ИТОГИ ГОДА: Российский фондовый рынок - локомотив роста и буревестник кризиса - статья с комментарием А.Тимофеева, ИНТЕРФАКС, 29 декабря 2008 года

Москва. 29 декабря. ИНТЕРФАКС - События 2008 года на российском фондовом рынке надолго запомнятся его участникам, биржам и регулятору. Благодаря рекордному росту, сменившемуся обвальным падением, что повлекло за собой множество проблем не только у инвесторов и брокеров, но и у компаний из других секторов, фондовый рынок стал одной из самых обсуждаемых тем в этом году. Он привлек внимание даже тех граждан, которые далеки от котировок акций и облигаций. Новости финансового рынка вновь, как и в конце 90-х годов, заняли центральное место в выпусках вечерних новостей телеканалов и на первых полосах газет.
Действия людей были разными: одни в панике бежали с рынка, продавая акции, падающие в цене; другие, наоборот, вдохновленные будущими доходами, заходили на рынок, а особо терпеливые до сих пор ждут дна. Когда оно наступит (а может, мы его уже прошли?), не знает никто, как никто не знал, что рынок может упасть ниже 600 пунктов по индексу РТС. Такого сценария не ожидали даже самые оголтелые пессимисты.
Многолетний поступательный рост фондового рынка сыграл с инвесторами злую шутку: подъем котировок позволял владельцам активов привлекать все более и более крупные кредиты, закладывая ценные бумаги, и финансировать все более и более амбициозные проекты. Однако часы пробили полночь, и фондовый рынок из безотказной машины по выкачиванию денег из воздуха превратился в то, чем он всегда на самом деле и являлся - крайне рискованную игру безо всяких гарантий выигрыша. Золотые кареты миллиардеров из списка Forbes, под залог которых они привлекали кредиты, превратились в тыквы, и по всему волшебному королевству зазвенели печальные margin calls. Когда окончательно развеялся сказочный дым, оказалось, что и самих миллиардеров в нашей стране осталось раз два - и обчелся

Жизнь до кризиса

Год открылся значением индекса РТС на уровне 2300 пунктов, потом он немного снизился и до апреля держался на уровне 2000-2100 пунктов. В мае мы увидели пик роста котировок, тогда был достигнут исторический максимум по индексу РТС - 2487,92 пункта (19 мая). В июне рынок держался у отметки 2400 и все было хорошо, не считая ожиданий кризиса.
В первой половине года министр финансов Алексей Кудрин называл Россию "островком стабильности" в мировом финансовом кризисе, Анатолий Чубайс завершал реорганизацию РАО "ЕЭС России" и отправлял одну из любимых "голубых фишек" инвесторов на пенсию, РТС вводила вечернюю торговую сессию, а ФСФР мирно разрабатывала концепцию развития российского финансового рынка.
"Было еще важное событие, последствия которого наступивший кризис не дал почувствовать: ФСФР серьезно изменила нормативы по структуре активов инвестиционных фондов, что позволило управляющим компаниям хеджировать риски", - отмечает генеральный директор "Ренессанс Онлайн" Максим Малетин.
Но управляющие компании не успели воспользоваться новшествами в законодательстве, поскольку с наступлением кризиса у них возникла другая проблема - инвесторы начали забирать деньги и уходить с рынка.

