Наталия Кольцова (Вестник НАУФОР №2 2014)

Наталия Кольцова, заместитель генеральный директор АИЖК

"ТЮНИНГ ПОД ИНВЕСТОРА" Интервью.

Новеллы российского законодательства о секьюритизации обернутся ростом надежности облигаций и созданием более комфортной среды для инвесторов

Таков прогноз заместителя генерального директора АИЖК Наталии Кольцовой, рассказавшей обозревателю "Вестника НАУФОР" Наталье Калиниченко об изменениях на рынке ипотечных ценных бумаг и работе агентства в новых условиях.

- Наталия Юрьевна, можем ли мы обсудить, как сейчас обстоят дела на рынке ипотечного кредитования и насколько активно граждане обращаются за ипотекой к партнерам вашего агентства? Каким требованиям должны соответствовать ипотечные кредиты, чтобы Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) их выкупило?

- Рынок достаточно активен. В прошлом году было выдано ипотечных кредитов более чем на 1,3 млрд рублей - это достаточно хороший результат. Рост, конечно, не в два раза, как мы видели в предыдущие годы, но в целом за 2013 год он сохраняется на уровне 20-30%.

Второй показатель, на который стоит обращать внимание, - количество покупок квартир совершается с помощью ипотеки. Сегодня каждая четвертая квартира приобретается по ипотечному кредиту, что тоже достаточно высокий показатель, который свидетельствует о том, что без ипотеки активность на рынке купли-продажи жилья была бы в четыре раза ниже.

Активность рынка высока. Однако агентство работает по достаточно консервативным стандартам. Требования к ипотечному кредиту, которые выдвигает АИЖК при выкупе, достаточно жесткие. Пример - при коэффициенте кредит/залог от 70 до 90% мы требуем, чтобы была страховка (если коэффициент выше 90%, то такие кредиты мы не выкупаем). К тому же заемщик должен в обязательном порядке предоставить справку 2-НДФЛ, то есть официально подтвердить доход, что существенно сужает наш сегмент.

АИЖК пока не ставит задачу ослаблять критерии выдачи кредитов для захвата большей доли первичного рынка ипотеки. Агентство как институт развития фокусирует свою деятельность на менее развитых сегментах рынка. В частности деятельность АИЖК направлена на развитие и стандартизацию вторичного рынка ипотеки.

2013 год внушил нам и другим участникам рынка определенный оптимизм по поводу того, что мы находимся на правильном пути, и все усилия, которые предпринимались по развитию этого рынка, были не напрасны.

В 2012 году было проведено сделок секьюритизации на сумму 68 млрд рублей, что составило примерно 6,7% от объема всех выданных ипотечных кредитов. В 2013 году этот объем был преодолен уже за девять месяцев. Всего по итогам года было проведено сделок секьюритизации на сумму 132 млрд рублей, или около 10% от объема всех выданных ипотечных кредитов.

- Как вы оцениваете качество ипотечных кредитов на сегодняшний день? Как оно будет меняться, по вашим оценкам, в ближайшее время?

- 2008-2009 годы не прошли бесследно ни для кого. Все увидели, какие убытки может сгенерировать ипотечный рынок, поэтому качество сегодняшних пулов кредитов сильного беспокойства не вызывает. Если посмотреть на статистику, то в ипотечном сегменте нет увеличения объема просроченных кредитов. Доля просроченных платежей в общем объеме накопленной ипотечной задолженности по итогам 2013 года составила всего 1,49%, а общий объем ипотечных кредитов без единого просроченного платежа составляет более 96%. То есть с точки зрения качества тенденция положительная.

После 2009 года качество ипотечных кредитов существенно улучшилось. Банки избавлялись от плохих кредитов, отдавая их коллекторам, какие-то задолженности взыскивались. Все-таки цены на рынке жилья в последний год показали рост в реальном выражении. Соответственно, жилье начало лучше продаваться, в том числе и то, на которое обращалось взыскание. Это улучшило показатели по качеству кредитов - и у нас, и по банковской системе в целом.

