Коммерсантъ >> Молчание денег. Как работают с инвестициями хедж-фонды

Мировые фондовые рынки достигли своих максимумов. Перед инвесторами стоит вопрос: куда инвестировать на случай коррекции рынка? Возможность зарабатывать не только на росте, но и на падении рынка привлекает состоятельных инвесторов в хеджевые фонды. Интерес к данному типу фондов растет и со стороны российских инвесторов, что подталкивает УК к созданию таких фондов по российскому праву.

Всем известно выражение «деньги любят тишину», что призывает молчать, когда речь идет о материальных ценностях. Не принято рассказывать о своей зарплате, сбережениях, дорогостоящих покупках, равно как и задавать вопросы на подобные темы собеседникам. На фондовом рынке управляющие и инвесторы придерживаются той же позиции, если речь идет о вложениях в ценные бумаги и торговых операциях. Особенно это важно в случае очень больших денег, которые могут оказывать сильное влияние на рынок, а значит, человек, обладающий такими знаниями, может зарабатывать на опережающих операциях.

Закрытые деньги

К самым «молчаливым» на мировом рынке можно отнести хедж-фонды — инвестиционные фонды с минимальными законодательными ограничениями по выбору финансовых инструментов и методам управления, которые позволяют зарабатывать как на растущем, так и на падающем рынках. Самый известный хедж-фонд — Soros Fund Management, основателем которого является американский миллиардер венгерского происхождения Джордж Сорос. Однако термин «хедж-фонд», по словам директора по инвестициям «БКС Мир инвестиций» Андрея Бершадского, принадлежит социологу и финансовому журналисту Альфреду Джонсу, создавшему в 1949 году портфель, в который он включал «длинные позиции» в акциях, должных, по его мнению, вырасти, и одновременно — «короткие позиции» в переоцененных рынком бумагах. В итоге портфель фонда мог приносить прибыль не только на растущем рынке, за счет «длинных позиций», но и в случае его падения, но уже за счет «коротких позиций». «С помощью термина "хедж" господин Джонс описывал стратегию управления портфелем, призванную нейтрализовать негативную динамику рынка на стоимость портфеля»,— отмечает Андрей Бершадский.

В 1966 году журнал Fortune писал, что фонд Альфреда Джонса смог за счет уникальной стратегии опередить самых крупных long-only-менеджеров американских ПИФов, даже несмотря на двадцатипроцентную ставку вознаграждения за успех. Столь впечатляющий результат привлек внимание профессионального сообщества, и уже в 1968 году в США было 200 хедж-фондов. Но не всем портфельным управляющим удавалось успешно справляться с прихотливым характером таких фондов. В периоды сильного рыночного роста успокоенные менеджеры формировали в основном длинные позиции с использованием заемных средств, тогда как хеджевую часть, состоящую из коротких продаж, уменьшали как более сложную и требующую дополнительных расходов. В итоге многие хедж-фонды оказались не готовы к падению фондового рынка в конце 1968 года. «В период рецессии 1969–1970 годов и краха рынка акций 1973–1974 годов многие хедж-фонды разорились и инвесторы потеряли к ним интерес»,— напоминает Андрей Бершадский.

Однако идея хеджевых фондов оказалась очень живуча. И во время «бычьего рынка» 1990-х годов интерес к ним вновь возродился. По оценкам господина Бершадского, к 2008 году индустрия уже насчитывала почти 10 тыс. хедж-фондов с суммарными активами $1,9 трлн. К концу 2020 года число фондов осталось практически неизменным, однако совокупные активы хедж-фондов приблизились вплотную к отметке $3,8 трлн. По итогам первого полугодия 2021 года активы фондов выросли еще на 13%, до $4,2 трлн.

