на главную

Александр Абрамов

заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС, к.э.н., независимый директор НАУФОР

Мария Чернова

старший научный сотрудник лаборатории анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС, к.э.н.

СМЕЛОСТЬ БЫТЬ ОПТИМИСТОМ

Мы с Марией Черновой как соавторы Аналитического доклада НАУФОР «Акции в портфелях российских инвесторов» (далее – Доклад) признательны руководству НАУФОР за возможность высказаться по такому важному вопросу как инвестиционная привлекательность акций в непростое для российского рынка время. Доклад является попыткой непредвзятого анализа проблем инвестирования в акции с точки зрения исторических трендов, прогнозных оценок, теоретических моделей и понимания особенностей регулирования и риск-менеджмента портфелей институциональных инвесторов.

Его цель состоит в обосновании возможности роста вложений в акции НПФ и ПИФов без ущерба для сохранности долгосрочных сбережений граждан. Вероятно, с возможностью достижения этого многие не согласятся. Специалисты с другой точкой зрения говорят, что проявляемая институциональными инвесторами осторожность по отношению к инвестициям в акции оправдана их стремлением защитить средства клиентов от обесценения и заработать для них дополнительный доход благодаря высоким текущим ставкам на денежном и облигационном рынке.

Преимущества долгосрочных инвестиций в акции

По нашему мнению, чрезмерно консервативная стратегия инвестирования не всегда оправдана с точки зрения исторического опыта. Она не защищает инвесторов от рисков маркет-тайминга и проциклического инвестирования.

Как показано в Докладе (табл.2), проблемой прежней системы пенсионных накоплений, которая работала даже в более благоприятных инвестиционных условиях, чем сейчас, было то, что портфелям НПФ на длинных горизонтах не удалось переиграть даже инфляцию. Заработанная ими в 2005-2025 гг. валовая доходность в накопительном выражении составила 363,5% при инфляции 403,6%. Пенсионные резервы НПФ получили более высокий результат в размере 496,6%, однако он был существенно ниже, чем мог бы принести смешанный портфель 30% акций – 70% облигаций в размере 775,2%. Результаты фондов выглядят еще более проблемными, если их оценивать по чистой доходности с учетом издержек. Одной из ключевых причин свертывания системы обязательных пенсионных накоплений в 2024 г. были слабые результаты по доходности управления указанными портфелями.

В наших эмпирических исследованиях результативности инвестирования пенсионных накоплений в 2004-2023 гг., было показано, что умеренная доходность портфелей пенсионных накоплений была вызвана чрезмерно консервативным подходом к распределению их активов и отрицательным результатом от активного управления портфелями, со стороны НПФ (Абрамов, Чернова 2023, 2024)¹.

В настоящее время развитие финансового рынка опирается преимущественно на внутренние долгосрочные сбережения. Это предусмотрено в указе Президента РФ от 7 мая 2024 г. № 309 «О национальных целях развития Российской Федерации на период до 2030 года и на перспективу до 2036 года», Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации до 2030 года, утвержденной распоряжением Правительства РФ от 29.12.2022 № 4355-р, в федеральном проекте «Развитие финансового рынка», разрабатываемых Основных направлениях развития финансового рынка РФ на 2026 год и период 2027 и 2028 годов и действующих редакциях указанного документа Банка России. Более того, государством поставлены конкретные целевые ориентиры развития финансового рынка, которые необходимо достигнуть к 2030 г. в виде капитализации фондового рынка в размере 66% ВВП и доли активов небанковских финансовых организаций в размере 50% ВВП. Это также предъявляет определенные требования к эффективности инвестирования внутренних сбережений.

Наверное, мы уже привыкли к часто звучавшим словам о внутренних источниках развития. Однако не всегда осознаем, что это требует активных действий. Создать крупный финансовый рынок на базе в основном внутренних сбережений пока не смог ни один из развивающихся рынков. Подавляющее большинство из них вынуждены опираться на вложения нерезидентов. Приток крупных долгосрочных инвестиционных ресурсов от консервативных глобальных инвесторов (таких как Норвежский государственный пенсионный фонд, Calpers и др.) сдерживает волатильность рынка акций, способствует его росту, в итоге помогая расти вложениям в акции со стороны внутренних инвесторов.

