Василий Соловьев, Алексей Астапов, Евгений Чистилин (Вестник НАУФОР №10 2015)

Три руководителя УК "Арсагера" - председатель правления Василий Соловьев,зампредправления, директор по привлечению капитала Алексей Астапов и зампредправления Евгений Чистилин - рассказали "Вестнику НАУФОР" много интересного об инвестировании на российском рынке.

"А ДЕПОЗИТЫ ЛУЧШЕ?"

- Каковы результаты управления вашими шестью ПИФами в этом году?

Алексей Астапов.Они очень неплохие, но правильно эту информацию получать из независимых источников. При этом неправильно рассматривать результаты фонда на таком коротком интервале, как год. Необходимо рассматривать весь период работы фонда и сравнивать его результаты с бенчмарком.

-Какие основные проблемы влияют на финансовый результат вашей компании в этом году?

Василий Соловьев. Те же, что и в предшествующие годы. Доходы управляющей компании складываются из двух источников - от управления собственными средствами и комиссий, которые мы получаем за управление средствами наших клиентов. Основная проблема в том, что вознаграждение, которое мы получаем за управление средствами клиентов, не покрывает расходов компании. Приходится использовать часть доходов, которые приносят собственные средства, то есть залезать в карман акционеров. Ключевая статья расходов - это оплата труда; и уменьшать далее этот показатель уже не представляется возможным.Поэтому нужно повышать доходы, а для этого нам нужно примерно в два раза увеличить объем средств под управлением, но в текущих условиях это непросто.

Пока эта проблема не будет решена, компания не может рассматриваться как бизнес, генерирующий доход для своих акционеров. Как следствие, рынок относится к нашей компании, как к венчуру, а акции оцениваетв районе балансовой стоимости или даже ниже.

- Насколько привлекателен ПИФ сегодня для российских частных инвесторов?

Алексей Астапов. Объем депозитов в России - почти 20 трлн рублей, объем вложений в открытые и интервальные фонды - 100 млрд рублей (вложения розничных инвесторов). Разница в два с лишним порядка. В развитых странах это соотношение 1 к 1, а в США вложения в ПИФы вдвое превосходят депозиты. Вывод напрашивается сам собой:ПИФы сегодня для российских инвесторов не привлекательны.

-Чего не хватает ПИФу, чтобы он стал продуктом, способнымконкурировать с теми же депозитами?

Алексей Астапов. ПИФ как юридическая конструкция для коллективных инвестиций в российском варианте реализации не имеет каких-то глобальных недостатков. Хотя, конечно, тонкие настройки возможны.На наш взгляд, проблема не в юридической реализации механизма, а в самом фондовом рынке России, а также в недобросовестном поведении и непрофессионализме управляющих компаний. Как следствие, и в отношении людей к вложениям в ПИФы.

Последние пять-семь лет фондовый рынок России деградирует. Здесь и политика властей (в первую очередь судебных), которые (видимо, под давлением эмитентов) закрывают глаза на вопиющие нарушения прав акционеров.

Здесь и политика биржи, которая после поглощения РТС стала монополистом и, как обычное казино, занимается только тем, что создает условия для игроков. Количество листингованных эмитентов сокращается, зато развивается срочный рынок и проводится ЛЧИ. Биржа и брокеры заинтересованы в том, чтобы было больше сделок, а не инвесторов. В откровенных беседах сами брокеры говорят, что инвесторы им не нужны, они не приносят комиссию.

Здесь и политика эмитентов, которые не видят для себя возможностей на российском рынке акционерного капитала. Замкнутый круг - российские инвесторы не верят российским эмитентам, а те не верят в возможности российских инвесторов и отвратительно ведут себя по отношению к ним. Крупные собственники либо не хотят делиться с миноритарными акционерами, либо не понимают, что цель любой публичной компании - увеличение ее стоимости. Особенно плохо это понимают в компаниях с государственным участием.

С 2008 года было только несколько инициатив государства, реально направленных на развитие рынка: решение поддержать рынок акций в 2008 году, решение о выплате 25% от ЧП в виде дивидендов для компаний с госучастием, решение увязать зарплату топ-менеджеров госкомпаний с рентабельностью и капитализацией. Две последние инициативы так и не были полностью реализованы.

В результате за последние 10-12 лет фондовый рынок не смог показать доходность, превосходящую депозиты. Коллективный разум инвесторов оказался прав, сделав ставку на депозиты в этом периоде.

Еще одно преимущество депозита - более льготный режим налогообложения, чем при вложениях в ценные бумаги. Нам непонятно, зачем государство идет на такой скандальный шаг, как захват накопительной части пенсии, и при этом не облагает налогом доходы по депозитам. Совершенно непоследовательная позиция. Видимо, основные вложения чиновников и депутатов, от которых зависит это решение, - в депозитах, и мы имеем дело с банальным конфликтом интересов. Надо либо ввести налог и на доходы по депозитам, либо отказаться от налогообложения доходов по акциям и облигациям. А налог на дивиденды - это вообще двойное налогообложение.

В странах, где фондовый рынок функционирует нормально, в долгосрочной перспективе доходность акций превосходит доходность долговых инструментов (облигаций и депозитов) в среднем на 4-5%. Цифры,на первый взгляд,небольшие, ноза 20-30 лет инвестирования они обеспечивают превосходство над депозитом в три-пять раз.