Предложение на любой вкус

В последние десятилетия индустрия хедж-фондов активно менялась, и на сегодняшний день в качестве механизма аллокации в тот или иной актив или класс активов используются в основном деривативы — фьючерсы и форварды — плюс опционы и свопы. При этом базовым активом может быть любой класс активов, рынок, отрасль в любой географической точке мира. По словам директора департамента рынков капитала Accent Capital Андрея Аржанухина, за счет деривативов могут реализовываться самые разные стратегии, включая различного рода арбитражи, торговлю по сигналам, продажу страховок от разного рода рисков и так далее. «Понятие хедж-фондов охватывает сейчас неограниченный спектр фондов, применяющих максимально возможный инструментарий для достижения целевой риск/доходности»,— отмечает Андрей Аржанухин.

По словам управляющего партнера Ruthenium Fund Максима Попова, наиболее популярны четыре группы стратегий хедж-фондов: equity hedge, event driven, global macro, relative value. В первую группу входят различного рода стратегии на акции, предполагающие активное хеджирование, короткие продажи и использование деривативов. Вторая группа позволяет зарабатывать на корпоративных событиях, связанных с M&A-активностью компаний, реструктуризацией, банкротствами, выкупом акций (buy back) и так далее. В третью группу входят стратегии, в которых объектом инвестирования являются индексы, высоколиквидные инструменты, валюты, процентные ставки. При этом менеджеры фондов зарабатывают на аномалиях, не учтенных рынком. К последней группе относятся стратегии, зарабатывающие на различного рода арбитраже. «Арбитраж может быть между стоимостью одной акции, торгующейся на разных биржах, между подразумеваемой и реализованной волатильностью и так далее»,— поясняет господин Попов.

С помощью хеджирования, как отмечает руководитель отдела управления акциями «Сбер Управление активами» Евгений Линчик, управляющий может предоставить возможность вложиться в довольно рискованные, но при этом перспективные акции инвестору, который обычно инвестирует в облигации и ориентируется на соответствующий уровень возможной просадки. По словам директора по инвестициям УК «Открытие» Виталия Исакова, на сегодняшний день хедж-фонды скорее относятся к схеме компенсации и юридической форме управления портфелем, чем к какой-то конкретной стратегии. Поэтому многие из таких «хедж-фондов» уже не занимаются хеджированием портфеля.

Отличительная особенность хедж-фондов от классических ПИФов не только в широте активов, использовании инструментов хеджа, но и в более низких регуляторных требованиях. В частности, такие фонды не проходят обязательную регистрацию в SEC (Securities & Exchange Commission) в США, однако регулируются FSA в Великобритании и с конца 2010 года — в национальных регуляторах стран Евросоюза из-за The Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD), принятой Европарламентом в 2010 году. Впрочем, с 2010 года акт Додда—Франка в США установил необходимость обязательной регистрации хедж-фондов, управляющих активами более чем 15 американских инвесторов с общей суммой более $25 млн, отмечает Андрей Бершадский.

Три истории провала

Long-Term Capital Management (LTCM). Одним из самых наглядных примеров провальной работы хедж-фонда и его влияния на рынок служит его история. Фонд специализировался на арбитражных стратегиях и торговле долговыми инструментами, зарабатывал на расхождении в ценах облигаций, свопов и опционов, а также акций и деривативов на их основе. Широко использовались заемные средства. В первые годы работы фонд приносил неплохой доход, в 1995–1997 годах среднегодовая прибыль инвесторов после вычета комиссионных составляла 33,7%, тогда как S&P 500 тогда прирастал в среднем на 29,3%. Однако в кризис 1998 года фонд столкнулся с серьезными проблемами из-за высокой долговой нагрузки. К началу года фонд располагал $4,8 млрд собственного капитала, имел на балансе открытые позиции на $120 млрд, при этом управлял портфелем производных инструментов в $1,3 трлн. Вследствие глобального кризиса произошло резкое расширение спрэдов по финансовым инструментам, а также выросла волатильность на рынках. В этой ситуации фонд мог в любой момент начать беспорядочно ликвидировать огромные спекулятивные позиции, что обрушило бы рынки по всему миру. Спасителем рынков стали американские власти, которые помогли провести закрытие позиций фонда в организованном порядке.

