ЦБ высказался против размытия функционала на фондовом рынке - Ведомости, 26 июня 2024

Банк России оформил в письменном виде дискуссию о планах Мосбиржи допускать инвесторов к торгам без участия посредников (дезинтермедиация), а также о возможности брокеров исполнять клиентские заявки без участия торговых площадок (интернализация и кросс-агентирование). Во вторник, 25 июня, ЦБ опубликовал соответствующий консультативный доклад.

Регулятор констатировал следующее: реализация прямого доступа к биржевым торгам для большого количества клиентов затруднительна, сейчас на российском рынке отсутствует необходимая для этого технологическая база, при этом выгоды прямого доступа для клиентов и всего финансового рынка неочевидны.

Интернализация и кросс-агентирование описывают исполнение брокером заявок внутри своей ликвидности, но отличаются друг от друга. Интернализация подразумевает, что брокер провел с третьим лицом сделку за свой счет, чтобы затем провести ее с конкретным клиентом. При кросс-агентировании брокер одновременно представляет две разные стороны в сделке. Развитие обеих тенденций размывает границы между функциями инфраструктурных организаций и брокеров, отметил ЦБ.

Сейчас отечественному рынку свойственна двухуровневая модель, т. е. разделение функций между инфраструктурными организациями (биржа, клиринговые компании, депозитарии. – «Ведомости») и брокерами, указывает ЦБ в докладе. Также российскому рынку свойственна концентрация: более половины (52,7%) физлиц обслуживаются у одного брокера, а почти половину юрлиц (46,2%) собрали три крупнейших игрока.

По объему клиентских активов рынок более диверсифицирован – на 10 крупнейших компаний приходится 63% активов инвесторов на брокерских счетах, говорится в докладе. Но конкуренция между ними дает обширную тарифную сетку, например комиссии за исполнение поручений на фондовом, срочном, валютном, товарном и денежном рынках варьируются от 0 до 1,9%. Одновременно тарифы Мосбиржи на валютном, фондовом и срочном рынках с 2022 г. выросли почти в 3 раза при практически неизменном уровне аналогичных тарифов у брокеров, отмечает ЦБ.

Брокеры в России практикуют сведение сделок клиентов внутри своих систем по модели кросс-агентирования, указано в докладе: в январе – апреле 2024 г. среднемесячный объем таких сделок составил 253,3 млрд руб. (+13% год к году). Эта сумма составляет почти 6% от объема торгов на фондовом рынке Мосбиржи (5,4 трлн руб. в мае. – «Ведомости»), но по отдельным бумагам доля таких сделок может достигать трети биржевого оборота, замечает ЦБ. Если этот сегмент будет расти, то жесткость дальнейшего регулирования должна быть пропорциональна возникающим рискам, предупредил ЦБ.

Практику сведения сделок в собственном контуре преимущественно практикует крупнейший розничный брокер «Т-инвестиции», писали «Ведомости». Способны на это брокеры Сбербанка и ВТБ, а также БКС, так как у них достаточно большой собственный пул ликвидности, говорили источники «Ведомостей».

Для бирж, клиринга и депозитариев дезинтермедиация повлечет значительный рост операционной нагрузки, усложнение риск-профиля и регулирования биржевой группы, необходимость пересмотреть политику управления рисками и докапитализировать центрального контрагента и центральный депозитарий, предупреждает ЦБ. Также может потребоваться децентрализация учетной инфраструктуры и создание консолидированной ленты цен.

Одновременно с этим превращение брокеров в биржи может повлечь рост издержек на обеспечение собственной инфраструктуры, усложнение регулирования и сложности с реализацией условия исполнения сделки по лучшей цене. Для инвесторов универсализация индустрии может вызвать рост тарифов для финансирования конкурирующих инфраструктур, риски некорректного ценообразования активов, трудности с управлением портфелем, инструменты которого обращаются на разных торговых площадках, и риски ограничения доступа к разным пулам ликвидности, перечисляет регулятор. Для эмитентов возможен риск, что условия выхода на рынок ухудшатся из-за раскола ликвидности.

