ФГ: Как влияет рост ставок на фондовый рынок

На прошлой неделе Банк России повысил ключевую ставку до 7,75% и объявил о возобновлении с середины января покупки валюты в рамках бюджетного правила. При этом он намекнул и на возможность дальнейшего роста ставок. Это делает предстоящий год не лучшим периодом для российских инвесторов.

Суета вокруг инфляции

То, что этот совет директоров ЦБ будет интригующим, было понятно давно. На нем помимо ключевой ставки регулятор должен был определиться с закупкой валюты на рынке в рамках бюджетного правила. Эти операции были приостановлены до конца года, и их возобновление способно отрицательно отразиться на курсе рубля и инфляции. Но прямая продажа валюты Минфину ведет к снижению ликвидности на рынке и росту ставок, так что затягивать с решением Банку России не стоило. Одним из вариантов развития событий сразу же считалось возобновление закупки валюты с одновременным повышением ставки.

По мере приближения заседания напряжение зрителей возрастало, чему поспособствовали статистики. Исходя из еженедельных публикаций Росстата, инфляция вышла на уровень 3,9% уже в 20-х числах ноября, вплотную приблизившись к таргету ЦБ. И, когда неделя, половина которой пришлась на декабрь, показала рост темпов инфляции до 0,2% за семь дней, аналитики заговорили о большой вероятности повышения ставки. Но вскоре Росстат опубликовал данные за полный месяц, показавшие инфляцию на уровне 3,8%. Это давало шансы на то, что по итогам года она останется в рамках прогноза ЦБ (3,8–4,2%).

Правда, в первые дни декабря цены в пересчете на проценты годовых росли уже двузначными темпами. Могло показаться, что часть «ноябрьской» инфляции из каких-то соображений оказалась приписана следующему месяцу. Но в начале зимы ценники и в самом деле могли меняться быстрее прежнего. Приближающиеся Рождество, Новый год и повышение НДС создают как у продавцов, так и у покупателей вполне способствующее этому настроение.

И к началу прошлой недели мнения аналитиков о будущем ставки разделились. 23 экономиста, опрошенных агентством Bloomberg, ожидали сохранения ставки на уровне 7,5%, а 15 – ее повышения до 7,75%. К концу недели тех, кто ждал повышения, стало еще больше.

Очередные данные Росстата показали, что цены за неделю вновь выросли на 0,2%, а годовая инфляция превысила 3,9%. Получалось, что к моменту проведения совета директоров ЦБ таргет мог быть даже уже и достигнут. Если бы среднедневные темпы роста цен первых 10 дней декабря сохранились на весь месяц, то к его концу была бы превышена и верхняя планка прогноза ЦБ.

На этом фоне повышение ставки выглядело вероятнее, тем более что реальный (с поправкой на инфляцию) уровень ставки очень быстро снижался. Да еще и Росстат на прошлой неделе пересмотрел оценки роста ВВП в третьем квартале с 1,3 до 1,5%. Это тоже был аргумент за повышение ставки, ведь получалось, что экономика растет темпами, близкими к тем, что ЦБ считает потенциально возможными.

И в пятницу Банк России – теперь уже вполне ожидаемо – поднял ставку до 7,75% годовых. Одновременно он объявил о возобновлении покупок валюты в рамках бюджетного правила с 15 января 2019 года. При этом в его пресс-релизе было отмечено, что повышение ставки «носит упреждающий характер и направлено на ограничение инфляционных рисков, которые остаются на повышенном уровне, особенно на краткосрочном горизонте». В документе сохранилась и фраза, впервые появившаяся в сентябре, после перехода ЦБ к циклу повышения ставок: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки, принимая во внимание динамику инфляции и экономики относительно прогноза, а также учитывая риски со стороны внешних условий и реакции на них финансовых рынков».

Ставки против инвестиций

События последних месяцев создают на финансовых рынках новую реальность, которую инвесторам уже нельзя не учитывать. Несколько лет ставки в России уверенно снижались, а темпы инфляции падали, теперь эти процессы идут в обратную сторону.