Tiger Management Corp. Кризис 1997–1998 годов ударил по многим хедж-фондам. В частности, по Tiger Management Corp., основанному Джулианом Робертсоном. Фонд был сформирован в 1980 году с небольшим портфелем объемом $8 млн, однако благодаря чутью основателя и команды аналитиков, управляющих смог превратиться в один из крупнейших фондов своего времени, который на протяжении многих лет был в числе лучших и превосходил темпы роста американского рынка. В период с 1980 по 2000 год фонд приносил инвесторам в среднем 25% годовых после вычета комиссионного вознаграждения. Поворотным стал 1998 год, когда его размеры достигали $22 млрд. В этот год основные торговые операции оказались провальными: курс японской иены вырос, тогда как управляющие ставили на падение, к тому же более $600 млн они потеряли на дефолте российского госдолга. Окончательно подкосили фонд неудачные вложения в акции компаний «старой экономики» и короткие продажи технологического сектора. В итоге в 1999 году фонд потерял 19% (S&P вырос на 21%), а первом квартале 2000 года еще 12% (S&P вырос на 2%). В таких условиях инвесторы массово покидали фонд, и его активы за полтора года упали втрое, до $6 млрд, после чего было принято решение закрыть все фонды под управлением Tiger.

Archegos Capital. Многие выходцы из этой компании до сих пор успешно или не очень работают в хедж-фондах и инвестиционных компаниях. По данным Bloomberg, основатель семейного офиса Archegos Capital Билл Хванг был аналитиком в Tiger Management. Весной 2021 года принудительное закрытие позиций фонда привело к падению стоимости акций американских и китайских компаний на десятки процентов и убыткам для крупнейших финансовых институтов.

Западные хедж-фонды доступны не всем инвесторам, а только аккредитованным или квалифицированным. В США первая группа инвесторов должна удовлетворять нескольким требованиям, среди которых — владение активами на сумму не менее $1 млн либо их доход на протяжении последних двух лет превышал $200 тыс., а в случае супружеских пар — $300 тыс. Требования к квалифицированному инвестору выше: он должен владеть активами не менее чем на $5 млн.

Российская идентичность

В России хедж-фондов в традиционном понимании нет. По словам Андрея Аржанухина, до изменения регулирования в 2016 году среди нормативно установленных категорий фондов была такая категория закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ), как хедж-фонд. Однако по составу и структуре активов она мало чем отличалась от ЗПИФов прямых инвестиций и венчурных инвестиций. «Было создано некоторое количество таких, в кавычках, хедж-фондов. Но все они, по существу, были фондами private equity. На данный момент таких фондов не осталось. Они либо закрыты, либо сменили свою категорию на комбинированный ЗПИФ»,— обращает внимание господин Аржанухин.

Три истории успеха

Ежегодно консалтинговая компания LCH Investments публикует рейтинг лучших управляющих хедж-фондов по итогам года. В целом все фонды заработали для инвесторов $127 млрд, из которых $63,2 млрд пришлись на 20 лучших фондов.

Tiger Global Management в 2020 году стал лидером рейтинга. За вычетом комиссионных он принес клиентам $10,4 млрд. Фонд объемом более $43 млрд был создан в 2001 году. Стратегия фонда equity hedge ориентирована на длинно-короткие операции с акциями компаний глобального интернета, программного обеспечения, отрасли финансовых технологий. Судя по последнему отчету 13F, крупнейшие доли в фонде занимают JD.com Inc (10,1%) и Microsoft (8,8%), Roblox (7%), Sea Ltd (5,7%). За 20 лет существования фонда он увеличил капитал инвесторов на $25,6 млрд, в среднем в год увеличил позиции на 20%.

