Создание внутреннего инвестора — масштабная и комплексная задача - интервью А.Тимофеева журналу "Депозитариум" №11 2011

— Повестка диктуется предназначением НАУФОР. Оценивая финансовый рынок, мы считаем себя обязанными решать его главные проблемы — отсутствие первичного рынка и долгосрочного инвестора.

Некоторые важные шаги, направленные на их решение, уже приняты, однако необходимо понять значение каждого из них. Например, создание центрального депозитария. НАУФОР активно участвовала в его разработке и ожидает, что он будет принят до конца года, а сам центральный депозитарий появится в течение следующего года. Но необходимо отдавать себе отчет в том, что сам по себе центральный депозитарий стимулом для инвесторов не является.

— А разве создание центрального депозитария не обосновывалось до сих пор стимулированием инвесторов, и в первую очередь иностранных?

— В этом — одно из заблуждений относительно дискуссии, которую мы вели по теме центрального депозитария. Нас часто спрашивали: можно ли дать гарантии, что инвесторы устремятся на российский рынок после создания центрального депозитария, в этом ли все дело? Разумеется, нет. Отсутствие центрального депозитария — один из камней на дороге на российский финансовый рынок. Создать центральный депозитарий — значит убрать этот камень. На вопрос о том, стоит ли это делать, если есть и другие камни, и даже больше, чем этот, я лично отвечаю утвердительно. Следом за этим займемся другими, которые нам по силе.

Боюсь перестараться с этим образом, но продолжу. Допустим, мы убрали все или почти все камни. Пойдут ли по дороге? Разумеется, важно понять, куда эта дорога ведет, что вы найдете, двигаясь по ней. А вот это, возвращаясь к категориям финансового рынка, и есть самое главное: финансовые инструменты, предлагаемые на первичном рынке и обращающиеся на вторичном, и инвестор, который работает с ними, в том числе тот, которому можно предложить свои финансовые инструменты.

Создание центрального депозитария, а также меры по упрощению доступа иностранцев на российский рынок и российских компаний за рубеж, которые с этим решением часто связываются, важны тем, что, сделав это, мы сможем увидеть реальную проблему российского фондового рынка — рынка без глубокой внутренней инвесторской базы. У меня есть ощущение, что без этого, без того, чтобы сделать это очевидным (а это для многих не очевидно — кто его зна- ет, может быть, все дело в камнях, и по дороге пойдут, как только мы их уберем), мы не сможем эту проблему решать.

— Внутренний инвестор — почему это так важно? И означает ли это, что мы должны переключиться на него с глобального инвестора?

— Нам нужны все группы инвесторов — мы не можем позволить себе пренебречь ни одной из них. Но в том-то и дело, что именно внутренним инвестором мы до сих пор пренебрегаем.

Я хорошо вижу, что ясности на тот счет, что без этого невозможно развивать финансовый рынок, нет. В высшей степени верное понимание этого вопроса сейчас демонстрирует ФСФР. Мы разделяем ее оценку проблем. Но для многих других это по-прежнему не очевидно. Верно ли это: пригласить население на фондовый рынок? Решение этого вопроса откладывается, заменяется рассуждениями о необходимости развития финансовой грамотности, о рисках, с которыми население столкнется, сомнениями в наличии у населения средств. Объем проблем, которые необходимо решить для привлечения населения на фондовый рынок (реформирование индустрии НПФ, индустрии коллективных инвестиций, создание компенсационных фондов, предоставление налоговых льгот), — все, что делает эту задачу комплексной и масштабной, тоже отпугивает от ее решения.

Но другого пути нет. Необходимо убедить население выходить на финансовый рынок — идти в НПФ, ПИФы, совершать операции через брокеров. Национальный ин- вестор склонен к операциям с национальными инстру- ментами, он формирует собственное поведение наци- онального рынка во время изменений на зарубежных рынках или на глобальном рынке, делая его привлека- тельным не только для национальных эмитентов, но и для иностранных инвесторов.

