Олег Янкелев (Вестник НАУФОР №7-8 2015)

Олег Янкелев, управляющий директор УК ФинЭкс Плюс, рассказывает обозревателю Наталье Калиниченко, почему аббревиатура ETFдолжна быть в арсенале каждого профессионала фондового рынка

"ETF: ОБРАЗОВАТЕЛЬНАЯ ИСТОРИЯ".

Когда на Западе индексная революция уже шла полным ходом, российские управляющие "продавали" рост рынка под видом уникальной экспертизы

- Олег, что сейчас происходит с вашими биржевыми индексными фондами FinExETF? Каково их будущее?

- В настоящий момент объем активов в наших фондах составляет 6,7млрд рублей, по меркам мирового рынка ETFобъемом 3 триллиона долларов - это немного. Ирония в том, что с точки зрения российского рынка открытых фондов объем наших активов - это внушительный результат, высшая лига. Рыночных УК открытых фондов с тем же или большим уровнем активов под управлением на рынке всего четыре - УК Сбербанка, РайффайзенБанка, Уралсиба и Альфа Банка.

На этом фоне наши результаты выглядят очень неплохо. Причем пока у нас нет классических прямых продаж, мы делаем исключительно образовательную историю для профучастников и частных инвесторов, рассказываем о возможностях индексных продуктов, о том, как они функционируют, почему ETF можно использовать в тех или иных инвестиционных стратегиях.

- Помогла ли банковская розница в продвижении продуктов?

- Пока, к сожалению, не слишком. Если ПИФы отечественных УК продаются в основном через банки, то путь к ETF клиенты находят самостоятельно. Причем доступ к банковским сетям для нас де-факто закрыт, ведь требуемая дистрибьюторами комиссия за продажу превосходит совокупные комиссии ETF в разы. Пока банки, помимо привлечения средств в депозиты, концентрируют свои усилия на традиционных продуктах с высокой комиссией, которую перекладывают на покупателя (страхование жизни, ПИФы и прочее). Уверен, что со временем это изменится, ведь расширение продуктовой линейки, особенно за счет таких технологичных продуктов как ETF, не только не создает конкуренцию существующим продуктам, но и позволяет увеличить размер пирога - привлечь новых клиентов.

- Как вы оцениваете российскую законодательную базу применительно к работе индексных фондов?

- Впервые мы начали общаться с регулятором и участниками рынка на тему биржевых инвестиционных фондов (ETF) в начале 2010 года. Из-за отсутствия на рынке подобных инструментов и опыта работы с ними от нашей команды потребовалось много усилий для того, чтобы объяснить важность появления ETF для развития всего рынка коллективных инвестиций. Хочу отметить, что огромную поддержку в этой работе нам оказала Московская биржа, а также группа по развитию финансового рынка при МФЦ, руководство которой поддержало наши аргументы и помогло донести нашу позицию до руководства различных ведомств.В результате в 2012 году мы вышли на финишную прямую и в начале 2013 смогли провести кросс-листинг первогоETF на Московской бирже.

- Не хотели бы вы что-то поменять в законодательстве?

- Думаю, что сейчас острой потребности в изменении законодательных актов нет. Ключевые элементы имплементированы, условия для развития рынка созданы. Основная работа сейчас ведется с инвесторами, многие из которых не полностью разбираются в преимуществах, которые открывает для них новый инструмент.

- А как сейчас воспринимает ETF профсообщество?

- Когда мы были только в начале пути, большинство тех, с кем мы обсуждали новый инструмент, просто не были знакомы с аббревиатурой ETF, не говоря уже об опыте инвестирования и преимуществах его использования. За время, прошедшее с момента запуска компанией FinEx первого ETF на индекс российских еврооблигаций, мы видим серьезный прогресс, как в части осведомлённости о продукте, так и его использовании профессиональными управляющими и частными инвесторами. Бывают случаи, когда управляющие не до конца понимают принципы функционирования продукта, но признаться в этом стало просто зазорно.

Всего несколько лет назад ко всем инструментам пассивного инвестирования, не только к ETF, отношение рынка было скептическим - ведь многие годы брокеры и управляющие "продавали" инвесторам идею активного управления, оправдывая свои комиссии или подталкивая инвесторов к чрезмерно активным операциям. Несмотря на то,что на Западе уже полным ходом шла "индексная революция", российские профучастники внушали рынку: мы всегда обыграем рынок, активное управление заведомо лучше вложений в "индекс".