Кризис - реальность

Кризис в России начался с обвала на фондовом рынке. Устойчивый тренд вниз наметился в июле под влиянием негативной мировой конъюнктуры (подтверждение грядущей рецессии экономик США и Европы, падение цен на нефть и обостряющиеся проблемы в американском финансовом секторе), значительную роль сыграли и политические факторы внутри России.
После прозвучавшей 25 июля из уст премьер-министра Владимира Путина жесткой критики в адрес компании "Мечел" (РТС: Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.) российские биржевые индексы потеряли 5%, а акции самого "Мечела" рухнули более чем на 25%. Это был последний день в 2008 году, когда индекс РТС превышал 2000 пунктов.
В августе геополитические риски, связанные с грузино-югоосетинским конфликтом, напугали иностранных инвесторов, и они стали активно продавать свои активы в России. Это привело к оттоку капитала в размере $7 млрд только за два дня и к рекордному снижению золотовалютных резервов - на $16,4 млрд за неделю.
Как оказалось, это было не самое страшное из того, что могло произойти. Самый стремительный обвал начался в сентябре. Российский рынок кубарем катился вниз вместе со всеми мировыми фондовыми площадками, подхватывая общую тенденцию и развивая ее до еще больших размеров. Это спровоцировало волну margin calls и stop-loss, что еще больше увеличило масштаб распродаж и, соответственно, падения.
Паника окончательно охватила рынок, когда 15 сентября было объявлено о банкротстве Lehman Brothers. Западные инвесторы стали выводить оставшиеся активы из развивающихся стран, в том числе из России. Проблему нехватки ликвидности усугубили слухи о возможном банкротстве российского инвестиционного банка "КИТ Финанс" (РТС: Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.) и неисполнении им сделок репо. Эта информация привела к кризису доверия на межбанковском рынке и взаимному закрытию лимитов участников.
На следующий день, 16 сентября, данные о том, что "КИТ Финанс" не исполняет операции репо, подтвердились. По данным биржи, с 8 по 15 сентября неисполнение по репо превысило 7,2 млрд рублей, и львиная доля пришлась на "КИТ". Поскольку питерский инвестбанк был одним из крупнейших участников на рынке репо, его неспособность выполнять обязательства перед контрагентами фактически обрушила один из главных инструментов рефинансирования.
Его значимость особенно возросла в этом году - объем репо с акциями и облигациями практически удвоился к уровню прошлого года (по количеству и стоимости ценных бумаг). В послекризисный для рынка репо период, в октябре-ноябре, обороты на нем упали в 2,5 раза к уровню этих же месяцев прошлого года по количеству бумаг и в 4 раза - по стоимости.
Обвал рынка вынудил ФСФР приостановить торги в основных режимах бирж 17 и 18 сентября. В эти дни и ночи биржевики, сотрудники банков и профучастников занимались "расшивкой" операций репо - в ручном режиме разбирались, кто кому должен и в каком объеме. Сбой системы репо привел к тому, что объем невыполненных обязательств участников друг перед другом превысил 60 млрд рублей, после "расшивки" он остался на уровне 2 млрд рублей.
В это же время Минфин выделял дополнительные средства госбанкам для предотвращения кризиса ликвидности.
В процессе решения проблемы репо организация этого рынка была подвергнута жесткой критике со стороны банкиров, в том числе главы Сбербанка (РТС: Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.) Германа Грефа. Это стоило должности президенту группы ММВБ Александру Потемкину. 26 сентября стало известно о его отставке и назначении на этот пост зампреда ЦБ Константина Корищенко, который ранее возглавлял совет директоров биржи. Потемкин стал советником главы ЦБ.
После самой сложной сентябрьской недели российский рынок ценных бумаг продолжал падать.
Реагируя на мировую финансовую ситуацию и низкие цены на нефть, он показал уровень 549,43 пункта по индексу РТС (на уровне 1997 года). Даже покупки ценных бумаг ВЭБом не смогли остановить падение.
Резкое снижение котировок вызвало margin calls по кредитам российских бизнесменов, которые были взяты под залог акций отечественных компаний.
Потребовалось вмешательство государства, чтобы сохранить эти активы в собственности у российских структур.
Сложившаяся ситуация спровоцировала нарушения прав инвесторов: несколько крупных компаний отказались исполнять оферты по акциям по ценам, которые были определены до кризиса.
Кроме того, рекордно низкие котировки акций натолкнули многие компании на мысль об их выкупе с рынка для нового размещения в более благополучные времена.