— Процедура эмиссии, какая она есть в России, — это, кстати, тоже камень на дороге. В отсутствие смысла двигаться по дороге вообще, никто через него не поле- зет. А убери мы его — вряд ли пойдет. Будет жаль, если мы потратим на это столько же времени, сколько ушло на решение проблемы центрального депозитария, при этом отвлекаясь от решения задачи формирования внутреннего инвестора. Однако, надеюсь, этого не произойдет. В свое время мы сформулировали свои предло- жения, и теперь у нас очень близкие позиции с ФСФР и другими ведомствами, с рабочей группой по созданию МФЦ, профильными комитетами Федерального Собрания. Наконец, реформирование первичного рынка стало поручением президента, которое сформулировано крайне удачно и позволяет провести настоящую реформу.

При сравнении процедуры привлечения капитала за рубежом с процедурой, действующей в России, становится очевидно, что российская дольше и тяжелее.

Во-первых, исторически, как реакция на корпоративные войны 1990-х, ФСФР взяла на себя большую роль по контролю за соблюдением правил эмиссии. Роль, которую иностранные органы не несут, ограничиваясь контролем за полнотой проспекта ценных бумаг. Кроме того, за рубежом проспект нужен гораздо реже, чем в России. В России он требуется даже в некоторых случаях закрытой подписки, а там он не нужен даже во многих случаях открытой. В результате за рубежом значительная часть эмиссий проходит мимо регулятора, даже в тех случаях, когда одновременно с этим компания получает биржевой листинг. Ключевой в этом случае становится роль биржи. В результате за рубежом значительная часть IPO — это IPO небольших компаний, имеющих возможность получить финансирование и листинг на бирже в течение 2—3 месяцев. Итак, это вопрос о роли государственного органа в процессе эмиссии, который вызывает наибольшую дискуссию среди всех сделанных нами предложений.

Во-вторых, корректировки требует сама процедура рассмотрения проспекта. За рубежом она более неформальная, регулятор может рассматривать проект проспекта в ряде случаев до его официального представления, зато быстро регистрирует после согласования. Кстати, требования к проспекту нужно приводить к международным стандартам, и скорее всего, к евро- пейским, — с тем, чтобы в ходе размещения он стал бо- лее полезным, чем сейчас, когда эмитенту приходится готовить еще один документ для инвесторов — мемо- рандум.

В-третьих, когда ценные бумаги зарегистрированы и начинается эмиссия в России, отечественные эмитенты сталкиваются с большим количеством препятствий, которых зарубежные эмитенты не знают: они могут на- чать размещение только через две недели после опубликования проспекта, они не могут этого сделать ранее 20—25 дней для реализации преимущественного права, а после размещения должны дождаться оплаты и размещения всех ценных бумаг выпуска для того, чтобы представить в ФСФР уведомление об итогах выпуска. До этого момента ценные бумаги в России обращаться не могут, а за рубежом могут. Особенно это нелепо при параллельном размещении — там бумаги в форме депозитарных расписок уже обращаются, а здесь еще нет. Правда, недавно на это обратило внимание Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании (FSA).

Само собой, эмиссия крупных компаний в России с точки зрения процедуры должна быть не хуже, чем за рубежом. Однако, на наш взгляд, важно оживить и IPO небольших компаний — стартапов. Примерно по такому пути идет Польша, которая занимает первое место в Европе по количеству IPO. Только в первой половине этого года там состоялось 100 размещений, 80 из них — IPO компаний, которые разместили акции на альтернативном рынке Варшавской биржи — New Сonnect, воспользовавшись наиболее мягкой процедурой привлечения средств. Другим лидером является Великобритания, и по той же причине — наличия удобных правил для размещения не только крупных, но и мелких компаний, выходящих на AIM.

— В чем именно мягкость процедур в Польше?

— Поляки в полной мере воспользовались возможностями, которые дает Европейская директива о проспекте, и освободили небольшие компании от необходимости регистрировать проспект. Отдали вопросы раскрытия информации о тех из них, кто хочет полу- чить возможность публичного обращения, бирже. Они, таким образом, не имеют дел с Комиссией по финансовому надзору Польши, работают только с биржей, с уполномоченными ею консультантами. Так же и в Бри- тании, кстати. Как результат, в Польше за 5 лет удалось сформировать альтернативный биржевой рынок публично торгуемых ценных бумаг из 300 компаний. Капитализации этого рынка далеко до капитализации британского AIM с его 75 млрд евро, но она уже превысила капитализацию аналогичного рынка Немецкой биржи — Open Market. За эти годы 15 компаний, увеличив свою капитализацию, перешли с альтернативного рынка на основной рынок Варшавской фондовой биржи.