Millennium Management принес второй по величине доход в 2020 году — $10,2 млрд. Фонд объемом более $74,2 млрд был создан в 1989 году. Фонд не выделяет конкретную стратегию, позиционируя себя как универсальный, при этом ориентирован на акции высокотехнологических компаний, компаний фармацевтической, химической и других отраслей. Судя по последнему отчету 13F, крупнейшие доли в фонде занимали Amazon.com (9,2%) и Apple Inc (7,6%), Alexion Pharmaceuticals (7%), Linde Plc (6,1%). За время существования фонд увеличил капитал инвесторов на $36 млрд.

Lone Pine Capital — на третьем месте с доходом $9,1 млрд. Фонд объемом $37,1 млрд был создан в 1996 году. Стратегия — equity hedge, ориентирована на длинно-короткие операции с акциями компаний по всему миру. Судя по последнему отчету 13F, крупнейшие доли в фонде занимали Shopify Inc (7,7%) и L Brands Inc (6,1%), Facebook Inc (5,6%), Amazon.com (5,4%). За 25 лет существования фонд увеличил капитал инвесторов на $42,3 млрд.

Активная популяризация российского фондового рынка среди частных инвесторов привела к росту спроса не только на классические стратегии, но и хеджевые, поэтому отечественные управляющие начали использовать для этого оболочку интервальных паевых инвестиционных фондов (ИПИФ). Комбинированные ПИФы данного типа позволяют использовать самый широкий спектр активов — начиная от акций и заканчивая сырьевыми товарами. Как и в случае с западными хедж-фондами, российские ИПИФы могут использовать заемные средства для операций на фондовом рынке, а также деривативы для хеджирования рыночных рисков.

По оценкам «Денег», основанным на данных ЦБ, в реестре паевых инвестиционных фондов числятся только четыре интервальных фонда, в названии которых присутствует словосочетание «хедж-фонд». Этими фондами управляют три управляющие компании — «Сбер Управление активами», «ТКБ Инвестмент Партнерс» и УК «Инвест Менеджмент Центр».

Половина всех фондов находится в линейке «Сбер Управление активами» — «Сбер — Первый Хедж Фонд» и «Сбер — Второй Хедж Фонд», созданные за последний год. В рамках этих стратегий средства клиентов инвестируются в ценные бумаги иностранных компаний с капитализацией более $5 млрд, имеющих как высококонкурентную бизнес-модель или представляющих быстрорастущие сектора экономики (телеком, e-commerce, здравоохранение, социальные сети, онлайн-игры, компании, занимающиеся разработками в области искусственного интеллекта), так и традиционные сектора, которые выиграют от восстановления мировой экономики. Хеджирование в фондах происходит с помощью специального математического алгоритма, где установлен уровень просадки, ниже которого портфель не опускается. «Фонд построен на идее симулирования покупки опциона колл, где максимальная просадка — премия за опцион. Базовым активом является наш портфель»,— рассказывает Евгений Линчик. Минимальный порог входа в фонды установлен на уровне $15 тыс.

Юридическая форма

Чаще всего западные хедж-фонды юридически представляют собой товарищество на вере или коммандитное товарищество (Limited Partnership). Это форма основана на складочном капитале, где подразделяют две категории членов: полные товарищи и вкладчики-коммандитисты. Полные товарищи осуществляют деятельность от имени товарищества и отвечают по обязательствам товарищества всем своим имуществом. Вкладчики-коммандитисты отвечают только своим вкладом. По данным Андрея Бершадского, основное место регистрации хедж-фондов в офшорах: Каймановы острова — 37%, округ Делавер в США — 27%, Британские Виргинские острова — 7%, Бермуды — 5%, Люксембург и Ирландия — 5%.

Как и в случае с иностранными хедж-фондами, российские ИПИФы данного типа доступны только квалифицированным инвесторам, требования к которым, правда, мягче, чем на Западе. Для получения данного статуса физическое лицо должно соответствовать одному из пяти требований. Два самых распространенных — стоимость активов инвестора не менее 6 млн руб. или объем сделок за последние четыре квартала с периодичностью не реже десяти раз в квартал и не реже одного раза в месяц на сумму не менее 6 млн руб.

