на главную

ВЕСТНИК НАУФОР №7-8/2026

Читать в pdf

Элемент тонкой настройки

Введение

Когда мы говорим о «траншировании» в контексте проектов секьюритизации, мы обсуждаем замысел «финансовых инженеров» («структураторов») по проекту относительно следующих параметров:

1. общее количество траншей в проекте;
2. размер старших и младших¹ траншей;
3. количество, размер и другие условия траншей внутри одной группы старшинства.

В настоящий момент накоплен опыт реализации «локализованных» проектов секьюритизации – проектов, которые реализованы на основе российского законодательства и получили оценку кредитного качества со стороны одного или обоих российских рейтинговых агентств, которые осуществляют кредитную оценку такого рода проектов (АКРА и Эксперт РА).

Из «локализованных» проектов в числе первых двухтраншевых был проект секьюритизации кредитов субъектам малого и среднего предпринимательства ПАО «ТКБ БАНК»: с одним старшим и одним младшим траншами (2018 год). Первой трехтраншевой сделкой² можно назвать выпуски ООО «СФО «Социального развития» 2020 года (секьюритизация прав (требований) по кредиту для финансирования проекта государственно-частного партнерства). Первая пятитраншевая секьюритизация была организована ПАО «Сбербанк» в 2026 году в отношении портфеля потребительских кредитов.

Ниже на примерах российских проектов секьюритизации мы приводим анализ транширования с целью выявления факторов, которые гипотетически могут служить причинами для создания проектов с двумя, тремя и более траншами.

1. Количество траншей в проектах секьюритизации.

Из 39³ проектов секьюритизации подавляющая доля приходится на двухтраншевые проекты, но в целом можно наблюдать зарождение нового этапа развития рынка секьюритизации, когда трехтраншевые структуры перестали быть единичными, в 2026 году появились ранние признаки расширения их применения (см. Таблицу № 1).

«Многотраншевая» секьюритизация

В американской стилистике многотраншевыми проектами секьюритизации принято называть проекты, в которых используется более одного транша. Причина состоит в том, что заметную долю рынка секьюритизации занимают однотраншевые выпуски от государственных ипотечных агентств (Фанни Мэй и Фредди Мак)⁴. По аналогии с этим в российской практике многотраншевые проекты часто противопоставляются ипотечной программе ДОМ.РФ, которая обычно называется «однотраншевой».

В европейской стилистике преобладает понимание, что многотраншевые структуры – это скорее проекты с тремя и более траншами, имея в виду, что два транша включают в себя минимальные элементы: старший и младший транш – «субординированный» (поддерживающий) долг: ««секьюритизация» означает сделку или схему, в рамках которой кредитный риск, связанный с одной кредитной позицией или пулом кредитных позиций, разделяется на транши…».⁵

Таким образом, в целом «многотраншевыми» проектами, в зависимости от контекста, можно называть как проекты с двумя траншами (в противопоставление программе ДОМ.РФ), так и проекты с тремя и более траншами.

Наибольшее количество многотраншевых сделок приходится на секьюритизацию ипотечных и потребительских кредитов (см. Таблицу № 2).

2. Кредитные причины использования многотраншевых структур.

Первой базовой причиной для использования траншей в проектах секьюритизации является возможность распределить между владельцами разных траншей разный уровень кредитных рисков, вытекающих из кредитных рисков финансовых активов, которые находятся в обеспечении по проекту (дефолты, просрочки и прочие потери).

Исходя из оценки кредитного качества выделяют три класса траншей:

• младший – транш (транши), принимающий на себя потери по портфелю секьюритизируемых активов в первую очередь. В классической структуре сделки младший транш представлен в форме облигаций или в форме кредита;
• мезонинный (или средний) – транш, принимающий на себя потери по портфелю активов после младшего транша и до старшего транша. Мезонинных траншей может быть несколько, и они могут быть «субординированы» по отношению друг к другу⁶. Как правило, средний транш представлен в форме выпуска облигаций;
• старший – транш (транши), принимающий на себя потери по портфелю активов в последнюю очередь (по отношению к младшему и среднему классу траншей он защищен максимальным образом за их счет). Как правило, реализуется в форме облигаций в пользу широкого круга инвесторов по открытой подписке.

