Самоограничение – лучшее регулирование, обзор об итогах финансового кризиса с комментариями А.Тимофеева, Интерфакс-АФИ, 17 сентября 2009 года

ОБЗОР: Самоограничение - лучшее регулирование

Москва. 17 сентября. ИНТЕРФАКС-АФИ - Прошел ровно год с того момента, когда мировой финансовый кризис жестоко ударил по российскому фондовому рынку. Стремительное падение стоимости российских ценных бумаг, коллапс на рынке репо и кредитное сжатие привели к несостоятельности даже крупных игроков финансового рынка и кризису доверия. По мнению экспертов, кризис обнажил такие фундаментальные проблемы фондового рынка России, как высокая степень зависимости от мировых рынков и отсутствие внутренних институциональных инвесторов, которые могли бы предотвратить столь сильное падение, узкий набор финансовых инструментов, а также слабая защита прав инвесторов. Участники рынка говорят, что финансовый регулятор принял полезные меры, но за год ни одна из важнейших проблем фондового рынка не была решена.

ПРОБЛЕМЫ

Кризис подтвердил, что Россия - это развивающийся рынок, потому что во время осенних событий размер его ликвидности свернулся в несколько раз, отметил управляющий директор инвестгруппы "Открытие" Михаил Беляев. С точки зрения оценки компаний стало ясно, что российская экономика не является инвестиционной.

"Если в десять раз падает цена актива, значит, модель построена не на денежном потоке, а на неких ожиданиях роста стоимости в будущем", - сказал М.Беляев.

Председатель правления РТС Роман Горюнов согласен с тем, что высокая зависимость от настроения западных инвесторов и отсутствие внутренних инвесторов привели к повышенной волатильности на финансовом рынке.

После того, как интерес к российскому рынку со стороны иностранных игроков (а они главным образом были представлены краткосрочными спекулянтами) исчез, российский внутренний инвестор не смог своими силами поддержать этот рынок, сказал председатель правления Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) Алексей Тимофеев.

Второй важной проблемой он назвал отсутствие широкого круга инструментов для инвестирования - значительная доля российских ценных бумаг, около 70%, приходится на акции всего 10 компаний, при этом 60% в общей капитализации российских эмитентов занимают компании сектора добычи и переработки нефти и газа. Поведение рынка акций и отношение к нему инвесторов полностью зависят от динамики цен на сырье.

По мнению А.Тимофеева, еще одна очень серьезная проблема, которая стала очевидной в кризис, это проблема защиты прав инвесторов. Например, некоторые квазигосударственные структуры намеренно допускали дефолты по облигациям и не исполняли своих обязательств по ним.

"Этот тот случай, когда действие естественных рыночных механизмов ограничено. Возможность банкротства многих компаний, имеющих отношение к обороне или к решению каких-то стратегических государственных задач, исключена. Это подрывает их договорную дисциплину. Это был очень печальный и неожиданный урок", - сказал А.Тимофеев, отметив также недостатки судебной системы.

Кризис показал, что система управления рисками торговых систем была неадекватной, считает управляющий директор Альфа-банка (РТС: ALFB) Денис Соловьев. Ситуация с неисполнениями обязательств на рынке репо ММВБ была связана в том числе с тем, что электронная система биржи не была проработана в достаточной степени и не согласована с правилами, зарегистрированными ФСФР, по которым исполняются эти сделки.

Биржевая система не была приспособлена к высокой волатильности ценных бумаг, к примеру, когда цена меняется на 30% в день, было невозможно совершать сделки, сказал он. Кроме того, частые приостановки торгов приводили к тому, что участники подвергались большому риску и не могли закрывать позиции.

"Риски системы в существенной степени перекладывались на участников и становились тотально неконтролируемыми. Поскольку цена (на активы) в основном все равно образуется на бирже (западной - прим. ИФ-АФИ) или вне биржи, то закрытие торговой системы в России ничего не дает. Вы просто знаете, что рынки откроются существенным падением, если цена активов снижается. Но при этом исполнить обязательство, закрыть позицию вы не можете. Это сформировало достаточно негативное отношение участников торгов к действиям властей, потому что торги приостанавливались многократно. Вряд ли это приводило к значимому эффекту", - отметил Д.Соловьев.

Генеральный директор "Дойче Секьюритиз" Тим Уисвелл, напротив, считает, что приостановка торгов была правильным действием для развязки проблемы репо, однако, если бы ФСФР четко объявляла, когда торги будут возобновлены, это положительно отразилось бы на имидже российского рынка.