Одна из наиболее сложных проблем стратегии роста финансового рынка за счет внутренних сбережений заключается в поиске якорных внутренних инвесторов, которые могли бы заменить нерезидентов в сфере долгосрочных источников инвестиций в акции и улучшения практик корпоративного управления.

Как показано в табл. 1, последнее 5-летие с сентября 2021 г. по сентябрь 2026 г. характеризуется аномальными изменениями в виде отрицательной доходности индекса акций Московской биржи MCFTR и снижения ниже инфляции доходности смешанного портфеля 40% акции – 60% облигации из-за высоких значений процентных ставок и повышенных издержек эмитентов на логистику, оплату труда, процентных расходов и иных факторов. Более выигрышно по сравнению с акциями выглядят стратегии инвестирования в корпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds) и отчасти государственные облигации (RGBITR). Однако на более длительных временных горизонтах свыше 5 лет доходность инвестиций в акции и портфель 40/60, как правило, превосходила инфляцию и вложения в государственные облигации, несмотря на влияние на них проблем текущего 5-летия. Это означает, что для того, чтобы оставаться в акциях инвестор должен мыслить более длинными, чем даже пять лет инвестиционными горизонтами. Как правило, такое под силу иностранным инвесторам, на которых в настоящее время невозможно рассчитывать, либо управляющим длинными сбережениями, такими как негосударственные пенсионные фонды. В этом состоит особая миссия НПФ и отчасти управляющих компаний ПИФами в стратегии развития рынка на основе внутренних сбережений.

Источник: расчеты лаборатории анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ РАНХиГС по данным Росстата, Московской биржи и Cbonds.

Речь не идет о благотворительности, долгосрочные инвестиции окупаются за счет более высокой доходности вложений при умеренных рисках их волатильности. Как показано в Докладе на основании моделирования исторических данных множества вероятных 5-летних портфелей, состоящих из акций и облигаций российских эмитентов, на временном горизонте 2005-2025 гг., увеличение доли акций в сме¬шанных портфелях с 10% до 40% позволяет повысить их реальную (за минусом инфляции) доходность с 2,4% до 3,9% годовых и коэффициент доходность/риск без рисков получения убытка по но-минальной доходности указанных портфелей. Указанные результаты существенно улучшаются в пользу инвесторов при удлинении временного горизонта до 7 и 10 лет. Это обусловлено тем, что на длинных временных горизонтах акции, как правило, приносят положительную премию за риск по сравнению с облигациями в России как в других странах. Игнорирование долгосрочных преимуществ акций и консервативная структура портфелей НПФ, как правило, ведет к потерям доходности их клиентов.

Плюсы и минусы стратегий краткосрочных инвестиций

На практике институциональные инвесторы ориентируются на более короткие временные горизонты, не позволяющие увидеть преимущества акций. Поскольку инвестирование в любые финансовые активы основывается на видении их ожидаемой доходности в будущем, инвесторы сталкиваются с проблемой выбора: инвестировать в акции, которые могут приносить более высокую доходность в перспективе от 5 лет и более, или в инструменты денежного рынка и краткосрочные облигации с высокой текущей доходностью. В такой ситуации они, как правило, принимают решения не в пользу акций. Тем более, что через установление требований по риск менеджменту и параметрам стресс-тестирования финансовый регулятор поощряет консервативные портфели, заботясь о сохранности сбережений. В результате, как показано в Докладе (рис.1 и 2), доля акций в портфелях пенсионных накоплений НПФ сохраняется низкой в размере 6,8%, а в пенсионных резервах она снизилась до 8,4%. Тенденция снижения доли акций также наблюдается в сегменте паевых инвестиционных фондов, особенно открытых и биржевых ПИФов.