Все относительно.

Обычно уровни кредитного качества определяются относительно друг друга: старший транш (или транши) может иметь кредитный рейтинг на уровне ААА, а может быть и на уровне АА или А соответственно. В таком случае относительно старшего транша определяется кредитное качество среднего транша (если он есть) или младшего транша соответственно. При этом в проектах секьюритизации может применяться разное количество уровней кредитного качества.

Различные комбинации.

Различие между количеством уровней кредитного качества (классов траншей) и количеством траншей можно показать на примере российских проектов секьюритизации (см. Таблицу № 3).

Уровень кредитной поддержки.

Рейтинговые агентства при оценке траншей рассчитывают уровень кредитной поддержки для каждого оцениваемого транша, в том числе за счет младшего транша (наряду с другими мерами кредитной поддержки внутренними и внешними). В некоторых случаях для старших траншей он выше, чем для мезонинных, а иногда – уровень кредитной поддержки выпусков облигаций может различаться и в траншах одного класса старшинства, что отражает различия в их профиле риска и ожидаемых потерях (см. Таблицу № 4).

Из кредитной логики создания траншей в проектах секьюритизации вытекают причины, которые близко с ней связаны, но имеют регулятивную природу. Назовем такие причины кредитно-ориентированными. К ним можно отнести регулятивные требования об удержании кредитного риска за оригинатором (Причина № 1.1) и применение в отношении определенной категории инвесторов регулятивных ограничений относительно кредитного качества траншей, доступных им для инвестирования (Причина № 1.2).

Причина № 1.1. Удержание риска оригинатором путем владения траншами.

В случае, когда кредитная организация (оригинатор) выдает кредиты, которые за счет секьюритизации затем полностью передает участникам рынка ценных бумаг, у такого оригинатора рано или поздно возникает «моральный риск», когда кредитная организация снижает качество выдаваемых кредитов, в том числе вследствие снижения качества проверки заемщиков. Для снижения «морального риска» оригинатора вводится регулятивное требование, согласно которому оригинатор «удерживает» у себя часть риска по портфелю кредитов⁷.

Изначально требование об удержании риска в сделках секьюритизации, как правило, выполнялось за счет сохранения оригинатором младшего транша, принимающего на себя первые потери по портфелю (2014)⁸. Такой подход был простым и прозрачным с точки зрения выравнивания интересов участников сделки.

В дальнейшем (2025) регулирование⁹ и рыночная практика допустили более гибкие формы удержания риска, включая распределение удерживаемой доли между различными траншами одного выпуска, обеспеченными одним и тем же пулом активов (например, через вертикальное или комбинированное владение оригинатором траншами по проекту секьюритизации).

Причина № 1.2. Ограничения для отдельных групп инвесторов по покупке облигаций определенного кредитного качества

Для некоторых инвесторов существуют регуляторные ограничения, которые допускают в качестве объекта инвестирования только такие долговые бумаги, которые отвечают определенным требованиям относительно уровня кредитного качества.

Например, негосударственным пенсионным фондам, осуществляющим обязательное пенсионное страхование¹⁰, допускается инвестировать средства пенсионных накоплений только в облигации с определенным минимальным уровнем рейтинга, который устанавливается Советом директоров Банка России для каждого типа облигации. При этом минимальный рейтинг для проектов структурированного финансирования (ruAAA.sf (по методологи Эксперт РА) и AAA(ru.sf) (по методологии АКРА)) предусмотрен только для:

• облигаций с ипотечным покрытием;
• облигаций, обеспеченных правами требования по кредитам для субъектов малого и среднего предпринимательства.

Следовательно, НПФ могут инвестировать в проекты секьюритизации только с портфелями ипотечных кредитов и кредитов МСП.

Менее ограничительные требования установлены для страховых организаций¹¹ – они могут приобретать:

• облигации, выплаты по которым установлены в виде формулы с переменными и (или) зависят от изменения стоимости активов или исполнения обязательств третьими лицами; рейтинг по таким облигациям должен быть получен не менее чем от двух кредитных рейтинговых агентств, и минимальные значения рейтинга составляют ruAAA.sf (по методологии Эксперт РА) и AAA(ru.sf) (по методологии АКРА);
• прочие облигации с минимальным кредитным рейтингом ruB-(ruB-.sf) (по методологии Эксперт РА) и B-(RU) (B-(ru.sf)) (по методологии АКРА).