Другое дело, что обратная тенденция - к ослаблению стандартов - рано или поздно может переломить положительную динамику. Этого мы не исключаем.

- Стали ли ипотечные ценные бумаги более востребованными инвесторами в последние годы? Насколько этот инструмент привлечения ликвидности популярен среди банков?

- Безусловно, да. За последние два года на рынке ипотечных ценных бумаг произошли качественные сдвиги. Прежде всего, здесь появились новые инвесторы - пенсионные фонды. И, что важно, это классические долгосрочные инвесторы.

Для того чтобы они появились, агентство проводило огромную работу: разъясняло потенциальным инвесторам, на какие параметры нужно смотреть, как оценивать ипотечные бумаги, делилось моделями. С другой стороны, у банков отсутствовали возможности привлекать длинные деньги иным способом (российский рынок облигаций - это в основном короткие деньги). Многим банкам, у которых на балансе уже имеется определенный портфель ипотечных кредитов, не под силу покрывать и процентный риск, и риск разрыва срочности активов и пассивов. Тут обе стороны сделали шаги навстречу друг другу. Основные кредиторы увидели в облигациях с ипотечным покрытием возможность более выгодного фондирования с точки зрения управления своими балансовыми рисками. А инвесторы - НПФ - стали более активно участвовать в покупке этих бумаг, чтобы иметь под своим управлением достаточно длинные активы с учетом срочности своих обязательств.

- Как повлияла пенсионная реформа на активность НПФ на вторичном рынке ипотеки?

- Даже при том, что пенсионные взносы текущего года не попадут в накопительную часть и не пополнят те средства, которые управляющие компании должны инвестировать на рынке ценных бумаг, нельзя сказать, что негосударственные пенсионные фонды полностью ушли с этого рынка. У НПФ уже аккумулированы достаточно большие портфели ценных бумаг. И погашение ранее сделанных инвестиций - это и есть источник инвестиций этого года. То есть до нуля оборот не упадет. Но, конечно, спрос снизится, соответственно, доходность этого источника финансирования будет возрастать. А это значит, что у банков не будет ресурсов для снижения ставок по ипотеке.

Стоимость заимствований диктует процентную ставку по ипотеке, в том числе и для АИЖК.

- Вы наблюдаете интерес к бумагам АИЖК?

- Да, поскольку по старшему траншу есть солидарное поручительство АИЖК, это автоматически дает ценной бумаге рейтинг на уровне суверенного рейтинга Российской Федерации. Сейчас рынок тяжелый - в связи с общей политической ситуацией, а также неблагоприятной статистикой по снижению промпроизводства в целом, негативным прогнозом роста ВВП, падением рубля. Мы наблюдаем снижение спроса именно на рублевые инструменты. Но мы не торопимся, смотрим на конъюнктуру, на те источники, которые нам нужны, и будем продавать по той цене, которая сложится на рынке. Но выберем наиболее оптимальные для себя сроки.

Я не скажу, что инвесторов много, что они стоят в очереди за этими бумагами и можно диктовать им цену. Тут важна работа с инвестором: мы рассказываем о бумаге, слушаем, какая доходность нужна инвестору, смотрим, какую готовы предложить мы.

- Какова структура институциональных инвесторов, приобретающих бумаги АИЖК?

- Порядка 80% инвесторов в наши ценные бумаги - это управляющие компании НПФ и ВЭБ как управляющая компания ПФ РФ, около 20% - банки.

- C вступлением в силу закона "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации (в части регулирования секьюритизации финансовых активов)" на российском рынке появится возможность выпуска нового вида облигаций. Эти облигации могут быть обеспечены залогом денежных требований по потребительским и автокредитам, лизинговым и арендным платежам. Как вы оцениваете эту инициативу?

- Возможность секьюритизировать любые классы активов существовала на нашем рынке и раньше, но только посредством выпуска этих инструментов за пределами РФ по английскому, а не российскому законодательству.

