Коммерсантъ >> В допубличном доступе. Чем чреват рост интереса инвесторов и эмитентов к пре-IPO

Ажиотаж на фактически отрезанном от мировых денег и инструментов российском фондовом рынке способствует росту интереса к не самой очевидной ранней форме вложений — сделкам пре-IPO. Они были доступны и раньше, но не получили распространения. В условиях избытка денег и дефицита инструментов, особенно для небольших розничных инвесторов, российский внебиржевой рынок, который обещает доходности и не несет инфраструктурных рисков, становится привлекательным. Однако такие инвестиции обладают низкой ликвидностью и подвержены другим многочисленным рискам, чреватым значительными убытками.

Ажиотаж рискованных инвестиций

Российские эмитенты, изолированные от зарубежного рынка, активизировали первичные размещения акций (IPO). В прошлом году состоялось восемь IPO в целом почти на 41 млрд руб., а за четыре месяца 2024 года — шесть размещений сразу на 37,6 млрд руб. В четырех случаях («Евротранс», Совкомбанк, «Европлан», МТС-банк) объемы привлечения превышали 10 млрд руб. Основными покупателями выступали частные инвесторы, количество инвесторов составляло десятки и даже сотни тысяч человек (см. “Ъ” от 27 апреля). С учетом того что некоторые книги заявок были переподписаны в 10–40 раз, это не позволило частным инвесторам получить хорошую аллокацию. В частности, на IPO «Европлана», по оценке участников рынка, она составила 4–5%, МТС-банка — в среднем 4,4%, «Диасофта» — 1–3 акции.

Даже несмотря на то, что акции большинства компаний, вышедших в последнее время на IPO, торгуются выше цены размещения, желание приобрести актив с еще большим потенциалом роста и получить лучшую аллокацию увеличивает интерес инвесторов к более ранним этапам финансирования — венчурным и прямым инвестициям. Они характеризуются низкой ликвидностью и высокими рисками, но зато их доходность может быть гораздо выше, чем на IPO: по данным ЦБ, инвесторы ожидают 40–60% и 25–50% годовых соответственно.

Промежуточным по уровню рисков и доходности выглядит относительно новый для российского рынка инструмент пре-IPO. Речь идет о покупке доли в компании, которая в течение нескольких месяцев или лет планирует провести «настоящее IPO», на поздних инвестиционных стадиях. Такое финансирование обычно востребовано эмитентами с устоявшимся бизнесом и долей на рынке. По итогам сделки компания получает средства для масштабирования бизнеса и подготовки к IPO, а инвестор — бумаги, имеющие больший потенциал роста, причем с аллокацией, близкой к 100% заявки.

Пре-IPO развито на зарубежных рынках, но там характер инструмента несколько другой: он обычно не выступает самостоятельным раундом привлечения финансирования в компанию (см. колонку). Зачастую речь идет о выходе кого-то из более ранних институциональных инвесторов за счет инвесторов более поздней стадии. Поэтому, отмечает директор департамента управления благосостоянием Astero Falcon Руслан Клышко, «в широком смысле на глобальном рынке операционного эффекта на деятельность эмитента такие сделки не оказывают».

В России практика отличается: ввиду слабой ликвидности непубличного рынка продавцом на этапе пре-IPO выступает, как правило, сам эмитент, привлекающий таким образом дополнительное финансирование в компанию, поясняет эксперт: «Этим же обусловлено то, что выход инвесторов из пре-IPO в России с более высокой вероятностью будет по более высокой оценке, тогда как в США оценка на внебиржевом рынке может оказаться существенно выше итогового IPO».

Одной из первых профильный локальный продукт предложила российским инвесторам УК «Ренессанс Управление инвестициями», которая еще в 2006 году создала Renaissance Pre-IPO Fund. Однако, хотя фонд и инвестировал в основном в российские компании, он был зарегистрирован за границей.

Первый фонд в российской юрисдикции сформировала в 2019 году УК «ВИМ Инвестиции» (см. интервью). «Знаковой пре-IPO-сделкой в последние годы стала покупка доли в кикшеринговом сервисе Whoosh, где привлеченные средства позволили компании продолжить региональную экспансию и сохранить высокие темпы роста»,— отмечает аналитик Aspring Capital Степан Горбунов.

В 2018–2021 годах крупные брокерские компании и банки («Атон», «Финам», «Тинькофф» и БКС) предлагали своим состоятельным клиентам участие в пре-IPO-сделках, но в основном на международных рынках. «Отечественные пре-IPO-сделки также пользовались интересом у инвесторов. Период дешевых денег привел к ажиотажу вокруг большинства высокодоходных и рискованных инвестиций»,— отмечает портфельный управляющий General Invest Димитрий Резепов. По словам гендиректора «ТКБ Инвестмент Партнерс» Дмитрия Тимофеева, в зависимости от срока между пре-IPO и IPO, зрелости компании потенциальный апсайд для участников может составлять в среднем 100%.

Особое воздействие термина IPO

Ограничение доступа российских компаний и денег за рубеж подтолкнуло рынок не только IPO, но и пре-IPO. В частности, российские инструменты прямого инвестирования стали почти безальтернативными. Сейчас, по данным ЦБ, в России работает несколько десятков операторов инвестиционных платформ (ОИП), часть из которых проводят пре-IPO-сделки. За 2023 год такие платформы провели 25 размещений почти на 1 млрд руб., подсчитал “Ъ”. Крупнейшими пре-IPO-сделками стали размещения CarMoney (220 млн руб.), РБТ (155 млн руб.), Hyper (127 млн руб.), Osnova Tech (90 млн руб.).