Кроме того, у депозитов есть такие преимущества, как гарантия доходности со стороны АСВ (по сути, госгарантии). У ПИФов таких гарантий нет. Мы считаем неправильным гарантировать доходность инвестиций, тем более доходность инвестиций в ценные бумаги - в конечном итоге это приводит к плачевному результату.

И здесь мы переходим ко второй ключевойпроблеме -недобросовестному поведению самих управляющих.

Управляющие устанавливают огромные комиссии за управление, немыслимые в развитых странах. Даже 3% от СЧА за десять лет убивают более 30% доходности. А есть комиссии по 5 и даже 10% от СЧА. Возможно, одна из наиболее важных настроек законодательства о ПИФах - снижение предельного уровня расходов для открытых и интервальных фондов до 3% от СЧА с текущих 10%.

Подводя итог, можно сказать, что при постоянном дискомфорте, вызываемом колебаниями стоимости акций, и при отсутствии гарантий инвестор может склониться в пользу ПИФа только ради более высокой доходности, но при таких высоких комиссиях управляющихполучить эту доходность становится практически невозможно.

Существует и масса других примеров непрофессионального и недобросовестного поведения управляющих.

Например, в погоне за быстрой прибылью в 2005-2008 году активно продвигались отраслевые фонды. Удобная маркетинговая стратегия - сделал линейку отраслевых ПИФов и продвигай результат того фонда, который показал лучший результат, - такой всегда найдется. В итоге этого варварского маркетингапоявились тысячи разочарованных в инвестициях пайщиков, погнавшихся за высокой доходностью. Мы считаем, что отраслевые фонды должны быть доступны только квалифицированным инвесторам.

Сами управляющие всячески продвигают идеи активных спекуляций, при этом они обычно не вкладывают ни копейки личных денег в фонды, которыми управляют. На данный момент никто из управляющих активно не продвигал идею индексных фондов, которые на интервале пяти лет и более показывают результат лучше 80% активных управляющих и спекулянтов. В развитых странах объем вложений в индексные фонды значительно превосходит стоимость чистых активов активно управляемых фондов. Мы считаем, что объем вложений сотрудников и акционеров компании в свои же ПИФы должен быть отнесен к обязательно раскрываемой информации, и если он нулевой, это очень показательно для клиентов такой компании.

Мы согласны с тем, что законодательство ограничивает операции ПИФовв части спекуляций из серии коротких продаж, работы с плечом, срочного рынка и форекса. Это ограничение - хоть какая-то защита от сомнительных экспериментов управляющих с деньгами пайщиков. На нашем сайте есть информация о многочисленных вариантах злоупотреблений управляющих активами. Также мы рассказываем и о способах защиты от них.

Чтобы изменить ситуацию, нужно действовать по всем направлениям.

В первую очередь эмитенты должны понять, что у них есть обязательства перед акционерами и от них зависит курсовая стоимость акций. Самый явный случай - если у компании хорошая рентабельность и компания стоит ниже баланса, надо проводить бай-бэк. В развитых странах компании направляют на бай-бэки больше, чем на выплату дивидендов.

Второе - обучение людей правилам, которых необходимо придерживаться, делая сбережения, и, что важнее, технике безопасности при совершении инвестиций. В конце 2008 года СМИ в один голос кричали, что все упадет, будет крах и катастрофа. Тысячи людей поддались панике, продали свои акции на 70-80% дешевле, чем покупали и навсегда получили прививку против инвестиций.

Третье - повышение прозрачности деятельности самих управляющих и перенос их информационной активности со спекуляций на инвестиции. Джон Богл и компания "Вангард" смогли донести идею инвестирования до миллионов американцев и сделать на этом успешный бизнес с размером комиссий примерно 0,1% от СЧА. Значит, это возможно.

Надо стремиться к западным размерам комиссий и размерам фондов!

- Как сложилась ваша практика отказа от активных продаж?

Алексей Астапов. Людей можно привлечь различными маркетинговыми уловками или, пускай и непрямыми, но обещаниями доходности. У нас были сотрудники (внештатные), которые работали за процент от привлечения. Потом выяснялось, что они давали прогнозы, которые клиенты воспринимали как обещания. Клиентам очень хочется снять с себя ответственность за свои вложения и перевесить ее на кого-то другого.

В итоге мы пришли к выводу, что неправильно оказывать влияние на людей, пока они сами не проявили интерес к вопросам инвестирования.А вот когда люди "созрели", начали интересоваться этим вопросом - наш долг предоставить им полную информацию. При этом отвечать не только на вопросы, которые их интересуют, но и требовать изучения и понимания иной информации, необходимой при осуществлении инвестиций.

-Каковы ваши основные маркетинговые стратегии (или правильнее говорить о тактиках)?

Алексей Астапов. Первое - мы никого не уговариваем. Более того, на главной странице нашего сайта написано:

"МЫ НЕ РАБОТАЕМ С КЛИЕНТОМ, ЕСЛИ ОН НЕ ЗНАЕТ ОСНОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ И НЕ РАЗДЕЛЯЕТ НАШ ПОДХОД".