В прошлом году в России была заключена первая сделка секьюритизации потребительских кредитов, проведенная по российскому законодательству с использованием иностранной юрисдикции. У сделки была двойная структура, было создано два SPV. Рынок искал возможности внедрения такой схемы по простой причине: иностранные инвесторы практически ушли с нашего рынка, они не участвовали в размещениях. И в скором времени - по крайней мере, в ближайший год - мы их возвращения не ожидаем.

Ведь даже те, кто готов инвестировать в подобный класс активов, не готовы управлять валютным риском. Соответственно, облигации должны быть номинированы в иностранной валюте.

В то же время основная масса кредитов населению (по ипотеке - 96%) выдается в рублях. Отсюда полная нестыковка. Чтобы выпустить под рублевые кредиты облигацию, номинированную в иностранной валюте, надо устраивать валютный своп, стоимость которого в настоящее время (в ситуации ослабления рубля) такова, что это убивает экономику сделки. Поэтому не думаю, что в ближайшее время эта схема будет применяться.

- Какое влияние на рынок в целом, на ваш взгляд, оказало принятие закона "О секьюритизации"?

- Хорошо, что появился этот закон. Появился он в нужный момент. В России есть спрос на рублевые инструменты, особенно если мы говорим о секьюритизации автокредитов и потребительских кредитов. Под них можно структурировать достаточно короткие облигации (например, автокредиты выдаются максимум на три года, они все короткие и вполне вписываются в дюрацию, которая требуется сегодня на рынке).

По ипотеке сегмент инвесторов чуть у?же, потому что инструмент более длинный по срокам.

Принятие закона о секьюритизации не только открывает путь новым инструментам. Очень многие из тех новелл, которые внедрены сейчас в российском законодательстве, будут применяться и для ипотечных ценных бумаг. В прошлом году мы видели, как даже незначительная правка в тексте закона об ипотечных ценных бумагах позволила большому количеству выпусков получить апгрейд по рейтингам. (Эти изменения, принятые в декабре 2012 года, исключали добровольную ликвидацию ипотечного агента как эмитента облигаций.) Такое, на первый взгляд, незначительное изменение практически на ступень подняло рейтинги большого числа выпусков ипотечных ценных бумаг, обращающихся на рынке.

То, что сейчас прописано в законодательстве о секьюритизации, в гораздо большей степени может повлиять на защиту структуры, юридической чистоты сделки, может усилить защиту непосредственно инвесторов в облигации. После этих изменений мы можем ожидать и положительной динамики рейтингов облигаций, и увеличения комфорта этих вложений для инвесторов.

Хотелось бы выделить здесь два основных момента.

Важным положительным изменением, во-первых, является возможность использования залоговых счетов на денежные средства - то, что всегда было спорным моментом в нашем законодательстве.

Во-вторых, в этом же ряду можно назвать усложнение процедуры банкротства ипотечного агента в целом - даже при невыплате с его стороны, например, комиссии другим участникам сделки. Во главу угла теперь ставятся владельцы облигаций, которые должны действовать через своего представителя. Это уже - процедура централизованного банкротства, которая будет происходить в первую очередь в интересах держателей облигаций старшего транша. Появление подобной процедуры - большое достижение.

С другой стороны, во многих инвестиционных декларациях содержится требование к эмитенту иметь рейтинг BBB- (инвестиционного уровня). Если у банка есть пул ипотечных кредитов и он имеет рейтинг ниже инвестиционного (например, BB или B), то перепрыгнуть столько ступеней в сделке секьюритизации - задача для него достаточно непростая. Любые механизмы защиты инвесторов будут играть на руку таким банкам, им будет проще получать рейтинг инвестиционного уровня и тем самым увеличивать спрос за счет расширения круга инвесторов.

- Собирается ли АИЖК пользоваться введенными новым законом залоговыми и номинальными счетами, счетами escrow? Какие плюсы вы видите от их применения?

- Эти счета мы будем использовать. Если рейтинговое агентство или инвесторы скажут, что им комфортнее, если АИЖК будет получать платежи заемщиков на счета с таким режимом, то почему нет? Я пока не готова ответить, насколько это будет необходимо именно для наших сделок. Для сделок более мелких банков, с более низкими собственными рейтингами, возможно, это и будет решением: вынести некоторые риски с помощью использования специальных режимов банковских счетов, чтобы повысить надежность сделки.

