Коммерсантъ >> Долги тяжкие. Какие инструменты дают защиту от жесткой ДКП

В июле Банк России может повысить ключевую ставку до 18%, ожидают аналитики и портфельные управляющие. В пользу такого сценария говорит высокая инфляция и инфляционные ожидания, а также жесткие заявления регулятора. Такие ожидания поднимают доходность гособлигаций, в результате чего паи фондов, ориентированных на госбонды, потеряли в цене с начала года 3–10%. Положительный результат принесли инвесторам фонды корпоративных облигаций за счет более слабой реакции на жесткую ДКП, роста вложений в бумаги с плавающим купоном, а также сокращения дюрации портфеля.

Мрачные ожидания

По мере приближения очередного заседания совета директоров Банка России по ключевой ставке (26 июля) ужесточились сигналы от регулятора. В опубликованном в начале недели бюллетене «О чем говорят тренды» департамента исследований и прогнозирования ЦБ отмечается рост проинфляционных рисков. Так, в мае-июне среднемесячный рост цен составил почти 10% в пересчете на год, что значительно выше целевого показателя (4%). «Для возвращения инфляции к цели, а экономики — к сбалансированному росту требуется, чтобы денежно-кредитные условия (ДКУ) во втором полугодии были более жесткими, чем в первом полугодии, а также поддержание жестких ДКУ продолжительное время»,— отмечается в докладе.

В таких условиях аналитики ждут существенного повышения ключевой ставки (в настоящее время — 16%). По мнению руководителя отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольги Беленькой, основная дискуссия развернется о повышении ключевой ставки до 17% или до 18%, хотя более вероятным, по ее оценке, будет повышение до 18%. В пользу такого варианта говорят не только значительное отклонение инфляции в мае-июне от базового прогноза ЦБ (8,3–8,59% против 4%), но и существенное повышение инфляционных ожиданий населения. По данным ЦБ, в июне медианная оценка инфляционных ожиданий на годовом горизонте возросла до 11,9%. Наблюдаемая населением годовая инфляция повысилась до 14,4%.

В целом столь резкое (на 2 п. п.) повышение уже учтено рынком, а потому важны будут комментарии регулятора по итогам заседания. «По факту решения ЦБ будет важен сигнал регулятора, а также его обновленные прогнозы по уровню ставки и инфляции. При негативном сценарии не исключаем, что до конца года может потребоваться еще одно повышение ставки»,— отмечает управляющий по анализу банковского и финансового рынков ПСБ Дмитрий Грицкевич. Вероятность повышения ключевой ставки до 20% к концу года он оценивает в 20%.

Издержки ликвидности

Все это отражается на долговом рынке и результатах управления паевыми инвестиционными фондами. В среду индекс гособлигаций Московской биржи RGBITR опускался до минимума с апреля 2022 года — 554 пунктов. Даже с учетом коррекции и возращения индикатора к 560 пунктам он остался на 1,5% ниже значения конца июня и на 9% ниже значения конца декабря 2023 года.

В итоге все ПИФы гособлигаций или фонды, где гособлигации занимают доминирующую долю, оказались убыточными. По оценке «Ъ», основанной на данных Investfunds, с начала года паи таких фондов потеряли в цене 3–10%. «Снижение цен было настолько сильным, в особенности средне- и долгосрочных выпусков, что купонная доходность для большинства бумаг не смогла его перекрыть»,— отмечает портфельный управляющий УК «Система Капитал» Павел Митрофанов.

Запаздывающие бонды

При этом большая часть фондов корпоративных облигаций остается прибыльной для пайщиков. С начала года паи таких ПИФов прибавили в цене до 6,7%. Этому способствует завидная устойчивость корпоративного долга к жесткой риторике ЦБ. В июле индекс корпоративных облигаций Московской биржи RUCBTRNS снизился лишь на 0,12%, до 145,4 пункта, причем он остается все еще выше значения конца декабря 2023 года.

Реакция на рынке корпоративных облигаций происходит с задержкой и с расширением спреда, «поэтому цена не всегда успевает транслировать справедливый сентимент на рынке», поясняет главный аналитик УК «Тринфико» Максим Васильев. По его оценке, с начала года спред между государственным и корпоративным долгом расширился на 16 б. п., до 184 б. п. Основная причина — это более низкая ликвидность корпоративных выпусков. «ОФЗ размещаются в больших объемах и используются для управления ликвидностью. Корпоративные облигации более специфичны и часто размещаются в меньших объемах, что приводит к их меньшей ликвидности»,— отмечает Максим Васильев.

Плавающая защита

Кроме того, некоторые портфельные менеджеры увеличивают долю флоатеров, купонные выплаты по которым привязаны к ключевой ставке или к ставке RUONIA (ставка межбанковских кредитов). Аналитик УК ПСБ Евгения Нестеренко обращает внимание, что в этом году корпоративные заемщики, в отличие от Минфина, выпускали существенные объемы флоатеров. Так, за первое полугодие 2024 года были выпущены корпоративные облигации с плавающей ставкой на 986 млрд руб. против выпуска аналогичных бумаг на 249 млрд руб. в первом полугодии 2023 года. «При росте доли облигаций с переменным купоном в активах фондов снижается уровень процентного риска, и у таких фондов результаты существенно лучше конкурентов»,— поясняет госпожа Нестеренко.

В дополнение к этому управляющие практикуют снижение дюрации портфеля. По словам Максима Васильева, флоатеры и короткая дюрация (до двух лет) ограничивают процентный риск портфеля в период повышенной волатильности.

Надежда на разворот

Если предпринятые меры дадут эффект, что Банк России может вернуться к практике снижения ключевой ставки. Максим Васильев не исключает ее снижения уже к концу этого года. В Росбанке ожидают снижения ставки с 18% до нынешних 16% в первом квартале 2025 года. При переходе ЦБ к более мягкой ДКП в фавориты выйдут текущие аутсайдеры — фонды гособлигаций, которые выиграют от переоценки стоимости бумаг. И чем более долгосрочные ОФЗ находятся в портфеле ПИФа, тем сильнее будет эффект. «За счет получения дополнительной “альфы” от прироста по телу облигаций совокупный доход от вложения в такие выпуски может составить 20–24% годовых»,— оценивает господин Митрофанов.

Виталий Гайдаев
Коммерсантъ