On-line регулирование

Фондовый регулятор оказался в не менее сложной ситуации, чем участники рынка с их огромными рисками и миллионными потерями. При таких резких скачках, преимущественно вниз, ФСФР необходимо было мгновенно принимать решения и реализовывать их. Участники рынка отмечают, что службе удавалось оперативно реагировать на происходящее, ее руководитель Владимир Миловидов в самый пик кризиса постоянно собирал участников инвестсообщества для консультаций.
Служба по нескольку раз в день приостанавливала торги, ввела сначала запрет на маржинальную торговлю и короткие продажи, а потом ограничила их "плечом" 1 к 1, также несколько раз были изменены коридоры колебаний технических индексов, при которых приостанавливаются торги.
Сейчас участники рынка по-разному отзываются о действиях регулятора. Одни считают их неадекватными, утверждая, что частые приостановки торгов и длительное ограничение на маржинальную торговлю "убили" остатки ликвидности на российских биржах, которая и так перетекла в Лондон, и иностранные инвесторы еще долго будут припоминать нам эти некорректные действия. Другие оправдывают ФСФР, считая, что служба была просто не готова к такому развороту событий. "Какое-то время назад менялось законодательство по маржинальной торговле. Ни одного человека, который готовил это законодательство, в ФСФР теперь нет - люди ушли, а те, кто остался и пришел, никогда с этим не сталкивались", - говорит один из участников рынка.
Генеральный директор инвесткомпании "Олма" Олег Ячник считает, что в разгар кризиса запрет на маржинальную торговлю был вполне своевременной и адекватной мерой, но сейчас, когда на рынке уже нет паники, по его мнению, ограничения можно снять. Такого же мнения придерживается и Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).
"В кризис ругать регулятора, ставить под сомнение его действия - очень неправильно. Это так же, как на следующий день ругать трейдера, что он не смог купить по минимуму, а продать по максимуму. Регулятор действовал, ругать можно было бы, если бы он самоустранился", - считает генеральный директор "Ренессанс Онлайн" М.Малетин.

Карта собственности

Падение котировок, завязка на репо и проведение рискованных операций подкосили многих игроков на финансовом рынке, некоторые и вовсе покинули "поле битвы". Мы также стали свидетелями нескольких сделок по смене собственников.
Помимо "КИТ Финанса", перешедшего под контроль РЖД и ИГ "АЛРОСА", новый совладелец появился у одной из крупнейших в России инвесткомпаний - 50% "Ренессанс Капитала" должна получить группа "Онэксим".
Группа ВТБ (РТС: Ошибка! Недопустимый объект гиперссылки.) вскоре должна закрыть сделку по покупке 20% финансовой корпорации "Открытие", экс-глава "Атона" Иван Тырышкин приобрел у группы "Антанта Капитал" компанию NetTrader и УК "Пиоглобал эссэт менеджмент". Последнюю, правда, бизнесмен Александр Гайдамак, контролирующий группу
"Антанта Капитал", позже выкупил обратно. Компания "Регион", также пострадавшая от несовершенства механизма репо, передала около 200 своих клиентов и 5 сотрудников инвесткомпании "Олма".
Отдельные участники вели себя не по-джентельменски - не исполняли свои обязательства перед клиентами.
Вихрь слухов несколько недель кружил вокруг "Тройки Диалог", которую по большинству версий в той или иной форме "покупал" Сбербанк, однако из сентябрьского кошмара компания вышла со старыми собственниками.

Причины кризиса

Причины были внутри финансового рынка, в том числе внутри российского. По мнению М.Малетина, самая большая проблема - это проблема "плеча". Возникла пирамида, в которую попали не только неопытные вкладчики, а очень многие искушенные инвесторы.
"Когда рынок сильно рос, все много зарабатывали, а когда он стал расти меньше, участникам по-прежнему хотелось больших доходов. Они покупали активы, закладывали их, на эти деньги покупали новые активы, снова закладывали. Для этого использовали механизмы репо, структурные продукты, которые позволяли открывать гораздо большие позиции, тем самым умножая риск. Я думаю, что проблема в жадности и в риск-менеджменте, который должен работать против нее", - говорит он, отмечая, что, как показала практика, у половины игроков риск-менеджмент не работает.
"Рост рынка не сопровождался должным развитием институтов долгосрочных внутренних инвесторов", - говорит один из брокеров. Он считает, что большая зависимость от иностранных инвесторов пагубно отразилась на российском фондовом рынке.
Новый глава ММВБ Константин Корищенко в сентябре заявлял, что одним из главных недостатков работы рынка репо на ММВБ было то, что участники воспринимали его как организованный и централизованный в рамках биржи, но де-факто этот рынок был организованным и внебиржевым, в котором вопросы рисков, лимитов и регулирования ситуации в случае неисполнения обязательств оставались на стороне участников. "Если биржа претендует на то, чтобы быть центром организованного рынка, она должна четко и внятно предоставить участникам рынка информацию о том, как она эти риски контролирует", - сказал он, добавив, что биржа должна этими рисками управлять.
По его словам, это деликатный вопрос, поскольку двусторонняя система управления рисками достаточно комфортна для работы участников друг с другом, но показывает слабости, когда возникают проблемы, в частности, участники закрывают лимиты друг на друга и рынок останавливается.

