2 сессия

Конференция «Рынок коллективных инвестиций 2023»

Сессия II «Открытые и биржевые ПИФ»

Илья Ванин: Добрый день! Начинаем вторую панель нашей ежегодной конференции НАУФОР «Рынок коллективных инвестиций».

Хотел сказать слова благодарности коллегам, участникам первой сессии за то, что был заложен такой достаточно содержательный фундамент для того, чтобы мы на нашей и последующих панелях могли углубить и развить те темы, которые были озвучены участниками первой панели.

Мы переходим к сегодняшней встрече, которая будет посвящена в первую очередь открытым и биржевым фондам. Заметьте, мы специально не стали называть эту сессию розничной, как у нас было раньше, поскольку мы посчитали, и на это обратили внимание и здесь, и на панели про закрытые фонды, что закрытые фонды вполне себе завоевывают розничный сегмент. Поэтому в нашей панели мы подробнее остановимся на открытых и биржевых фондах и рассмотрим ряд вопросов, которые сейчас стоят перед отраслью, подумаем над перспективами развития ее в том числе.

Для начала я хотел бы представить моих сегодняшних участников, наших гостей. Это Павел Прасс - спецдепозитарий «ИНФИНИТУМ», это Олег Горанский - УК «Первая», Алексей Третьяков - УК «Арикапитал», Дмитрий Тимофеев - ТКБ Инвестмент Партнерс, Валерий Красинский представляет Банк России на нашей сессии, Нейман Петр - представитель УК «Частные активы», и, конечно, председатель Комитета по методологии расчета СЧА при НАУФОР, и Николай Швайковский - УК «Альфа-Капитал». Вот таким составом мы сегодня попробуем поговорить на насущные темы.

И прежде я хотел бы, наверное, начать с того, что передать слово Валерию Красинскому. По итогам озвученной Ольгой Юрьевной статистики мы понимаем, что рынок открытых и биржевых фондов постепенно переходит к определенному росту, по крайней мере, такие тенденции мы наблюдаем. И я бы хотел попросить Валерия осветить те меры, которые были приняты Банком России, для того чтобы сейчас мы имели именно такую ситуацию, рассказать, какие из этих мер, по его мнению, по мнению регулятора, сработали наиболее эффективно, какие, может быть, менее эффективно, и также осветить, что регулятор планирует в дальнейшем предпринять в ближайшей или в среднесрочной перспективе, какие видит риски, которые будут регулировать нашу отрасль, поделиться, чтобы мы по итогам тоже могли со своей стороны подискутировать, что-то предложить и обсудить.

Валерий, прошу тебя начать.

Валерий Красинский: Илья, спасибо. Коллеги, добрый день!

Действительно, весь прошлый год и, наверное, половину уже этого года мы занимались в части ПИФов, ну как и по остальным отраслям, скорее таким антикризисным менеджментом, если можно так сказать, потому что понятно, что о развитии сложно было говорить в тот период, который прошел. Вы знаете, прошлый год - это скорее не какие-то регуляторные новации в части инвестиционных возможностей, еще чего-то, а это в первую очередь как раз тот пул регуляторных послаблений, о котором Ольга Юрьевна говорила, который позволял в условиях повышенной волатильности, каких-то санкционных всех этих историй не соблюдать отдельные требования, регулирующие деятельность ПИФ, соответственно, Банк России не применял надзорные меры, применять какие-то исторические рейтинги, еще что-то, то есть вот весь этот набор.

Мы сейчас занимались в последние недели достаточно активно анализом этих мер, и, наверное, это позитивно, что, по нашему мнению, в ближайшей перспективе их продление, в принципе, не нужно. И не потому, что мы не хотим, а именно потому, что у подавляющего большинства участников рынка те проблемы, на которые были направлены эти меры, они, собственно, исчерпались, скажем так.

В части регуляторики, вы все знаете, у нас было, наверное, два основных проекта, которые в завершающей стадии - это ЗПИФ-А, о котором мы поговорим чуть позже, насколько я понимаю, в панели. И вот те изменения по составу в структуре, которые мы с вами на самом деле с точки зрения проблематики еще в прошлом году обсуждали.

Вы знаете, мы на всех конференциях говорили о том, что история с иностранными бумагами, в первую недружественными, она требует какого-то разрешения. То есть мы не можем жить в парадигме business as usual, когда тот санкционный риск, который есть, он на нас таким штормом обрушился в феврале-марте, но мы видим, что и в этом году по отдельным участникам рынка, в отношении которых вводятся санкции, возникают все эти проблемы, которые приводят и к приостановкам операций с паями, и к соответствующим проблемам для пайщиков.

Поэтому мы сейчас в завершающей стадии, на этой неделе у нас Комитет финансового надзора Банка России, на котором, мы ожидаем, что будет утвержден тот проект, который вы все видели на публичном обсуждении, где мы ограничиваем иностранные бумаги.

Кроме того, в качестве как раз не только каких-то ограничений, но все-таки в попытках какие-то точечные и менее точечные изменения внести, мы допускаем к инвестированию в розничные ПИФ так называемые трансформационные облигации, то есть это облигации компаний, которые соответствуют критериями правительства для компаний, участвующих в структурной трансформации экономики. Соответственно, даже если они не будут соответствовать базовым регуляторным требованиям о допуске к торгам, мы в пределах 5% СЧА даем возможность это покупать в ПИФы, рассчитывая на то, что управляющая компания, если у нее есть такое желание, она сможет в определенной доле эти инвестиции осуществлять и тоже внести свой вклад в те процессы в экономике, которых происходят.

Кроме того, из опять же, наверное, позитивного для рынка ЗПИФ. Мы снимаем там ограничение по минимальной сумме инвестиций в закрытые фонды для неквалинвесторов, о чем нас рынок просил. Мы совместно с нашими коллегами из Службы по защите прав потребителей провели анализ, по итогам которого полагаем, что введенное тестирование для таких ЗПИФ, оно работает достаточно эффективно, и, соответственно, от каких-то таких более прямых ограничений, как на минимальную сумму инвестиций, можно отказаться.

Кроме того, по предложениям отдельных управляющих компаний (публичного обсуждения этого еще не было) мы внесли точечные дополнения, разрешили в неквальные ЗПИФы недвижимости смежные земельные участки при возможности, соответственно, при их использовании для целеполагания основного, скажем так, объекта инвестиций, объекта недвижимости, и внесли отдельные послабления в части требований к арендаторам в таких объектах недвижимости.

Ну, соответственно, мы надеемся, что основная масса антикризисного управления, она все-таки перетечет в какую-то историю развития, о которой мы робко начинаем рассуждать. В частности, нам поступают предложения по тому, чтобы разрешить драгоценные металлы, не только в биржевые фонды, разрешить их в открытые фонды, сейчас на уровне закона такое ограничение есть. Мы, в принципе, готовы концептуально поддержать это предложение, и, соответственно, наверное, основной риск по сравнению с биржевыми фондами, которые в этой истории есть, - это вопрос ликвидности. Но мы полагаем, что на уровне нормативного акта соответствующего подзаконного мы сможем при необходимости какие-то точечные ограничения опять же установить, с тем чтобы в открытом фонде это тоже работало.

Ольга Юрьевна упоминала, у нас действительно диалог с Минфином по поводу ИИС, то есть возможности управляющей компании открывать счета напрямую, помимо брокеров и управляющих. Ну, не так просто этот диалог идет, как нам бы, наверное, хотелось, но мы видим свет в конце туннеля и надеемся, что все-таки с коллегами из Минфина удастся здесь договориться, и мы продвинемся с тем, чтобы вот это излишнее посредничество, которое сейчас вынужденно образуется при приобретении паев, что необходим обязательно брокер или какая-то стратегия доверительного управления, что удастся этот элемент исключить, и, соответственно, пайщики, которые хотят на ИИС покупать именно паи, они будут иметь такую возможность в более простой форме и без избыточных каких-то договоров и комиссий.

Также на московской конференции поднимались вопросы расчета СЧА внутри дня, с тем чтобы выдачу паев… Рынок об этом давно говорит, и мы опять же выражаем здесь готовность к обсуждению, поскольку как таковая идея, она не вызывает отторжения, понятны ее целеполагания, но хотелось бы видеть все-таки какие-то более понятные модели, в том числе во взаимодействии со спецдепами и регистраторами. Потому что, на наш взгляд, этот вопрос намного шире, чем просто в 3758, которое регулирует расчет СЧА, внести какую-то правку, что считается не на конец дня, а в середине дня или еще как-то. То есть это надо комплексно пересмотреть весь процесс выдачи и погашения паев и с точки зрения процедурных вопросов, и с точки зрения контроля спецдепозитария этих расчетов, выдачи паев, погашения и т.д. Опять же определиться, по какой СЧА будут в какие моменты времени операции по ним осуществляться. Поэтому мы, наверное, ждем здесь какую-то инициативу от рынка, потому что это внутренние в первую очередь операционные процессы, которые рынок намного лучше, чем мы, понимает и может предложить какую-то оптимальную модель, как это правильно реализовать.

Также мы уже и в прошлом году начинали диалог в части расчета СЧА, там точечные какие-то послабления. Мы тоже их готовы делать. Была такая предварительная договоренность увеличить срок расчета СЧА для квальных фондов, там сейчас один день, ну допустим, условно, до трех. Возможно, предусмотреть для отдельных видов активов расчет стоимости не МСФО 13, а по амортизированной стоимости. Опять же надо проработать, для каких активов это применимо, с тем чтобы, особенно в розничных фондах, там, где постоянно идет выдача и погашение паев, не было искажений при соответствующих операциях.

Есть ряд инициатив по ЗПИФ, тоже мы их прорабатывали предварительно, давали какую-то обратную связь. Наверное, мы на следующей панели, чтобы сейчас сразу все вопросы не закрывать, более подробно про них поговорим. У нас здесь тоже какого-то отторжения нет, просто заранее скажу. То есть вопрос как бы в конструкции, с тем чтобы баланс интересов управляющего и инвестора был соблюден.

Ну, наверное, это основные инициативы, над которыми мы сейчас работаем. Илья, тогда возвращаю тебе слово.

Илья Ванин: Валера, спасибо. Ну, во-первых, по поводу расчета СЧА внутри дня, я думаю, сегодня это одна из наших тем, мы чуть-чуть позже к ней вернемся и выскажемся, здесь, наверное, есть, что переосмыслить, может быть, и как-то обсудить. Спасибо, что ты это тоже подсветил.

И я просто сразу как небольшой дополнительный вопрос. Ты сказал, что сейчас рассматривается как основной сценарий отмена послаблений, которые были введены, в конце года полностью. Не рассматривался ли вариант, может быть, как-то анализировалось, и, может быть, мы здесь могли бы свою тоже внести лепту какую-то позитивную, какую-то часть из этих льгот, особенно, что касается каких-то административных послаблений, может быть, есть возможность без какого-то дополнительного риска для отрасли, без ущерба для инвесторов какие-то из этих послаблений зафиксировать? Вот был ли, может быть, такой анализ, ставится ли такая задача у вас внутри? И, может быть, могли бы мы как-то поучаствовать в том, чтобы, например, какие-то из мер послабления сделать постоянными?

Валерий Красинский: Да, такой анализ проводился. И, собственно, основная развилка, которая перед нами стоит, ну если мы исходим из того, что те временные полномочия, которые Банку России были предоставлены на 2022-й, а сейчас на 2023 год, они продлены не будут, ну сейчас по крайней мере срок этих полномочий установлен до конца 2023 года. А при анализе мы исходили из того, что у нас мера действует до конца 2023-го.