Мы не заинтересованы в клиентах, которые не являются нашими единомышленниками. Человек должен сам разобраться в вопросе и принять осознанное решение, а вот помогать разбираться мы готовы. Доверие должно быть следствием понимания того, как мы работаем и принимаем решения, а не результатом маркетинговых приемов.

- Какова доля ваших сотрудников и акционеров в фондах под управлением "Арсагеры"?

Василий Соловьев.Это вопрос, который нам всегда задают иностранные инвесторы. У них принято считать, что на доходность фонда большое влияние оказывают личные инвестиции его менеджеров. Согласно их данным, управляющие, которые вложили деньги в свои фонды, получают более высокую доходность и имеют меньшие издержки.

Доля сотрудников и топ-менеджмента в наших ПИФах составляет 25-50%, а вместе с акционерами - 50-80%. Основным плательщиком вознаграждения УК "Арсагера" являются акционеры, менеджеры и сотрудники, а не внешние клиенты. Информация о доле сотрудников и акционеров - обязательный атрибут нашей ежеквартальной отчетности по фондам.

- В чем преимущество региональной компании по сравнению с "сетевиками"?

Василий Соловьев. Преимущество любой компании - это качество управления. Преимущество "сетевика" в том, что можно обеспечить какой-то объем продаж даже при низком качестве управления. У региональной компании ниже издержки и не нужно содержать сеть. Посмотрите лидеров по доходности на длинных интервалах -чаще это региональные компании. Такое ощущение, что в Москве нет людей, способных качественно управлять капиталом. Просто любопытно,сколько людей в инвестиционном бизнесе Москвыпроработали в одной компании более трех лет? Когда приходят новые люди, они естественно не хотят нести ответственность за прошлые результаты, через год два они уходят, и все повторяется.

- Вы учите клиентов инвестировать. Например, пишете на вашем сайте: "Наши расчеты показывают: чтобы курсовой рост ваших вложений в акции покрывал ваш объем потребления, их размер должен примерно в Х раз превосходить годовой объем вашего потребления, где Х - это средний уровень коэффициента Р/Е для российских акций". Сколько людей реально может следовать этой стратегии - то есть жить на доходы от инвестирования в акции?

Алексей Астапов. Эта цитата вырвана из контекста и является ответом на вопрос: каков должен быть объем вложений в акции, чтобы в долгосрочной перспективе не терять от инфляции.

В более широком контексте требования к структуре и объему сбережений следующие:

· их должно хватить на весь период пенсии (исходя из планируемого уровня потребления и среднего времени дожития);
· их покупательная способность должна сохраняться;
· нужно иметь возможность не продавать акции в моменты неблагоприятного изменения их стоимости;
· должен существовать резерв на случай краткосрочной потери регулярного дохода.

Чтобы выполнить все эти требования и условия, можно придерживаться простой стратегии, которую уже много лет успешно использует огромное число людей в развитых странах: выберите нужную людям профессию и постоянно повышайте свой профессиональный уровень - это обеспечит достойный и стабильный заработок на протяжении экономически активного периода жизни.

Ежемесячно направляйте на сбережения не менее 10-15% от своего текущего заработка - это должно обеспечить необходимый объем сбережений. Если вы не планируете "удачно" попасть под машину в расцвете сил, то сбережения, сделанные в течение года обычной жизни, будет обеспечивать вас один год на пенсии.

Создайте финансовый резерв ("подушку безопасности") на случай потери регулярного заработка, обеспечивающий как минимум половину вашего годового потребления. Финансовый резерв нужно держать в наличном виде или на краткосрочном депозите.

Держите на банковских депозитах Х%, а в акциях (100 - Х)% от размера своего финансового капитала, где Х - это Ваш возраст. Такая структура защитит ваши сбережения в молодости от потери покупательной способности из-за инфляции, а в старости снизит зависимость от колебаний стоимости акций.

Для вложения в акции можете использовать инструменты коллективных инвестиций.

Используйте страхование жизни и здоровья, особенно, если от вашей трудоспособности зависят другие люди.

Страх и риск - это не одно и то же. Из-за страха посетить зубного врача возникает риск потери зуба и здоровья. Из-за страха снижения стоимости акций (как правило, временного) возникает риск потери покупательной способности сбережений из-за инфляции.

Колебания стоимости акций могут нанести вред только при определенном поведении, если вы:

· пытаетесь на них играть (пытаясь купить акции на "дне" и продать на "пике");
· поддаетесь панике и продаете акции по невыгодным ценам;
· используете акции для краткосрочных сбережений;
· не соблюдаете соответствие структуры своих вложений возрасту, уровню расходов и доходов, финансовым целям.

Более того, снижение стоимости акций может быть даже благоприятным событием для того инвестора, который только начал формировать свой инвестиционный капитал. Например, если человек регулярно покупает акции на 10% своего заработка, то в периоды сниженияна ту же сумму он может приобрести большее количество акций.

- Есть ли информационная поддержка у вашей борьбы за права миноритариев?

Василий Соловьев. Есть, но недостаточная. Мы регулярно раскрываем на сайте все итоги наших судебных разбирательств, мы всегда приглашаем журналистов на процессы. Более того, понимая специфику нашей судебной системы, освещение абсурдности принимаемых решений, это порой единственный способ влияния на эмитентов. Даже "обеспечивая" необходимые судебные решения, они понимают, что освещение результатов процесса наносит им репутационный ущерб и в последующем избегают подобной практики.