Для розничных инвесторов также установлен ряд формальных ограничений на покупку облигаций в рамках секьюритизации. На дату написания настоящей статьи¹² минимальный кредитный рейтинг¹³ для проектов структурированного финансирования в отношении облигаций, допущенных к продаже неквалифицированным инвесторам без тестирования установлен для облигаций с ипотечным покрытием (ruAAA.sf (по методологи Эксперт РА) и AAA(ru.sf) (по методологии АКРА), присвоенные одновременно двумя кредитными рейтинговыми агентствами).

Таким образом, действующие регуляторные ограничения формируют сегментированный спрос на рынке долговых инструментов, при котором различные категории инвесторов могут приобретать только бумаги, соответствующие установленным требованиям по кредитному качеству и типу базовых активов. В частности, наиболее строгие ограничения для негосударственных пенсионных фондов и неквалифицированных инвесторов фактически ограничивают их участие в сделках секьюритизации узким кругом активов и требуют наивысшего кредитного рейтинга.

В этих условиях многотраншевая структура становится не просто инструментом перераспределения кредитных рисков, но и механизмом финансового инжиниринга траншей относительно достижения того уровня кредитного качества, который является допустимым для целевой категории инвесторов.

3. Некредитные причины использования многотраншевых структур.

Внутри одного класса старшинства могут использоваться два и более траншей. Каждый транш внутри класса представляет собой отдельную часть денежных потоков и имеет свой набор характеристик, включая профиль риска, доходность, периодичность выплат номинала и купонного дохода и прочее.

Из проанализированных нами 6 проектов секьюритизации с тремя траншами выявлено (см. Таблицу № 5):

• 3 проекта с двумя старшими траншами¹⁴;
• 1 проект с двумя младшими траншами (мультиоригинаторный проект¹⁵).

Наличие траншей внутри одного кредитного класса подсказывает, что помимо распределения кредитного риска между траншами, есть и другие причины для транширования. В данном разделе мы покажем примеры из практики транширования, когда оно используется для управления сроком погашения траншей (Причина № 2.1), и для учета других ожиданий инвесторов, сегментация которых на рынке ценных бумаг неизбежно увеличивается (Причина № 2.2).

Причина № 2.1. Транширование для управления сроком погашения выпусков облигаций в проектах секьюритизации портфелей кредитов

Роберт Кийосаки сделал широко узнаваемой полярную проблему в личных финансах: или денег слишком мало (тогда случаются дефолты, просрочки и другие кредитные риски), или денег слишком много (заемщики погашают кредиты раньше срока). Погашение кредитов, которые лежат в обеспечении по проекту секьюритизации, приводит к негативным последствиям для инвесторов: они получают погашение по облигациям раньше срока и возникает проблема поиска новых инструментов, а также фиксирование недополученных доходов, которые они планировали получить, но не получили. А на будущее они лишаются какой-либо основы для сравнения данных облигаций с другими исходя из срока обращения и, получается, просчитались в своих оценках. Данные негативные обстоятельства, неудобства, неопределенность в целом группируются под общей рубрикой с названием «риск досрочного погашения» (кредитов в обеспечении).

Эти риски не могут быть устранены, так как законодательство дает заемщикам-потребителям безусловное право досрочно гасить полученные кредиты.

Кроме того, заемщики могут погашать кредиты медленнее ожидаемого (без досрочного погашения или даже с задержками в графике погашения), тогда срок до полного погашения облигаций увеличивается (extension risk).

Одной из базовых причин для развития транширования является возможность с помощью траншей управлять сроком их погашения, то есть последствиями досрочного погашения кредитов в портфеле и последствиями увеличения ожидаемого срока погашения таких кредитов (это похоже на педали газа и тормоза в машине).

За последние десятилетия рынок выработал несколько основных способов перераспределения рисков погашения (слишком быстрого или слишком медленного) между инвесторами в секьюритизации посредством выделения траншей с разными условиями амортизации (частичного погашения основного долга по облигации). Для этого используется следующая типология транширования:

Sequential Pay транши

Наиболее простое решение при работе с риском досрочного погашения кредита — установить последовательность полного погашения траншей (sequential – последовательный).