Каким бы разумным ни выглядел такой выбор, он несет определенные риски. Для инвесторов – это риски недополучения доходности на средне- и долгосрочных временных горизонтах из-за упущения возможности приобретения акций по низким ценам. При этом в случае заметного снижения ключевой ставки в будущем высокая доходность денежного рынка и краткосрочных облигаций исчезнет весьма быстро. Для государства сохранение проциклических стратегий крупных держателей сбережений также связано с рисками, посколькупри высоких процентных ставках у заемщиков растут расходы по обслуживанию долгов, а сокращение при этом прибыли нефинансовых компаний – это прямой вычет из темпов роста ВВП.

В текущих условиях бегство институциональных инвесторов из акций, во многом усиленное поведенческими факторами и нежеланием управляющих портфелями принимать на себя излишние риски, проявляется в стагнации капитализации, что противоречит целевым ориентирам важного национального проекта. Реальную поддержку рынку акций в настоящее время осуществляют преимущественно состоятельные частные инвесторы, стабильно выступающие нетто-покупателями акций.

В Докладе мы не призываем институциональных инвесторов любой ценой инвестировать больше средств в акции. Главная идея заключается в создании условий для этого, прежде всего, за счет большей прозрачности процессов принятия инвестиционных решений и лежащих в их основе данных. Тем же инвесторам, которые готовы больше инвестировать в акции, понимают свои риски и готовы их принимать в силу особенностей своего риск-профиля, необходимо позволить сделать это, не распространяя повышенные требования к консервативности на портфели других инвесторов. В любом случае инвестирование в акции и другие финансовые инструменты средств долгосрочных сбережений должно соответствовать интересам их держателей и не увеличивать риски их потери.

Как помочь правильному выбору

Что можно предпринять для повышения инвестиционной привлекательности акций?

Во-первых, нужно сделать более прозрачными и доступными для инвесторов параметры прогнозов финансовых показателей на долгосрочную перспективу.

Для понимания преимуществ акций необходима оценка их ожидаемой доходности в сравнении с альтернативными инструментами на горизонтах от 5 лет и более. Большинство консенсус-прогнозов доходности акций составляются лишь на год вперед. Правительство и Банк России публикуют макроэкономические прогнозы лишь на 3-летнюю перспективу. Этого недостаточно. Удлинению горизонтов прогнозирования привлекательности финансовых инструментов могли бы помочь составление и регулярные уточнения прогноза социально-экономического развития РФ Минэкономразвитием на 10 лет (включая показатели темпов роста ВВП, инфляции, диапазона ключевой ставки и др.). Указанные показатели используются в моделях прогнозирования доходности акций и стоимости публичных компаний. Официальный прогноз на длительную перспективу необходим для удлинения горизонтов инвестиционных решений на фондовом рынке.

Одновременно с этим требуется развивать методологию долгосрочного прогнозирования параметров характеристик финансовых инструментов с более прозрачными для участников пенсионных и сберегательных программ стратегий распределения активов портфелей, составляемых институциональными инвесторами.

В наших публикациях 2026 г.² на основании ряда авторитетных научных гипотез мы разработали, протестировали и описали простые методики прогнозирования ожидаемых доходностей акций, премии за риск по акциям и капитализации фондового рынка на 8-10 лет вперед на основании общедоступных финансовых и макроэкономических индикаторов (дивидендной доходности, темпов роста ВВП, инфляции, изменений коэффициента P/E и др.). Не претендуя на знание истины, в указанных материалах было показано, как можно применять показатели официальных долгосрочных прогнозов российской экономики. По нашему мнению, снижение ключевой ставки Банка России до уровня 8-10% при инфляции 4% может стать точкой разворота для массового притока внутренних сбережений в акции. Наличие официального долгосрочного макроэкономического прогноза в этом случае помогло бы точнее оценить момент времени, когда указанные события наступят.

Во-вторых, целесообразно применение более гибких подходов при формировании портфелей для разных групп участников ПДС с разным риск-профилем за счет использования стратегий жизненного цикла (СЖЦ). При этом СЖЦ могут строиться не только как простые эвристические правила, но и как автоматизированная формальная расчетная процедура, учитывающая горизонт накопления у участников и степень неприятия ими риска. Для этого необходимо, чтобы по отношению к портфелям участников с длинными горизонтами сбережений применялись бы менее жесткие требования с точки зрения гарантий безубыточности указанных портфелей в риск-менеджменте. При этом менее жесткие условия резервирования средств для таких участников сбережений не должны вести к необходимости формирования еще более консервативных портфелей других участников НПФ из-за необходимости соблюдения общих требований по резервированию для активов фонда в целом.