- Какого типа аналитику (и из каких источников) вы смотрите, учитываете, делаете, предлагаете?

Василий Соловьев. Основным источником информации для нас является официальная отчетность эмитентов. Мы также анализируем данные по товарным рынкам и макропоказателям. Аналитика, которую мы готовим, не является инструментом маркетинга. Это брокеры своей аналитикой стимулируют клиентов совершать сделки. У нас такой задачи нет, но наши клиенты хотят понимать, почему мы приобрели акции того или иного эмитента и почему не купили другие (привлекательные, по их мнению). Мы покрываем более 200 эмитентов, бумаги которых можно хоть как-то приобрести на рынке. Результаты анализа мы представляем в рамках нашего интернет-проекта "Блогофорум", где заинтересованные лица могут их обсудить с профильными аналитиками.

- Чего вы ждете от регулирования в свете принятия закона о СРО и передачи части регулятивных функций саморегулируемым организациям?

Евгений Чистилин. Начнем с того, чего не ждем. Мы не ждем каких-либо поблажек или послаблений в части контрольных функций, нам это не требуется. Все требования ЦБ мы выполняем неукоснительно.

Хочется, чтобы СРО была опорой в деятельности, как и специализированный депозитарий. Потому что в деятельности любой управляющей компании постоянно возникают ситуации, требующие выяснения позиции регулятора. Сейчас от Центрального банка тяжело добиться полноценного ответа даже на письменный запрос.

Мы ждем от регулирования адекватности, простоты и скорости. Желательно максимизировать взаимодействие в электронном виде, хотя и Центральный банк уже идет по этому пути вполне успешно. Мы ждем онлайн взаимодействия во всех сферах, которые будут переданы СРО.

И, самое главное, мы надеемся, что получив больше полномочий, СРО станет еще качественнее и упорнее, а главное успешнее заниматься законотворческой деятельностью, в хорошем смысле лоббируя здравые идеи бизнес-сообщества.

В частности, как розничная компания мы поддерживаем проект НАУФОР по доработке законодательства в части получения возможности выдачи и погашения паев открытых паевых фондов через ММВБ.

- Вы судитесь сразу с несколькими компаниями: ОАО "Газпром", ОАО "НК "Башнефть", ОАО "Газпром газораспределение Ростов-на-Дону", "НК "Роснефть", "Нижнекамскнефтехим", ОАО "Мечел".Много ли ресурсов забирает борьба? Какие цели вы ставите, начиная эти процессы (похоже, помимо частного выигрыша конкретного дела, здесь идет речь о более глобальных вещах)?

Евгений Чистилин. Знаете, есть такой девиз "Делай, что должен - и будь что будет". Даже если это дело отнимает много времени и сил. Мы обязаны защищать инвестиции наших клиентов и акционеров, а также пытаться в целом в стране изменять ситуацию к лучшему.

Мы идем в суд, даже если понимаем, что проиграем дело. Мы прекрасно знаем, что решение суда и справедливость - не одно и тоже. В нашей стране, где независимость суда под вопросом, где часто решения выносятся в пользу того, кто заплатил деньги или использовал административный ресурс, обращение в суд многим кажется бессмысленным занятием, но это не так! Не идти в суд - значит, не использовать даже малейший шанс добиться справедливости, значит, проиграть сразу и на все 100%. Не идти в суд - значит, не позволить истории зафиксировать факт несправедливости, значит, не озвучить точку зрения в информационном пространстве и не дать пищу для размышления прогрессивным умам. Для того чтобы люди задумались о том, что Земля имеет форму шара, кто-то первым должен был озвучить эту мысль, и чем раньше происходят такие процессы, тем раньше происходит очередной виток развития.

Мы не платим взяток. Это означает, что тот, кто судится с нами, может смело идти в суд за выигрышным решением, если он заплатил. Процессы, которые мы выиграли, являются достоянием всех инвесторов, а решения суда основаны на смысле права. Мы стараемся выиграть процесс именно по смыслу, так как только в этом случае возможно изменение инвестиционного климата и улучшение корпоративного управления российских компаний.

Мы знаем, что опыт и знания судей в области корпоративного права оставляют желать лучшего. Наши судьи не имеют соответствующего опыта и знаний, и многие из них за свою жизнь ни разу не сталкивались с акциями и не изучали работу акционерного общества изнутри. А в распоряжении в своей собственности имели в лучшем случае машину или дачу, пускай даже некоторые из них в большом количестве. В таких условиях решения судебных органов, особенно первых инстанций, становятся непредсказуемыми. Рассуждая житейской логикой, а порой и логикой "сильного" (у кого контрольный пакет, тот и прав), суды выносят решения, которым удивлялся бы весь цивилизованный мир. Изучая судебную практику зарубежных стран с развитой экономикой, нашим судьям можно было бы совершить серьезный прорыв в построении цивилизованной корпоративной среды для работы бизнеса в нашей стране.

Мы стараемся максимально публично вести судебные процессы. Выкладываем документы, результаты и имена судей. Мы твердо уверены, что общественное мнение является одной из движущих сил прогресса. Мы надеемся, что средства массовой информации будут относиться с должным вниманием к подобной деятельности и максимально полно и корректно смогут освещать процессы по защите прав инвесторов.