Ожидания и надежды

Многие игроки рассчитывают, что в следующем году процесс приостановок биржевых торгов будет более транспарентным. ФСФР уже подготовила нормативный акт, который предусматривает приостановку торгов в зависимости от колебаний биржевых индексов, а не технических, как это происходит сейчас.
Кроме того, предполагается значительное расширение коридора колебаний индекса для остановки торгов, что сделает их более редкими. Также служба вводит новый норматив расчета собственных средств профучастников, что призвано повысить их надежность. Освобождение от налогов доходов физлиц от операций с ценными бумагами тоже могут помочь российскому рынку.
Глава РТС Роман Горюнов ожидает изменения глобальной системы регулирования финансовых рынков и адекватную реакцию на это российских регуляторов.
Инвестсообщество сходится во мнении, что начало следующего года, а может быть, и вся его первая половина, будут очень сложными для рынка в целом и для отдельных игроков. Многое будет зависеть от того, как компании справятся с уплатой налогов, закрытием балансов и возвратом кредитов.
Почти все опрошенные "Интерфаксом" эксперты считают, что процесс консолидации участников фондового рынка продолжится в будущем году, поскольку еще не все зафиксировали и показали свои убытки за 2008 год. Но, по мнению бывшего замруководителя ФСФР Владислава Стрельцова, уже весной профучастникам "станет легче".
Для отрасли коллективных инвестиций будет очень тяжелый год, потому что итоги этого года сделали слово "ПИФ" ругательным у населения, считает вице-президент БКС Юрий Минцев. "Люди не будут забирать деньги, чтобы не фиксировать убытки, но и новые нести не будут.
Сейчас народ деньги переводит из рублевых сберегательных инструментов в валютные, это отразится и на брокерском бизнесе, и на коллективных инвестициях", - считает он.
Глава НАУФОР Алексей Тимофеев считает, что нужно постараться сохранить сложившуюся институциональную структуру: Россия большая страна, и ей нужно большое количество финансовых компаний, конкурирующих между собой. В противном случае в стране сложится банковская модель финансового рынка с филиальной сетью, которая не будет успешна в привлечении долгосрочного внутреннего инвестора. Такой системе свойственен довольно бедный набор финансовых инструментов и высокая степень зарегулированности. Какую-то часть населения, а это долгосрочные инвесторы, фондовый рынок просто не получит.
С точки зрения самого рынка ожидания довольно оптимистичны. По мнению Р.Горюнова, волатильность в первом полугодии будет расти. Однако он сохраняет надежду, что в следующем году все-таки начнется восстановление международного и российского рынков.
"С большой степенью вероятности мы ожидаем, что в следующем году будет дно. Каким бы плохим ни был первый квартал, главное, что будет дно, а там, где дно, начинается плавный выход из рецессии", - говорит глава компании "Атон" Андрей Шеметов.
"Если мы удачно пройдем первую половину года, то осенью я надеюсь на некоторый рост рынка - не очень большой и не очень резкий", - осторожен О.Ячник.
"Одним из самых легких и спокойных годов был 1999-й - после падения все ровно и уверенно росло: и рынок, и бизнес. Все понимали, что тренд уже сменился - растем и корректироваться будем не скоро, потому что расти еще много куда есть. Я жду этого от следующего после кризиса года", - говорит М.Малетин.
"Я верю в индустрию, потому что она рыночно ориентированная, очень гибкая и динамичная. У нее высокая степень выживаемости - она становилась сильнее и сильнее от кризиса к кризису. Фондовый рынок - это локомотив финансового рынка", - убежден А.Тимофеев.

Служба финансово-экономической информации
business@interfax.ru
finance@interfax.ru