И, собственно, развилка основная - это или мы прекращаем эту меру, или мы каким-то образом переносим ее в регулирование, если это не какой-то вопрос временных сложностей, а если мы (и такое тоже бывает), введя какие-то послабления, поняли, что, в принципе, это, может быть, и не нужно, эта регуляторная норма.

Но вот именно в контексте ПИФов, по крайней мере на текущий момент, то что мы послабления вводили, не усматривается, наверное, каких-то таких мер, которые можно было бы перенести в регулирование как какую-то стабильную норму. Мне кажется, что в большей степени все-таки то, что касалось ПИФов, ну я условно, это послабления - не соблюдать структуру активов в случае, если фонд вылетает из (НРЗБ - 02.17.36) лимита из-за волатильности какой-то на рынке или из-за введенных ограничений на заблокированные активы. То есть кажется, что здесь не нужно это переносить в регулирование, потому что, это понятно, ситуация обусловлена конкретными факторами, в большей части она должна решиться собственно ЗПИФ-А, о которых мы говорим, и, соответственно, переносить в регулирование просто нечего.

Но, естественно, если рынок видит какие-то такие аспекты, а мы пока не увидели, то мы готовы это отдельно обсудить.

Последняя ремарка. Мне кажется, то, о чем говорила Ольга Юрьевна, по моей оценке, сейчас наиболее такая значимая история, которую надо нам всем вместе обсудить и прийти к какому-то решению - это тема с iNAV в БПИФах. Но опять же это достаточно ограниченная тема, потому что это только часть рынка работает на iNAV, когда в базе биржевого фонда лежит какой-то иностранный продукт. Потому что понятно, что расчет iNAV затруднен именно в этих случаях, когда какой-то недружественный актив в базе БПИФ-А. И вот это наиболее актуальная история, и здесь как раз, наверное, мы вряд ли готовы в регулирование переносить 15-минутную задержку, потому что это ломает как бы всю идею отсутствия вот этого ценового арбитража, на который это нацелено, и поэтому, видимо, нам нужно какие-то другие решения здесь искать в ближайшее время.

Илья Ванин: Спасибо. Я, может быть, в вопросе имел в виду чуть больше не сущностных каких-то послаблений по бизнесу, а именно административных таких, в качестве каких-то отчетных функций. Ну, мысль понятна. Большое спасибо. В принципе, я думаю, что более-менее такой сценарий и видение от Банка России нам понятны. Мы часть из этих вопросов, Валера, которые ты сейчас озвучил, в дальнейшем дополнительно обсудим, Т+0 и т.д., это важные вопросы.

А вот далее я хотел бы, наверное, перейти к тому, как с точки зрения рынка видятся новые инвестиционные стратегии, оцениваются, какие-то решения, связанные с новой ситуацией. И в этой связи я хотел бы попросить Алексея Третьякова, который помимо руководства компанией, как мы знаем, совмещает еще и непосредственно управление активами, глубоко в этой теме разбирается.

Алексей, я бы тебя попросил рассказать, какие инвестиционные идеи есть у рынка. Вот Валерий сказал про регулирование. Расскажи про рынок.

И еще бы я тебя попросил сразу озвучить вопрос, который в последнее время достаточно часто муссируется, интересно было бы узнать мнение именно управляющих на этот счет - про перспективу перегрева нашего рынка, возможность реализации ввиду его замкнутости сценариев, которые проходили в свое время в Иране или в Южно-Африканской Республике, когда их рынки были закрыты. Что это для нас? Может быть, это, наоборот, неплохо для управляющих, что рынок будет расти какими-то опережающими темпами ввиду его замкнутости? Поделись, пожалуйста, своими соображениями по этим вопросам, по идеям и по взгляду на такие перспективы.

Алексей Третьяков: Спасибо, Илья. Да, мне действительно кажется, что отрасль коллективных инвестиций, она не только неплохо развивалась последний год, как мы видели по статистике, которую на предыдущей сессии Ольга Юрьевна представила, но, возможно, мы действительно даже перед еще более быстрым таким скачком к развитию и росту отрасли сейчас находимся. И связано это с тем, что пока переход к такому мобилизационному режиму работы экономики происходит неравномерно. То есть, с одной стороны, мы видим, отдельные компании уже переходят к этому режиму, то есть у них появляются какие-то новые капиталовложения или просто сложности, из-за которых они перестают платить дивиденды, а у других компаний все хорошо, они как бы живут в старой парадигме.

И на макроуровне мы видим, что федеральный бюджет постепенно переходит к этому мобилизационному режиму, то есть увеличиваются расходы, появляется бюджетный дефицит, которого никогда не было, но вроде бы это пока еще никак не влияет на инфляцию и на ставки. То есть процентные ставки в экономике остаются очень высокими в реальном выражении, и вот это совершенно нехарактерно для мобилизационной экономики. Ну просто, наверное, в ста процентах случаев (может, меня поправят, если есть историки, которые знают такие случаи в мировой истории) страна, которая, как Россия, оказалась в такой ситуации, в которой наша страна оказалась, в таких ситуациях в странах всегда действовали глубоко отрицательные процентные ставки. Это как раз такой инфляционный налог, который является простой и, наверное, самой как бы безвредной мерой по мобилизации ресурсов в экономике для направления туда, куда государство считает это нужным.

И мы видим, что сейчас с таким трудом обсуждается вот этот добровольный взнос на сверхприбыль компаний, в результате которого хочет собрать государство всего 300 млрд рублей, в то время как перевод реальных ставок в отрицательную зону мог бы дать сразу триллионы рублей доходов или экономии на расходах в год.

Вот, наверное, два фактора - это переход реальных ставок в отрицательную зону, и второй фактор - это ограничение на вывод капитала за рубеж. Вот когда это произойдет, я думаю, что у населения сложится стимул в гораздо большей степени нести деньги на фондовый рынок, как это происходило в Иране и сейчас происходит в странах с похожими условиями.

Вот, например, Аргентина - такой более понятный прозрачный кейс, где тоже экономика закрыта, нет возможности на внешних рынках занимать, высокая инфляция, поскольку правительство финансирует расходы через денежную эмиссию. И мы видим рост за последний год фондового индекса Merval на 370%, за пять лет - на 1200%. Поэтому, естественно, деньги аргентинцев идут на фондовый рынок, и что интересно, это не просто инфляционная индексация котировок акций, но и даже в долларовом выражении аргентинские акции очень неплохо растут.

Поэтому, я думаю, по мере развития событий это будет происходить на нашем рынке, а управляющим компаниям тут остается просто делать хорошо свою работу и предлагать инструменты, которые людям позволят сохранять свои сбережения через акции, через инфляционные ОФЗ, через замещающие валютные облигации. Хотя, конечно, количество инструментов сильно сузилось из-за отсутствия доступа к иностранным ценным бумагам, но тем не менее есть набор для того, чтобы не один фонд, а сделать какую-то линейку разнообразных ПИФов, чем, собственно говоря, мы последний год и занимаемся, и сейчас планируем запускать новый еще один биржевой фонд. И мы видим большой интерес сейчас со стороны розничных инвесторов, которые входят в рынок. Надеюсь, что он будет только ускоряться.

Илья Ванин: Алексей, спасибо. Ты положил начало теме про инвестиционные идеи, я думаю, что еще дам возможность коллегам, может быть, дополнить где-то тебя в этом смысле.

Продолжая двигаться планомерно по нашей дискуссии, я считаю, что было бы целесообразно также параллельно с тем, чтобы обсуждать инвестиционные идеи, попробовать оценить какие-то основные риски, которые, несмотря на такой вот позитивный фон, сегодня у нас складывающийся, что и пережили хорошо, и тенденции роста есть, и инвестиционные идеи есть, но тем не менее нельзя проигнорировать риски, которые могут присутствовать.

И я бы хотел попросить Дмитрия Тимофеева как большого специалиста в вопросе как раз оценки рисков попробовать порассуждать на эту тему - какие есть на нашем рынке проблемы - не проблемы, но тем не менее на что нам стоит обратить внимание в этом отношении. И, может быть, по инвестиционным идеям дополнить, если есть такая необходимость.

Дмитрий, прошу тебя, пожалуйста.

Дмитрий Тимофеев: Спасибо, Илья. Ну, наверное, попытаюсь выстроить систему. Начну действительно с рисков, а дальше тоже перейду к инвестиционным идеям, которые, естественно, на мой взгляд, должны отталкиваться от риска окружения, ну как, собственно говоря, построить некий иммунизированный портфель или инвестиционный продукт, который защищает инвестора от тех или иных рисков.

Ну, к сожалению, уже вызвало оскомину, и такие риски, как геополитические или риски санкций. Ну, на самом деле к ним вырабатывается какой-то иммунитет, они уже, наверное, есть на повестке и что-то еще про них снова рассказывать здесь, наверное, смысла нет. Потому что все игроки рынка к этому так или иначе к этому пытаются адаптироваться.

В частности, Санкт-Петербургская биржа запускает сейчас торги иностранными инструментами из дружественных юрисдикций и при этом выстраивают депозитарную цепочку таким образом, чтобы устранить риск блокировки на каком-то элементе этой депозитарной цепочки вследствие каких-то недружественных действий. То есть все постепенно адаптируются, и действительно, это происходит весьма успешно и неплохо.

Какие риски сейчас появляются именно, наверное, локальные? Потому что, несмотря на вот эти глобальные риски, которые никуда не уходят, они так и есть, но мы с ними как-то научились работать, есть локальные риски и есть внешние, или тоже назовем их глобальными.

Локальные. Про них уже говорили. Это, естественно, риск перестройки российской экономики на мобилизационные рельсы, который, мы уже видим, находит отражение в различных показателях бюджета. На чем это будет сказываться? Соответственно, рост инфляционных ожиданий, как мы это видим, скорее всего, мы ожидаем роста инфляции во второй половине этого года, соответствующая реакция Банка России по изменению ключевой ставки, то есть это рост ключевой ставки. Ну, эти риски, в принципе, они типичны для нас, мы с ними умеем работать.

Какие риски есть еще локальные на рынке? К сожалению, на предыдущей секции при демонстрации статистики и основных метрик на Мосбирже было видно, что на самом-то деле у нас рынок стал гораздо более узким. И я бы здесь для крупных институциональных управляющих выделил бы рост рисков ликвидности, потому что ряд инструментов становится… ну, ими гораздо сложнее становится торговать вследствие вот именно сжавшегося free-float или же, допустим, ограниченного спектра инструментов.

То есть риски ликвидности, они здесь актуальны как никогда - как для рынка акций, так и в большей степени для рынка облигаций. Потому что для крупных портфелей мы видим, что на вторичном рынке по корпоративным облигациям уровень справедливых кредитных премий вообще находится ниже каких-то здравых смыслов. Соответственно, более-менее что-то интересное для портфельных управляющих можно смотреть и приобретать на первичных размещениях по облигациям. Но это опять же риск ликвидности. Потому что если мы говорим про открытый паевой инвестиционный фонд, допустим, в составе которого есть существенная доля активов в виде облигаций, то иной раз продать какие-то существенные объемы вполне качественных инструментов, ну на самом деле это является такой непростой задачей. Поэтому я бы здесь выделил риски ликвидности.

Ну, и естественно, еще риски изменения регулирования и риски повышенных налоговых изъятий. Но это все как череда и цепочка связанных событий, потому что, к счастью, мы видим, что добровольно-принудительный взнос на сверхприбыли, в принципе, он не так сильно коснулся именно компаний, то есть, в принципе, это уже в ценах, и вроде бы сейчас мы наблюдаем тенденцию, что ряд компаний возобновляет дивидендные выплаты, весьма хорошо себя чувствует финансовый сектор.