Мы уверены, что подобная деятельность вносит вклад в развитие экономики нашей страны. Мы обязаны судиться вне зависимости от результатов суда - это то, что мы можем сделать, остальное не зависит от нас. Поэтому не надо нам пенять на решение суда не в нашу пользу, к этому моменту мы уже сделали все зависящее от нас: начали сам процесс и озвучили информацию о справедливой, по нашему мнению, точке зрения на ту или иную ситуацию.

- В каком состоянии находится сейчас судебное дело "Арсагеры" против компании "Газпром"? против компании "Роснефть"? Чем закончилась ваша попытка заставить ПАО "Долгопрудненское научно-производственное предприятие" выплатить дивиденды в соответствии с законом?

Евгений Чистилин. Наше дело с "Газпромом" закончилось формальным поражением, которое в итоге принесло положительный результат. Суд отказал нам в удовлетворении иска о понуждении "Газпрома" объявить оферту на выкуп акций газораспределительных компаний, но при этом установил юридический факт отсутствия аффилированности между"Газпромом" и "Роснефтегазом". В этом нам очень помогла компания "Роснефтегаз", для которойаффилированность с "Газпромом" могла привести к катастрофическим экономическим последствиям в сфере антимонопольного регулирования.А ведь именно по причине якобы аффилированности между сторонами сделки "Газпром" планировал уклониться от оферты. Основываясь на данном решении суда, Центральный банк всвязи с отсутствием у "Газпрома" оснований для невыполнения требований закона "Об акционерных обществах"начал массово выдавать "Газпрому" предписания о необходимости дать оферту в регионах, которые "Газпром" оспаривал в судах.В данный момент Центральный банк по месту нахождения газораспределительных компаний через суды пытается понудить "Газпром" к выполнению своих предписаний. Часть судов встает на сторону ЦБ, часть на сторону "Газпрома". Но мы надеемся, что ЦБ все же "дожмет" Газпром, заставит соблюдать закон "Об акционерных обществах" и требования регулятора.

Дело о взыскании убытков с компании "Роснефть" только набирает обороты.Суть дела в том, что компания "Роснефть" в 2013 году выкупила у иностранных акционеров группу компаний TNK-BP, заплатив1,7 триллиона рублей (в пересчете по курсу ЦБ). Из них 1,5 триллиона рублей стоит компания ОАО "TNK-BP Холдинг" (она же ОАО "РН-Холдинг"). Путем деления количества акций данной компании на ее стоимость понимаем, что одна акция ОАО "РН-Холдинга" была куплена примерно за 108 рублей. Затем"Роснефть" переоценила у себя в консолидированном балансе приобретенное имущество, похваставшись, как выгодно и дешево купила ценный нефтяной бизнес, который на самом деле стоит 1,9 триллиона рублей. Указанную стоимость подтвердил международный оценщик - компания "Делойт и Туш". Таким образом, на одну акцию уже приходится примерно 119 рублей.А затем с помощью сделки с неназванной компанией путем добровольной оферты "Роснефть" увеличила свою долю в самой ценной компании холдинга - ОАО "TNK-BP Холдинг" до 99 процентов по цене, в два раза меньшей, чем предыдущие сделки с иностранными продавцами. Таким образом, была сформирована цена будущей обязательной оферты. Далее, в 2014 году "Роснефть" объявила принудительный выкуп акций ОАО "TNK-BP Холдинг" у миноритариев и забрала у них акции по 55 и 67 рублей за одну привилегированную и одну обыкновенную акцию соответственно.

Ни нас, ни наших клиентов это не устраивает, мы пытаемся доказать, что разница между стоимостью приобретения и ценой принудительной оферты - это наши убытки, причиненные ненадлежащим определением выкупной цены, ведь "Роснефть" знала, что на самом деле акции стоят дороже.

К нашему иску присоединились многочисленные миноритарии. Сейчас идут подготовительные стадии, суд еще не приступал к рассмотрению дела по существу. Однако уже привлек к делу в качестве третьего лица компанию "Делойт и Туш" и истребовал отчет об оценке стоимости группы компаний TNK- BP, в котором фигурирует реальная рыночная стоимость имущества.

Что касается ДНПП, как и Машиностроительного завода им. Калинина (МЗиК) - от данных компаний мы получили ответы о том, что они не являютсягосударственными компаниями и поэтому не обязаны соблюдать требование о необходимости выплачивать 25% чистой прибыли в виде дивидендов. Хотя мы не согласны с данной позицией. Росимущество, в своем письме от 08.04.2015 г. № 11/13506 разъяснило, что данное требование распространяется и на компании, являющиеся дочерними по отношению к государственным компаниям.

- Как вы оцениваете состояние корпоративного управления в российских компаниях? Каковы ближайшие возможности/задачи именно в части улучшения корпуправления?