Риски для неслабонервных

При выборе фонда инвесторы должны внимательно изучать не только стратегию, но и финансовые инструменты, которые ими покупаются. Если инструменты, входящие в состав фонда, имеют низкую ликвидность, повышенную волатильность, то инвесторы должны осознавать все риски, связанные с такими вложениями. При этом основной риск — это неполучение того уровня дохода, на который рассчитывал инвестор, как и в любом другом финансовом инструменте. В июле лучшие мировые управляющие таких фондов зафиксировали убытки на фоне растущих индексов развитых стран. HFRI 500 Hedge Fund Indices, отслеживающий 500 самых крупных хедж-фондов, снизился на 0,4%. В то же время индекс S&P 500 вырос на 2,44%. «Стратегии, которые занимаются хеджированием, имеют право на существование и место в диверсифицированном портфеле, но нужно понимать, что абсолютное большинство таких портфелей с годами будет отставать по доходности от просто long-only-стратегий и портфелей, особенно с учетом высоких комиссий»,— отмечает директор по инвестициям УК «Открытие» Виталий Исаков.

Комиссии хедж-фондов

В связи со сложностью разработки и ведения стратегий хедж-фондов комиссии за управление по ним выше, чем по традиционным фондам. Структура вознаграждений обычно включает в себя комиссию за управление (management fee) — 1–4% (чаще всего 2%), и комиссию за успех (performance fee или success fee) — 10–50% (чаще всего 20%). В последнее время наблюдается заметное снижение комиссий, нередко можно встретить уровни значительно ниже 2% и 20% соответственно.

Впрочем, по-настоящему провальными оказывались стратегии хедж-фондов не из-за высокой комиссии, а из-за неправильно выбранной стратегии и отсутствия хеджа. В итоге использование финансовых рычагов усиливало многократно неблагоприятные ценовые колебания. «Мир хедж-фондов знает много примеров, когда очень умные в общем-то люди (иные даже были нобелевскими лауреатами) безвозвратно теряли большую часть клиентских денег. Недаром на Западе такие фонды предназначены только для квалифицированных инвесторов — это совершенно точно не инструмент для новичка»,— отмечает Виталий Исаков.

По словам Максима Попова, некоторые фонды, стремясь обыграть рынок, изначально позиционированы крайне агрессивно, и инвестор должен быть готов к высокой волатильности акций фонда. Другие же, наоборот, имеют цель защитить активы инвестора и показать положительный результат при разных рыночных ситуациях, при этом жертвуя доходностью в периоды роста рынка. «В этом случае инвестор должен быть готов к тому, что на "бычьем рынке" результаты фонда будут отставать от индексов»,— отмечает господин Попов.

Стоит учитывать и невысокую ликвидность таких вложений. Обычно хедж-фонды формируются на долгий срок, и выйти из них так же быстро, как из открытых ПИФов или стратегий ДУ, нельзя. «Это связано со стратегией фонда и спецификой хеджирования. Хедж-фонды подходят для долгосрочных вложений потому, что есть возможность вложиться в рискованные бумаги, то есть стратегия buy&hold. Неконтролируемые притоки и оттоки усложняют механизм хеджирования и в целом управления фондом из-за высокой волатильности бумаг»,— отмечает Евгений Линчик. Западные фонды обладают в основном месячной ликвидностью, то есть инвестор может купить или продать акции фонда один раз в месяц (обычно на конец месяца). Российские хедж-фонды интервальные, поэтому выйти из них можно только в интервал, который открывается раз в квартал или полугодие. Досрочно можно выйти из фондов только в случае, если они торгуются на бирже, но не по всем фондам вторичная ликвидность высокая, а значит, спреды между ценой покупки и продажи могут оказаться достаточно широкими.

Иван Евишкин
Коммерсантъ. Приложение "Деньги"