Александр Горчаков (Вестник НАУФОР №2 2017)

Александр Горчаков, управляющий активами инвестиционной компании «Форум», рассказывает Ирине Слюсаревой, от чего зависит специфика торгового алгоритма; почему постановка задач в алготрейдинге универсальна, а результаты разные; а также о том, зачем развивающемуся рынку нужны алгоритмические фонды.

АЛГОРЕШАТЕЛИ, АЛГОИСПОЛНИТЕЛИ

Торговый алгоритм всегда содержит в себе один и тот же набор возможных действий: купить, продать, не делать ничего

- Александр, как устроен рынок алготрейдинга - существуют ли на нем национальные сегменты, например? или это рынок полностью глобален?

- Давайте начнем с простого определения. Алгоритмическая торговля - это, прежде всего, торговля по алгоритму, по определенным правилам. Правила можно описать конструкцией «если - то», причина - следствие. Причем в опции «следствие» всегда существуют ровно три варианта: 1) купить (частично или полностью), 2) продать (частично или полностью), 3) ничего не делать. Этот набор возможных действий и является торговым алгоритмом. Торговым он является потому, что на выходе мы получаем конкретную рекомендацию для торгового действия, одну из набора все тех же трех опций - купить, продать или ничего не делать.

С этой точки зрения не может быть специфического российского или западного алгоритма. Специфика состоит только в том, к каким инструментам эти алгоритмы применяются. Если мы применяем алгоритм к российским инструментам, значит, можно считать, что трейдинг проходит на российском рынке.

- А конкретная инфраструктура как сюда вписана?

- Тогда давайте проговорим ситуацию чуть дальше, потому что сейчас мы говорили про алгоритмы.

- Конкретно при построении алгоритма специфика заключается только в свойствах соответствующих активов и цен на них. Потому что опционы - это одни свойства, линейные активы - это другие свойства, активы с фиксированной ставкой - это третьи свойства… для каждой группы активов есть свой алгоритм. Второе, что очень сильно влияет на специфику алгоритма, это ликвидность соответствующего рынка. В этом плане - в части ликвидности - российский рынок очень сильно отличается от американского. Конечно, неликвидных инструментов у них тоже хватает, как и у нас. Но принципиальное отличие состоит в том, что на американском рынке гораздо больше ликвидных инструментов.

Уж не говоря о рынке опционов, который там и здесь отличается совсем радикально. Опционы в США - гораздо более ликвидный инструмент, даже по сравнению с Европой, не говоря уже о России. В этом смысле опционные стратегии более эффективны, с точки зрения алгоритмической торговли, на американском рынке - просто в силу его большей ликвидности.

- Как ликвидность влияет на возможности трейдера, работающего на опционах?

- Относительно наиболее ликвидных «голубых фишек» можно говорить лишь о том, сколько рублей мы можем вложить в одну акцию на российском рынке, и сколько долларов - в одну акцию на рынке американском. В итоге получается соотношение примерно доллар к рублю, поскольку, если здесь мы торгуем на один рубль, то там будем торговать наиболее ликвидные активы на один доллар. Соответственно, соотношение ликвидностей на рынке акций пропорционально курсу доллар/рубль.

Рублевая ликвидность российского рынка равна долларовой ликвидности «голубых фишек» в США. По обороту в рублях мы совпадаем с их оборотами в долларах.

Но в таком инструменте, как опцион, природа инструмента совсем другая. В результате получается, что для опционов соотношение ликвидности отечественного и американского рынков - это вообще небо и земля. В плане ликвидности это как разница между высшей лигой в футболе и дворовой командой.

Вот в этом и состоит специфика рынков. Только в этом, в ликвидности. А с точки зрения постановки задач, разработки алгоритма - специфики нет.

Но, если продолжать описывать процесс дальше, у него есть еще вторая сторона. Мы уже сказали об одной части алгоритма - это торговые правила, алгоритмически запрограммированные, посредством которых поступает некая входная информация, на базе которой формируется сигнал. Вторая сторона алгоритма - исполнение. Тут уже начинается соревнование высоких технологий: доступ к бирже, протокол обмена и так далее. Тут мы вторгаемся в очень глобальную, инновационную высокотехнологичную программистскую область. И в этом смысле наша Московская биржа не хуже других торговых площадок, а в некоторых смыслах - даже лучше.