Но так будет, скорее всего, не всегда. Потому что если будет большой дефицит бюджета, то, естественно, скорее всего, правительство посмотрит - а где можно сделать эти дополнительные изъятия. Поэтому, безусловно, вот такие риски, ну и в какой-то степени такие микро «черные лебеди» о них тоже нужно понимать и четко анализировать и понимать, какие компании слишком стали хорошо жить, допустим, чтобы, условно говоря, выбирать каких-то середнячков. То есть вот это, наверное, второй вид рисков.

И, естественно, есть риски регулирования, вот Алексей об этом упомянул. Потому что, безусловно, сейчас у всех участников рынка есть интерес к иностранным юрисдикциям (Индия, Китай, Объединенные Арабские Эмираты). И в принципе, сейчас не могу сказать, что очень легко решается вопрос перевода средств туда для инвестирования на локальном рынке, но здесь нужно тоже четко понимать, что здесь, скажем так, два участника создания вот таких регуляторных рисков - как локальные монетарные власти (вот Алексей сказал, что могут ввести ограничения на вывод активов, это тоже напрямую скажется на работе институциональных инвесторов), так, собственно, и в обратную сторону могут в случае ужесточения какой-нибудь санкционной риторики ограничить возврат этих денег обратно в Россию. То есть здесь тоже нужно понимать, и вот в этом плане, ну не посчитайте меня таким уж совсем ура-патриотом, но мне кажется, что российский рынок, он весьма интересен. Потому что здесь, в принципе, все плохое, что могло случиться, уже случилось - это раз. Два - фундаментальные показатели вот именно справедливой стоимости российских инструментов, ну с точки зрения соотношения Risk/Reward, тоже выглядят весьма привлекательными, это, наверное, один из самых привлекательных рынков в мире с точки зрения акций, с точки зрения величины реальных процентных ставок, то есть, в принципе, внутри российского рыка есть инвестиционные возможности. Ну, про инвестиционные возможности (НРЗБ - 02.33.56) структуру я чуть попозже скажу.

Теперь я хотел бы немножко перейти к таким более глобальным рискам. Здесь был плавный мостик, что мы деньги можем туда перевести, заинвестировать, но вопрос - а все ли будет в порядке, когда нам вдруг понадобится ликвидность и мы захотим эти деньги вывести обратно.

Также, естественно, не нужно скидывать со счетов геополитику, но не в текущем контексте, а, наверное, в более глобальном, и с точки зрения взаимоотношении крупнейших экономик мира, я имею в виду Китай, Индию и США, Потому что год назад кто-то, может быть, меньше, кто-то больше, но, затаив дыхание, следили за бортом № 2, по-моему, когда Нэнси Пелоси летела на Тайвань, и чуть ли можно было не принимать букмекерские ставки - собьют/не собьют этот самолет. Немножко черного юмора, но тем не менее. То есть это показывает на самом деле, что текущая конструкция с точки зрения взаимоотношений крупнейших мировых экономик, она тоже является довольно-таки хрупкой.

И если мы немножко порефлексируем и вернемся к событиям прошлого года, я имею в виду до февраля, ведь, по большому счету, среди моего окружения мало кто думал, что такое может быть. То есть сейчас вот в такой же парадигме, может быть, в какой-то степени, я призываю не оставаться заложником вот такой ловушки в какой-то степени ментальной, что - да нет, конфликта вооруженного США с Китаем не может быть. Ну, мне кажется, что вероятность все-таки, наверное, сейчас меньше 50%, но эта вероятность, она стала существенно больше, чем год назад.

То есть вот эти риски тоже ни в коем случае нельзя списывать со счетов. Потому что по формальным каким-то метрикам той же китайской экономики, как снижение уровня золотовалютных резервов в трежерях, сокращение, потом санкционные войны с точки зрения ограничения импорта высоких технологий и противодействие этому. То есть, по сути, экономическая война, она уже тоже идет, и что будет следующим этапом - тоже нужно над этим задуматься.

Соответственно, как быть с точки зрения инвестиционной стратегии вот при этой довольно-таки богатой палитре всевозможных рисков?

Ну, мы считаем, что диверсификация во главе всего. Да, нам, к сожалению, сейчас не хватает полноценных иностранных инструментов. Какой-то спрос в иностранных инструментах закрывает Петербургская биржа. Что касается классических полноценных именно вот зарубежных сетапов, здесь мы внимательно смотрим и как раз таки оцениваем все вот эти инфраструктурные риски, которые в какой-то степени я озвучил, но эти рынки потенциально являются интересными, в частности, китайский рынок. Поэтому диверсификация, наличие здоровой доли валютных активов. Ну, здесь, наверное, можно раскладывать опять же по кармашкам доли как в валютах дружественных стран, так и недружественных, но, естественно, за счет замещенных облигаций или облигаций под замещение.

Потом нам кажется интересной идеей, и этот актив, реально сейчас его роль существенно может быть пересмотрена с точки зрения стратегической локации в портфеле, - это, естественно, золото. И вот благо, если паевым инвестиционным фондам разрешат как раз таки напрямую инвестировать в физическое золото в тех же банках, мне кажется, это будет хорошая история. Потому что на фоне, например, наших ожиданий, что в Штатах ставка дальше расти не будет, а, соответственно, проинфляционные ожидания будут скорее всего увеличиваться, то вот золото, нам кажется, что это тоже нормальная история. И тем более сейчас большие Smart Money со стороны центральных банков, в принципе, виден повышенный спрос к этому драгоценному металлу. То есть другая еще из идей - это золото и все, что с ним связано.

Дальше. С точки зрения такой промежуточной, тактической локации вот именно в российских инструментах, ну я озвучил, что мы видим существенно возрастающие макроэкономические риски в виде роста инфляции, роста дефицита бюджета и прочих всех неприятных вещей, которые из этого вытекают, то здесь мы видим элемент инвестиционной идеи в том, что мы должны находиться в защитной стратегии, в максимальном кредитном качестве. Хоть я озвучил, что есть проблемы с ликвидностью на вторичном рынке бондов, но все равно распродать качественные короткие бонды несколько проще, чем бумаги второго и тем более третьего эшелона.

Поэтому - качество, привязка к инфляции, то есть это те же самые ОФЗ-ИН, я с Алексеем тут согласен, ну и, естественно, отдельные идеи на рынке акций. Потому что здесь тоже хочется отдельно сказать, что мы видим, что в себе несет, с одной стороны, возможности, с другой - риски, - это полностью изменившаяся структура российского рынка акций. И это на самом деле влияет также и на инвестиционный подход, ну в частности, нашей управляющей компании. Потому что если до этого весь подход был такой Bottom Up, то есть когда искались какие-то фундаментально привлекательные компании, все считали, что по компаниям должны быть какие-то справедливые оценки, ну и, соответственно, что все инвесторы умеют читать отчетность и оценивать справедливую стоимость соответствующей компании. И тогда вот искались недооцененные компании и покупались.

Сейчас рынок, ну по сути, перевернулся с ног на голову. То есть здесь мы ищем какие-то отдельные истории, темы и используем подход по сути своей Top Down. То есть, условно говоря, есть риск, что будет повышенное изъятие на каких-то компаниях, соответственно, эти компании обычно очень сильно раздают, потому выясняется, что на самом деле реакция была чрезмерной, допустим, этими компаниями можно торговать. Или сейчас привлекателен финансовый сектор. Потому что все плохое, что могло случиться, произошло в прошлом году, соответственно, все резервы сформированы, все списания уже сделаны, и финансовый сектор сейчас является бенефициаром как раз таки увеличивающейся ликвидности, то есть растущий М2. То есть это тоже пример такой тематической истории.

И на самом деле сейчас происходит переосмысление философии, с одной стороны. Это не плохо и не хорошо, это просто говорит о том, что мир стал другим. Но, с другой стороны, это показывает, что в этом есть риски. Потому что опять же даже на фоне таких идей эти идеи также понятны клиентам брокерских компаний - физическим лицам, которые, в принципе, эти идеи активно и торгуют. Но за счет узости рынка и большого влияния как раз таки «физиков» это тоже есть риск того, что в какой-то момент времени оценки могут стать несправедливыми, что «физики» иногда покупают не справедливую стоимость, а какую-то идею, иногда даже неоцифрованную, или даже веру в какую-то идею. То есть вот в этом мы тоже видим отдельные риски, но это решается вопросами лимитирования и опять же диверсификацией.

И, заканчивая свой монолог, я хотел бы пару мыслей высказать по поводу насколько сейчас высоки риски для российского фондового рынка с точки зрения перегрева.

Естественно, я думаю, что все такое творческое упражнение выполняли и смотрели, что было в Иране, там история очень богатая была, не один период санкций был, потом ослабление санкций. Но вот с точки зрения каких-то таких простых, базовых понятных метрик мы видим, что когда пузыри начинали сдуваться, ну и в принципе, сильное, наверное, именно сдутие пузыря в Иране, в частности, произошло в результате ковида и в результате отрицательных цен на нефть в 2020 году, то до этого со средних мультипликаторов P/E(?) там от пяти до десяти, компании росли ну, где-то до мультиков, ну чуть ли не до 40. То есть это на самом деле очень дорого, дорогая оценка, то есть это 40 годовых прибылей считается нормальная стоимость компании.

В России до этих метрик ну, реально еще, на наш взгляд, далеко, и поэтому мы думаем, что до перегрева, тем более, если воспринимать еще всерьез тезисы, которые были озвучены на большой главной конференции НАУФОР Эльвирой Сахипзадовной, что вот сейчас, когда планируется выпускать иностранцев из своих бизнесов, почему бы часть вот именно этих компаний не превращать в публичные и не выпускать на биржу. То есть, если у нас увеличатся предложение и увеличится количество инструментов и плюс, соответственно, есть реально новые поступления в виде дивидендных выплат от компаний, ну тот же Сбер, другие компании, то в целом мы считаем, что до перегрева рынка еще далеко. Поэтому вот на этой позитивной ноте я бы, наверное, закончил свое выступление.

Илья Ванин: Дмитрий, спасибо большое. Вы очень содержательно, прямо как целый доклад получился. Действительно, очень интересно. И я бы хотел обратить внимание, что у нас при обсуждении инвестиционных идей и при оценке рисков, присутствующих на рынке, а также и в первой панели поднимался этот вопрос, все чаще мы приходим к тому, что необходимо проводить работу по выходу на рынки дружественных стран. Ну и сама, собственно говоря, потеря доступа на целый ряд рынков нас к этому подталкивает.

В этой связи вот я бы хотел, Олег, попросить тебя поделиться опытом по той работе, которая делается в этом направлении, рассказать про те сложности, которые, может быть, этому сопутствуют. Оценить, какие из этих сложностей находятся в сфере нашего регулирования, и мы могли бы об этом дополнительно подискутировать и, может быть, поставить для себя какие-то точки, в которых мы можем эти трудности минимизировать с регуляторной точки зрения.

Олег, прошу тебя вот по поводу выхода на дружественные рынки немножечко нам подсветить.

Олег Горанский: Илья, спасибо большое. Я бы хотел сказать, наверное, в качестве вводной, что идея выхода на китайский, индийский рынок изначально казалась гораздо более простой, чем она оказалась в реализации.

