Александр Абрамов (Вестник НАУФОР №4 2015)

Российской экономике не хватает "большой" идеи, а также предпринимателей, желающих создавать долгосрочный бизнес не на продажу. Профессор Высшей школы экономики Александр Абрамов рассказывает журналу "Вестник НАУФОР" о проблемах российского рынка коллективных инвестиций.

"ЛУЧШИЕ ФИНАНСЫ - ОБЫЧНЫЕ ФИНАНСЫ".

Главный риск российского финансового рынка - черная дыра, засасывающая свободные финансы граждан и перераспределяющая их в пользу госпроектов

- Александр, считаете ли вы, что идеи и моральные ценности важны не только для личного развития, но также для бизнеса?

- Этика играет важнейшую роль в бизнесе. Многие великие проекты в сфере коллективных инвестиций рождались из идеи, желания сделать жизнь лучше. Сегодня в любом книжном магазине ломятся полки от религиозной литературы. Но на этих полках трудно встретить издание, объясняющее, как, например, православие относится к современной предпринимательской деятельности. Сегодня самые развитые в экономическом и финансовом отношении страны - это те, где преобладает протестантизм. Почему? Потому, что протестантизм дает предпринимателям надежду и опору.

В любом обществе церковь является очень влиятельным институтом. В нашей стране она также могла бы играть более значимую роль в защите и поддержке предпринимательской инициативы, в стремлении людей изменить мир к лучшему. Я читал где-то, что велась работа над кодексом православного предпринимателя, но чем она закончилась, неизвестно.

Если посмотреть на историю успеха крупнейших и наиболее успешных американских компаний в сфере управления активами - Fidelity Investments, Wellington Management Company и Vanguard Group, Franklin Templeton и другие, - это стабильные внешние условия деятельности. В большинстве из этих компаний, начавших работать в первой половине прошлого века, работают третьи-четвертые поколения собственников и CEO. Это люди, которые смолоду работали в компании и передавали бразды правления своим заранее подготовленным наследникам. Многие из них - Джон Темплтон, семейство Джонсонов в Fidelity, Джонсоны из Franklin, Уортон Морган из Wellington Management Company и Джон Богл из Vanguard Group - воспитывались в протестантской среде. Такие черты их характера, как скромность, экономность, одержимость в реализации профессиональной миссии, щедрость в благотворительности, материальная поддержка образовательных учреждений, многое из того, что Джимми Коллинз в своих книгах называет чертами руководителей пятого уровня, совпадает с чертами идеального прихожанина протестантской церкви.

В России главная трудность долгосрочных инвестиций и реализации жизненной миссии таких же людей - это нестабильность государства, радикально меняющего правила игры раз в 10-15 лет. Именно это не позволяет реализоваться многим предпринимательским талантам. Все это мотивирует на краткосрочный результат - сорви куш и спрячь подальше. Это один из ключевых недостатков нашего бизнеса, и, если хотите, вечно отсутствующих "длинных денег".

Как это менять? Любимый многими сейчас в академической среде Дуглас Норт в книге об обществах с ограниченным доступом говорит нам: "Потерпите лет 100-200, пока все мы и наше общество не станем лучше и демократичнее". Во власти много умных людей, возможно, внутренний анализ причин наших экономических трудностей приведет их когда-то к мысли, что путь к благосостоянию и росту лежит через стабильность правил игры и уважительное отношение к предпринимателям. Но в осознании этого может помочь и церковь, как институт, стоящий вне государства и более чуткий к вечным ценностям, к ценностям человеческой деятельности, в отличие от политических институтов менее подверженный краткосрочной мотивации.

- Как вы относитесь к исламскому финансированию?

- Это интересно сравнительно небольшому количеству участников рынка, например, эмитентам. Тем, кто хочет каким-то образом укрепить отношения с исламским миром. Потому что там есть деньги, там мы боремся за влияние. Кроме того, в России 20 процентов населения исповедуют ислам. Словом, эти финансы есть, и они работают. Появятся ли православные финансы, не знаю. Мне ближе идея того, чтобы и православие, и иные религии помогали работать традиционным финансам во благо общества. Но сами финансы не делились бы по тем или иным направлениям.

- В чем еще идеи могут помочь бизнесу?

- Мы, финансисты, часто больше внимания обращаем на деньги как источник всякого прогресса, предполагая, что в условиях рынка большинство людей мыслят рационально. Открой доступ к деньгам, сделай их дешевле, - получишь и экономический рост, и благосостояние. Но это не всегда объясняет причины наших трудностей. До кризиса 2008 года российский бизнес, в том числе финансовый, купался в деньгах, а по-хорошему мало что построил. Какова капитализация нашего финансового сектора? Да никто толком и не знает. Одно слово, низкая.

Возможно, объяснение этому можно найти в одной из последних работ американского специалиста в области политики развития (industrial policy) Дени Родрика, опубликованной в первом номере журнала "Вопросы экономики" за этот год. Суть его статьи в том, что миром движут идеи, что важно не только рациональное поведение субъектов. Очень важно, чтобы человек не только рационально мыслил, адекватно реагировал на те или иные правила игры, но и был бы одержим какой-то идеей. Он приводит массу примеров, когда в схожих ситуациях получался очень разный результат только потому, что в одном случае у людей была общая идея, а в другом она отсутствовала. Возможно, и наш фондовый рынок устроен сообразно лучшим практикам, но без общей идеи. Заработать бонусы - это не идея.