Мы сейчас оцениваем возможность применения этих механизмов при выпуске инфраструктурных облигаций, предназначенных для финансирования проектов по строительству доступного жилья (жилищно-коммунальной инфраструктуры). Там, действительно, использование этих механизмов будет играть ключевую роль. Они позволят АИЖК как потенциальному инвестору в подобные проекты защитить себя от банкротства или умышленного негативного поведения лиц-участников сделки, от которых зависит денежный поток.

- Каким образом используются SPV при выпуске ценных бумаг агентства?

- По закону об ипотечных ценных бумагах эмитентами облигаций могут быть два типа организаций. Первый тип - ипотечные агенты. Это специально создаваемые компании, просто оболочка, которая не имеет сотрудников, в том числе даже генерального директора и главного бухгалтера. Эти компании совершают только два действия: покупают пул кредитов и выпускают облигации. Второй класс эмитентов - банки. Поскольку АИЖК не является банком, то у нас один путь - создание специального эмитента, использование его для выпуска ценных бумаг. Поэтому все наши выпуски произведены через ипотечных агентов, действующих в российской юрисдикции. На данный момент их уже десять.

- То есть иностранных юрлиц в схеме выпуска АИЖК ипотечных ценных бумаг нет?

- Иностранные юрлица в любой схеме есть - например, это участники инфраструктуры. Скажем, в первых сделках мы использовали иностранного расчетного агента - "Ситибанк", поскольку на российском рынке такой компетенции тогда не было. Сейчас услуги расчетного агента предлагают и российские компании, в том числе АИЖК.

До недавнего времени стать акционерами ипотечного агента (то есть фондами, которые учреждают эмитента) могли лишь голландские фонды.

Только у них есть возможность отказаться от прав, то есть ограничить себя: не претендовать ни на прибыль, ни на дивиденды, не принимать каких-либо решений о судьбе учрежденного ими общества. В рамках наших законов сделать это затруднительно: в российском законодательстве акционера нельзя лишить прав. Чтобы выстраивать надежные механизмы в схеме выпуска российских ипотечных ценных бумаг, подобные компетенции брались в зарубежных юрисдикциях. Хотя эмитентом выступало акционерное общество, созданное по законодательству РФ. А вокруг него могли быть юрлица, действующие в разных юрисдикциях.

- А полностью заменить все звенья цепочки российскими структурами невозможно?

- Мы уже научились использовать российские фонды в качестве акционеров эмитента. Сегодня есть выбор из двух структур, а три года назад выбора вообще не было.

Что касается расчетов, то расчетными агентами могут выступать как АИЖК, так и ряд крупных российских банков. Нужные компетенции развиваются. Остальные участники схемы ипотечной секьюритизации в российской юрисдикции присутствовали изначально, как например специализированный депозитарий ипотечного покрытия.

С другой стороны, не принципиально, участвуют ли в схеме российские структуры или нет. Мое мнение таково: во главе угла должно быть качество оказания услуг и их цена. Если качество на уровне и даны определенные гарантии, которые подтверждены опытом и практикой, то какая разница?

Инфраструктурные услуги не несут в себе рисков актива. Они просто выполняют определенные действия: к примеру, берут цифры, пересчитывают их справа налево, ставят свою подпись и оправляют дальше. Какая разница, кризис за окном или нет. И какая разница, кто акционер той компании, которая делает эти операции? Если компания делает свою работу качественно, вовремя и дешевле, чем другие. Только эти критерии и должны иметь значение.

- Расскажите, пожалуйста, подробнее про состоявшуюся в конце прошлого года первую в российской практике мультиоригинаторную сделку секьюритизации ипотечных активов. Кто участвовал в сделке, какие бумаги были выпущены, как распределялись риски между участниками сделки? Каков ее объем, кто инвесторы? АИЖК выкупило старший транш облигаций. Будут ли проблемы с дальнейшей его продажей по "справедливой цене" при падающем рынке?