Все поступления по портфелю кредитов направляются сначала на погашение транша [А]. После его полного погашения начинает амортизироваться транш [В], затем транш [С] и так далее. В результате старшие транши получают большую защиту от риска увеличения срока обращения облигаций, тогда как последующие транши в большей степени принимают на себя риск непредсказуемости срока погашения.

При этом предсказуемость денежных потоков остается ограниченной, поскольку фактический срок жизни траншей по-прежнему зависит от поведения заемщиков по кредитам.

В отечественной практике примером такой структуры является секьюритизация потребительских кредитов Т-Банка (выпуски ООО «СФО ТБ-4» в 2025 году и выпуски ООО «СФО ТБ-8» в 2026 году). В указанных выпусках помимо младшего класса Б риски досрочного погашения принимает на себя старший класс А2, который начинает амортизироваться после полного погашения облигаций класса А1.

Транши PAC + Companion

Следующим этапом развития стали PAC-транши (Planned Amortization Class).

Для транша PAC заранее формируется график погашения, который определяется в эмиссионной документации и должен соблюдаться в определенном плановом диапазоне скоростей досрочного погашения. При этом заданный диапазон скоростей досрочного «выгашивания» основного долга по портфелю кредитов не всегда является условием эмиссионной документации¹⁶ и закладывается только в финансовом моделировании при расчете планового графика погашения.

Чтобы обеспечить предсказуемость графика амортизации по траншу PAC, создается спутниковый (Companion или Support) транш. Если заемщики погашают кредиты быстрее установленного диапазона, избыточные для транша РАС поступления направляются на погашение номинала спутникового транша. Если медленнее диапазона — амортизация по спутниковому траншу откладывается на следующие периоды выплат, что направлено на обеспечение плановой амортизации по PAC-траншу.

Именно поэтому PAC способен сохранять максимально предсказуемый («плановый») график амортизации даже при существенных колебаниях уровня досрочных погашений.

В России ярким представителем структуры с траншами РАС и Companion является секьюритизация потребительских кредитов ПАО Сбербанк (выпуски ООО «СФО СБ Секьюритизация 4» и ООО «СФО СБ Секьюритизация 5» 2026 года).

В выпусках ООО «СФО СБ Секьюритизация 4» предусматриваются внутри старшего класса два вида траншей: АР (A PAC) и АС (A Companion)¹⁷. Разница между этими видами траншей выражается в следующем:

транш АР предназначен для институциональных инвесторов, которые выразили спрос на такую бумагу. Как комментируют организаторы проекта¹⁸, институциональные инвесторы очень чувствительны к риску досрочного погашения, поэтому для них предназначается старший транш с фиксированным графиком погашения облигации. За счет фиксированных сроков амортизации институциональный инвестор получает больше определенности в отношении графика частичного погашения;

транш АС в большей степени подвержен рискам ускорения или замедления погашения кредитов в портфеле, но и предлагает более высокую ставку купона. Амортизация облигаций транша АС начинается одновременно с амортизацией транша АР, однако частичное погашение внутри одного купонного периода осуществляется только после направления таких выплат по траншу АР. Такой транш в большей степени подвержен рискам волатильности (непредсказуемости) амортизационных платежей, однако за счет этого предлагает более высокую ставку, что как раз и может быть интересно именно розничному инвестору.

Основное различие в двух старших траншах из приведенного примера заключается в скорости амортизации основного долга по облигации. Кредитное качество старших классов достигается за счет установления очередности («субординации») в отношении младших траншей и других мер кредитной поддержки. А скорость амортизации в разных траншах старшей группы позволяет «настраивать» предсказуемость дюрации долгового инструмента и предлагать разную доходность для владельцев разных старших траншей. Организаторы проекта используют интересную аналогию: владельцев облигаций транша АР можно сравнить с пассажирами автобуса, который следует по заданному маршруту по заданному расписанию, а владельцев облигаций транша АС – с легковым автомобилем, который может ехать рядом с автобусом, впереди или позади него¹⁹.