Пока рынок рос, инвесторы могли мириться с недополученным доходом, связанным с активным управлением. Но как только туман рассеялся, оказалось, что российские управляющие открытых фондов ничем не лучше, чем их зарубежные коллеги. Они крайне редко способны систематически обыгрывать рынок. В тех случаях, когда мы видим подобные успехи - это результат случая (удачи), но никак не свидетельство уникальных способностей.

Думаю, что российские управляющие уже внутренне согласны с этой точкой зрения - за последние несколько лет ПИФы, использующие в основе ETF, растут как грибы, а это есть лучшее свидетельство признания успешности пассивного управления.

- Почему же инвестор не видит провалов, связанных с активным управлением?

- Когда экономика растет, наблюдается рост фондового рынка, инвесторы часто принимают динамику стоимости активов за результаты активного управления своим портфелем доверительными управляющими. Мало кто из них обладает необходимой квалификацией, чтобы отделить реальные результаты работы менеджера от рыночных факторов. И даже,если результаты работы управляющего, к примеру, хуже, чем динамика индексов, инвесторы склонны закрывать на это глаза. Все выросло - отлично, а то, что вы заработали меньше, чем в среднем по рынку, да еще и отдали за это существенную комиссию - мало кто замечает.

- Но существуют же успешные управляющие?

- Ответ на этот вопрос крайне важен с практической точки зрения. Именно поэтому его анализу посвящено огромное количество работ известных экономистов. Чаще всего для ответа используется подход, предложенный чикагскими экономистами Юджином Фамой и Кэннетом Френчем (Фама в 2013 году получил нобелевскую премию по экономике за теорию эффективных рынков). Проверяется гипотеза о том, что у управляющих есть экспертиза для выбора “правильных” активов для инвестирования в “подходящее время”. Использование данной методологии дает однозначный ответ, что активное управление не является источником дополнительной стоимости для инвесторов, а если в отдельных случаях управляющие зарабатывают заветную альфу, то она полностью идет на выплату вознаграждений.

Несколько лет назад, в 2009 году мои коллеги оценили качество управления российскими открытыми ПИФами с использованием этой методологии. Оказалось, что в период с 1996 по 2007 годы ситуация в нашей стране (даже несмотря на рост рынков) оказалась намного хуже, чем, например, в США. Управляющих, системно покрывающих расходы на свое существование, вообще не оказалось.

По моему мнению, активное управление может быть эффективным только там, где существуют объективные инфраструктурные ограничения на доступ части игроков на рынок или имеет место информационная асимметрия.В обоих случаях на рынке могут возникать ценовые искажения и дисбаланс между спросом и предложением на активы.

Примером таких активных стратегий могут быть опционные стратегии на мировом рынке, где часто наблюдается подобный дисбаланс, и что позволяет менеджерам хедж-фондов, специализирующихся на торговле опционами с дальними ценами исполнения, систематически зарабатывать инвесторам альфу.

Другими словами, наличие альфы (или "умной беты") характерно для некоторых успешных хедж-фондов (которых в России по сути нет), а не для взаимных фондов.

- Раз уж мы затронули тему различий в сфере управления активами, полностью ли законодателю и регулятору удалось приблизить модель функционирования БПИФ к UCITS ETF?

- Считаю, что идея создания ETF по российскому праву немного утопична, т.к. существует масса примеров, когда российское законодательство не позволяет адекватно переносить нормы английского права. Кроме проблем с однородностью и полнотой законодательства в части БПИФ участникам рынка придется "с нуля" изобретать отечественную практику правоприменения, причем даже в тех областях, где аналогичные процессы полностью отработаны на Западе.

Честно говоря, я не хотел бы, чтобы сложилось ошибочное мнение, что мы выступаем против появления ETF по локальному праву, ведь наличие таких инструментов будет способствовать развитию индустрии коллективных инвестиций в целом. Просто мой собственный опыт участия в запуске продуктов подсказывает, что есть масса других более важных вопросов, которыми мог бы заниматься регулятор, вместо изобретения локального законодательствапо ETF. В конечном итоге развитие рынка не зависит от того, существует ли локальная форма создания ETF.Есть примеры, например, Великобритании, где подавляющее большинство обращающихся ETF созданы в Ирландии, Люксембурге и других странах, и это никак не влияет на статус Лондона в качестве международного финансового центра.