- Мы действительно в декабре закрыли первую сделку, в которой участвовал не один оригинатор, а четыре. Вместе с АИЖК оригинаторами выступили три наших партнера, которые раньше продавали нам закладные, - Агентство по ипотечному жилищному кредитованию Кемеровской области, Дальневосточный ипотечный центр, Некоммерческая организация "Красноярский краевой фонд жилищного строительства" и Новосибирское областное агентство ипотечного кредитования. Решили попробовать новую схему, чтобы сделать размер сделки достаточным для последующего вывода ценных бумаг на рынок. Общий объем сделки - 3 млрд рублей, у АИЖК - около 45% пула (около 1,4 млрд.), остальное - пул трех наших партнеров. Мы подняли объем сделки, уменьшили удельные затраты на нее. Структура эмиссии включает один старший транш (примерно 2,6 млрд рублей, то есть где-то 87% от выпуска) с купонной ставкой 8,75% годовых и дополнительным обеспечением в виде поручительства ОАО "АИЖК", один мезонинный транш (объем порядка 2,8% от общего пула) с купонной ставкой 11% годовых и четыре младших транша, которые абсорбируют риски каждого конкретного пула.

АИЖК купило младший транш пропорционально своей доле пула.

Мезонинный транш мы выкупили с целью удержания, это наш доход на будущее, но он и более рискованный, с более высокой ставкой. Этот транш мы пока не собираемся размещать на рынке, хотя не исключаем, что через какое-то время для него найдутся инвесторы. Часто классическими инвесторами в такие "мезонины" становились международные финансовые организации, такие как IFC и EBRR.

Старший транш мы планируем продавать на рынке, 100% облигаций этого транша мы выкупили при первичном размещении.

- Агентство и дальше собирается проводить мультиоригинаторные сделки, утверждена мультиоригинаторная платформа. Не составят ли выпущенные в рамках этих сделок бумаги конкуренцию облигациям одного оригинатора - АИЖК?

- Мы в агентстве считаем, что основной драйвер развития - это конкуренция.

У нас сейчас ситуация такова, что 75% рынка, если не больше, сосредоточено в руках трех-пяти крупных государственных или квазигосударственных банков, которые выдают ипотечные кредиты. Соответственно, конкуренцию им могут составлять более мелкие игроки, которые работают на местах, в регионах - региональные банки. Но у них нет длинных источников финансирования. При этом их объемы выдачи не позволяют за три месяца выдать, положим, ипотечные кредиты на 3 млрд рублей, тут же их секьюритизировать, выпустить облигацию, разместить ее в АИЖК (или НПФ) и вернуть свои деньги. Им придется (с их объемами выдачи) копить пул год-полтора, а в это время нужно чем-то фондироваться. А источников для этого нет.

Соответственно, наша мультиоригинаторная программа интересна именно таким игрокам, которые, объединяясь, фактически могут конкурировать по скорости накопления пулов с крупными банками. Что для заемщика будет только плюсом.

Мы планируем, что в дальнейшем будем входить в эти пулы, чтобы регулировать скорость их накопления, поэтому это будет и наша сделка тоже - мы здесь не конкуренты, а партнеры. Плюс мы будем зарабатывать на других, инфраструктурных функциях.

При покупке ипотечной бумаги маржа ниже, но и затраты ниже, чем при покупке кредита (закладной). Купить облигацию гораздо проще с операционной точки зрения.

И еще одна причина для принятия программы. Когда мы покупаем закладную, то устанавливаем жесткие ограничения. Любое отклонение от стандартов для нас - рискованный шаг. Управление рисками при покупке облигаций происходит по-другому. Банк, покупая младший транш по своему пулу, берет первые риски на себя, отвечает за них. Если, например, у него будет больше дефолтов, чем у другого оригинатора, то у него будет и больший убыток. Таким образом, банк мотивирован к выдаче более качественной ипотеки.