Словом, идеи, этика могли бы играть более конструктивную роль в борьбе с бюрократией, с произволом, нарушением закона. С каким-то краткосрочным характером нашего бизнеса, которому ощутимо не хватает идеи - зачем люди живут, зачем работают. Надо отвечать на эти вопросы, нужны светлые примеры. Нужны идеи. Нужны люди, стремящиеся изменить мир.

Законы черной дыры

- Почему у нас не растут коллективные инвестиции?

- Наша финансовая система напоминает мне галактику, которая вдруг встретила в космосе черную дыру. Черная дыра - это, условно говоря, государственный капитализм с его тягой к крупным инвестиционным проектам. Такой капитализм очень легко запустить, но очень трудно остановить. Реализация крупного проекта рождает особый слой влиятельных людей и структур, которые становятся движущей силой все новых мегапроектов. Критерием успешности в такой системе становится объем бюджетного денежного потока, который проходит через того или иного участника. Для этого рождаются все новые и новые проекты, требующие все больше ресурсов. Естественные ограничители в виде рынка и рыночных инвесторов здесь перестают оказывать сдерживающее воздействие. Ситуация несколько обратная, чем хуже с деньгами и инвестиционным климатом в стране, тем легче оказывается обосновывать те или иные государственные инвестиционные проекты.

До недавнего времени частную финансовую систему в России спасала высокая цена на нефть. Нефтяных доходов хватало на разные проекты. Теперь с этим стало сложнее, для финансирования государственных проектов потребовались частные сбережения. Для этого государство выстраивает тотальный контроль над частными сбережениями, начиная с момента получения людьми заработной платы и пенсий. Часть денег забирается через щедро гарантируемую государством банковскую систему, субсидируемую ипотеку, а то, что осталось, подберут через пенсионные фонды. При этом людям даже на подсознательном уровне постоянно внушают идеи патернализма, что государство - это хорошо, частные финансовые структуры и накопительная пенсия - это слишком рискованно. Хотя, как я уже заметил выше, именно государство (точнее, его нежелание соблюдать стабильность правил игры и ограничивать свое прямое вмешательство в бизнес) является источником нестабильности и высоких рисков в нашей финансовой системе.

Вот посмотрим, как сейчас будут выкручивать руки НПФ, заставляя их инвестировать в государственные проекты. ПИФы, коллективные инвестиции, в этой галактике выглядят чересчур независимыми. Они уже более 18 лет с разным успехом работают на финансовом рынке, и развернуть их в сторону государственных инвестиционных проектов, если последние не будут показывать необходимой доходности и рисков, сложно. Хотя это не исключает появления, например, специализированных инфраструктурных фондов, успешно работающих во многих юрисдикциях.

- А разве те же коллективные инвестиции не за что ругать, например, с точки зрения эффективности деятельности?

- Конечно, есть за что. Но при этом нужно быть объективным. До кризиса 2008 года темпы роста коллективных инвестиций (ПИФов) в России были одними из самых высоких в мире. После кризиса они прекратили рост, пайщики стали забирать деньги. Но это произошло не столько из-за того, что управляющие компании не нашли новой модели роста, а, прежде всего, из-за стагнации внутреннего фондового рынка. Это можно показать на двух небольших примерах.

Мы с коллегами из лаборатории анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований РАНХиГС построили марковицево множество из 19 диверсифицированных индексных стратегий, включая индекс РТС, отражающих стоимость инвестиций в долларах, по данным дневной доходности индексов и ETFs за пять лет по октябрь 2014 года. Значение индекса РТС оказалось в самой крайней точке множества, соответствующей минимальной доходности и максимальному риску. По нашему мнению, это убедительно показывает качество внутреннего рынка акций для инвесторов. И то, что российские ПИФы не ушли с него, это уже почти героизм.

Другой пример. За период 2008-2014 годов только в 2011 и 2012 году 70 и 67% ОиИПИФов акций проиграли индексу ММВБ; и лишь в 2012-м 84% активно управляемых фондов уступили индексу РТС. Во все другие периоды времени основная совокупность ОиИПИФов акций переигрывала оба индекса. В 2014 году был поставлен абсолютный рекорд - ни один из фондов акций не проиграл индексу РТС. Подобная статистика нетипична для рынков других стран, где, как правило, 70-80% активно управляемых портфелей акций проигрывают фондовым индексам. Такая ситуация у нас - свидетельство глубоких провалов в эффективности рынка, когда простой уход в кэш или иностранные акции гарантирует получение более высокой доходности. В то же время данные цифры говорят и о рациональности поведения самих управляющих компаний.

- Но НПФ - это длинные деньги, почему же они не вписываются в госкапитализм?