- Есть ли какие-то проблемы, кроме законодательных, на пути создания полноценных ETF по российскому праву?

- Считаю, что проблемы связаны не только с применением законодательства. Рано или поздно регулятор при содействии профессионального сообщества найдет здесь правильное решение, но при отсутствии в России нормальной практики администрирования фондов, независимых трасти и полноценных спецдепозитариев (кастодианов) вряд ли что-то будет работать. Ведь именно наличие эффективно работающей связки трасти-администратор-кастодианобеспечивает и надежное следование инвестиционному индексу, и защиту инвестора ETF от операционных и контрагентских рисков. У нас принято считать, что ключевой элемент инфраструктуры фонда - это менеджер, но это далеко не так для индексных ETF, где управляющий выполняет крайне незначительную функцию, получая за свою работу около 0,02%. Основное бремя ложится на кастодиана, который в реальном времени следит за тем, чтобы в фонд могли попасть только активы, соответствующие заявленному индексу (или товару). Плюс независимые трасти следят за тем, чтобы выбранная методология повторения индексной динамики была наиболее подходящей и соответствовала интересам инвесторов.

К сожалению, ни подобных институтов,ни практики исполнения подобных функций у нас нет. Ведь если бы они были, то мы вряд ли бы столкнулись с недавним отзывом лицензий у НПФ, портфели которыхоказались заполненными некачественными активами вопреки всем усилиям регулятора.

- Вы даете дополнительные гарантии от претензий европейского регулятора (фонд соответствует правилам директивы UCITS): влияет ли это на решение инвесторов?

- Речь идет скорее не о гарантии, а о соответствии процедур и правил наших ETF жестким регулятивным требованиям ESMA (панъевропейский финансовый регулятор), ЦБ Ирландии и Банка Англии (управляющий фонда авторизован FCA). Могу сказать, что доверие к иностранным регуляторам, как и к английскому праву в России высоко, особенно среди профессиональных участников рынка. Что же касается частных инвесторов, то здесь однозначно сказать сложно - для части инвесторов это очень важно, а другиминтереснее историческая динамика стоимости активов фондов. Надеемся, что это постепенно будет меняться и инвесторы поймут важность защищенности инвестиционной структуры.

- Кто ваши основные инвесторы?

- Из-за того, что акции ETF обращаются на бирже и большинство инвесторов покупают интересующий их продукт на вторичном рынке, у ETF-провайдера отсутствует полная информация относительно конечных инвесторов FinEx ETF. По нашим собственным оценкам - около 70% активов фондов приходится на частных инвесторов и лишь 30% - на институциональных (в Европе, например, это соотношение 90% в пользу профучастников).

- В чем причина такого отставания? Профессиональные управляющие проявляют излишнюю осторожность?

- Скорее, чрезмерно рискуют.Проблема в том, что профессионально занимающиеся управлением активами менеджеры еще больше подвержены заблуждениям относительно результативности активного управления.

Мне не известно, проводились ли такие исследования по России, но анализ инвестиционных счетов европейских и американских инвесторов однозначно демонстрирует, что счета “профессиональных” инвесторов, часто переоценивающих свои способности, показывают результаты хуже, чем счета “неквалифицированных”. На счетах "активных профессионалов" итоговый результат хуже, чем у простых пассивных инвесторов, которые купили и держат свои бумаги. И чем более активно "профессионалы" торгуют, тем результаты для инвесторов становятся хуже по отношению к рынку или к тем продуктам, которые они активно покупают и продают. Однако в силу "поведенческих заблуждений" (например, overconfidencebias) едва ли не каждый профессионал уверен, что уж лично он-то на рынке торговать умеет, и запросто обыграет "какой-то индексный фонд".

Именно в этом кроется причина медленного проникновенияETF в портфели российских институциональных инвесторов, т.к. именно здесь нам больше приходится преодолевать незаслуженное отторжение, чем среди других категорий инвесторов.

- Инвестируют ли пенсионные фонды в ETF?

- Пока здесь нечем особенно похвастаться. Потребовалось много времени прежде, чем в самом конце 2014 года первые пять ETF, обращающиеся на Московской бирже, получили одобрение регулятора и стали разрешенным активом для инвестирования пенсионных накоплений (фонды на золото, фонды акции крупнейших компаний США, Германии, Великобритании и Японии).