- Агентство выкупает старшие, мезонинные и младшие выпуски облигаций. О какой доходности идет речь? Расскажите подробнее о программе выкупа мезонинного транша.

- Если пул старый и пик дефолтов по нему прошел, то доходность младшего транша может переваливать за 100% годовых. Пока было много дефолтов, мы вообще могли ничего не получать, у таких инвестиций была нулевая доходность. К примеру, в 2009 году у АИЖК по некоторым выпускам были нулевые выплаты купонов (в течение некоторого времени). Дефолты росли до своих пиковых значений. Потом, когда ситуация стала выправляться, пошли выплаты и по старым сделкам, сегодня доходность по ним может быть выше 50-100% годовых.

Покупая младший транш, АИЖК несет первые убытки, которые возникают по пулу. Но если агентство как лицо, которое обслуживает пулы и собирает платежи с заемщиков, хорошо выполняет свою работу, сам пул состоит из кредитов высокого качества, и нам помогает макроэкономическая ситуация, то через доход по младшему траншу мы получаем всю прибыль со сделки. Здесь палка о двух концах, доходность может быть нулевой, может быть минусовой, а может и составить 100% годовых.

Программа выкупа мезонинного транша - это совершенно новый продукт, который, мы надеемся, со временем будет пользоваться большим спросом. Выпуская старший транш, который размещается в рынок, банк оставляет у себя младший транш - своего рода кредитную поддержку для того, чтобы иметь возможность принять первые риски по пулу ипотечных кредитов и тем самым обеспечить высокий рейтинг старшему траншу. Сейчас объем этой кредитной поддержки зависит от многих факторов, прежде всего от качества пула, а также от нашей законодательной среды. Чем больше объем младшего транша, тем менее выгодны сделки секьюритизации банкам. Значит, размер требуемой кредитной поддержки нужно как-то снижать. Для этого АИЖК решило выкупать середину между младшим и старшим траншами - так называемый мезонинный транш, где, на наш взгляд, должны лежать не столько кредитные риски пула, сколько риски, связанные с законодательной защитой функционирования рынка ипотеки и ипотечных ценных бумаг, а также существующей инфраструктуры.

В результате получается достаточно эффективная модель: старший транш размещается в рынок, мезонинный выкупает агентство, в итоге на балансе у банка остается небольшой, но достаточный для принятия первых рисков младший транш.

Эта система рано или поздно начнет достаточно эффективно работать, и от АИЖК не будут требоваться возрастающие объемы ликвидности для работы на рынке секьюритизации.

- Каково соотношение между старшими, мезонинными и младшими выпусками?

- В основном 85% - старшие выпуски. За 2013 год агентство выкупило около 25 млрд рублей старших траншей ипотечных ценных бумаг сторонних оригинаторов. Доходность сильно зависит от ожидаемой дюрации. АИЖК структурирует свои выпуски из нескольких старших траншей: один из них короткий (с дюрацией около полутора лет), другой - длинный, каждый нацелен на свою группу инвесторов. Более короткие - для банков, более длинные - больше подходят для НПФ.

- Почему АИЖК впервые выпустило еврооблигации лишь в прошлом году? С какими проблемами столкнулось агентство при выпуске еврооблигаций?

- Мы используем разные источники для привлечения средств, используем большой спектр способов привлечения ресурсов для своей деятельности. Еврооблигации - один из способов. Мы используем ровно тот, который нам как заемщику оптимален в конкретный момент времени как по стоимости, так и по дюрации. У агентства есть специфика, которая заключается в том, что в активах у нас долгосрочная ипотека, на 100% номинированная в российской валюте. Поэтому политика заимствований должна наилучшим образом соответствовать нашим активам. Год назад внешний рынок давал возможность занять именно в рублях на интересующий нас срок, при этом за счет расширения базы инвесторов ставка была даже чуть лучше, чем на внутреннем рынке.

- Планируете ли вы в дальнейшем выпускать еврооблигации?

- В сегодняшних условиях это вряд ли возможно и экономически оправдано. Будем следить за развитием ситуации на финансовых рынках.