Таким образом, за счет установления фиксированного графика амортизации транша АР амортизация транша АС может:

«замедляться», дожидаясь выплат по такому графику транша АР (например, за 1 год транш АР может быть полностью погашен в соответствии с графиком, а транш АС будет продолжать получать амортизационные выплаты до полного погашения облигаций), или

«ускоряться», если поступлений по основному долгу по портфелю будет слишком много и «излишки» платежей после погашения транша АР будут направляться на погашение транша АС.

В выпусках ООО «СФО СБ Секьюритизация 5» было зарегистрировано 4 старших транша: АР1 (по типу РАС), АР2 (по типу РАС), АС (по типу Companion) и АД (по типу Companion), из них размещены АР1 и АС. Механика работы этих классов аналогична предыдущей, четвертой, сделке ПАО «Сбербанк».

Транши TAC + Companion

TAC (Targeted Amortization Class) является более простой версией относительно PAC. TAC «таргетирует» предсказуемость за счет одного параметра – скорости досрочного погашения такого транша. В данной структуре вспомогательный транш берет на себя только риск избытка поступлений свыше «таргета» и не берет риск увеличения срока погашения, когда погашение кредитов в портфеле замедляется.

На момент написания настоящей работы в отечественной практике мы не встречали ТАС-подобных структур. Отнесение траншей к типам PAC или TAC на основании публично доступных документов не всегда представляется возможным, поскольку правила выстраивания заданного графика погашения (исходя из соблюдения диапазона скоростей «выгашивания» кредитов или исходя из одного предела скорости) могут являться предметом исключительно финансового моделирования и не раскрываться публично.

Помимо основной типологии, в инжиниринге сделок секьюритизации могут быть использованы вспомогательные методы и приемы управления сроком амортизации основного долга по облигациям. При этом некоторые из них осуществляются также за счет транширования, а другие – за счет приемов, которые к траншированию не относятся²⁰.

Управление сроком амортизации также достигается за счет (1) управления размером транша. Чем меньше транш по объему, тем меньше он подвержен риску досрочного погашения кредитов в портфеле и тем легче достигается плановый срок его полного погашения.

Другим приемом является использование (2) траншей для избыточного спрэда, направление которого приводит к ускоренной амортизации такого транша. Речь идет о так называемом транше с «турбо-режимом», когда в течение установленного периода времени избыточный спрэд от активов направляется на погашение соответствующего старшего класса (турбо транш)²¹.

Таким образом, потребность в управлении сроком погашения траншей служит важной причиной для увеличения количества и разнообразия траншей в проектах секьюритизации.

Мы сравнили условия траншей поименованных в настоящей статье выпусков на российском рынке с точки зрения управления рисками досрочного и замедленного погашения портфеля кредитов (см. Таблицу № 6).

Причина № 2.2. Возникновение сегментации рынка: учет пожеланий разных инвесторов.

За счет выпуска облигаций разных классов внутри одной группы старшинства могут удовлетворяться индивидуальные потребности различных групп инвесторов (см. подробнее, в том числе про концепцию «информационной асимметрии» в Приложении № 1 «Обзор литературы»).

Розничным инвесторам (физические лица) важно получать выплаты ежемесячно – как аналог заработной платы. Это может касаться как купонного дохода, так и погашения суммы основного долга (номинала).

Институциональным инвесторам свойственно желание получать доход внутри своего инвестиционного цикла, который длиннее, чем у розничных инвесторов, и обычно равен году или половине года. У данной категории инвесторов временной цикл ожиданий больше, длиннее. В зависимости от группы институциональных инвесторов могут быть разные предпочтения: у банков – одни, у «пенсионных фондов» – другие.

Старший транш, характеризующийся более низким риском, может привлечь тех инвесторов, которые изначально не имели доступа к рынку (например, неквалифицированные инвесторы). В результате транширование увеличивает спрос для покупки облигаций соответствующих траншей²².

Таким образом, транширование позволяет удовлетворять потребности различных типов инвесторов с различными требованиями и ожиданиями.

Рост числа розничных инвесторов.

Развитие многотраншевых структур также тесно связано с расширением круга инвесторов на рынке секьюритизации. Если на ранних этапах основными покупателями таких инструментов выступали банки и институциональные инвесторы, то в последние годы заметно возросла роль физических лиц.