- Есть разные способы взять длинные деньги. Не нужно думать, что внутри России нет длинных денег. У людей проще забирать деньги через налоги, социальные взносы, через крупные госбанки, другие механизмы. Например, можно объединить все обязательные социальные взносы в государственный пенсионный фонд, который, кстати, с 2014 года стал фондируемым, и за счет него финансировать государственные инвестиционные проекты. В результате у государства будут длинные деньги, они пойдут на финансирование нужных проектов без особой конкуренции - куда начальство скажет, туда деньги и принесут. При этом не будет обиженных вкладчиков, участников пенсионной системы, инвесторов и прочих "надоедливых" частных лиц. Нынешняя страховая пенсия работает хитро: берешь денег, сколько осталось в ПФР, делишь на количество коэффициентов (баллов), заработанных участниками пенсионной системы за год, получаешь стоимость коэффициента. То есть чем меньше денег в ПФР, тем меньше обязательства перед будущими пенсионерами. Получается, ты финансируешь стройки, а инвестиционные риски несут ничего об этом не подозревающие граждане. Хорошо, что мы пока до этого не дошли, но данная ситуация вполне реальна в недалеком будущем. В конце концов даже в США и Японии фондируемые государственные пенсионные фонды являются крупными инвесторами на рынке.

Очень правильно, что государство все же приняло решение о сохранении обязательных накоплений, аккумулируемых в управляющих компаниях и НПФ. Но нетрудно предположить, какие серьезные баталии еще будут ожидать нас между рыночной и внерыночной целесообразностями инвестирования данных портфелей.

- В чем состоят риски участников при росте объемов инвестиций в крупные инвестиционные проекты?

- Из практики пенсионных фондов и коллективных инвестиций можно привести массу удачных и неудачных примеров участия институциональных инвесторов в инфраструктурных проектах. Удачный пример, например, инфраструктурные инвестиции крупнейшего частного пенсионного фонда PFA в Дании, или биржевой сегмент инфраструктурных инвестиционных фондов в Австралии, да и многие другие. Неудачные примеры - Суверенный пенсионный фонд Ирландии, основная часть ресурсов которого была вложена в низкодоходные проекты, выбранные государством, в результате чего фонд прекратил существование в 2014 году. Не самый удачный пример - Фонд национального благосостояния в России, который так и не стал классическим суверенным пенсионным фондом с долговременной инвестиционной стратегией, а скорее превратился в резерв, с помощью которого государство в ручном режиме решает те или иные злободневные проблемы.

Но основные риски все же в ином. Если проекты финансируются в условиях рынка с участием частных инвесторов, их целесообразность диктуется, прежде всего, самим рынком, экономическими факторами. Критериями эффективности проектов, финансируемых государством, часто могут быть не только экономические, но и совсем иные факторы. Политические горизонты обычно краткосрочнее крупных экономических проектов. Не случайно, например, Рагурам Раджан в книге "Линии разлома" назвал разрыв между горизонтами, на которые ориентируются политики, и горизонтами, необходимыми для решения крупных экономических и социальных задач, одним из главных источников финансового кризиса.

Создание мощного лобби и групп влияния при реализации государственных проектов приводит к тому, что однажды запустив процесс генерации таких проектов, его уже сложно остановить. Конечно, нельзя недооценивать тех усилий, которые руководители Минфина, Банка России и Минэкономразвития предпринимают для сохранения и развития механизмов частных инвестиций. Оцените, например, последнее сражение за пенсионные накопления. Но в реальности система часто работает в обратном направлении. Посмотрите, в какие мощные механизмы по перераспределению финансовых потоков в пользу государственных структур и государственных проектов реально превратились бюджет, Центральный банк, Минэкономразвития и другие ведомства. Жалко, что у нас не так много возможностей количественно измерить данный процесс.

- И что может остановить этот процесс?

- "Креативное разрушение" по Шумпетеру, или просто кризис по Раджану. Сценарий подобного кризиса мы уже не раз наблюдали в разных странах. Очень часто, - например, в США во второй половине 1980-х годов и в середине 2000-х, в Японии и Республике Корея во второй половине 1980-х, - кризис начинался с накопления токсичных активов, то есть активов, которые постепенно перестают быть ликвидными и порождают системный кризис в финансах разных секторов экономики.

Недавно перечитывал историю появления американской программы "TARP". Там получилось так. Рынок первичных ипотечных займов быстро рос, а вторичный рынок по разным причинам исчез. Если бумаги находятся на балансах крупных финансовых структур, их нужно оценивать по рыночной стоимости сделок, а она исчезла. Сначала поменяли стандарты финансовой отчетности, вместо рыночных цен разрешили использовать математические формулы. Затем и это перестало работать, токсичные обязательства стало сложно рефинансировать. Наступил кризис. Чтобы не рухнула вся финансовая система, государство было вынуждено запустить схему скупки токсичных активов. Систему спасли, но наступила длительная рецессия. Токсичные, а точнее обесценившиеся, активы - чрезвычайно опасное явление. Избавление от них часто занимает годы и даже, как в современной Японии, десятилетия. Пока бизнес и домашние хозяйства не избавятся от них и оздоровят собственные финансы, они не проявляют интереса к банковским кредитам. Если им на помощь приходит государство - быстро растет госдолг, и это означает лишь, что проблемы виновного в образовании "плохих активов" поколения переносятся на их потомков.

Этим и грозит чрезмерное увлечение государственными проектами. Вспомните, как унизительно было положение СССР, вынужденного накануне своего краха выпрашивать продовольственные кредиты у международного сообщества. А ведь это в значительной мере было результатом безумных государственных инвестиционных проектов в 70-80-х годах, после того, как руководство страны окончательно отказалось от косыгинских реформ, ориентированных на частную инициативу граждан. Это типичный пример, когда в экономике не удалось перестроить модель принятия инвестиционных и хозяйственных решений, в отличие от того же Китая, где частный сектор постепенно стал основой роста экономической мощи.