Мы для себя пытаемся открыть китайский рынок еще с 2019 года, еще с прежних времен. Собственно, после начала специальной военной операции мы обратились к этой идее в сентябре, и можем сказать, например, по Китаю, что китайский рынок нас не ждет. В целом они достаточно честно говорят, что с инвесторами из России они работать не горят желанием, но осторожно ведут переговоры. Это, если верхний уровень.

С Индией ситуация получше, они как раз выглядели достаточно заинтересованными в работе с российскими инвесторами. Многие уже индийские кастодианы, которые предлагают лицензии на индийский рынок, приезжали в Россию и совершали такое роуд-шоу по крупнейшим российским финансовым(?) компаниям, предлагая свои услуги. Поэтому да, индийский рынок в этом плане выглядит существенно более перспективным, хотя несет свои собственные риски, которые для нас тоже были удивлением.

Если говорить про какие-то регуляторные проблемы, которые мы сейчас видим с точки зрения российского регулирования, там есть два таких больших вопроса - это неурегулированность возможности открытия счетов в иностранных банках. То есть технически открыть счет в индийском или китайском банке можно, другое дело, что никто из них не знает про пометку ДУ и про нюансы, которые есть в российском законе об инвестиционных фондах. Потому что, конечно, в головах у этих юрисдикций коллективные инвестиционные схемы - это схемы, основанные на юридическом лице. То есть это история, в которой управляющий представляет фонд, который является юрлицом, и открывает счет для себя. Поэтому они не знают про специализированный депозитарий.

В частности, из интересных вещей мы столкнулись с тем, что наши китайские консультанты, по крайней мере, высказывают мнение о том, что для того, чтобы спецдеп мог хранить активы российского ПИФа, он с этого счета должен делать самостоятельные инвестиции, потому что просто хранить он не может, он должен тоже и торговать. Причем торговать именно тот счет, на котором активы фонда.

И второй вопрос - это вообще там принципиальная возможность открытия счета номинального держателя и в Индии, и в Китае. В Индии с этой историей немного попроще. Они соглашаются открыть счет номдержателя, готовы в принципе дать достаточно широкие полномочия спецдепу по согласованию, в том числе операций, но все эти полномочия прописываются в договоре. Формально этот счет не является счетом номинального держателя, что идет в прямое противоречие с российским законом об инвестиционных фондах. И это, наверное, на текущий момент одна из ключевых проблем.

В Китае ситуация еще более сложная. Они вообще не знают, каким образом спецдепу можно открыть счет номдержания, мы с ними достаточно долго уже переписываемся на этот счет, но пока четкой картинки нет. То есть, счет номдержания, в принципе, по китайскому законодательству открыть можно, но, судя по всему, российскому спецдепу его открыть нельзя. То есть его можно открыть в центральном депозитарии, но в центральном депозитарии нельзя получить лицензию на работу на китайском рынке. Получается такая безвыходная ситуация.

Если мы также будем говорить про китайский рынок, следует понимать, что комплаенс-требования, которые предъявляются к инвестированию, там достаточно высоки. Они подразумевают ежедневную отчетность перед брокером, который предоставляет выход на биржу. Там достаточно много ограничений с точки зрения лимитов того, что покупать можно, что нельзя. Там надо следить за тем, чтобы доля каких-то бумаг в твоем портфеле не превышала определенных лимитов, иначе ты обязан их продать в течение трех дней, и там очень жесткая система штрафов за нарушение. Ну, собственно, брокеры, с которыми мы общаемся, они говорят, что после второго нарушения они готовы расторгать договор с инвесторами, кто получил такую лицензию, потому что для них, я так понимаю, это очень высокий лицензионный риск.

И более того, все консультанты говорят нам о том, что в рамках торгов на китайских биржах необходимо иметь отдельного комплаенс-офицера, который будет одобрен брокером, и, возможно, одобрен локальным регулятором, который будет следить за соответствием просто вашей деятельности на китайском рынке требованиям локального права.

Еще из такого интересного риска, который было сложно оценить. Мы привыкли на западных рынках привлекать консультантов, которые дают, ну в зависимости от репутации, достаточно высокий уровень качества этих консультаций, консультации можно было после подготовки брать и использовать в работе. Вот в истории с Китаем и с Индией - это абсолютно не так. Любое заключение, которое к нам приходит, требуя трех-четырехкратного ревью с точки зрения ответов на вопросы. То есть, помимо просто языкового барьера, который существует у нас, в котором нужно с русского перевести на английский, а потом перевести на индийский или на китайский, и помимо этого, там действительно очень спорное качество именно материала, который получается, вне зависимости от бренда юристов, которых мы привлекаем.

Вот вкратце, наверное, это то, про что я хотел сказать. И хотел бы еще напомнить о том, что ранее был, например, с Китаем такой отличный проект, как создание депозитарного моста. Это должно было быть межправительственное соглашение с правительством Китая.

Соответственно, мне кажется, с точки зрения регуляторики сейчас у нас есть два пути - либо менять российское законодательство с точки зрения разрешения спецдепу открывать счета не номдержания, а как бы открывать счета, предусмотренные локальным правом той страны, в которой они открываются, либо все-таки вернуться к идее этого межправительственного соглашения, которое бы позволило открывать счета номинального держания в рамках этого депозитарного моста. Ну, наверное, это все, про что я бы хотел сказать.

Илья Ванин: Да, Олег, спасибо, опыт важный. Я так понимаю, немножко копятся вопросы как раз вот регуляторного характера, связанные с выходом на новые рынки. Я чуть попозже, Валера, наверное, их дам тебе прокомментировать, адресую.

Но прежде я бы попросил еще дополнить по этой же теме тоже выходов на новые рынки Николая Швайковского, также имеющего опыт данной работы, чтобы у нас была такая всесторонняя картина. И потом мы постараемся обсудить это еще дополнительно с участием Павла из спецдепа, который тоже, может быть, скажет с инфраструктурной точки зрения. И Валерий прокомментирует с точки зрения тех регуляторных неопределенностей, которые есть.

Николай, сначала прошу тебя тоже поделиться опытом, дополнить, и дальше попробуем это обсудить.

Николай Швайковский: Коллеги, добрый день, всех рад видеть. Спасибо большое Илье за возможность участвовать.

На самом деле Олег очень хорошо и подробно описал весь спектр вопросов и проблем, которыми и мы тоже занимаемся. И действительно с рядом юрисдикций, в первую очередь с Китаем, мы начали пытаться взаимодействовать, пытаться выйти на локальные рынки еще даже до пандемии, можно сказать. И нельзя сказать, что опыт слишком успешный. Все те же вопросы у нас, что и у Олега.

И с Индией опыт удачнее, но тоже это все такими, достаточно большими усилиями и с нашей, и с их стороны. Просто, ну так, наверное, интересы совпали. Но пришлось там для начала переводить на английский блок-схемы, вот целые блоки и тексты из 156-ФЗ, потому что они не понимали, как работают фонды, почему это вообще не юрлицо? И как это так может быть, что это существует вот в виде некоего вот этого имущественного нашего комплекса пресловутого? Постепенно как-то позиции сблизились, но опять же, мы действительно постоянно упираемся в особенности нашего регулирования. То есть, я не могу сказать, что вот оно плохое, оно такое, какое есть, у них регулирование такое, какое оно есть. И из-за несовпадения регулирования возникают вот все те вопросы, которые озвучил Олег. И, как говорится, в голову Банка России мы залезть не можем. То есть, какие у него, собственно, планы на нас? Как вообще Банк России смотрит на выход управляющих на иностранные юрисдикции, и в каком виде он вот этого ждет? И насколько Банк России готов даже не смягчить регулирование, а допустить возможность иной трактовки требований или, вот как Олег предложил относительно спецдепов, возможность открытия прямых счетов?

И, кстати, в том числе у нас большой вопрос по поводу возможности открытия банковских счетов управляющими компаниями в иностранных юрисдикциях, потому что тоже тут некая двоякость есть относительно закона федерального и подзаконных актов. Потому что исторически там привыкли трактовать, что, когда речь идет о кредитных организациях, то под ними подразумеваются российские кредитные организации с банковской лицензией, и так это или не так, а в подзаконных актах там фигурирует просто понятие счета, на котором ведется учет денежных средств.

То есть я хочу сказать, интерес к иностранным юрисдикциям не пропал за последний год, все равно есть класс инвесторов, которые хотят инвестировать на иностранных рынках, они хотят это делать через российскую инфраструктуру. Я не беру истории, когда это все через какие-то аффилированные иностранные компании, и полностью как бы вне юрисдикции РФ происходит, а именно с использованием российской инфраструктуры, российской экспертизы, но, скажем, на рынках дружественных иностранных юрисдикций.

При этом мы не разделяем деятельность для себя управление фондами и доверительного управления, потому что мы и здесь, и здесь представлены, ну еще вопрос, где у нас там крупнее бизнес, он сопоставим плюс-минус. И у нас еще вот особенность в том, что у нас расходится нормативка ДУ и нормативка ПИФ. В рамках ДУ мы действуем в рамках законодательства рынка ценных бумаг. Там вот есть история с учетом средств на ценные бумаги в депозитариях, которые входят в список, соответствуют критериям Банка России, входят, по сути, в список ЦБ, при этом в иностранных юрисдикциях... И мы, в том числе запросы такие в Банк России делали, например: «Подтвердите нам, что какой-то иностранный депозитарий соответствует критериям», ну и вот мы, по сути, расписывали, почему, по нашему мнению, соответствует критериям. Опыт достаточно позитивный, но это такое, так себе регулирование, когда нам для каждого нового депозитария надо в Банк России направляет запрос: «А включите его, пожалуйста, в перечень, или подтвердите возможность учета там ценных бумаг».

Причем есть ряд юрисдикций, где схема учета выглядит иным образом. То есть, по сути, есть договор комплексного брокерского обслуживания, есть брокер, который ведет аналитический учет, а у него уже в свою очередь договор, например, с депозитарием, формально соответствующим критериям, но у нас нет трехстороннего договора, нет прямого соглашения. И вот, как нам быть в таких ситуациях, соответствует ли это требованиям Банка России? И вот эти вопросы начинают, ну понятное дело, за последний год уже их накопилось много. И действительно, может быть, в рамках НАУФОР есть возможность их аккумулировать и как-то их отдельно попытаться решить. Потому что я допускаю, что большинство из них не требует внесения каких-то изменений на уровне федеральных законов или даже подзаконных актов, а возможно, просто какой-то legal opinion Банка России на этот счет. Ну это вот, что касается вопроса иностранных юрисдикций. Спасибо.

Илья Ванин: Николай, спасибо. Как ты сказал, наверное, в голову Банку России мы действительно не залезем, но спросить и поговорить об этом, я думаю, что не только можем, но и должны.

В связи с этим, Валерий, хотел бы тебя попросить прокомментировать. Вроде как мы видим и слышим, что выходы на новые рынки - это такая общая, общерыночная, общегосударственная даже где-то задача для наших компаний, и вроде бы все это поддерживают, никто не говорил, что нужно это как-то ограничивать. А с другой стороны, мы слышим сейчас, что какие-то, может быть, даже регуляторные проблемы, ну или как минимум нестыковки, препятствующие реальному выходу на рынки дружественных стран, они есть.

И вот хотелось бы узнать, может быть, есть какой-то там общий вектор дал Банк России, в рамках которого можно было бы эти проблемы решить, либо мы можем тогда со своей стороны на базе коллективных инвестиций начать их как-то решать совместно, чтобы можно было открывать, и счета номинального держателя, и счета в банках, о чем Николай говорил. В общем, давай подумаем, как можно прокомментировать и те барьеры, которые по крайней мере на стороне нашей подумать, как решить.