Появление розничных инвесторов стало особенно заметным после развития инфраструктуры фондового рынка и упрощения доступа к облигационным инструментам. Это сформировало спрос на более понятные и консервативные продукты с предсказуемым денежным потоком и пониженным риском — прежде всего на старшие транши.

Формально доступ физических лиц к облигациям в России существовал и ранее, однако до середины 2010-х годов рынок оставался преимущественно институциональным. Переломным моментом стал 2017 год, когда были запущены облигации федерального займа для населения (ОФЗ-н): уже в первый день размещения объем покупок со стороны физических лиц составил около 700 млн рублей²³.

Одновременно происходило развитие инфраструктуры — расширение использования индивидуальных инвестиционных счетов и цифровизация брокерских сервисов. С 2018 года²⁴ физические лица были освобождены от налога на процентный доход по корпоративным облигациям российских эмитентов, обращающимся на организованном рынке.

В 2025 году розничные инвесторы проявили повышенную активность на рынке облигаций, доходность которого к концу года оказалась одной из самых высоких. Частные лица приобрели государственные облигации (ОФЗ) и корпоративные облигации на рекордные суммы в 490 млрд и 1,26 трлн рублей соответственно (против 196 млрд и 551 млрд рублей в 2024 году)²⁵.

Таким образом, начиная с 2017 года российский рынок прошел путь от институциональной модели к массовому участию розничных инвесторов. Появление значительного числа физических лиц с преимущественно консервативным профилем риска сформировало устойчивый спрос на инструменты с высоким кредитным качеством, что, в свою очередь, выступило одним из возможных мотивов развития многотраншевых структур в сделках секьюритизации.

Заключение

Проведенный анализ российской практики секьюритизации позволяет сделать вывод о том, что транширование перестало быть исключительно инструментом распределения кредитного риска и приобрело более функциональный, многофакторный характер. Если на ранних этапах развития рынка доминировали простые двухтраншевые структуры, обеспечивающие базовую очередность и выполнение требований по удержанию риска, то в последние годы наблюдается тенденция к использованию многотраншевых моделей, включая структуры с несколькими траншами внутри одного класса старшинства.

Кредитные причины транширования по-прежнему сохраняют фундаментальное значение: именно через очередность достигается перераспределение потерь и формирование различных уровней кредитного качества, что позволяет привлекать инвесторов с разными потребностями в соотношении риска и доходности. Вместе с тем развитие регулирования, в том числе требований к удержанию риска и ограничений для отдельных категорий инвесторов, усилило значение транширования как инструмента соответствия нормативным требованиям и формирования целевой базы инвесторов.

Одновременно с этим все более значимую роль начинают играть некредитные факторы. В частности, транширование используется для управления сроком погашения облигаций, позволяя формировать транши с различной предсказуемостью денежных потоков. Это особенно актуально в условиях роста доли розничных инвесторов, заинтересованных в более стабильных и понятных инвестиционных продуктах.

Таким образом, современное транширование в проектах секьюритизации представляет собой не только механизм перераспределения риска, но и инструмент тонкой настройки (инжиниринга) финансовой структуры сделки, позволяющий одновременно учитывать требования регулирования, характеристики базовых активов и неоднородность инвестиционного спроса. Дальнейшее развитие рынка, вероятно, будет сопровождаться усложнением структур траншей и расширением практики их использования как средства балансировки интересов всех участников секьюритизации.

Приложение № 1

ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ

В литературе «транширование» и «субординирование» объясняются через концепции «информационной асимметрии».

Так, одни группы инвесторов могут быть более чувствительны к информации о профиле секьюритизируемых активов, другие группы – в меньшей степени. «Информированные» инвесторы пользуются «неинформированными» инвесторами, когда последние испытывают потребность в ликвидности²⁶. По мере усиления информационной асимметрии эмитенты могут увеличивать число траншей и субординацию, создавая более защищенный старший транш²⁷.

В исследовании Boot and Thakor (1993) на базе математических вычислений было доказано, что в условиях асимметричной информации ожидаемая выручка эмитента увеличивается благодаря разделению денежных потоков на несколько траншей. Стратегией, максимизирующей доход эмитента, является распределение денежных потоков от активов между различными финансовыми инструментами в тех случаях, когда стоимость этих денежных потоков априори неизвестна инвесторам, но может быть выявлена некоторыми из них за определенную плату²⁸.