Д.Соловьев также отметил негативное влияние ограничения маржинальной торговли и запрета на совершение необеспеченных продаж.

"Это очень сильно подкосило возможности российского рынка", - сказал он. По словам Д.Соловьева, "запрет "шортов" на западных рынках происходит по-другому: у нас при отсутствии бумаг вообще нельзя их продавать, в то время как на Западе можно заключить сделку, которая обеспечивает поставку бумаг, то есть, если зашортившись, вы впоследствии купили, то это делать можно".

Председатель совета директоров ЗАО "Алор Инвест" Анатолий Гавриленко отмечает низкий уровень общей финансовой грамотности. Он считает, что заявления руководства экономических ведомств о том, что глобальный кризис не затрагивает Россию и наша страна хорошо подготовлена к нему, имея большие резервы, были способны дезориентировать граждан.

"Мы пришли в этот лес (стали частью глобального рынка - прим. ИФ-АФИ), живем здесь и должны понимать, что молния, ударившая в соседнее дерево, так же опасна для нас, как и для других деревьев в лесу, даже если она ударила за три дерева от нас и мы представляем из себя сырую древесину", - считает он.

Практически все опрошенные агентством "Интерфакс-АФИ" эксперты рынка отметили проблему слабой системы риск-мнеджмента у профучастников и банков, а также неспособность регуляторов адекватно оценивать финансовую устойчивость рынка.

"ФСФР не обрабатывает должным образом информацию о финансовом состоянии организаций и не вполне может судить о финансовой стабильности всего рынка", - сказал один из участников рынка, пожелавший остаться неназванным.

"Когда мы узнаем, что компания лишена лицензии из-за того, что она полгода не предоставляет отчетность, наверное, это не совсем правильно, потому что все это время она же что-то делала. Есть еще косвенные признаки состояния компании, надо сразу реагировать на такие сигналы", - сказал другой участник рынка.

М.Беляев из "Открытия" отметил, что кризис показал недостаточную готовность российского финансового регулятора, как и его коллег в Европе, исполнять в полном объеме надзорную функцию с целью предотвращения негативных последствий.

"Регуляция с точки зрения профучастников оказалась более чем формальной, регулятору было практически невозможно определить реальное финансовое состояние института и сделать какие-то упреждающие вещи, поэтому, как и во всей Европе, контроль должен ужесточаться", - считает он.

М.Беляев считает, что если бы был достаточный надзор за инвесткомпаниями и брокерами, то таких ситуаций, как с "Ютрэйдом", когда брокер не исполнил обязательства перед клиентами - физлицами, могло бы не произойти.

"Какие-то истории могли быть предотвращены с точки зрения последствий для клиентов. Слава богу, что пострадали не самые клиентские компании. Фактически произошло банкротство большого количества средних и мелких профучастников. Это же цепочки, просто они не так сильно отразились на рынке, потому что их масштаб не так велик по числу клиентов, по объему их балансов и масштабов на рынке", - сказал он.

Бывший вице-президент банка "Петрокоммерц" (РТС: PETR) Виктор Жидков также указал на недостатки регулирования, в частности, на существующий арбитраж в регулировании деятельности банков и профучастников.

ЦБ четко прописал для банков, какой размер долга может быть по отношению к собственным средствам, а весь остальной рынок - инвесткомпании и брокеры - могут совершать операции репо практически на весь капитал и даже больше.

"Зачем создавать банк, если можно сделать инвесткомпанию и совершать операции репо без ограничений. Таким образом, неконтролируемость этого рода операций со стороны регуляторов позволила надуться этому пузырю репо", - считает В.Жидков.

РЫНОК РЕПО

Основной причиной кризиса на рынке репо было отсутствие адекватной оценки рисков, прежде всего связанных с наличием ликвидности на те активы, которые брались в залог, сказал В.Жидков.

Кроме того, он отметил, что договорные отношения между участниками рынка репо были слабыми. Была биржа, которая делала клиринг, через нее участники договаривались о цене и параметрах сделок, но игроки оставались наедине друг с другом, решая проблемы реквалификации этих сделок или судебных споров по условиям, цене бумаг и их дальнейшей перепродаже.

К тому же, рынок репо был механизмом не только рефинансирования, но и в значительной степени спекуляции.

"Мы стали заложниками того, что деньги обесценивались быстрее, чем любые активы, жили в условиях отрицательных процентных ставок по отношению к инфляции. Нужно было каким-то образом эти издержки компенсировать", - сказал В.Житков, отмечая, что операции репо был инструментом покрытия отрицательных процентных ставок.