Валерий Красинский: Да, спасибо. Несколько соображений таких, наверное, базовых. Коллеги, когда мы такой вопрос обсуждаем, мне кажется, надо определиться с некими принципами и уже от них искать какие-то решения.

Что я имею в виду? В ПИФе у нас выстроена такая достаточно классическая система защиты прав инвесторов, которая предполагает в контексте тех проблем, которые мы обсуждаем, две вещи базовые - это сегрегацию баланса, соответственно, что в пределе, грубо говоря, при том же банкротстве защищает инвесторов от соответствующих проблем управляющего, и это контроль спецдепозитария соответствующий.

Поэтому я очень внимательно слушал то, что Олег рассказывал. И мне кажется, что вопрос-то, может быть, в меньшей степени в том, есть ли в названии или в договоре слова «ДУ» или нет? Или как называется счет номдержателя, не номдержателя? Вопрос - какие правовые последствия отсутствия этих оговорок про ДУ и, соответственно, какой-то иной вид счета или иной режим счета, какой он несет? Потому что я персонально этот вопрос не изучал, возможно, коллеги, Олег или Николай это делали, и, мне кажется, этот диалог надо вести с этой точки зрения.

То есть, здесь же нет какой-то самоцели, значит, мы пришли в Китай, нам говорят: «Вот такой договор мы не можем заключить, зато можем вот такой». Мы говорим: «Ну, о'кей, по-другому нельзя, значит, мы это автоматом должны разрешить, потому что по-другому нельзя». Мы должны просто оценить, а к чему это приведет? То есть, если это приведет к тому, что (ну, я сейчас в теории) на практике денежные средства, которые будут храниться на этом счете без указания ДУ, они не будут сегрегированы от средств самого управляющего, иных клиентов и так далее, и, соответственно, в пределе они будут под риском, ну, наверное - это не то, что мы бы хотели видеть.

То же самое со счетами. Депозитарная тема не совсем моя, может быть, в рамках четвертой панели как-то этот вопрос затронется, если это будет являться предметом, но идея-то та же самая. То есть если это не счет номдержателя, то что это за счет и какой у него режим, и будет ли такой вид счета защищать клиента и давать спецдепозитарию возможности контроля? Это первое соображение.

Второе, наверное, соображение, под заголовком «Санкционный риск». Вот у меня в диалоге с отдельными компаниями периодически возникает ощущение (может быть, ложное, тогда коллеги меня поправят), что есть некие финансовые риски традиционные, и управляющий считает, что вот его фидуциарная ответственность, она как бы ограничивается этими рисками. То есть если я покупаю, грубо говоря, облигацию иностранную в другой юрисдикции, то моя задача оценить, насколько она ложится на инвестстратегию, ее кредитные риски, еще какие-то истории, ликвидность. И, если все хорошо, то, значит, это о'кей. Но мы в феврале 2022 года оказались в какой-то иной реальности, и понятно, что никто на это не прогнозировал, не оценивал, не управлял этим, поэтому здесь к управляющему вопросов естественно быть не может.

Но сейчас немножко другая ситуация. И, собственно, то регулирование, про которое я говорил в самом начале, которое мы сейчас вводим на недружественные юрисдикции, оно является некой реакцией на то, что мы вместе с участниками рынка так и не смогли найти какое-то понятное решение, как этим санкционным риском управлять.

Соответственно, когда мы говорим про дружественные юрисдикции, да, мы понимаем, что там с условным Китаем отношения на подъеме и каких-то препятствий таких, скажем так, геополитических к тому, чтобы взаимодействовать с их инфраструктурой, наверное, нет. Но мы видим примеры и Казахстана, и других историй, когда риски тех же вторичных санкций могут реализовываться, и потенциально крайне сложно этим управлять. И вот здесь бы тоже не хотелось, чтобы управляющий подходил к этому так, что я нахожу какую-то правовую конструкцию, мы там вносим какие-то изменения или там legal opinion какой-то даем, который допускает что-то делать. Но, соответственно, опять же управляющий вот этот санкционный потенциальный такой или там вторичный санкционный риск, он его оставляет вне периметра своей оценки. И если что-то такое реализуется, мы опять получим историю, что как бы это не проблема кредитного качества бумаг, это не проблема рынка, а это вопрос санкций, поэтому здесь управляющий как бы немножко в стороне.

Поэтому мне кажется, что даже, когда мы будем искать какие-то регуляторные решения вот тех проблем, которые обозначены, мы должны одновременно обсуждать, как управляющий смотрит вот на эту сторону вопроса, иначе мы опять все будем находиться под риском того, что там тысячи инвесторов окажутся в каком-то неудобном положении.

И отдельно есть некая проблематика, которую мы сейчас обсуждаем с нашим юридическим подразделением - то, о чем говорил Николай. То есть пока наш юридический департамент, у него позиция, что именно банковские счета, причем не с точки зрения даже профильного закона, а с точки зрения Гражданского кодекса ДУ - это счета в российских организациях.

Мы понимаем потребность управляющих, то что сейчас сказано, и находимся с ними в диалоге, но вот пока их не удалось сместить с этой позиции или какие-то отступления от нее сделать. Поэтому вот я бы предлагал это учитывать при тех планах, которые коллеги строят. И, если эту позицию, скажем так, аналогично видят, а это мы говорим про ГК, это сложная история, вы понимаете, это не внесение изменений в нормакт Банка России. Поэтому, если это будет такая более общая позиция, то есть и с точки зрения Госдумы и администрации президента, то тогда здесь, конечно, проблема чуть шире, наверное, чем кажется. Потому что, повторюсь, внесение изменений в Гражданский кодекс или какие-то там особенности в 156-й закон - это такой сложный, долгий диалог. Поэтому я вот так аккуратно, с такими оговорками...

Илья Ванин: Да, Валерий, спасибо. Но в любом случае, я думаю, что этим вопросом надо заниматься и мы подумаем, может быть, попробуем тоже со своей стороны организовать этот вопрос.

И, Олег, прошу тебя, ты хотел прокомментировать тоже.

Олег Горанский: Да, но, видимо, мне надо было дослушать. Потому что видится так, что первый комментарий, который был высказан, все-таки преодолим условиями договора, потому что, в принципе, в договоре мы можем обеспечить и сегрегацию клиентских активов, и определенный режим счета. Просто счет этот будет называться «расчетный», а не счетом номдержателя, условно говоря. То есть, в этом плане у нас договор нам позволяет делать все, что угодно. Но, я, конечно, понимаю позицию юристов банка, так как являюсь сам юристом, я понимаю, почему они говорят именно так. Спасибо.

Валерий Красинский: Я небольшую ремарку. Тут, мне кажется, вопрос не только договора. У нас же режим счета номдержателя - это законодательная, собственно, история. И мне кажется, что в идеале, наверное, могут разные конструкции обсуждаться это, но не должно на уровне отдельного договора регулироваться. То есть, наверное, мы должны пользоваться какими-то уже применимыми там, в условном Китае, конструкциями с точки зрения депозитарного учета и с точки зрения тех же банковских счетов, которые позволят опять же на законодательном уровне обеспечить защиту прав. Тем более что мы понимаем, что в случае каких-то проблем, пусть даже не санкционных, а таких вот общеэкономических - а-ля банкротство или еще что-то - обеспечить правовую защиту инвесторов через доверительного управляющего в Китае намного сложнее, дороже. При всем уважении к управляющим, вряд ли они настолько глубоко знают китайское право и так далее. То есть очень аккуратно надо, наверное, к этому подходить, если там нет вот прямо аналогичной конструкции, как у нас. То есть это, наверное, не какой-то прямо полный стоп-фактор, но точно здесь требуется больше погружений, исследований, чем в обычных конструкциях.

Илья Ванин: Совершено верно, да. Никто не говорит о том, что надо про это забывать. Но при этом это как бы и не выглядит как не решающаяся какая-то проблема, которая говорит о том, что нам надо эту работу сворачивать. Как раз, наоборот, скорее, нам нужно просто определить те точки, в которых нам нужно действительно, учитывая все обстоятельства, скажем так, доработать, и, в общем-то, на новые рынки все же выходить. Потому что без диверсификации, как коллеги правильно отмечали, говорить о каких-то инвестиционных идеях всегда достаточно сложно.

Петр Нейман: У меня вот два вопроса и небольшая ремарка. Ремарка у меня такая, что, в принципе, с историей с возможной заморозкой активов в какой-то мере уже компании сталкивались, когда предлагали инвестировать в какие-то ультраразвивающиеся рынки. То есть когда в Африку или еще куда-то были инвестиции, то всегда все понимали, что в любой момент власть поменяется и деньги могут просто пропасть. Просто это сейчас стало совсем в других масштабах.

А вопросы у меня вот какие. Мы много говорим о выходе на дружественные рынки, а вопрос - есть ли какая-то оценка объемов тех средств? Мне кажется, что в значительной мере те, кто хотел инвестировать за границу, они просто вывели деньги за границу. И, может, мы просто о каком-то маленьком объеме средств говорим и так много внимания этому уделяем.

А второй вопрос. Я ничего не услышал, к сожалению, про Латинскую Америку. Были ли какие-то кейсы в этом направлении? Вот я просто Колю хочу спросить.

Илья Ванин: Я, честно говоря, со своей стороны не слышал, в первую очередь речь всегда шла про прощупывании азиатских рынков. Но, если у кого-то был опыт с Латинской Америкой, я с удовольствием попросил бы поделиться.

Павел Прасс: Нет, как раз у нас нет, у нас планы только есть. Но я просто хотел напомнить, что в первой секции Биржа СПБ как раз говорила, что они тоже планируют обеспечивать выход на рынки Латинской Америки. То есть понятно, что мы просто сегодня весь разговор сейчас вот как-то вокруг Индии и Китая, потому что самые огромные и поближе тут находятся, тем более тут такая стратегическая дружба наклевывается. Но, в принципе, конечно, все рассуждают дальше и следующими этапами, в том числе и Латинскую Америку.

Валерий Красинский: Можно я коротко тоже? Просто, мне кажется, очень важно то, что коллега сказал, в том смысле, что, мне кажется, интерес российского инвестора получить выход на эти рынки именно через российскую компанию, ну я предположу, он в том числе в том, не в последнюю очередь, чтобы получить соответствующую защиту прав здесь. То есть не где-то там, на Кипре раньше, сейчас еще где-то. И вот как раз моя ремарка по поводу этого. Наверное, это не очень хорошо, что если реализуются неинвестиционные риски, а-ля санкционные, а человек, собственно, по сути, они для него работают через российскую компанию даже выше от этого. И тогда получается, что это какой-то странный баланс. То есть я прихожу к российскому брокеру или управляющему, чтобы инвестировать через него в какие-то китайские бумаги, а в итоге вероятность того, что он мне именно скажет: «Извини, но все, меня заблокировали, заморозили или сегрегировали или еще что-то, и я ничего сделать не могу». И человек остается без каких-либо плюсов от того, что он в российском праве все это делал. То есть здесь вот тоже добавленная стоимость российского управляющего в данном случае, она должна как-то просматриваться.

Илья Ванин: Не подозревай нас в том, что мы хотели этим пренебречь - защитой инвесторов...

Олег Горанский: Хочется ответить. У нас все решает там договор. То есть у нас действительно есть инвесторы, которые хотят пойти и в Китай, и в Индию, они все квалы. Они приходят и говорят: «Мы хотим, мы понимаем риски». То есть почему в этой ситуации мы говорим о том, что управляющий недооценивает риски. Наоборот, мы оцениваем все хорошо и до клиентов их доносим. Но мы все понимаем, что потребность пойти на эти рынки, она формируется не потому, что управляющий хочет побольше клиентов туда засадить и там заморозить, а потому, что у клиентов есть на это спрос. И опять же, у нас есть договор, в рамках которого мы согласовали все условия. В чем вот, ну, как бы...