Аналогичные выводы сделаны и в работе DeMarzo, который показал, что в случае, когда эмитент обладает более полной информацией о стоимости своих активов, ему выгоднее продавать их по отдельности, а не в составе пула, поскольку объединение активов приводит к «эффекту уничтожения информации»²⁹.

---

^*Авторы статьи выражают огромную благодарность Игорю Викторовичу Зелезецкому, Андрею Витальевичу Литвинцеву, Павлу Игоревичу Васильеву, Павлу Александровичу Кашицыну, Дмитрию Львовичу Дорофееву, Виктору Владимировичу Киселеву, Андрею Юрьевичу Королеву за ценные комментарии, рекомендации, уточнения и пожелания.

¹При том, что младший транш может быть представлен как в виде выпуска облигаций, так и в виде субординированного кредита.

²Для целей настоящей статьи термины «проект секьюритизации» и «сделка секьюритизации» принимаются равнозначными.

³Для анализа были взяты проекты с кредитной оценкой национальных рейтинговых агентств по состоянию на 31 июля 2026 года (до 2018 года проекты секьюритизации также получали кредитную оценку, но у иностранных рейтинговых агентств).

⁴https://capitalmarkets.freddiemac.com/mbs/mortgage-securities/faqs, https://capitalmarkets.fanniemae.com/mortgage-backed-securities/structured-transactions-products/supers-and-megas.

⁵Пункт (1) статьи 2 Регламента ЕС 2017/2402.

⁶Методология присвоения кредитных рейтингов инструментам структурированного финансирования рейтингового агентства Эксперт РА (редакция от 01.11.2025).

⁷Также в эмиссионной документации для этих целей иногда прописывается право оригинатора на выкуп «дефолтных» базовых активов для поддержания условий для ускоренной/ плановой амортизации.

⁸Пункт 2.3 Указания Банка России от 07.07.2014 № 3309-У «О формах и способах принятия рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества и специализированного общества проектного финансирования».

⁹Пункт 5.3 Указания Банка России от 11.04.2025 № 7043-У «О требованиях к формам и способам принятия рисков, порядке определения объема принимаемых рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества (за исключением специализированного финансового общества, которое осуществляет эмиссию структурных облигаций), специализированного общества проектного финансирования, об условиях принятия рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества (за исключением специализированного финансового общества, которое осуществляет эмиссию структурных облигаций)».

¹⁰Положение Банка России от 01.03.2017 № 580-П «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений негосударственного пенсионного фонда, осуществляющего обязательное пенсионное страхование, случаев, когда управляющая компания, действуя в качестве доверительного управляющего средствами пенсионных накоплений, вправе заключать договоры репо, требований, направленных на ограничение рисков, при условии соблюдения которых такая управляющая компания вправе заключать договоры, являющиеся производными финансовыми инструментами, дополнительных требований к кредитным организациям, в которых размещаются средства пенсионных накоплений и накопления для жилищного обеспечения военнослужащих, а также дополнительного требования, которое управляющая компания обязана соблюдать в период действия договора доверительного управления средствами пенсионных накоплений для финансирования накопительной пенсии», Решение Совета директоров Банка России от 16.05.2025 «Об уровнях кредитных рейтингов, устанавливаемых в соответствии с Положением Банка России от 1 марта 2017 года № 580-П».

¹¹Положение Банка России от 17.06.2025 № 858-П «О требованиях к финансовой устойчивости и платежеспособности страховщиков», Решение Совета директоров Банка России от 19.12.2025 «Об уровнях кредитных рейтингов, устанавливаемых в соответствии с Положением Банка России от 17 июня 2025 года № 858-П».

¹²По состоянию на 31 июля 2026 года.

¹³Решение Совета директоров Банка России от 19.12.2025.

¹⁴ООО «СФО ТБ-4», ООО «СФО СБ Секьюритизация 4», ООО «СФО ТБ-8».

¹⁵ООО «ИА ТИТАН-3».