Своим решением разрешить FinEx ETF для вложений пенсионных накоплений ЦБ признал, что акции ETF действительно являются надежным и прозрачным инструментом, который наилучшим образом подходит для инвестирования пенсионных накоплений. Пока НПФ только приглядываются к новому инструменту, но уверен, что инвестирование в ETF-это просто вопрос времени. Причем недавние события с отзывом лицензий НПФсмогут подтолкнуть индустрию к тому, чтобы пересмотреть инвестиционную политику и обратить более пристальное внимание на прозрачные, надежные и дешевые инструменты без риска контрагента.

- Раз уж мы затронули тему пенсионной системы, что вы думаете о будущем НПФ?

- Считаю, что пенсионная система требует реформирования, но "тучные" времена, когда можно было это сделать с минимальными издержками, плавно переведяпенсионное обеспечение целиком на накопительную систему, миновали. Пенсионная система уже не подлежит лечению терапевтическими методами, резервы истощены, управление пенсионными накоплениями трудно назвать эффективным. Был еще и альтернативный путь -свернуть индустрию НПФ и УК, проедающую ресурсы будущих пенсионеров, и сформировать новую линейкугосфондов с независимым (лучше иностранным) советом директоров, поддерживающим применение лучших практик долгосрочного инвестирования - индексного управления, международной диверсификации, учета возрастной структуры клиентов. Как мы знаем, правительство решило сохранить пенсионную систему в нынешнем виде, и если данное решение не будет пересмотрено, то в центре внимания регулятора должна быть работа по изменению инвестиционных мандатов НПФ, а также расширению функционала и ответственности спецдепозитариев. По моему мнению, сейчас есть риск принятия ошибочных решений по этому вопросу - вместо международной диверсификации портфелей предлагается стимулировать НПФ инвестировать в инфраструктурные облигации и овощебазы. При этом думаю, что всем очевидно, что, если бы в прошлом году активы фондов были адекватно диверсифицированы, можно было избежать потерь реальной стоимости накоплений на фоне девальвации!

- Как менялись предпочтения инвесторов с момента появления ваших фондов?

- Предпочтения довольно стабильны. Мы предсказуемо видим интерес к домашнему рынку (ETF на еврооблигации российских эмитентов) и фонду на акции американских высокотехнологический компаний. Естественно, в периоды девальвации рубля интерес к большинству фондов возрастает, т.к. вложения обеспечивают валютную диверсификацию.

- Удобен ли ваш инструмент для использования розничными инвесторами, открывшими инвестиционные счета (ИИС)?

- Инвестирование в акции ETFполностью отвечают задаче формирования диверсифицированного среднесрочного портфеля на ИИС, открытых у брокеров и управляющих компаний. Более того, на родине ИИС (Великобритании и США) индексные продукты - основа наполнения таких счетов.

Что касается российского законодательства, то здесь ограничений на инвестирование в ETF в рамках ИИС нет, и у инвесторов есть возможность сформировать действительно оптимальный инвестиционный портфель.

- По каким соображениям выстраивалась ваша линейка фондов, почему выбрана именно эта совокупность рынков и инструментов?

- Инвесторы часто полагаются на интуицию или советы брокеров, а вместо концентрации на постановке и решении своих долгосрочных задач пытаются обыграть рынок за счет поиска оптимальных моментов входа и выхода с рынка или покупки отдельных "перспективных бумаг".

При построении линейки фондов мы исходили из интересов инвесторов - сейчас наши фонды покрывают три сегмента: товарный рынок, глобальный рынок акций (наши фонды покрывают около 80% капитализации мирового рынка) и рынок облигаций. В результате у инвесторов впервые появилась возможность сформировать правильный портфель из инструментов, обращающихся на Московской бирже.

Для розничных инвесторов основной совет - не торопиться с совершением торговых сделок. Сначала следует определиться с целями и сроками инвестирования, а затем сформировать глобально диверсифицированный портфель. Перебалансировать свой портфель следует регулярно (раз в полгода)с целью восстановить оптимальную структуру, которая соответствовала бы первоначально поставленной цели - например, накопить на обучение ребенка, или на дополнительную пенсию. В Европе и США уже существуют сервисы, которые позволяют упростить эту задачу до двух кликов мышкой - надеюсь, что российскому инвестору подобные сервисы также станут доступны в ближайшее время.