Василий Соловьев.На протяжении многих лет наша компания уделяет большое внимание исследованию качества корпоративного управления в публичных российских компаниях. Результаты исследований показывают, что первоначальная тенденция к постепенному росту после кризиса 2008-2009 годов затормозилась, а впоследствии сменилась на противоположную. Тотальное доминирование госкомпаний в экономике привело к резкому падению эффективности их работы и многочисленным случаям нарушений прав миноритарных акционеров. Подобные случаи, бывшие поначалу эпизодическими, постепенно стали носить массовый характер и стали одной из основных проблем, тормозящих не только развитие отечественного финансового рынка,но и экономический рост в нашей стране, ставя под сомнение базовые права, закрепляемые ценными бумагами, - право на долю в прибыли и на часть имущества акционерного общества при реорганизации и ликвидации оного.

На наш взгляд, осознание этой проблемы властями постепенно улавливается, свидетельством чему являются изменения в сфере выработки критериев эффективности управления компаниями с госучастием. Речь идет о внедрении механизмов KPI, более пристальном отслеживании деятельности независимых директоров, принципиальной позиции в ряде госкомпаний по выплате дивидендов и т.д.

Но в этом направлении предстоит еще немало сделать. Ключевой задачей на данный момент является внедрение в обществах Моделей управления акционерным капиталом (МУАК). Это оказывает прямое влияние на доходы акционеров, поэтому принципы МУАК должны быть закреплены во внутренних документах компаний, а их исполнение должно стать обязательным для менеджмента и совета директоров.

Понимая это, наша компания ведет большую просветительскую работу по повышению грамотности членов советов директоров публичных компаний. Третий год подряд мы проводим рассылку открытых писем в адрес тех компаний, где, по нашему мнению, определенные корпоративные действия, связанные с выкупом акций, назрели наиболее остро. Квинтэссенцией нашей работы в этой части стал выпуск в свет: "Кодекса профессионального члена совета директоров" (кодекс ПЧСД), осуществленный в прошлом году. Кодекс является путеводителем для члена совета директоров по наиболее сложным и принципиальным вопросам, и на сегодняшний день не имеет аналогов в России.Методическая ценность изложенного материала уже получила признание со стороны Росимущества и ряда публичных компаний, приславших нам свои положительные отзывы.

- Что дало ваше открытое письмо в Высший арбитражный суд, где "Арсагера" описала наиболее распространенные ситуации нарушения прав, с которыми сталкиваются владельцы привилегированных акций?

Евгений Чистилин. Получить обратную связь из Верховного суда нам не удалось. Мы надеемся, что наши мысли об улучшении судебной практики в области прав привилегированных акций (одного из самых распространенных инструментов для злоупотреблений) дойдут до умов судей и окажутся полезны, ведь все они родились в процессе борьбы в судах с подобным нарушением прав акционеров.

Первое, на что мы обратили внимание,- проблемы с трактовкой некорректных формулировок устава.Ведь привилегированные акции - это что-то среднее между долговыми инструментами (облигациями) и долевыми инструментами (акциями).

С точки зрения прав кредитора у владельца привилегированных акций есть право получить, а у компании есть обязательства выплатить определенный доход, оговоренный уставом. Именно поэтому дивиденд на привилегированные акции должен быть очень четко определен и, самое главное, определим, и формулировки, определяющие размер дивидендов как "не менее или не более", которые так часто используются в уставах компаний, противоречат законодательству. Действительно в первом случае ("не менее") данная формулировка нарушает права владельцев обыкновенных акций, так как не понятен размер обязательств перед владельцами привилегированных акций, и, как следствие, может возникнуть ситуация, когда вся прибыль будет выплачена на привилегированные акции. Например, акционер - владелец контрольного пакета акций и он же владелец всех или большей части привилегированных акций будет просто утверждать выплату всей чистой прибыли на дивиденды по привилегированным акциям. Разве законно, что все остальные акционеры - владельцы обыкновенных акций могут оказаться в ситуации, в которой они никогда не смогут получить часть прибыли причитающейся им пропорционально вкладу в уставный капитал? Также формулировка "не менее" является поводом нарушить права уже владельцев привилегированных акций - лишить их права голоса. Например, при наличии в обществе убытков и определении размера дивидендов по привилегированным акциям как "процент от чистой прибыли общества", вполне резонно у владельцев привилегированных акций должно возникнуть право голоса с целью возможности участия в управлении обществом, которое не приносит им прибыли, как акционерам. Но в этом случае совет директоров, подконтрольный мажоритарному акционеру, может вынести на собрание акционеров микроскопический размер дивидендов (получается, он не противоречит формулировке устава), а владелец контрольного пакета обыкновенных акций - утвердить его, не дав тем самым возможность владельцам привилегированных акций поучаствовать в управлении и исправлении ситуации в обществе.

Если же рассматривать формулировку "не более", то получается другая коллизия: любая положительная выплата в виде дивидендов на привилегированные акции, не превышающая максимальный размер согласно механизму, описанному в уставе, будет как бы соответствовать уставу, и как следствие у владельца привилегированной акции в отношении права на дивиденды возникает полная неопределенность и неопределимость. С какими же правами в отношении дивидендов он покупает тогда этот финансовый инструмент?

Таким образом, описанный в уставе механизм определения размера дивидендов на привилегированные акции должен давать однозначный ответ на вопрос "какая сумма будет выплачена (не больше и не меньше) на привилегированную акцию по итогам года", если размер прибыли общества к этому моменту будет известен. У текущего или потенциального владельца привилегированной акции в этом вопросе должна быть полная определенность и определимость.