¹⁶См., например, выпуск GinnieMae 2026-024 от 23 февраля 2026 года (https://www.ginniemae.gov/s3/sites/default/files/assets/pdfs/2026Feb23-024.pdf?VersionId=4V7kyk2QflHCbTUpHOlDRzNf0fLaAXVi).

¹⁷Тихие деньги: рынки и инвестиции, выпуск «Интересные решения на рынке секьюритизации» (https://vkvideo.ru/video-214232802_456239168?list=ln-bI2Bc3I1Iy931Ks7nx).

¹⁸Тихие деньги: рынки и инвестиции, выпуск «Интересные решения на рынке секьюритизации» (https://vkvideo.ru/video-214232802_456239168?list=ln-bI2Bc3I1Iy931Ks7nx), Старший аналитик, выпуск «Как заработать на облигациях, обеспеченных кредитами Сбера» (https://m.vkvideo.ru/video-212347392_456239583?list=ln-WwUZRTXfBhwqqdDcBH).

¹⁹Тихие деньги: рынки и инвестиции, выпуск «Интересные решения на рынке секьюритизации» (https://vkvideo.ru/video-214232802_456239168?list=ln-bI2Bc3I1Iy931Ks7nx).

²⁰Например, (1) использование резервов: в плановых структурах типа РАС и ТАС на поддержание графика погашения старших траншей могут дополнительно направляться средства из специальных резервов, а также (2) покупка новых кредитов взамен погашенных: в сделке секьюритизации портфеля потребительских кредитов ПАО «Совкомбанк» (выпуск ООО «СФО Совком Секьюр» от 2025 года) в период амортизации старшего класса А средства от погашения кредитов могут направляться на приобретение новых кредитов. Такой механизм позволяет сглаживать риск досрочного погашения кредитов.

²¹S&P Global, Global Framework For Cash Flow Analysis Of Structured Finance Securities; Rating Action Commentary. Fitch Upgrades Five Tranches of Together Asset Backed Securitisation Series, 05 Jun, 2025; Excess Spread — Instant buying, the disappearing agency, delayed drawing, Owen Sanderson11 Aug 2022, Understanding Structured Credit: Perspectives for Insurance Capital Requirements, Doug Niemann.

²²Investors’ heterogeneity and tranching, Frank Yong Wang, Xu Wei and Li Li, APPLIED ECONOMICS, 2016.

²³https://www.banki.ru/news/lenta/?id=9708986&utm

²⁴Ограниченная льгота действовала до конца 2020 года; с 2021 года купонный доход облагается в общем порядке.

²⁵https://cbr.ru/eng/press/event/?id=28292&utm

²⁶Gary Gorton and George Pennacchi, Financial Intermediaries and Liquidity Creation, The Journal of Finance, Vol. 45, No. 1 (Mar., 1990), pp. 49-71.

²⁷Zairihan Abdul Halim, Janice How, Peter Verhoeven, M. Kabir Hassan, Asymmetric information and securitization design in Islamic capital markets, Pacific-Basin Finance Journal, Volume 62, 2020.

²⁸ARNOUD W. A. BOOT and ANJAN V. THAKOR, Security Design, THE JOURNAL OF FINANCE * VOL. XLVIII, NO. 4 * SEPTEMBER 1993.

²⁹Peter M. DeMarzo, The Pooling and Tranching of Securities: A Model of Informed Intermediation.

---

Читать в pdf

Другие статьи

---

Журнал «Вестник НАУФОР» - это ежемесячный журнал с познавательными статьями о практике работы на рынке ценных бумаг, обзорами рынка, интервью с ведущими его представителями, материалами конференций рынка ценных бумаг.

Авторами журнала являются профессиональные финансисты: брокеры, управляющие, аналитики, корпоративные юристы, риск-менеджеры, представители инфраструктуры. Зная профессию изнутри, эти люди пишут о том, что действительно является повесткой их рабочего дня. Уровень понимания и анализа конкретных проблем задан принадлежностью авторов к индустрии финансов.

Читателями журнала «Вестника НАУФОР» являются представители госорганов, Банка России, руководители и специалисты финансовых компаний - профучастников рынка ценных бумаг и управляющих компаний, инвестиционные консультанты.

По вопросам приобретения печатной версии издания связываться с Мироновой Татьяной - mironova@naufor.ru