Через год ситуация совершенно изменилась - процентные ставки более понятные, можно заработать против инфляции. Репо воспринимается сейчас как возможность привлечения рефинансирования ЦБ и крупных игроков, которые реализуют свою ликвидность.

"Сегодня операции репо - это возможность управлять ликвидностью, а не совершать спекулятивное финансирование. Это принципиальнейшее отличие от того, что было до кризиса. Мы подходим к более цивилизованному рынку. Это естественная реакция", - считает он.

На это отчасти повлияло то, что многие участники этого рынка понесли большие потери и теперь очень осторожны, кто-то совсем отказался от репо или обанкротился.

В.Жидков отметил, что на восстановление рынка репо некоторое влияние оказало движение биржи в сторону формирования юридической защиты участников - ММВБ ввела дополнительное соглашение к основному договору репо, в котором прописан механизм урегулирования споров.

При этом биржа так и не запустила механизм центрального контрагента на фондовом рынке и рынке репо, который может исключить риски участников торгов друг на друга. В настоящее время этот механизм разрабатывается, ММВБ намерена ввести его в течение этого года.

ДОСТУП К ЛИКВИДНОСТИ

А.Гавриленко полагает, что этот кризис показал готовность государства поддерживать финансовый сектор, а именно банки. Это положительный сигнал, отметил он. Однако, при этом финансовые компании, которые так же, как и банки, имеют десятки тысяч клиентов и большой оборот на фондовом рынке, были не замечены руководством страны. Эти финансовые компании не получили практически никакой помощи от государства.

"Если не считать развязку обязательств по репо, прямой помощи не было. Это говорит о том, что государство плохо понимает роль и значение компаний на финансовом рынке. Это неравное отношение - банки оказались в лучшем положении", - подчеркнул А.Гавриленко.

Он сказал, что в результате уцелели только крупные инвесткомпании федерального уровня, а очень многие региональные компании оказались на грани банкротства.

Проблема доступа профучастников к рефинансированию ЦБ стала активно обсуждаться прошлой осенью во время кризиса ликвидности на всем финансовом рынке, когда Центробанк расширял свои возможности для поддержки и спасения банков.

ФСФР предлагала передать Центробанку надзор за финансовой устойчивостью профучастников, при этом ЦБ смог бы рефинансировать инвесткомпании наравне с банками. Этот вопрос даже был включен в антикризисную программу правительства РФ, однако так и не был решен, а летом его сняли с повестки первоочередных мер.

"Эта тема была искажена самой постановкой вопроса - связью рефинансирования и пруденциального надзора со стороны Банка России. Именно по этой причине, когда дискуссия о столь масштабном изменении регулятивной архитектуры зашла в тупик, тема была снята", - сказал один из участников рынка.

При этом многие отмечают, что частично эта проблема была решена через расширение ломбардного списка ЦБ, в который были включены акции и облигации корпоративных эмитентов, и профучастники через свои дочерние банки, надзор за которыми осуществляет Банк России, теперь могут получать рефинансирование.

"Впервые в России ЦБ принял на себя функцию кредитора последней инстанции. Фактически Центробанк создал объективную возможность существования инвестиционных банков. Раньше можно было рефинансировать только кредиты, сейчас через ЦБ можно рефинансировать и акции, и облигации. Эта история ключевая, если не поменявшая, то меняющая рынок", - полагает М.Беляев. - Это не означает, что все сразу воспользовались такой возможностью, но сам факт ее появления - важное событие".

Однако председатель совета директоров "Тройки Диалог" (РТС: TROY) Рубен Варданян не считает, что проблема с ликвидностью была решена. Той же позиции придерживается и руководитель другой крупнейшей инвесткомпании, пожелавший остаться неназванным, однако он подчеркнул, что в моменты пика кризиса ликвидности игроки все-таки получили возможность продлевать существующие сделки репо практически на ежедневной основе.

А.Тимофеев из НАУФОР считает, что в этих условиях индустрия финансовых посредников продемонстрировала очень высокую способность к выживанию, устойчивость и умение справляться с проблемами. Глава НАУФОР уверен, что она выдержит и другие кризисы, подобные этому.

"В институциональном плане российский фондовый рынок вел себя очень хорошо, при том что он в меньшей степени, чем банковский сектор, мог опираться на государственный капитал. Это хорошо, потому что не произошло деформации рынка, он остался частным, рыночным. Сейчас я даже рад тому, что этот сегмент рынка не был искажен государственной поддержкой", - сказал А.Тимофеев.