Более актуальный пример - нынешние риски на рынке российских корпоративных и региональных облигаций. В последние годы мы наблюдаем рост доли на этом рынке государственных структур в качестве эмитентов, инвестиционных банков (посредников) и инвесторов. Государство как бы у самого себя покупает и самому себе продает. Соответственно, в ценообразовании падает роль рыночных сделок. Это происходило и до санкций и после. В результате рынок становится все менее значимым для формирования рыночной стоимости указанных облигаций. В январе 2015 года доля рыночных сделок в объеме торгов корпоративными облигациями сократилась до 0,7%, по региональным облигациям - соответственно до 1,3%. Достаточно ли этого для получения рыночной стоимости данных вложений? Думается, что нет.

Тем не менее в настоящее время принято решение о сохранении накопительной пенсионной системы. Возможно, негативный процесс удастся остановить. Восстановятся накопления, появятся частные институты, населению дадут возможности делать осознанный и разумный выбор на финансовом рынке, появится внутренний инвестор.

Политика добрых, хотя мелких дел, которые часто даже не меняют качественно негативную тенденцию, - вещь тем не менее полезная.

Полезно все, что делают Минфин, ЦБ в области сохранения и преумножения частных сбережений и частные инвестиций. Возможно, это поможет в итоге изменить баланс сил на рынке. Но какой бы сценарий ни был в конечном счете реализован на рынке, альтернативы рыночным финансам нет.

- Это несет риски для частных инвесторов тоже?

- Если государство разбудило частника, то нужно создать ему безопасные механизмы для инвестиций: пенсионные, страховые, взаимные фонды. Каждое звено этой системы выполняет свою роль, но главное - они снимают риски для неискушенных инвесторов. Быть финансово грамотными в обществе могут не все, но важно, что есть профессиональные структуры, решающие эту проблему. В конце концов, для того чтобы смотреть телевизор, не нужно в деталях знать как он устроен.

Комфортно ли эти инвесторы чувствуют себя на российском рынке коллективных инвестиций? Конечно, нет. Взаимные фонды и открытые фонды, ориентированные на розницу, у нас составляют 0,2 процента от ВВП, тогда как в мире их 40-50%. У нас в ПИФы инвестировано 2-3 млрд долларов, в мире во взаимные фонды вложено 34 трлн долларов. Значит, чтобы пришел частный инвестор, надо развивать коллективные инвестиции. Пока в мире не придумали ничего более эффективного, чем приобщение к портфельному управлению неискушенных инвесторов.

В последние 10-15 лет в сфере личных финансов в мире наблюдаются интересные тенденции. Сокращается доля прямых вложений в акции и облигации как домашних хозяйств, так и пенсионных фондов. В странах OECD, куда стремится и Россия, почти в 2,5 раза за это время выросла доля вложений домашних хозяйств в пенсионные и страховые резервы. А у этих портфелей пенсионных фондов и страховых организаций почти в три раза выросла доля вложений во взаимные фонды. В результате взаимные фонды превратились в самого крупного в мире институционального инвестора (34 трлн долларов активов) и в наиболее динамично растущую структуру.

Цифры говорят сами за себя. Потребители сами знают, что им нужно.

Поэтому осталось лишь внимательнее понять эти изменения, и попытаться, наконец, сделать российских фондовый рынок доступнее для частных инвесторов. Пока мы делаем это медленно, о чем и сигнализирует наш рынок в виде индикаторов доходности и риска.

- А как нужно действовать?

- Развивать - НПФ, сберегательные и страховые продукты, и обязательно взаимные фонды. Одно без другого не работает, и это тоже опыт наиболее конкурентных юрисдикций.

Мне кажется, что при всех правильных словах, произносимых в экономических ведомствах, страшный механизм запущен, и его сложно остановить. В чем проблема черной дыры? В том, что чем больше государственных проектов реализуется за государственные деньги, тем больше нужно денег. Кроме того, механизм распределения все больше централизуется, а доля рыночных сделок уменьшается. Черная дыра сокращает рынок, который сужается, как шагреневая кожа. Это мы и наблюдаем в последние годы, несмотря на то, что в целом приняты неплохие законы по налогам, по инвестиционным счетам, идет дискуссия по пенсионным накоплениям. Но черная дыра пока работает.

Повторюсь, это главный риск российской финансовой системы.

- Как должна строиться система рыночных финансов для частного розничного инвестора?

- Думаю, что России нужны нормальные розничные открытые взаимные фонды. Углубляясь в эту тему, я бы выделил два не самых заметных аспекта их деятельности.

Первое. В доверительном управлении появляются талантливые менеджеры, талантливые стратегии. Важно, чтобы они не играли роль "мотылька" - промелькнул, сгорел, забыли. Процесс должен капитализироваться.