Банк России считает, что текущая модель – специализированная, где все участники выполняют определенные функции, – более предпочтительна, чем модель размытия функционала. В любом случае требуется разработка дополнительных подходов к регулированию для всех, пишет ЦБ. Для инфраструктурных компаний потребуется ограничить возможность подключения инвесторов к торгам напрямую, пересмотреть подходы к тарификации и стратегию развития общерыночных сервисов, а для брокеров – ввести требования к интернализации и кросс-агентированию. Например, для брокеров могут быть установлены лимиты на объемы совершаемых ими сделок в собственном контуре.

Банк России, как видно из доклада, склоняется к точке зрения индустрии, которая заключается в том, что прямой доступ к бирже приведет к фрагментации ликвидности и ее снижению, не дав никаких очевидных преимуществ, сообщил «Ведомостям» президент НАУФОР Алексей Тимофеев. Распределение ролей биржи и брокеров на рынке ценных бумаг естественно и оптимально, считает он. При этом НАУФОР не возражает против регулирования, в том числе ограничения интернализации, – это будет соответствовать подходу, основанному на распределении ролей. Учитывая, что интернализация является естественной защитой от злоупотребления биржей своим монопольным положением, важно, чтобы была обеспечена возможность конкуренции между торговыми площадками, резюмировал Тимофеев.

Банк России проделал глубокую и серьезную работу, говорит представитель «Т-инвестиций», консультативный доклад объективен и содержит взгляд на ситуацию под разными углами. «Здорово, что регулятор мыслит стратегически и рассуждает о возможных новых долгосрочных конструкциях», – констатировал представитель брокера.

Вероятно, ЦБ хочет взвесить все «за» и «против» и пока что не принял окончательного решения, рассуждает руководитель клиентского сервиса «Финама» Дмитрий Леснов. «Финам» продолжает наблюдать за позицией Банка России, участвовать во всех рабочих группах и отстаивать свою точку зрения, что дезинтермедиация нанесет больше вреда, чем принесет пользы, добавляет Леснов. «Мы рассчитываем, что есть шансы оставить все в текущем виде и обойтись без дезинтермедиации», – констатирует он.

В мировой практике прямой доступ к бирже в основном предоставляют крупным институционалам, профессиональным трейдерам и их клиентам, а неквалифицированных инвесторов среди них нет, пишет Банк России. Список доступных активов в таких сделках также ограничен – обычно это контракты на разницу цен, наиболее ликвидные акции и ETF. До 2010 г. механизм, близкий к прямому доступу на биржу, существовал в США – это naked market access (NMA), при котором клиент однократно заимствовал идентификатор финансового посредника и самостоятельно торговал на бирже практически с полным отсутствием процедур по управлению рисками. Но из-за неконтролируемого использования NMA распространилась практика быстрого обвала и восстановления котировок. Крупнейший подобный случай привел к временным потерям промышленного индекса Dow Jones в размере $1 трлн. Дальнейшее расследование показало, что практика использовалась инвестором для манипулирования рынком, и Комиссия США по ценным бумагам и биржам (SEC) ее запретила.

При этом практика исполнения профучастниками заявок внутри собственной инфраструктуры на развитых рынках разрешена. В США допускается как интернализация, так и кросс-агентирование: на январь 2023 г. на такие сделки в США приходилось 10,2% объемов торгов. В Европе разрешена интернализация с применением жестких требований к раскрытию информации профучастниками в части предторгового контроля и результатов исполнения сделок. В Гонконге разрешение на интернализацию выдается регулятором индивидуально и может включать ограничения на группы клиентов. В Канаде и Австралии интернализировать можно только заявки выше определенного объема и только в случае, если в результате этого процесса их цена будет минимум на один шаг лучше биржевой. На развивающихся рынках (Китай, Бразилия, ЮАР) интернализация запрещена.

Читать на сайте Ведомости