Мы не зря говорим о Польше. Сейчас это реальный конкурент в наших претензиях на статус международного финансового центра. На Варшавской бирже уже обращаются акции 44 иностранных компаний, из них 11 — украинские. Отчасти это связано с удобной процедурой и активностью Варшавской биржи. Но Польша — это и хороший пример эффекта, который создает внутренний инвестор. И именно этому Польша обязана своим успехом. Инвестиционные ресурсы польских НПФ составляют около 70 млрд долл., что примерно в 2 раза больше, чем ресурсы российских НПФ. Около 40 млрд долл. составляют активы польских инвестиционных фондов. Это многократно превышает активы российских открытых ПИФов. В Польше операции через брокеров совершают 1,5 млн граждан — в 2 раза больше, чем в России. Добавьте к этому то, что польское правительство не сомневается, что приватизацию нужно делать именно в Польше.

— В России тоже есть альтернативная биржевая площадка — РИИ ММВБ. В чем она проигрывает польской?

— Да, и RTS START. Однако за рубежом (не только в Польше) небольшая компания может разместить акции в течение двух месяцев, а здесь нет. Это связано с тем, что такая компания в России должна зарегистрировать проспект в ФСФР и выждать другие сроки, о которых я упоминал.

Почему это важно? Компания получает средства по цене, выгодно отличающейся от стоимости банковского кредитования, становится публичной, мар- кетинг ее товаров облегчается. Создание реальной альтернативы банковскому кредитованию чрезвы- чайно важно — банковский кредит для большинства некрупных компаний исключен или чрезмерно дорог. В результате значительное количество российских компаний либо лишены необходимого финансирова- ния, либо вынуждены идти за ним за рубеж. Посмотрите на российские компании, которые выходили на зарубежные площадки в последнее время. Среди них есть организации, которые обратились за капиталом в 20 млн долл.

— Размещения, проходившие в России на альтер- нативной площадке, отличались одной неприятной для инвесторов чертой: на них невозможно было заработать. Цены новых бумаг после размещения не росли, как положено, а, наоборот, падали. Инве- сторы не будут покупать такие активы. И что прика- жете с этим делать?

— Действительно, отличительной чертой российских IPO и SPO является завышенная цена размещения — точнее сказать, цена размещения, которая не остав- ляет места для последующего роста стоимости этих ценных бумаг. Это касается как государственных, так и частных компаний-эмитентов и отражает, на мой взгляд, общую неуверенность в завтрашнем дне и от- сутствие желания создавать положительную историю своих размещений.

Переломить эту тенденцию чрезвычайно сложно — российские эмитенты формируют спрос на максимальную цену в ходе размещения, не оставляя возможности повлиять на это со стороны инвестиционных банков. При этом они не отдают себе отчета в том, что традиционно инвесторы на этапе размещения имеют право и привыкли претендовать на определенный дисконт, рассчитывая на быстрый доход. Это, кстати гово- ря, важно для негосударственных пенсионных фондов и страховых организаций. При инвестировании в ценные бумаги они должны быть уверены, что получат доход, если примут участие в IPO или SPO. В обмен на это они готовы участвовать в размещении, а эмитенты получают гарантию того, что разместят акции. На это же претендуют и граждане. Например, в правилах листинга Варшавской фондовой биржи предусмотрено, что не менее 15% акций должно быть приобретено населением. С одной стороны, это условие ликвидности ценных бумаг (плохо, если все бумаги купят НПФ и инвестиционные фонды). С другой стороны, а как стимулировать интерес граждан к участию в размещении? Если рыночная практика предоставления дисконта игнорируется, то формируется негативное отношение к эмиссии конкретных эмитентов, а в нашем случае — всех рос- сийских.

— Можно ли сказать, что сегодня главная ставка российской биржи должна быть сделана именно на небольшие размещения?

— Уверен, что иного пути нет. Я вижу большую готов- ность ФСФР начать реформу процедуры эмиссии. И это довольно очевидное решение. Количество крупных компаний в любой стране ограничено, и в России все они или почти все стали публичными, при этом многие из них выбрали местом размещения и обращения своих ценных бумаг зарубежные площадки. Другое дело — небольшие компании. Мы имеем возможность и должны за них побороться. И можно рассчитывать, что национальный инвестор оценит их лучше, чем зарубежный.