Взаимный фонд во всем мире - великолепный механизм капитализации успеха доверительных управляющих. Возьмем, например, фонд "Магеллан" (входит в группу Fidelity, существует с 60-х годов). У него было два хороших не очень длинных периода: когда фондом управлял Нед Джонсон-второй и когда им управлял Питер Линч (в 99 году он ушел на пенсию). А фонд живет до сих пор, в нем много активов. Недавно The Wall Street Journal писал, что три последних года "Магеллан" показывает очень хорошие результаты. Если бы Питер Линч работал с какими-то частными портфелями, кто бы о нем сейчас вспоминал? Но есть фонд как отдельный имущественный комплекс, с традициями, где помнят об успехах Питера Линча, где надеются на их повторение, - это живет как единый организм и привлекает инвесторов.

Взаимные фонды - идеальный способ капитализации успеха в области взаимного управления чужими деньгами.

И второе - администратор пенсионного фонда должен работать на принципах фидуциарной ответственности. Это означает, что он должен выбирать на рынке лучшие решения, соответствующие его внутренней стратегии, самые дешевые, безрисковые. Выбор портфеля обычно идет через механизм взаимных фондов. Именно поэтому так растет их популярность - не только в США, но и в Голландии, Германии, Франции, скандинавских странах, в Сингапуре, в азиатских странах. Потому что взаимный фонд - это лучший способ реализации фидуциарной обязанности администратора пенсионного плана.

Другое дело, что в России этот механизм не совсем работает: пока де-факто запрещено инвестировать пенсионные накопления в паевые фонды. Из 70 стран, по которым обобщаются данные и ведется статистика OECD, только несколько имеют ограничения на вложение пенсионных накоплений во взаимные фонды: в том числе Сербия, Замбия, Россия, Люксембург. Другие страны допускают инвестиции пенсионных денег во взаимные фонды. В мире есть простые решения для работы с финансовыми активами через взаимные фонды. Если их нет в конкретной стране, значит, ее население не участвует в финансовой жизни.

- К сожалению, во времена кризиса 2008-2009 годов фонды коллективных инвестиций показали отрицательные результаты.

- Результаты были отрицательными у всех участников фондового рынка - посмотрите, российские индексы даже сейчас еще не возвратились к пиковым значениям. Если весь рынок упал на 70 процентов, насколько должен упасть взаимный фонд?

По науке, средний фонд не приносит позитивную альфу, наоборот, она немножко отрицательная - на сумму вознаграждения за управление. Нормальным результатом среднего фонда является тот же размер падения, что и в среднем на рынке - не надо ожидать от этого продукта большего. Зато взаимный фонд дает инвестору возможность сэкономить время на том, чтобы не следить за корпоративными событиями, и позволяет избежать рисков, когда они заведомо прогнозируемы. Именно за это люди платят комиссии взаимным фондам - и в США, и в других странах, где это направление очень сильно развито.

Не надо ждать от управляющего фонда, что он вас спасет от беды во время кризиса. Развитию фондового рынка мешает массовая ориентация розничного инвестора на чудо.

- Но какой смысл вкладываться в фондовый рынок, когда он падает? Почему бы инвесторам и не выводить активы в такое время?

- Если вы придете к брокеру, то он вам объяснит, что нужно вкладываться в любое время, даже когда рынок падает - вы зашортитесь, еще какие-то стратегии примените, и все-таки будете в прибыли. Заработать можно и при падающем рынке, и при растущем.

Игра в музыкальный стул

- Мы у себя в лаборатории недавно провели исследование: сравнивали поведение частных инвесторов, инвестирующих в Россию через иностранные фонды (статистику по ним ведет ресурс Emerging Portfolio Fund Research, или EPFR), и поведение пайщиков аналогичных российских фондов.

Иностранные инвесторы работают через иностранные фонды, которые специализируются на вложениях в Россию. Их стратегия инвестирования на российском рынке напоминает игру в музыкальный стул - нужно на низах войти в рынок, заработать на его росте и постараться выйти как можно скорее при малейших признаках девальвации рубля и снижения цены на нефть. По этой стратегии люди играют на российском рынке достаточно активно. Они пользуются информационным ресурсом Consensus Economics, где предлагается двухлетней глубины прогноз ведущих иностранных банков в отношении темпов роста ВВП, обменных курсов по многим странам. Инвесторы смотрят, как меняется прогноз ВВП по США. Если там экономика падает, значит, вся мировая экономика тоже падает, значит, в России будет девальвация. Поведение иностранных инвесторов очень циклично. Они начали заходить в Россию где-то после 2004 года, когда Россия получила полный спектр инвестиционных рейтингов. А в мае 2006 года до марта 2009 года на три года ушли (выводили средства в течение этого периода). Это случилось, потому что в апреле 2006 года прогноз по американскому ВВП резко изменился в сторону снижения. С марта 2009 года они начали возвращаться в фонды, заводить средства. А когда в мае 2011 года возникли признаки рецессии и девальвации рубля, снова их увели. В чем-то они ошибаются в этой цикличной игре, но это игра со стратегией. В 2009 году, когда российский рынок вырос на 120 процентов, иностранные инвесторы на полную катушку использовали эффект восстановления. Они не комплексуют. Я никогда не слышал от них криков типа: ах, караул, нас обокрали! В музыкальный стул играют не самые бедные люди. Но эта игра их держит. Сейчас они не определились, что делать - не заводят сюда деньги, но и не выводят. Последнее очень важно.