Следующая проблема - невыплата дивидендов на привилегированные акции при наличии базы для выплаты (чистой прибыли) у общества.

Частая картина - совет директоров вынес в повестку дня на утверждение общего собрания акционеров вопрос с формулировкой "не выплачивать дивиденды" по привилегированным акциям, либо общее собрание акционеров проголосовало "против" (то есть не утвердило) размер дивидендов, определенный в соответствии с уставом и корректно вынесенный советом директоров.

Так как обязательства в отношении дивидендов на привилегированные акции закрепляются в главном документе общества - в уставе, то если в соответствии с механизмом определения дивидендов по привилегированным акциям есть дивиденд, - это обязательство общества, а объявление и утверждение этих дивидендов на собрании владельцами обыкновенных акций - не более чем техническая процедура! Фактически, если решение не принято, то владелец имеет право требовать погасить задолженность перед ним через суд, как обычный кредитор, в отношении которого не выполнены те или иные условия договора. Если каждый раз решение о выплате дивидендов зависит только от решения общего собрания акционеров, а у владельцев привилегированных акций, даже в случае наличия голоса, там никогда не будет большинства (согласно законодательству доля не может быть больше 25% от уставного капитала), то к чему тогда в публичном договоре - уставе общества, положение о расчете дивидендов? Что это - просто информация о стоимости лишения/наделения на год правом голоса владельцев привилегированных акций? И каждый раз выплата дивидендов на привилегированные акции будет зависеть от хорошего настроения или благородства акционеров-владельцев обыкновенных акций? К чему тогда закон, если он просто регламентирует добровольный порядок взаимоотношений?

Необходимо описать лишь один случай, когда размер дивиденда на привилегированную акцию может и должен превосходить размер, определяемый в соответствии с пунктом устава, описывающим механизм расчета. Часто в уставах это прописывается отдельной формулировкой типа: "если сумма дивидендов, выплачиваемая обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям". Такому положению вещей существует логичное обоснование, и это абсолютно правильный способ взаимоотношений между акционерами. Мы дали наименование данной формулировке - "защитная оговорка". Поясним на примере.

Статья 23 пункт 1 закона "Об акционерных обществах" - распределение имущества ликвидируемого общества между акционерами.

Оставшееся после завершения расчетов с кредиторами имущество ликвидируемого общества распределяется ликвидационной комиссией между акционерами в следующей очередности:

· в первую очередь осуществляются выплаты по акциям, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 75 настоящего Федерального закона;
· во вторую очередь осуществляются выплаты начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям;
· в третью очередь осуществляется распределение имущества ликвидируемого общества между акционерами - владельцами обыкновенных акций и всех типов привилегированных акций.

То есть, если в уставе общества нет "защитной оговорки", то в результате ликвидации общества владельцы привилегированных акций при разном (и на первый взгляд, совершенно законном) развитии событий могут получить совершенно разные выплаты. Действительно, если перед ликвидацией общества, владельцы обыкновенных акций решат выплатить, например, всю нераспределенную прибыль в виде дивидендов на обыкновенные акции, то оставшаяся часть имущества, которую будут распределять среди всех акционеров (владельцев обыкновенных и привилегированных акций) будет существенно меньше, нежели в случае, если перед ликвидацией владельцы обыкновенных акций этого не сделают. Равенство же выплат акционерам обоих типов акций достигается только при наличии в уставе "защитной оговорки", тогда независимо от способа действий: вначале выплатить дивиденды, а потом ликвидировать или сразу ликвидировать, результат будет одинаковым. При наличии императивной нормы в виде статьи 23 закона "Об акционерных обществах", регулирующей распределение имущества ликвидируемого общества, будет логичным появление также и императивной "защитной оговорки" в данном законе.

Для описания физического смысла такого инструмента, как привилегированные акции, необходимо продемонстрировать следующую аналогию:

· Если общество функционирует с прибылью и исправно выплачивает дивиденды по привилегированным акциям в соответствии с уставом, привилегированные акции превращаются в облигацию с переменным купоном (например, процент от прибыли), неопределенным сроком погашения (срок существования общества) и телом погашения (ликвидационная стоимость, если предусмотрена уставом, плюс стоимость при ликвидации). В случае, если по привилегированным акциям не принято решение о выплате дивидендов, независимо от причины, они становятся голосующими.

Причины отсутствия дивидендов по привилегированным акциям следующие:

· Отсутствие прибыли. Тогда нет физической возможности выплатить дивиденды и вполне логично, что появляется право вмешиваться в оперативное управление обществом. При этом следует отметить, что денежных обязательств может и не быть (например, дивиденды как процент от чистой прибыли), и тогда владельцам привилегированных акций требовать нечего (это и были их предпринимательские риски, а условия были закреплены уставом).
· Прибыль присутствует. По уставу размер дивидендов определен и должен был быть объявлен на общем собрании акционеров (голосованием владельцев обыкновенных акций), но решение не принято владельцами обыкновенных акций (коих всегда большинство, так как их не может быть меньше, чем 75% от уставного капитала). При желании, эти акционеры могут просто не захотеть платить владельцам привилегированных акций, то есть не будут объявлять (голосовать) за дивиденды по этому типу акций. И так может длиться вечно! Именно поэтому правильным является то, что обязательства безусловны, и, по сути, не требуют одобрения общим собранием, что это не более чем техническая процедура и, если она не реализована, то можно и нужно провести ее через суд.