- Из всего сказанного следует, что будущее инвестиций на рынке ценных бумаг за роботизированными советниками (robo-advisors)?

- Думаю, что так и будет. На международном рынке уже появились такие технологичные сервисы - например, Wealthfront в США и Nutmeg в Великобритании. Получив ответы на несколько простых вопросов, такие сервисы формируют оптимальный портфель (чаще всего из ETF) и затем автоматически поддерживают его оптимальную структуру. Рост активов под управлением таких электронных советников очень похож на рост ETF-индустрии - инвесторы больше не хотят платить за ошибки управляющих и предпочитают отличные результаты вместо личного общения с зачастую неквалифицированным управляющим.

-Удается ли вам достигать высокой точности повторения индексов?

- Одна из причин оттока средств изоткрытых ПИФов после 2008 года - это слабые результаты работы, в частности из-за неполного следования заявленной инвестиционной декларации (де-юре, конечно, все было в порядке). Даже некоторые индексные фонды, по факту, были активно управляемыми, причем происходило это при полном соблюдении существующего законодательства.

В работе FinExETFподобные отклонения технически невозможны: кастодиан фонда BankofNewYork Mellon следит за сделками фонда в реальном времени, а администратор ежедневно сравнивает результаты работы фонда с динамикой базового индекса. В фонде могут находиться только активы в соответствии с индексной методологией, а любые отклонения в доходности мгновенно выявляются.

В результате обеспечивается точное следование фондами заявленных индексов, а инвесторы могут быть уверены, что инвестируют действительно в интересующий их рынок.

Надеюсь, что подобные регулятивные требования к работе ОПИФ рано или поздно появятся в России, и это будет способствовать улучшению репутации индустрии коллективных инвестиций.

- Устраивает ли вас технологическое взаимодействие с MOEX?

- Вполне. Московская биржа решила множество технических вопросов прежде, чем иностранные ETF смогли появиться на торгах. Недавно акции FinEx ETF были переведены в режим частичного депонирования, и мы надеемся, что в скором времени параметры риска будут скорректированы таким образом, чтобы адекватно отражать реальную ликвидность ETF.

- Что вы думаете про недавно появившуюся возможность дистанционного открытия брокерских счетов?

- Это, действительно,замечательная новость,такая возможность будет стимулировать появление нового класса инвесторов. Причем должен отметить,в работе над изменением законодательства велика роль НАУФОР и лично Алексея Тимофеева, которому удалось убедить власти в правильности данного решения.

Недавно я сам воспользовался возможностями, открывшимися с принятием закона -без посещения офиса открыл счет у Финама и смог быстро опробовать их мобильное приложение для покупки ETF.

- Как вы оцениваете стоимость собственных услуг сравнительно с конкурентами? Заявлено, что общие издержки фонда составляют не более 0,95% в год при стандартных брокерских комиссиях - удается ли выдерживать этот уровень?

- Стоимость владения для инвесторов в наших фондах составляет от 0,45% до 0,95% в год. Никаких дополнительных издержек, кроме обычных брокерских комиссий инвестор не несет, нет ни скидок, ни надбавок. Перерасход технически невозможен - это обязанности спонсора фонда оплачивать услуги контрагентов фонда (администратора, кастодиана, аудитора, индекс-провайдера и пр.). В обмен на это спонсор получает 0,45%-0,95% от активов фонда в год и естественно заинтересован в максимальном росте активов под управлением.

- Какой динамики развития ваших фондов вы добиваетесь? Каких инвесторов ждете, какими темпами хотите расти? Вообще, из чего исходите в своих кратко- и среднесрочных планах?

- Краткосрочная цель - довести активы ETFпод управлением FinExCapitalManagementдо 15 млрд руб. к концу 2015 г. При этом рост AUM мы связываем не только с розничными, но и институциональными инвесторами, включая НПФ и эндаументы. Последние сейчас чаще всего покупают рублевые облигации или размещают средства на депозитах, что не позволяет решать поставленные перед ними задачи - де-факто они просто "сжигают" деньги жертвователей в топке инфляции. Надеюсь, что, работая с ETF,эндаументы смогут кардинально улучшить инвестиционные результаты и изменить отношение бывших студентов к этому современному институту поддержки образовательных проектов.