Но если вы посмотрите на аналогичное поведение российских пайщиков ПИФов, - они живут сердцем, а не рассудком. До 2007 года деньги в фонды акций поступали хорошими темпами, но в 2007, когда цена на нефть притормозилась, началось замедление и даже вывод средств. А осенью 2008 года российских инвесторов подставили агрессивные управляющие, которые убеждали: покупай, пока дешево. Никто не думал, что будет кризис. Возникли скандалы вокруг фондов компании "Тройка Диалог", в результате у индустрии коллективных инвестиций сложилось в стране не очень благоприятное реноме. И после 2008 года деньги из паевых фондов акций стали выводить - отечественные инвесторы не реагировали на восстановительный рост. Не реагируют даже сейчас, когда с начала 2015 года рынок вырос на 30 процентов и является лучшим по доходности, по мнению WSJ.

Таким образом, для частных инвесторов важна система. Если ее нет, побеждает пессимизм и безверие.

- Видимо, у нас окончательно победила германская модель: банки сильные, а фондовый рынок слабый.

- Думаю, что за последние пару лет баланс сместился в сторону банков, у них гарантии вкладов, у них деньги от РЕПО, докапитализации из бюджета и т.п. Формулировку можно немного уточнить: рынок стал менее фондовым и более денежным, в какой-то мере "придатком" банковской системы. С точки зрения конкурентоспособности российской экономики это не очень хорошо. К сожалению, банки у нас слабее, чем во многих странах (можно посмотреть рейтинг глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума), а фондовый рынок был одним из лучших из развивающихся стран. Ставка на ускоренное развитие фондового рынка в этих условиях давала нам шанс стать лидерами в экономике развивающихся стран. Но мы пошли по другому пути, сделали ставку на банки и институты развития. Результаты налицо.

От изменения баланса сил не выиграл и сам банковский сектор. Когда "разобрались" с фондовым рынком, оставшиеся ресурсы стали перемещаться в сторону государственного сектора, он оказался административно сильнее. Вот и видим мы сейчас, что каждый месяц уходят с рынка несколько частных банков, а многие оставшиеся погрузились в анабиоз.

Может быть, все вышесказанное покажется вам несколько надуманным. Но мне представляется, что такая неявная политика изменений правил игры в финансовой системе имеет место быть, и она во многом способствовала смещению финансового сектора в сторону государственных структур, в ущерб рыночным принципам регулирования финансовых и инвестиционных потоков.

- Эта тенденция как-то отражается на индустрии коллективных инвестиций?

- В любом банке паевые фонды сейчас пасынки: казначейство рассматривает их как нечто, отнимающее ресурсы фондирования. Это не позволяет индустрии коллективных инвестиций развиваться. Поэтому в мире взаимные фонды, пенсионные и страховые продукты, как правило, более успешно развиваются на базе небанковских финансовых организаций или тех банков, где управляющие компании обладают высоким уровнем независимости и придерживаются открытой архитектуры продаж.

Здесь есть еще один аспект - люди идут в депозиты, потому что по ним дается гарантия государства. Инвестиционным продуктам никто никакой гарантии не дает. Возникает вопрос: почему тогда инвестор должен доверять инвестпродуктам? Доверять можно, если есть шанс сделать независимый и осознанный выбор.

- Как может быть обеспечен такой выбор?

- Взаимным фондам нужна совершенно другая среда продаж и раскрытия информации об инвестпродуктах. (В том числе, применительно к альтернативным инвестициям, вложениям в недвижимость.) Когда человек приходит к посреднику покупать, у него должен быть выбор не только из продуктов самого посредника, но из продуктов лучших на рынке. Доверие приходит тогда, когда потребитель чувствует: ему предлагают конкурентные продукты и предоставляют добросовестные инвестиционные советы. Как на аграрном рынке - ты можешь посмотреть продукты разных производителей, оценить их потребительские свойства и лишь затем выбрать нужный тебе. Чтобы инвестиционные продукты успешно продавались наравне с банковскими депозитами, любой продавец должен работать на основе фидуциарной ответственности. Мне не нравятся стандарты "приемлемости выбора" (suitability), которые НАУФОР предлагает брокерам в стандартах их деятельности, или которые присутствуют в проекте стандартов доверительного управления, разработанных Банком России. Они не несут в себе ничего нового, их назначение лишь в одном - ограничить брокеров и доверительных управляющих от фидуциарной ответственности.

Помимо всего прочего, это стоит в стороне от лучших практик регулирования. В феврале 2015 года президент США Барак Обама публично говорил о том, что применение брокерами "стандартов приемлемости" при продажах сберегательных и пенсионных продуктов ведет к прямым потерям только среди владельцев IRAs в сумме 17 млрд долларов ежегодно. Такие потери - это разница между доходностью "in-house" и "out-house" инвестиционными продуктами, предлагаемых владельцам IRAs.

- А что происходит в России?

- Такая арифметика актуальна и для российского рынка, где индивидуальные инвестиционные счета (ИИС) в определенной мере являются аналогами IRAs. Если вы откроете стратегию развития Сбербанка, то обнаружите там очень консервативные для частных лиц подходы: банк продает только свои продукты. Там не нашлось места для "out-house" инвестиционных продуктов, фидуциарной ответственности продавцов, "открытой архитектуры продаж". В этих условиях суммы потерь частных инвесторов российских финансовых структур могут затмить суммы, приводимые Обамой. Для нас как исследователей это интересная область, подсчитать такие потери не сложно, методика уже опубликована Департаментом труда США. Предполагаю, что когда-нибудь мы этим займемся.