Он считает, что в долгосрочной перспективе профучастникам должна быть предоставлена равная возможность с банками по рефинансированию для того, чтобы обеспечить устойчивость финансовой системы в целом и конкурентоспособность по сравнению с зарубежными рынками.

ЧТО СДЕЛАНО

В первую очередь участники рынка отмечают положительное изменение в правилах приостановки торгов, которые сделали процедуру более понятной и прозрачной. Если раньше торги на российских биржах останавливались в зависимости от колебаний технических индексов, то теперь показателем служат биржевые индексы, при этом коридор колебания цен значительно расширен. Приостановка торгов с 1 марта осуществляется при условии снижения или повышения биржевого индекса на 15% - на один час, на 25% - до окончания текущего торгового дня.

Приостановка торгов по отдельно взятой ценной бумаге предусмотрена только для акций, включенных в котировальный список "А", а также входящих в формирование рассчитываемого фондового индекса при снижении или повышении текущей цены на 20% - на один час, на 30% - до окончания текущего торгового дня.

Кроме того, было изменено регулирование совершения необеспеченных продаж. Новые правила предусматривают ограничения: брокер не вправе совершить маржинальную и/или необеспеченную сделку продажи ценных бумаг по цене на 3% ниже цены закрытия по этой бумаге за предыдущий рабочий день (ранее было ограничение 5%). При этом можно "шортить" по цене ниже 3% от цены закрытия, если такие сделки приведут к росту цен на фондовом рынке.

ФСФР также ужесточила требования к структуре собственных средств, разрешив включать в их расчет только наиболее ликвидные активы.

Регулятор подготовил законопроект о пруденциальном надзоре, в котором прописан механизм формирования компенсационного фонда на финансовом рынке для защиты средств частных инвесторов. Фонд будет создан в рамках саморегулируемой организации.

К первому чтению готовится законопроект о введении института облигационеров, который позволит защитить права владельцев долговых ценных бумаг.

Кроме того, в первом чтении был одобрен законопроект о противодействии манипулированию и использованию инсайдерской информации, а также изменения в Кодекс об административных правонарушениях, ужесточающие ответственность участников финансового рынка, акционерных обществ и их руководителей перед акционерами и инвесторами.

"Со мной многие коллеги не согласятся, но я считаю, что запрет на торговлю в "шорт", ручное управление биржами и повышение требований к капиталу инвесткомпаний - это правильные меры", - сказал член совета директоров UBS Марлен Манасов.

"ФСФР все что могла сделала, она не волшебник. Это глобальные проблемы", - отметил он. По мнению М.Манасова, российские власти должны решать три ключевые проблемы - снижение инфляции, дефицита бюджета и его расходов, а также избавляться от упования на высокие нефтяные цены.

"За год было принято два программных документа: стратегия развития финансового рынка и перечень направлений для создания в РФ международного финансового центра. Направления заданы, но решение фундаментальных проблем даже не началось. В основных своих положениях эти документы еще не приняты к реализации, и это вызывает сожаление", - считает один из экспертов фондового рынка.

Более того, по его мнению, намерение ФСФР повысить требование к минимальному размеру собственных средств профучастников противоречит стратегии развития, поскольку уход с рынка мелких региональных брокеров из-за неспособности увеличить капитал сократит возможности привлекать на фондовый рынок частных инвесторов.

Эксперт также отметил, что пока не начата реформа процедуры эмиссии ценных бумаг, которая бы сделала фондовый рынок источником получения средств для большего круга компаний. Размещение ценных бумаг стало бы для них реальной альтернативой банковскому кредитованию.

ФСФР - "СТРОГАЯ МАМА"

Многие эксперты говорят, что темпы принятия новых нормативных актов были такими, как если бы кризиса не было, финансовые власти могли бы реагировать быстрее.

С другой стороны, сработал механизм самоограничения, и участники рынка, потеряв значительные суммы, существенно снизили аппетит к риску.

"Когда ребенок обжегся горячим утюгом, то не надо строгой мамы, которая скажет: "Больше не прикасайся". Если через три дня не убрать утюг, то ничего страшного не произойдет, ребенок не будет его трогать", - сказал В.Жидков, отмечая, что ФСФР сейчас выступает в роли строгой мамы.

Остается надеяться, чтобы введение нового регулирования совсем не ушло за те горизонты, когда снова начнется гонка доходностей и риски на финансовом рынке многократно вырастут.

Служба финансово-экономической информации

business@interfax.ru