В законе "Об акционерных обществах" можно было бы предусмотреть право требовать объявления положенных по уставу дивидендов на привилегированные акции, закону не хватает одной фразы: "дивиденды, размер которых прописан в уставе, считаются объявленными при наличии чистой прибыли". Но можно это предусмотреть и рекомендациями Верховного суда. Мы надеемся на это. И наконец одна из главных проблем "префов" - неравенство цен выкупов обыкновенных и привилегированных акций, как голосующих акций.

Согласно закону "Об акционерных обществах" реорганизация общества сопровождается выкупом обыкновенных и привилегированных акций у несогласныхакционеров. Выкуп обыкновенных и привилегированных акций по разным ценам является грубым нарушением прав акционеров. Как следствие, таким же нарушением является практика, когда для привилегированных акций в ходе присоединения компаний устанавливаются коэффициенты конвертации, отличающиеся от обыкновенных акций.

Одно из оснований для установления единой цены выкупа (и единых коэффициентов конвертации) содержится в пункте 1 статьи 75 закона "Об акционерных обществах", в котором установлено, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций (а по вопросу реорганизации голосуют владельцы всех типов акций). Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями и имеющих право требовать их выкупа. Таким образом, закон "Об акционерных обществах" при выкупе акций у акционеров не делает различия между владельцами обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий - голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. При этом привилегированные акции являются голосующими наравне с обыкновенными в вопросах реорганизации общества в соответствии с пунктом 4 статьи 32 закона "Об акционерных обществах".

Для владельцев акций с одинаковым объемом прав по вопросам реорганизации общества в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций, что следует из пункта 1 статьи 2 закона "Об акционерных обществах", устанавливающего принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.

Часто решения советов директоров в этих вопросах опираются на отчеты оценщиков, но следуя нормам закона, очевидно, что цена устанавливается именно советом директоров, и сделать вывод о равенстве цен (как следствие, и коэффициентов конвертации) совет директоров должен, опираясь именно на нормы закона, а не на мнение оценщика. Особенно отметим тот факт, что еще ни один оценщик не привел разумного (с опорой на закон "Об акционерных обществах" и на разность доли имущества, приходящегося на привилегированную акцию по сравнению с обыкновенной) обоснования более низкой цены привилегированной акции. Как результат, в разных обществах вопросы цены выкупа голосующих акций решаются по-разному, где-то соблюдают принцип равенства, а где-то откровенно недоплачивают за голосующие привилегированные акции.

Необходимо внести ясность в вольные трактовки положений закона "Об акционерных обществах" компаниями, заинтересованными в экономии на акционера - владельцах привилегированных акций. В противном случае необходимо переименовать привилегированные акции в ущербные или лотерейные (условие выигрыша - честность и хорошее настроение владельцев контрольного пакета).

Не может возникать в деловых отношениях, основанных на правах и обязанностях сторон, зависимость от добровольности исполнения обязательств одной из сторон. Это все равно, что исполнение обязательств должника полностью было бы продиктовано его доброй волей по отношению к кредитору.

Напомним, что исторически привилегированные акции появились в результате приватизации и распространялись исключительно среди сотрудников и физических лиц с целью определенных гарантий участия в экономических результатах того или иного общества без необходимости принятия участия в управлении им. Как же получилось, что эти привилегии превратились в недостатки?

Из-за подобной практики и на фоне отсутствия четкой и разумной позиции Высшего арбитражного (ныне Верхового) суда в стране в отношении ценообразования привилегированных акций существует полный бардак. Есть общества с порядочным советом директоров и совестливым крупным акционером, который по непонятным причинам(обязательность выплаты дивидендов на привилегированные акции российскими судами не подтверждена) утверждает на собраниях дивиденды на привилегированные акции в соответствии с уставом. Цена привилегированных акций в таком обществе по отношению к обыкновенным акциям одна, но стоит ему перестать вести себя подобным образом, цена у этого же инструмента по отношению к обыкновенным акциям становится совершенно другой, при этом экономическая ситуация в обществе никак не изменилась.

Отметим, что подобная неразбериха и беззаконность оказывает очень сильное воздействие на деловой климат в стране и, как следствие, на развитие экономики и уровень жизни нашего населения. Мы хотим, чтобы судьи задали себе вопрос - что такое устав в части прав привилегированных акций - условия инвестирования, владения долей в обществе или просто необязательная памятка владельцам обыкновенных акций?

- Как вы оцениваете нынешнее состояние российской законодательной и нормативной базы для финансового рынка? Каких законов и нормативных актов ждете?

Евгений Чистилин. Мы считаем, что сейчас финансовый рынок в России хорошо законодательно урегулирован. В нашей области - сфере коллективных инвестиций и доверительного управления - нормативная база присутствует в достаточном объеме. И отсутствие развития рынка, отток средств из ДУ вызван не законодательными пробелами, а чисто экономическими причинами - низкой доходностью, невозможностью конкурировать с банковскими продуктами. Однако мы надеемся, что ситуация изменится, как это произошло в странах с развитой экономикой.