Ориентированы такие инвестиции в первую очередь на квалифицированных инвесторов. «Допубличные сделки рассчитаны на венчурных инвесторов, семейные офисы или на private equity тех, кто инвестирует. Так как это сделки ранних этапов, у них достаточно высокий потенциал в доходности при высоком же уровне риска»,— поясняет CEO инвестиционной платформы Rounds Антон Утехин.

Ключевой риск участия в пре-IPO — отсутствие гарантий того, что IPO произойдет. «Если речь идет о стартапах, всегда существует вероятность того, что компания не достигнет желаемых целей, что развитие не будет идти заявленными темпами или даже остановится»,— отмечают в спецрегистраторе «Компас». По словам директора рынков акционерного капитала инвестбанка «Синара» Ирины Цаавы, многие компании «почувствовали особое воздействие термина IPO на общество и активно манипулируют им уже исключительно в маркетинговых целях».

С приходом на рынок массового неподготовленного инвестора также выросли риски предоставления просто недостоверной информации о деятельности компании и ее планах. Тем более, подчеркивает председатель совета директоров «Нового регистратора» Игорь Поляков, что в ходе пре-IPO компания не обязана раскрывать информацию в той же мере, как торгующаяся на бирже.

Для минимизации рисков некоторые платформы требуют проведения аудита при размещении инвестиционного предложения. Иногда для снижения рисков пре-IPO заключаются акционерные соглашения, налагающие обязательства по выходу на IPO или выкупу инвестиций.

Фонд в помощь

Ключевые риски, полагают эксперты, можно минимизировать за счет глубокого анализа самого эмитента, понимания специфики бизнеса, возможности встраивания инвестора в процедуры корпоративного управления, управления бизнесом, а также диверсификации за счет увеличения количества объектов инвестирования. Этим, в частности, занимаются управляющие компании, предоставляющие клиентам услуги участия в пре-IPO через ЗПИФы. Кроме того, они выбирают относительно зрелые компании с годовой выручкой от 1 млрд руб.

«В фондах более высокая экспертиза сделок и возможность диверсифицировать риск»,— поясняет управляющий директор по рынкам акционерного капитала ФГ «Финам» Леонид Павликов.

Помимо фондов УК «ВИМ Инвестиции» на рынке уже есть ЗПИФ «Альфа-Капитал пре-АйПиО» (суммарная стоимость активов на конец февраля 2024 года — 2,4 млрд руб.). В нескольких крупных УК также говорят о планах создания подобных фондов. «Не исключаем, что в среднесрочной перспективе запустим фонд pre-IPO»,— подтвердил Дмитрий Тимофеев.

Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики «Альфа-Капитала» Владимир Брагин отмечает, что за счет консолидирования средств в ЗПИФ УК удается «эффективнее договариваться с компанией об условиях инвестирования, причем оговаривать не только вопросы входа, но и выхода». Для самих эмитентов вход фондов создает возможностью привлечь сразу большой объем средств, а также заручиться сразу же помощью заинтересованного институционального инвестора, который поможет пройти все стадии подготовки к IPO, добавляет Ирина Цаава.

Ставка на финтех

Участники рынка с оптимизмом смотрят на перспективы рынка пре-IPO. В марте Rounds анонсировал пре-IPO «Бери заряд!», Bizmall объявил о планах листинга GROOM (производство средств для груминга) и YES Development (инвесткомпания с фокусом на коммерческую недвижимость). Гендиректор краудлендинговой платформы Nibble Invest Ольга Малюгина говорит, что сейчас на ней готовится к пре-IPO «около двух десятков российских компаний».

Наиболее перспективными участники рынка называют эмитентов из секторов финтеха и IT, преимуществами которых считается потеря зарубежных конкурентов и активная поддержка со стороны властей. Идут запросы и от предприятий сферы быстрого питания, а также некрупного ритейла.

Развитию направления будет способствовать и выход в него крупных игроков. В реестре ЦБ 9 февраля зарегистрирован ОИП «Тинькофф Инвест Лаб», который будет предлагать клиентам участие в пре-IPO сделках, первые из которых ожидаются уже в этом квартале. На Московской бирже в течение года обещают провести 5–10 сделок со средним чеком 500 млн руб. каждая. Директор рынка акций торговой площадки Владимир Овчаров пояснил, что размещение планируется на инфраструктуре биржи на базе развития уже действующего продукта внебиржевых сделок с клирингом в ЦК: «На сегодняшний день несколько сотен компаний потенциально готовы к такого рода сделкам».

Активное развитие рынка пре-IPO может стимулировать и рост рынка IPO, так как упростит доступ портфельных компаний на биржу. Ирина Цаава допускает, что уже в этом году на рынок выйдет несколько эмитентов, в которые ранее инвестировали фонды. Однако пока такие размещения не окажут существенного влияния на рынок в целом, поскольку речь идет об относительно небольших и недорогих компаниях.

Виталий Гайдаев, Ксения Куликова
Газета "Коммерсантъ"