- У нас есть институты с открытой архитектурой продаж?

- Были раньше, но после кризиса 2008 года развитие технологий замедлилось. В середине 2000-х годов небольшие управляющие компании начали создавать сети паевых супермаркетов на всей территории России, вкладывая туда миллионы долларов инвестиций. Но где-то к 2008 году они прекратили существовать, потому что начинание не было поддержано государством с точки зрения совершенствования инфраструктуры. Это был огромный просчет ФСФР. Сейчас эту работу делает Центральный банк.

Многие крупнейшие розничные банки - Сбербанк, "Ситибанк", "Райффайзен" - продавали паи ПИФов крупнейших управляющих компаний. Они отработали массу интересных и правильных технологий, и в свое время это могло закончиться построением в России открытого и совершенного рынка инвестиционных продуктов.

Кстати, ПИФЫ - единственный сегодня инвестиционный механизм, имеющий статистику с 1996 года: в ней зафиксирована экономика процесса, издержки. Если вы сравните раскрытие информации по ПИФам и по пенсионным резервам - это небо и земля, мы практически ничего не знаем об НПФах. Хотя пенсионные фонды появились раньше ПИФов, но у отрасли в целом нет трек-рекордс вообще. Не справляются они с этим.

Единственный институт, по которому есть долгосрочный трек-рекордс, - паевые фонды. Более того, ни у кого никогда не возникало сомнений, как считаются доходности и риски ПИФов - это делается идеально, работает как часы. Зато сейчас спорят, как считается доходность по пенсионным накоплениям, по НПФ госкомпаний. Сейчас регулятор работает над применением стандартов МСФО к учету и отчетности различных финансовых институтов. Важно, чтобы в этом процессе вместе с водой не выплеснули ребенка. Нужен высокий уровень прозрачности. Отчетность всех паевых фондов (включая фонды для квалифицированных инвесторов) должна быть раскрыта публике. Самый главный и строгий контролер за недостатками - это не чиновник, который занимается пруденциальным надзором, а ученый, аспирант, студент. Мне кажется, что многие проблемы, связанные с инвестированием пенсионных накоплений, связаны с тем, что их отчетность труднодоступна для публики, прежде всего для академической отчетности. Нужно включать этот механизм контроля за эффективностью.

Ветер перемен все-таки дует. Рынок не обманешь - если нет публичных механизмов контроля, то возникает неэффективность.

- Что для этого должно меняться уже сейчас?

- Моя точка зрения, конечно, субъективна. Не должна быть застывшей стратегия Банка России и Московской биржи. Скорее всего, санкции надолго. Стоит ли в этих условиях делать приоритетными проекты, ориентированные на иностранных портфельных инвесторов, не настало ли время сделать главной задачу формирования внутреннего инвестора?

В этой области есть позитивные шаги (ИИС, решение о размораживании пенсионных накоплений, программы финансовой грамотности, налоговые изменения, улучшения в сфере корпоративной информации и т.д.), но качественных перемен пока не наступило.

Нужно делать качественно новую среду продаж розничных инвестиционных продуктов: чтобы в ней присутствовали открытая архитектура, фидуциарная ответственность, интересные сервисы. Ведь людей на рынок даже в сложное время влечет не только мания увеличения доходов, а еще и интерес. Посмотрите на спектр услуг, которые компания "Фиделити" оказывает владельцам IRAs. Это очень интересно.

Весь мир пользуется преимуществами глобальной диверсификации вложений. В США есть очень интересная небольшая компания - Interactive Brokers: она дает клиентам возможность с одного счета совершать сделки на 28 мировых биржах в разных валютах. Услуги брокера очень доступны через Интернет. У этого брокера 228 тысяч институциональных инвесторов. (На Московской бирже - примерно пять тысяч). Такой брокер мне как клиенту был бы интересен. Но на российском рынке они не появляются. Что мне говорят взамен? Что я должен ждать, пока на бирже появятся инструменты со всего мира. Но зачем мучиться? Просто дайте российским брокерам возможность работать в таком же режиме. Могут быть и на российском рынке решения, которые сделают жизнь инвесторов веселее. И не обязательно нас привязывать за ноги к российским финансовым инструментам.

Нужна ли в России монополия в деятельности торговых систем? За последние несколько лет в США вместо двух бирж появилось более 13. NYSE давно потеряла былое влияние, стала непубличной частной структурой, и это никто не заметил на рынке. Основные обороты сейчас делаются на других торговых площадках, так удобно рынку. Вопрос не в том, сколько именно должно быть в стране бирж, одна или много. Вопрос в том, чтобы не мешать развиваться рыночным отношениям и конкуренции.