Точной даты окончания цикла повышения ставок сегодня не знает никто, включая Банк России. Однако с большой вероятностью ближайшее снижение ключевой ставки случится не раньше 2020 года. В общем, все это надолго. Между тем поведение как финансовых, так и прочих активов (см. график) на рынках со снижающимися и с растущими ставками очень отличается.

И как показывают расчеты Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стонтона из London Business School, отличия эти не в пользу инвестора. На графике показано усредненное влияние изменения ставок на реальную доходность вложений в землю, дома, предметы искусства и прочее в США в период 1900–2016 годов. Для всех таких активов доходность через два года после понижения ставок была выше, чем после повышения.

Даже 2% годовых неполученной покупателями домов реальной доходности – это немало. Но потери владельцев серебра в размере 8,9% годовых выглядят и вовсе устрашающе. Для сравнения: средняя реальная доходность американских акций за тот же период составила 6,4%, а облигаций – 2%.

На ценные бумаги повышение ставок тоже влияет негативно. В тех же США в периоды повышения ставки акции росли в среднем на 2,3% в год, а в периоды понижения – на 9,3%. Для облигаций это соотношение составляло 0,3% против 3,6%. И это не только американская история. Исследования, проводившиеся в других странах, показывают отличающиеся цифры доходности, но схожие тенденции.

Рынок уцененных бумаг

Так что ближайшее будущее обещает быть не самым светлым для инвесторов в отечественные ценные бумаги. Особенно это касается НПФ, предпочитающих, как известно, бонды и граждан, привыкших вкладывать средства в облигационные ПИФы. В случае с облигациями падение котировок при росте доходностей – это, в сущности, просто арифметика. Ведь чем дешевле бонд, тем выше относительно его цены становятся фиксированные выплаты.

Другое дело, если покупать облигации уже после того, как они подешевели, тогда, если в дальнейшем ставки расти не будут, это может оказаться выгодным вложением. Но если доходности продолжат подъем, а держать бумагу до погашения не планируется, то это не лучшая идея. Здесь имеет смысл обращать внимание на срок до погашения бумаги и размер выплат по купону. Например, считается, что при падении ставок лучше всего себя ведут максимально длинные бескупонные облигации. При росте доходности это будут, напротив, самые большие потери. Однако на деле многое зависит от того, насколько рынок заложил в котировки дальнейшее направление движения ставок.

Например, кривая бескупонной доходности ОФЗ, в разные периоды выглядела очень по-разному (см. график). Нормальной считается растущая, выгнутая вверх кривая, что соответствует росту доходности, постепенно замедляющемуся по мере возрастания длины выпусков. В последний раз в России такое было в 2014 году, и на нашем графике правильной кривой нет.

На нем три совершенно разных, хотя и недавних, периода. В мае 2016 года доходности в целом снижались по мере роста срока до погашения. Но у выпусков длиной менее года ситуация была обратной, так что на кривой образовался «горб». Обычно «горбатая» кривая образуется в моменты кризисов, и в России она, например, в 2015 году была особенно горбата. Но в 2016 году уже была уверенность, что снижение ставок продолжится, шел curry trade, что привело к снижению доходностей дальних выпусков. И в дальнейшем все события происходили в районе коротких и средних выпусков. К марту этого года они очень сильно подорожали, а затем на фоне санкций резко подешевели – доходности же длинных ОФЗ остались почти на месте.

Для акций следующий год простым тоже не будет. Здесь связь с ростом ставки не такая прямая, как у облигаций, поскольку дивиденды обычно не фиксированы. Но считается, что в таких случаях растет ставка дисконтирования, применяемая при оценке акций. Так что, хотя в этом году российские индексы поддерживались бурным притоком населения на фондовый рынок (подробнее см. на стр. 14), в следующем году картина может измениться. Первые признаки этого уже есть. По данным Investfunds, в ноябре открытые ПИФы впервые за 3,5 года показали чистый отток средств. Приток средств, начавшийся после того, как Банк России в 2015 году начал снижение ставки, оборвался уже через пару месяцев после первого же ее подъема.

Глеб Баранов
Финансовая газета