Валерий Красинский: Ну, наверное, здесь ключевое слово - это «квалы». Потому что мы все-таки сейчас не про квалов в первую очередь рассуждали, и квалам, наверное, я сейчас предположу, им не очень нужен ПИФ в этом смысле, и спецдеп им, может, не очень нужен, то есть, если это именно какая-то целевая история. Поэтому, может быть, для квалов здесь и меньше проблем. А как раз для неквалов, на мой взгляд, история, что «я все написал где-то в договоре, в предупреждении» и так далее, она же у нас никогда не работала, мы, наоборот...

Олег Горанский: Почему? У нас она всегда работала. Мы можем посмотреть на судебную практику, которая говорит о том, что она всегда работает.

Валерий Красинский: Олег, я как раз про то и говорю, она работала, но в периметре тех регуляторных ограничений, которые установлены. А если бы они не были установлены, то, на наш взгляд, это недостаточный уровень был бы защиты их прав. Поэтому просто, с нашей точки зрения, я сейчас говорю именно в ПИФах неквальных просто сказать инвестору, что ну, «ты имей в виду, что у тебя там в любой момент могут все приморозить», на наш взгляд, это не то, что нам нужно.

Илья Ванин: Коллеги, давайте я все-таки, наверное, уже прерву дискуссию. Я, Валера, еще раз хотел обратить внимание, что не подумай, что мы как бы планируем пренебречь защитой инвесторов, но, тем не менее, я думаю, что интерес по выходу эти рынки есть не только у квалинвесторов, но и у потенциальных пайщиков розничных фондов. Давайте, наверное, я думаю, что на этом, может быть, пока остановимся и продолжим уже работу в тех рамках, которые мы для себя наметили, чтобы здесь в глубокие споры сейчас не уходить. Я думаю, что достаточно содержательно уже основу для дальнейшей работы мы как минимум заложили.

И вот дальше, чтобы двигаться по нашим панелям, я думаю, что нам пора перейти уже от вопросов инвестиционных идей, рисков, выходов на другие рынки к вопросам, связанным непосредственно тоже с работой паевых инвестиционных фондов.

Я хотел бы попросить Петра Неймана, который возглавляет у нас Комитет по методологии расчета СЧА, достаточно наукоемкое направление нашей работы. На первой панели Ольга Юрьевна отметила взросление и хорошее взаимодействие СРО с Банком России в части стандарта по идентификаторам. Я считаю, что стандарт по расчету СЧА - это, наверное, не менее хороший пример исполнения саморегулируемой организацией определенных функций и потребности рынка в части каких-то решений на уровне внутренних стандартов.

Действительно, не все компании справлялись с задачами написания правильных методик, и поэтому дополнительно можно отметить важность этой работы под руководством Петра в части создания решений для всей отрасли. И я бы вот хотел попросить Петра поделиться тем опытом, что нового стало за последнее время в подходах, связанных с методологией расчета? Поделиться, чем мы будем заниматься в ближайшее время, ну и вообще, рассказать про этот стандарт, эту важную часть работы паевого инвестиционного фонда. Петр, вам слово.

Петр Нейман: Добрый день! Спасибо большое за приглашение.

Ну, собственно, работа над стандартом в основном в части пятого приложения по учету кредитного риска началась достаточно давно. И когда меня попросили присоединиться к этой работе, я, когда пришел на рабочую группу, я вот хочу снова сказать комплемент Центральному банку, я был очень приятно удивлен стремлением с адекватностью, с пониманием проблемы и стремлением сделать все так, как надо, причем так, чтобы не было плохо участникам рынка при этом. Это для меня стало очень приятным таким открытием.

Я с регулированием непосредственно не сталкивался, ну с участием в развитии регулирования со времен ФКЦБ. Тогда у меня был интересный, но, к сожалению, не позитивный опыт. То, что мы предлагали сделать учет рисков тогда, еще более 20 лет назад, тогда это не прошло. Но, сейчас я просто был очень рад тому, что есть стремление так все сделать.

Ну и, собственно, наукоемкая часть она как раз в пятом приложении в значительной мере сосредоточена. И то, что мы хотели сделать, мы хотели, чтобы был некий, как в базельском понимании, стандартный подход. То есть если у компании нет собственной статистики для того, чтобы как-то проанализировать стоимость кредитного риска, рассчитать в количественном выражении кредитный риск, чтобы была некая методология, как они могут это сделать с помощью какого-то внешнего источника. При этом, конечно, мы не могли претендовать на какую-то полную точность, в значительной мере - это приближение какое-то. И то, что сейчас сделано - это очень серьезный, конечно, шаг вперед, ну это просто совсем новая была область. Но, разумеется - это не закрытая история и комитет абсолютно готов к предложениям, конструктивным предложениям. Даже, более того, мы готовы не только к предложениям, но и к критике.

То есть, если что-то не нравится, но вы не знаете, как лучше это сделать, то пишите, сообщайте. Когда-то мой научный руководитель в университете мне говорил так: «Знаете, какой самый глупый вопрос? Тот, который не задан». Вот, если вопросы есть или что-то непонятно, всегда можно спросить у спецдепозитария, и у спецдепов здесь огромная роль во внедрении правильного понимания стандарта, потому что они напрямую разъясняют участникам рынка. Ну, можно и в НАУФОР писать, и в комитет обращаться вот просто с тем, что нужно сделать.

Илья Ванин: Петр, я даже более того скажу. Вот уже сегодня есть запросы на личное знакомство с вами по этим вопросам. Так что я, пользуясь случаем, сразу скажу, что не убегайте сразу, есть люди, которые готовы позадавать вопросы.

Петр Нейман: Welcome. Скажем так, что возможно ответить, на то я с удовольствием отвечу. Где-то есть зоны, в которых нужно просто принимать решение самостоятельно, стандарт оставляет во многих случаях специально свободу для действия управляющей компании, исходя из здравого смысла управляющей компании.

Ну, конечно, сейчас, как вот мы помним вот всю эту историю, мы только внедрили это? и с февраля 2022 года у нас возникли совсем другие вопросы, и мы занялись совсем другими проблемами, которыми мы не рассчитывали заниматься. Но вот сейчас действительно пришло время, когда мы немножко стабилизировали всю ситуацию, как кажется, и можно двигаться дальше. То есть были очевидные лакуны, то, что было оставлено на будущее. Все понимали, что это нужно менять, но не сейчас, чтобы не было слишком много изменений сразу. Ну, то есть, например, вся эта операционная дебиторка. То есть когда есть какая-то просрочка и какое-то время она не считается рисковой, исходя из каких-то соображений. Ну это, понятно, - некая дань тому, чтобы проще было считать. Вообще, говоря, просрочка - всегда просрочка. Вопрос в ее возвратности. Наверное, через какое-то время мы вернемся к этому вопросу.

Затем, как справедливо вот совсем недавно на комитете Банк России задал вопрос: «А как же вы учитываете кредитный риск непосредственно тех банков, где размещены ваши средства, если банки разные по кредитному риску, а вы используете средневзвешенную ставку по рынку?» Действительно, мы говорили об этом тоже и раньше, но решили, что для простоты сейчас будем использовать вот такой, упрощенный подход с дальнейшей возможностью дифференциации. Наверное, с 1 января здесь будут некие изменения.

И что я хочу сказать? Сейчас для нас стало очень важным как раз взаимодействие и с Банком России, как с источником некой аналитики. Потому что если раньше мы могли пользоваться каким-то международным опытом, ну с определенными, конечно, оговорками и так далее, то сейчас мы понимаем ситуацию нашу. Очень много информации есть в Банке России. И я слышу, вижу желание коллег помочь рынку с этим. Ну, то есть, вот с теми же ставками Банк России знает, по чем кто принимает депозиты, все знает. Почему бы не разделить банки на группы внутри? И Банк России, я надеюсь, что свое желание имплементирует непосредственно в предоставление этих данных, и это будет полезно для всего рынка в принципе. Это не только облигационная вещь, а это вообще, ну рынок депозитов - это совсем другая вещь, это другие риски. Мы уходим от риска ликвидности, который неизвестно, как учитывать в облигациях.

Затем есть вещи, которые и у рейтинговых агентств, ну, скажем так, достаточно спорные. То, что касается возможных потерь при дефолте. Мы знаем, как это считается, что это на основании облигаций, loss given default то, что, о чем мы говорим, и то, что для нас это, честно говоря, мало применимо, вот для наших случаев, когда мы это считаем. Но это хотя бы какая-то оценка, хоть какая-то, не просто вот что-то вымышленное, а хоть какая-то оценка.

Когда мы разрабатывали стандарт, то мы так неявно воспользовались такой экспертной поддержкой крупнейших российских банков, когда мы считали для малого и среднего бизнеса возможные потери, ну ставку риска. Мы просто свои какие-то прикидки сделали и просто обсудили их с коллегами. И, хотя официальной информации не было, но они подтвердили, что наши значения примерно равны тому, что они реально используют в деятельности своей.

И здесь тоже, ну, опять же, учитывая то, что мы сейчас оказались в определенной изоляции, может быть, экспертное сообщество станет более открытым и какие-то агрегированные данные, может быть, с помощью регулятора будут предоставляться более широкому кругу участников. Конечно, это было бы и для рынка очень здорово, и в принципе, чтобы было какое-то понимание, как устроена ситуация, чтобы это перестало быть таким неким закрытым таким полем, когда только Сбер и ВТБ знают, что к чему и немножко РСХБ в каких-то областях. Ну, я говорю про корпоративные какие-то займы.

То есть, работа будет где-то, может быть, по упрощению требований стандарта, может быть, в части просроченной задолженности, реструктурированной и проблемной задолженности, может быть, где-то немного мы упростим требования в будущем.

Но здесь есть опять же моменты, которые нужно, чтобы мы все одинаково понимали. Очень много есть кредитов, займов из ЗПИФов, которые не очень возвратны, может быть. Но они как-то висят, их как-то реструктуризируют, и хочется все-таки привести их к тому, что они действительно стоят. Это интересно, наверное, очень многим было бы, но не очень интересно тем управляющим компаниям, у кого это висит в ЗПИФах. Я думаю, что ужесточение требований здесь оно будет продолжаться, чтобы все-таки была какая-то реальная стоимость. Собственно, эти требования мы можем видеть, как уже давно имплементированные в требования к ссудам в банковской деятельности. Мы здесь не то, что пионеры, мы просто идем в кильватере и делаем примерно то же самое.

Ну вот, наверное, так, если кратко, что было, что планируется в дальнейшем на такой какой-то оперативно близкий срок до конца года.

Конечно, вопросы ликвидности, вопросы справедливости цен, особенно по облигациям, они тоже очень остро стоят, но это проблема, на мой взгляд, вообще фундаментально очень трудно решаемая. Я с этим сталкиваюсь постоянно, когда мы работаем непосредственно у нас в компании, и когда трейдер говорит: «Вот этот пакт с такой-то премией по доходности я продам свободно». Правда это? Не знаю. Они говорят, что да. Или продастся, или не продастся, или встречу, или не встречу динозавра. Но все равно надо как-то обсуждать и приходить к какому-то общему видению, пусть даже экспертному, нам необходимо, потому что это повышает прозрачность для всех общую.