Наше законодательство, точнее его применение, не позволяет участникам извлекать инновационную ренту, которую Шумпетер считал важнейшим мотивом предпринимательской деятельности. Это касается и бизнес-моделей, и продуктов, и всего прочего. Модели бизнеса - брокерской, управляющей компании - рождаются не в результате того, что законодатель хочет, чтобы это работало именно так. Уникальная модель группы Vanguard родилась в ходе корпоративного конфликта Джона Богла с его бывшими партнерами по бизнесу. В результате появилась структура, когда управляющая компания не владеет частью управляемых взаимных фондов, наоборот, сами эти 300 фондов имеют долю в управляющей компании, и она как бы минимизирует издержки на управление в этих фондах. Удобна эта модель для всех остальных компаний на рынке? Не очень. Но, с другой стороны, только благодаря этой модели созданный в 75 году Vanguard обогнал компанию Fidelity и стал вторым в мире по активам в области доверительного управления. Эта модель остается одним из главных факторов успеха Vanguard.

У Fidelity другая модель: это частный бизнес, принадлежащий семье Джонсонов, которая капитализирует свой бизнес и не делает его публичным, но взимает максимальную плату от управляемых взаимных фондов; это модель наращивания капитализации частной семейной компании. Тоже со своими плюсами и минусами. У компании "Франклин Темплтон" модель примерно та же, что у Fidelity, но она является публичной управляющей компанией, не частной. У каждой из этих моделей есть свои сильные стороны, свои союзники и противники. Но важно то, что никогда государство на процессы организации этих бизнесов не влияло - в лучшем случае оно лишь соглашалось с той или иной постановкой дела.

- Можно ли как-либо спрогнозировать ситуацию на отечественном финансовом рынке через полгода-год в цифровом выражении?

- Все будет зависеть от того, удастся ли найти новую модель роста и сколько на это потребуется времени. Иногда кажется, что все проблемы можно решить за счет более мягкой денежно-кредитной политики. Но, по моему мнению, монетизация не будет развиваться в России быстрыми темпами. И дело здесь не в злой воле Центрального банка, который повышает ставки или не то делает на валютном рынке.

Дело в том, что рост монетизации - это отражение уверенности бизнеса в завтрашнем дне. ЦБ своей политикой может влиять только на денежную базу - но не на денежную массу, которая определяет уровень монетизации. Ставка здесь не самое главное; главное - уверенность в завтрашнем дне.

Боюсь, что наши предприниматели берут сейчас меньше кредитов просто потому, что не знают, куда их девать, как будет дальше развиваться бизнес. Появится у них перспектива, - значит, появится основа для роста денежной массы. Поэтому ключевая вещь для финансового развития России - инвестиционный климат и его самые болезненные компоненты - судебная реформа, системная борьба с коррупцией, ограничение вмешательства в бизнес силовых структур. Решатся эти проблемы - будет (при прочих равных условиях) расти монетизация. Это значит, что не очень рентабельным станет бизнес банковский, усилится вектор на развитие финансового сектора. Ключевое решение - развитие накопительной пенсионной системы. Если исчезнет этот механизм - самый динамично растущий механизм частных накоплений, то все остальное будет призраком: рынок облигаций, рынок акций, коллективные инвестиции. Потому что эти рынки во многом двигаются за счет союза с пенсионными фондами.

Светлым пятном на пока мрачноватом фоне остаются индивидуальные инвестиционные счета. Никто не ожидал такого фантастического роста. К марту уже было открыто около 15 тысяч счетов только у брокеров, поменьше - у управляющих компаний. И это с нуля за два месяца! Достойный пример, зеленого ростка, пробивающегося через асфальт. ИИС - это практически единственный продукт, который сделан не сверху, хотя и при позитивной поддержке государственных структур.

Фантастически удачным оказался выбор начала этого процесса. Ведь сейчас рост доходности составляет 30 процентов. Кроме того, еще и государство принесет инвестору в ИИС до 52 тысяч рублей налоговых льгот. ЦБ осторожно относится к этому продукту: он не пошел на регулирование состава и структуры активов ИИС; оставил возможность для управляющих компаний покупать банковский депозит.

И, конечно, огромный вклад в создание ИИС внес НАУФОР: это невозможно не признать. Алексей Тимофеев и его сотрудники - молодцы.

И вот сейчас этот продукт - созданный по инициативе снизу, на лежащем рынке, - демонстрирует убедительный прогресс. Для индустрии коллективных инвестиций отсюда можно вывести очень хорошую мораль - если бы бизнесу не мешали сверху, а делали то, что способствует росту среды, и давали взвешенную информацию, то у ПИФов был бы шанс жить и развиваться.

Есть и еще одна обнадеживающая тенденция на рынке - массовый отток людей из государственного пенсионного фонда в сторону негосударственных пенсионных структур. Люди потоком идут в НПФы: по 2-3 млн ежегодно, несмотря на заморозку накоплений и дискуссии властей.

Не секрет, что многие наши люди заражены патернализмом, но посмотрите, как они себя ведут в финансах.

В теории есть понятие - smart-money effect. Он проявляется, например, во взаимных фондах, когда наибольший приток средств получают те фонды, которые в последующем демонстрируют более высокую доходность. Удивительно, но толпа порой наделена незримым свойством предсказывать лучшее. Кстати, эта модель работает в российских коллективных инвестициях. Не исключено, что и с НПФ мы наблюдаем похожий феномен. Когда люди думают о своих деньгах, они часто ведут себя разумно. Только нужно более внимательно их слушать.

Уверен, мы созданы для лучшего - и мы его достигнем.