В-третьих, необходимо создавать информационно-аналитические сервисы по проведению регулярных сравнений долгосрочной доходности портфелей пенсионных резервов и накоплений не только с инфляцией, но и с модельными смешанными портфелями с разной долей акций, открытыми и биржевыми ПИФами различных категорий. Очень полезным решением Банка России для инвесторов было создание витрины паевых инвестиционных фондов с обширными эмпирическими данными о фондах. Может быть, стоило бы создать нечто аналогичное для НПФ? Наш опыт ведения базы данных «Конструктор НПФ» в Лаборатории анализа институтов и финансовых рынков показывает высокий уровень его востребованности для студентов, занимающихся аналитикой в сфере коллективных инвестиций. Это помогает лучше оценивать долгосрочные тренды распределения активов портфелей с учетом специфики того или иного фонда.

Наконец, важно продолжать осуществлять все те многочисленные проекты по поддержке роста капитализации, которые реализуются в настоящее время. Особое значение имеют усилия в сфере защиты прав акционеров. Здесь только хотелось больше прозрачности информации о том, как финансовые регуляторы намерены поддерживать макроэкономические и денежно-кредитные условия, необходимые для инвестирования в акции.

Краткие итоги

По нашим расчетам в Докладе, повышение спроса НПФ на акции за счет увеличения доли их вложений с нынешних 8% до уровня от 20% до 40% увеличило бы объем их вложений в акции до 1,36–2,72 трлн руб., сформировав дополнительный спрос в размере 0,85–2,21 трлн руб., или примерно 5,4–14,2% стоимости акций, находящихся в свободном обращении.

Мы верим в акции. В акции верят оптимисты. В инвестициях оптимисты чаще выигрывают.

• Аналитический доклад НАУФОР «Акции в портфелях ПИФ и НПФ»

¹Абрамов А.Е., Чернова М.И. (2023) Инвестирование пенсионных накоплений в России: результаты и уроки. Экономическая политика. 2023. Т. 18. № 3. С. 8–45. DOI: 10.18288/1994-5124-2023-3-8-45. Abramov Alexander E, Chernova Maria I. Improving pension savings investing: The case of Russia. Russian Journal of Economics. 10(1): 34-59. 29 Mar.2024. https://doi.org/10.32609/j.ruje.10.115594, https://rujec.org/article/115594/

²Абрамов А. Е., Радыгин А. Д., Чернова М. И. (2026). Премия за риск по акциям российских компаний: теория и ее практическое применение // Экономическая политика. Т. 21. № 4. С. 6–37. DOI: 10.18288/1994-5124-2026-4-6-37. Абрамов, А. Е., Радыгин, А. Д., & Чернова, М. И. (2026). Капитализация российского фондового рынка: перспективы и источники ее роста. // Вопросы экономики. 2026. № 9. С. 5—25. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2026-9-5-25

Другие статьи

Журнал «Вестник НАУФОР» - это ежемесячный журнал с познавательными статьями о практике работы на рынке ценных бумаг, обзорами рынка, интервью с ведущими его представителями, материалами конференций рынка ценных бумаг.

Авторами журнала являются профессиональные финансисты: брокеры, управляющие, аналитики, корпоративные юристы, риск-менеджеры, представители инфраструктуры. Зная профессию изнутри, эти люди пишут о том, что действительно является повесткой их рабочего дня. Уровень понимания и анализа конкретных проблем задан принадлежностью авторов к индустрии финансов.

Читателями журнала «Вестника НАУФОР» являются представители госорганов, Банка России, руководители и специалисты финансовых компаний - профучастников рынка ценных бумаг и управляющих компаний, инвестиционные консультанты.

По вопросам приобретения печатной версии издания связываться с Мироновой Татьяной - mironova@naufor.ru