Илья Ванин: Петр, спасибо большое. Коллеги, как видите, действительно очень наукоемкая такая область. Ну, по крайней мере, имейте в виду, что работа такая ведется, кто готов в ней поучаствовать, всегда ждем. И если кому-то требуются, соответственно, какие-то разъяснения для понимания того, чем мы занимаемся, вот, как Петр сказал, можно также обращаться, будем рады помочь.

Далее я бы хотел передать слово Павлу Прассу. Павел, наверное, по части того, что уже поднималось, хотелось бы, чтобы ты, во-первых, немножко, может быть коротко, со своей стороны оценил все-таки с точки зрения спецдепозитария выходы на новые рынки, действительно ли есть регуляторные вопросы или где-то вопросы только касаются рисков спецдепозитариев, - вот немножко про это рассказать.

И дополнительно, как мы обещали, вернуться к вопросу выдачи паев внутри дня, как озвучил Валерий, как мы слышали, что Банк России готов рассматривать соответствующие модели, которые позволяют это делать. И мы вроде бы, как отрасль, давно об этом говорим.

С другой стороны, мы видим, что тот первый шаг, который был сделан на пути выдачи внутри дня, он уже сделан, есть возможность выдавать по концу дня, то есть в Т+0 и как будто бы ни одна из компаний этим пока не воспользовалась. Давайте немножко поговорим сейчас о том, насколько действительно нам надо сейчас сосредоточиться на том, чтобы строить модель выдачи внутри дня или постепенно подождать реализовавшегося интереса, реализовавшихся на практике подходов выдачи в Т+0 хотя бы по концу дня, а после этого, понимая, что есть запрос, есть практика, перейти уже к Т+0 внутри дня, то есть, даже не к Т+0, а просто Т, там одна вторая, не знаю, как назвать.

Павел, наверное, с этим вопросом к тебе обращаюсь. Прокомментируй, пожалуйста.

Павел Прасс: Хорошо, спасибо, Илья. Поскольку времени у нас как-то мало совсем, буду стараться коротко.

Я не буду повторять все сложности выхода в новые юрисдикции, потому что достаточно подробно и Олег писал, и Андрей добавил. Поэтому, ну да, мы очень разные с ними по регулированию, поэтому изначально сложно все. И, к сожалению, я думаю даже, что мы еще не все, не то что думаю - уверен, что не все подводные камни обнаружены нами. И опять же, к сожалению, здесь вся совокупность: и регуляторные нестыковки, и риски, включая вот новую данность - санкционные риски. Поэтому, конечно, мы, вырабатывая эти решения, ища такие пути строить выходы совместно с нашими клиентами на новые рынки, должны учитывать все эти параметры.

При этом, я повторюсь - это именно и режимы обслуживания счетов, и статусы, где-то нет действительно вообще возможности номинального держания(?) в интересах клиента…

Важно, мне кажется, следующее. Очень важен взаимный интерес. Вот, если, например, в случае с Индией находятся с той стороны участники, которые проявляют такую заинтересованность и готовы практическим образом искать решения, каким образом построить взаимодействие, то мы, ну, может, не очень быстро, но мы продвигаемся, потому что совместно ищем решение.

Мне кажется, важно и внутри нас, вот в диалоге с Банком России, чтобы был такой взаимный интерес постараться найти решения. Хотя это очень нетривиальная задача, учитывая всю совокупность рисков, учитывая то что, конечно, мы не должны пытаться в пух и прах разбить все стремления по защите прав инвесторов, но вот важно согласовать некие, что ли, цели, видение того, что мы действительно хотели бы построить. Пусть этот процесс быстрым может и не оказаться (сложные юрисдикции), но вот концептуально, мне кажется, очень важно. Я имею в виду, что не то, что участники рынка приходят и каждый раз пытаются рассказать, как вот сложно, мы не стыкуемся, а Банк России только говорит, почему это нельзя в текущем состоянии.

Очень важен диалог, потому что слишком многогранные вопросы. Мы здесь не ограничимся только вопросами исключительно специфичного законодательства рынка ценных бумаг, рынка коллективных инвестиций, а учитывая, что, например, между Россией и Китаем существуют какие-то договоренности стратегического плана, в том числе в плане финансовых рынков, мне кажется, это может стать такой стратегической задачей - все-таки найти решение, наверное, не обойдясь без изменений российского законодательства, чтобы все-таки это реализовалось. Я считаю, вот это важный просто очень момент для поиска решений.

И при этом теоретически ничего сделать нельзя и даже обнаружить все подводные камни. Поэтому, я считаю, наша задача вот с теми коллегами и партнерами, которые заинтересованы в выходе на новые рынки, все-таки стараться пройти практическим путем. Быть может, на первом этапе, управляя рисками путем маленьких лимитов, каких-то ограничений, ну, в общем, совокупностью договорных конструкций, описывая режим взаимодействия и работы, ну как бы получить первый практический опыт. Именно такой подход позволит узнать всю совокупность из деталей, и тогда, наверное, предложить какие-то практические решения, что можно и нужно сделать. Потому что на уровне такого теоретического изучения невозможно даже найти какие-то вот предложения, чтобы прийти даже к регулятору и сказать: «Вот, мы видим надо сделать раз-два-три». То есть нужно пройти, конечно, постараться практическим образом.

Все. Здесь я по выходу на иностранные юрисдикции все.

Ну, про Т+0 тоже я много бы не говорил. Когда возникала активность в прошлых периодах и обсуждалась возможность Т+0, и интрадей, там расчет стоимости выдачи паев, то чем движимы были? Конечно, хотелось конкурентные преимущества, конкурентные характеристики такого продукта, как ПИФ, улучшить. Потому что мы знаем, что он в прямом смысле за счет вот этих отложенных сроков выдачи, расчета проигрывает прямым брокерским(?) продуктам. Вот была основная цель.

Я тут исхожу из следующего, что, если почему-то на какое-то время рынок затих, ну, на Т+1 более-менее уже перешли, практика достаточно большая уже в Т+1 устойчиво выдавать. Но раз не добрались до Т+0, ну, наверное, не до этого было, может быть, это не самая яркая потребность. Ну и все. Тогда надо себя сейчас спросить в первую очередь, мне кажется, коллеги, управляющие компании, которые как раз и считают лучше нас, даже знают, - а какие характеристики продукта под названием ПИФы могли бы улучшить его продаваемость и интерес к нему у потребителя? И тогда, безусловно, понимая, что мы совместно только можем решить эту задачку, мы подключимся. Надо просто более конкретно в рамках даже сообщества, может быть, в НАУФОР, спросить: «Так занимаемся мы или нет? Надо или это сейчас не самая важная такая проблема? И так продукт продается». Вот это по поводу Т+0, наверное.

Илья Ванин: Ну, я как раз вот почву под такое осознание и хотел сегодня как бы создать, потому что, в общем-то, действительно, это сложная задача. И прежде, чем к ней приступать, уже вот не Т+0, а интрадей, то есть все-таки надо понимать, а будет ли тот, кто по этому пути пойдет?

Павел Прасс: Ну, конечно, нужны первые драйверы и инициаторы, поэтому, да работа...

Илья Ванин: Да. Потому что по Т+0 пока не пошел никто, хотя возможность есть.

Давайте это пока как вопрос, наверное, всем нам запишем и, может быть, по итогам как раз сессии дадим вот свою такую внутреннюю оценку, стоит ли нам сейчас именно на это делать фокус. Потому что мы понимаем, что ресурсы и наши общие, и Банка России, они в любом случае имеют какую-то конечность, и если мы эти ресурсы займем какой-то задачей, вполне возможно, что мы в меньшей степени сможем сосредоточиться над другими. Поэтому давайте сейчас это как вопрос, наверное, такой общий, а дальше мы на него себе сами ответим.

Коллеги, я понимаю, что у нас закончилось время, но я бы все равно хотел вот коротко...

Николай Швайковский: Можно сказать?

Илья Ванин: Про Т+0? Давай.

Николай Швайковский: Я Павла поддерживаю. Действительно, в тот момент, когда продвигался, а мы одними из инициаторов, по сути, выступали, ну, немножко другая реальность у нас была, такой взрывообразный рост интереса к паям, и, конечно, хотелось не уступать брокерам в части операционной эффективности и оперативности. Ну понятно, почему эта тема родилась, и понятно, почему она сейчас несколько утратила свою актуальность. Банк России - молодцы, заняли такую выжидательную позицию, спокойную. В тот момент, когда эта тема предлагалась...

Илья Ванин: Не спешите выполнять - старая, добрая истина.

Николай Швайковский: Нет-нет, в том смысле, что не ответили отказом, и в то же время...

Я хотел сказать о другом. Вот если продолжить слова Павла, вот несколько слов просто по поводу, что сейчас действительно актуально с точки зрения касаемо выдачи паев и связанных с этим процедур, дистрибуции. И вот здесь вообще сейчас, как говорится, не к Валерию будет претензия, это департамент, который ровным счетом не имеет отношения к сложившейся ситуации. Но не могу не сказать об истории, случившейся полгода назад, из которой мы никак не можем вытащиться, с принятием новой нормативки по регистраторам по открытию лицевых счетов и по необходимости собирать копии подписей то ли через сканы, то ли как-то еще. Слушайте, это реально такая ситуация, близкая к абсурду. Это точно то, что нам никак не способствует, не ускоряет выдачу паев. И прикрытие это тем, что это не норма, связанная с идентификацией, а некие иные требования.

Но объяснить клиенту, почему при заключении брокерского договора от него требуется, ну ничего не требуется. Вот я даже вот сейчас проверил, что там требуется, и за пять минут заключил. А при покупке пая - совершенно другой набор данных, и вот это открытие лицевых счетов требует некоего третьего набора данных, не такого, как у УК, у брокеров. Обновление данных - это отдельная процедура, лицевых счетов. И вот все рассказы про то, что вот депозитарная деятельность - это одно, лицевые счета - это другое, разные договора. Ну это, слушайте, в XXI веке с учетом цифровых каналов продаж… И нам точно на это не хочется тратить ни денег, ни время на вот эту ситуацию.

Илья Ванин: Коля, да, спасибо, я, скорее, с тобой согласен. Я уверен, что чуть подробнее на нашей четвертой панели этот вопрос затронется. Да, спасибо, что ты, может быть, его вот так анонсировал. Я думаю, что дискуссия продолжится, вопрос действительно важный и острый для отрасли. Надеюсь, решение по нему тоже будет какое-то обоюдоустраивающее найдено.

И, коллеги, все-таки, несмотря на то, что задерживаемся, я хотел бы коротко все-таки про ЗПИФ-А поговорить, потому что, наверное, это наиболее актуальный сейчас вопрос. Если мы его не затронем, будет тоже неправильно.

Валерий, я знаю, что ты довольно часто на разных площадках, в общем-то, по этому поводу высказываешься и проясняешь многие вопросы. Тем не менее, все-таки вот локализуются некоторые вещи, которые, на наш взгляд, как минимум вызывают вопрос - а нельзя ли в связи с этим изменить, поднастроить, чуть-чуть подкорректировать те правила игры, которые были зафиксированы в первоначальном решении совета директоров? Вот, может быть, наверное, коротко тебе еще раз комментарий про это, ты знаешь вопросы, которые больше всех беспокоят участников, наверное, по ним еще раз пройтись. И плюс - оценить, насколько все-таки перспектива каких-то уточнений, не знаю, индивидуальных ли, общих ли вообще на повестке дня стоит? Спасибо.

Валерий Красинский: Да, коллеги, у нас была не так давно большая встреча на площадке НАУФОР, мне кажется, большая часть участников, заинтересованных, принимали участие в этом...

Илья Ванин: Может быть, вкратце основные тезисы, чтобы тоже нам были известны.

Валерий Красинский: Да, мы там около двух часов это все обсуждали. Судя по отзывам, как бы большую часть вопросов, по крайней мере, удалось разъяснить. Может быть, для кого-то ответы не так комфортны, как ожидалось, но как бы само понимание должно было прийти.

Плюс, по поводу корректировок сразу надо оговориться, что есть какие-то вещи, которые в решении Совета, но там больше все-таки процедурные моменты. Там базовая дата задана и дальше процедурные вопросы создания. И мне кажется, что там процедурные вопросы это важная, но чуть менее такая критичная история, а основная часть именно концептуальных вопросов была связана, ну в моем понимании, как раз с периметром тех активов, которые подлежат выделению или изменению типа фонда, в зависимости от решения управляющей компании.

И здесь напоминаю, что это определение этих активов, оно у нас в законе зашито, не в решении Совета директоров, и оно максимально широкое и охватывает, в том числе квазироссийские бумаги, по которым было большинство вопросов, в том числе те, которые торгуются на бирже. И поэтому, наверное, одна из основных позиций, которую мы подтвердили на встрече, она в том, что все бумаги, у которых ограничено распоряжение, в том числе под НРД, они попадают в этот периметр. Соответственно, наверное, можно говорить о том, что при прочих равных это обоснованно в том смысле, что риски по ним есть, особенно я говорю про акции, наверное, в первую очередь. Потому что пока решений аналогичных, условно, замещающим облигациям, там, насколько я знаю, не принято, и какие они могут быть, соответственно, тоже непонятно, и могут ли они быть какими-то настолько же универсальными с учетом другого характера правоотношений - это большой вопрос. Поэтому, если мы хотим, как звучало от отдельных участников, чего-то подождать, надо понимать, чего мы ждем в контексте таких бумаг, например.

То есть мы не против такого-то диалога, не против каких-то корректировок, но здесь важно понимать, нужно ли корректировать решение или закон. И если речь о корректировании закона, то это, вы понимаете, маловероятно, что до 1 сентября, ну кроме каких-то… это огромная воля к этому какая-то должна быть. Но надо понимать, зачем. Потому что пока, наверное, не услышали мы какую-то аргументацию, что что-то надо исключить из периметра на 100%. То есть это, скорее, опять же какое-то ожидание, что оно как-то наладится каким-то путем.

Илья Ванин: Ну, может быть, как раз сейчас мы попробуем услышать.

Валерий Красинский: Я не знаю, насколько здесь мы сейчас сможем какие-то истории. Коллеги, все-таки у значительного количества фондов с февраля операции приостановлены. Где-то возобновились, но... Соответственно, понятно, что это абсолютный форс-мажор. И даже если мы ожидаем какого-то позитивного сценария, ну давайте его ожидать в рамках ЗПИФ-А. То есть мы же всегда говорили, что речь о конструкции. То есть мы это выделили, да - это немножко усложняет в плане того, что теперь два фонда вместо одного. Но мы уже в моменте получим, пайщики в первую очередь получат доступ к ликвидной части. Мы всегда по это говорили, что это одно из основных целеполаганий. По остальным активам, если есть какое-то позитивное ожидание, ну, вот в рамках ЗПИФ-А можно эти ожидания реализовывать. То есть пока, наверное, видение такое.

И еще, наверное, один комментарий такой, опять же с точки зрения какой-то концептуальной истории. Часть вопросов, которые поступали, в том числе через НАУФОР, они такого рода, знаете, я сейчас абстрактный пример из серии: «А вот у нас такой фонд, вот у нас там это. А что нам лучше делать? Нам лучше подождать или принять решение о прекращении? А вдруг у нас до 1 сентября меньше 10%, а потом будет больше, или, наоборот, сейчас у нас больше 10%, а вот мы примем, а вдруг бы потом стало меньше?»

Ну, мы же понимаем, здесь такой общий комментарий, который давали, и я сейчас повторю. Он в том, что мы приняли некое универсальное решение, насколько это возможно. Напомню, что мы принимали в довольно плотном диалоге с участниками рынка, перед решением Совета директоров мы несколько встреч провели на площадке НАУФОР и постарались какие-то, в том числе детали учесть там, и в части неприменения 3758 в какой-то части, и состав структуры, и сейчас в тех изменениях 4129, когда мы этот лимит ЦБ мы из ЗПИФ-А исключаем, то есть вот такие настройки мы сделали.

Но, конечно, мы не можем и не делали этого, это просто невозможно в рамках таких решений оценить каждый конкретный ПИФ, его конкретный состав, структуру, планы УК, состав пайщиков, их отношение к ситуации. То есть, здесь мы, безусловно, ожидали и ожидаем от управляющих ну какой-то уже индивидуализированной работы с точки зрения конкретного фонда. Не стоит, наверное, от нас ждать, что мы с каждым фондом, с каждой управляющей компанией по каждому фонду проведем какое-то обсуждение: вот здесь надо сделать вот так, здесь вот так, здесь вот так. Это, наверное, не задача наша в данном случае. Поэтому здесь просьба все-таки более индивидуализировано и самостоятельно к этому подходить. Спасибо.

Илья Ванин: Валерий, ну я так понимаю, что наиболее остро стоит вопрос с замещающими облигациями, по которым как раз неопределенности как таковой нет, то есть там известен срок, когда произойдет событие.

Олег, я попросил бы тебя тоже по этому вопросу высказаться. И вот насколько есть перспектива по ним? Здесь, может быть, можно обойтись и без изменения закона, как-то отдельно этот вопрос по ним решить?

Олег Горанский: Да, спасибо большое. Я тут хотел на самом деле про две проблемы сказать - и про акции, и про облигации.

Давайте с акций начнем. У нас с вами, как вы знаете, достаточно большое количество ценных бумаг таких квазироссийских компаний типа Яндекс, Тинькофф, OZON, которые, конкретно на нашем примере, сейчас лежат у нас в фондах. Вот после создания ЗПИФ-А, к чему мы активно готовимся, нам придется все это дело продать. Это такой большой объем, который, во-первых, наверное, его продажа уронит рынок. К нам, возможно, придут коллеги из Департамента по работе с недобросовестными практиками, потому что это будет достаточно большая продажа. Потому что, насколько мы помним, ЗПИФ-А предполагает реализацию максимально быструю того, что можно продать. А эти бумаги можно будет продать как бы прямо в моменте.

И у нас получается очень нехороший арбитраж между пайщиками ПИФов и, условно, клиентами ДУ, и клиентами брокеров. Потому что, собственно, мы, во-первых, лишаем наших клиентов возможности поучаствовать в росте стоимости этих бумаг. Даже более того, мы их продаем, намеренно снижая их стоимость, для того чтобы их потом перекупили клиенты брокеров и учредители доверительного управления.

Поэтому это к вопросу о том, есть ли аргументы для того, чтобы пересмотреть критерии отнесения к заблокированным бумагам. Да, формальный юридический критерий, я хорошо понимаю, они действительно иностранные ценные бумаги. Но, возможно, имеет смысл оставить этот вопрос на усмотрение управляющей компании и не подходить к нему, так сказать, единообразно по всем бумагам?

Ну, и второе - это действительно замещающие облигации, у нас с вами есть, например, 430-й Указ, который говорит о том, что эмитенты должны выпускать замещающие облигации. И возникает вопрос - какой смысл выделять такие бумаги в ЗПИФ-А, особенно, если о выпуске замещающих облигаций уже объявили или, как мы ожидаем, будет объявлена обязательная их замена.

По замещайкам, по таким фондам мы бы предложили вообще срок создания ЗПИФ-А отодвинуть, скажем, до конца II квартала следующего года, потому что вложится в это большое количество ресурсов, в том числе ресурсов Банка России, который будет регистрировать, сколько там нам говорили, - 130 ЗПИФ-А.

В общем, вот такие комментарии, возможно, вы сможете что-то нам...

Валерий Красинский: Давайте я попробую кратко прокомментировать. Ну, во-первых, я повторюсь, то есть мы ограничены в первую очередь тем определением, которое есть в законе, и от него мы уходить никуда не можем. Это определение мы опять же вырабатывали вместе с рынком, и давайте все-таки говорить о том, что мы в одной регуляторной среде в этом смысле находимся.

Более предметно по поводу файер-селлинга и так далее. На наш взгляд, это не обязательно делать в таком режиме, у нас нигде не написано, что после выделения, например, акций, их нужно за два дня продать. То есть это на ваше усмотрение, и я считаю, что вы можете вполне это делать в таком режиме, в котором это не будет наносить, собственно, ущерба ни целостности рынка в целом, ни конкретно, соответственно, пайщикам этого фонда. Это одна история.

По поводу акций - вторая история. Мы это тоже с вами обсуждали. Это же вопрос не только того, что это обращается или не обращается.

Считаем ли мы, что по этим бумагам полностью исключен в моменте тот санкционный риск, который реализовался по неквазироссийским иностранным бумагам, и понимаем ли мы, какие будут возможные решения регуляторные по этим бумагам, в том числе со стороны иностранных регуляторов? Не понимаем, я думаю. Ну, может быть, у вас есть какая-то информация, у нас сложно это очень прогнозировать. Поэтому то, что сейчас идут там более-менее активные торги, они на самом деле потенциально могут идти и не только по квазироссийским бумагам, то есть это не может являться единственным критерием, наверное. Там все-таки базовый критерий - это ограничение, распоряжения и те потенциальные санкционные риски, которые сохраняются.

По замещающим облигациям. Здесь есть вопрос того, что, и мы это тоже с вами обсуждали, ну помимо того определения, которое у нас есть в законе, там есть вопрос того, что очень многие из этих облигаций, которые уже прошли замещение, насколько я понимаю, они не соответствуют базовым требованиям по составу структуры. Да, это лучше, чем тот евробонд, который был заблокирован, но вот у нас базовый критерий - допуск к торгам. Поправьте меня, но я так понимаю, что этому критерию мало какие из сегодняшних выпусков соответствуют, и, может быть, и вообще не будут никогда соответствовать. Кроме того, при таком замещении может нарушаться структура активов, если уже есть какие-то аналогичные эмитенты, незамещающие. И тут такой общий вопрос, насколько мы считаем, что эти облигации, когда они не соответствуют базовым требованиям 4129, они вообще должны являться таким целевым объектом инвестирования, что ли. То есть их, безусловно, нужно получить вместо евробондов с точки зрения некого здравого поведения, но считать опять же, что составленный из них фонд или вновь создаваемый фонд - это то, что мы должны как целевой объект инвестирования рассматривать, - ну вот здесь у нас есть как бы сомнения на эту тему. Наверное, как-то так.

Олег Горанский: Можно я просто я вам отвечу? Возможно, тогда в нормативку по выпуску замещающих облигаций следует включить обязательство, чтобы они были такого же инвестиционного качества, как евробонды, которые были первоначально? То есть, это же тоже в руках...

Илья Ванин: Рейтинг S&P…

Олег Горанский: Например, обязательные торги на бирже.

Валерий Красинский: Ну, я вряд ли сейчас могу прокомментировать по поводу условий, но я думаю, что те изменения, которые в Указ 430 внесены, там вряд ли будут какие-то вноситься дополнительные условия такого рода, о которых вы говорите.

Илья Ванин: Всем большое спасибо, я просто уже, наверное, не могу злоупотреблять временем и участников панели, и наших гостей. Поэтому на этом официальную часть нашей панели мы закончим.