Дело в том, что у нас брокер - это лишь провайдер, который доводит клиента до биржи. В США же брокер часто пользуется своими правами и замыкает клиентов внутри себя, не выводит их не то что на биржевой рынок, а даже на внебиржевые сети. Таким образом, возникает ситуация, что клиент работает уже только с тем программным обеспечением, которое предоставляет брокер. То есть, клиент может совершать сделки лишь в тех пределах, в которых это позволяет качество программного обеспечения, предоставленного брокером. Потому что для доступа к разным сетям, разному софту от брокера требуется наличие собственного кода, API. Это может уже вызывать некоторые задержки по времени. А работая через Московскую биржу, можно работать напрямую с протоколами, которые предоставляет биржа. В Европе тоже приняты прямые протоколы на биржу. А вот в США система другая.

Исходя из всего сказанного, алготрейдинг делится на две части: построение роботов-решателей (создание алгоритма) - и роботов-исполнителей (это непосредственно протоколы обмена с биржей).

Вот два аспекта алготрейдинга, их ровно два, других нет. В смысле постановки задач они универсальны. Но внутри каждого аспекта, каждого объекта исследований начинается своя специфика. Ликвидность, протоколы, стандарты обмена с биржей - все это разное.

- Какой может быть специфика торговых алгоритмов?

- Алгоритмы, которые делают инвестиционные дома, как правило, связаны с реализацией двух возможностей: либо арбитраж и маркетмейкерство, либо погоня за альфой.

Арбитражеры, как правило, ищут так называемые неэффективности рынка, чтобы быстро их съесть. Они поддерживают рынок в состоянии эффективности, в состоянии минимальных спрэдов между ценами на одни те же активы на разных торговых площадках. Там не так принципиальна доходность, она почти не имеет значения. В этих стратегиях роботы создаются для того, чтобы крупные компании поддерживали свое реноме, присутствовали на рынке. Задача этих алгоритмов - поддержание безарбитражных возможностей, а также выполнение задач маркетмейкера. Торги на финансовых рынках сейчас идут настолько интенсивно, чтобы без робота невозможно быть маркетмейкером. Поэтому эта часть работы компаниями роботизируется.

Есть вторая часть алготрейдинга: это погоня за альфой, за управлением, которое имеет низкую корреляцию с выбранным бенчмарком и положительную доходность.

Вот два направления алготрейдинга, других нет. Просто внутри уже этих направлений есть разные способы решения задач.

С другой стороны, задача маркетмейкерства существенно отличается от задачи погони за альфой. Кроме того, существует огромное количество способов получения альфы.

- Инвесткомпания может выполнять обе роли - и ловить альфу, и подъедать неэффективности?

- Да, может решать обе. Но, поскольку это очень разные типы деятельности, то, как правило, крупные западные компании создают для их ведения несколько соответствующих фондов - и того, и другого профиля. Моя главная претензия к российскому законодательству состоит в том, что в нынешних условиях, при текущем российском законодательстве - создание алгоритмического фонда невозможно.

- Давайте еще чуть-чуть поговорим про сам рынок, а потом перейдем к законодательству. Существуют ли какие-либо рейтинги российских алготрейдеров?

- Здесь ситуация такая: на западе алгоритмические фонды еще публикуют какую-то информацию, хотя исчерпывающей ее, возможно, и не назвать.

А вот в России настоящих алгофондов, с соответствующим подтвержденным статусом, просто нет. Поэтому публикация данных о результатах управления происходит исключительно по желанию компании. Некоторые компании такие сведения публикуют, некоторые нет. Большинство не публикует. Поэтому в текущем состоянии в рейтинге будут фигурировать ровно две компании: инвестгруппа «Норд Капитал» и ИК «Форум» .

- И все?!

- И все. Если не считать компании «Финам», у которой существует практика публикации стратегий управляющих - но это не консолидированные результаты, а именно по каждому конкретному управляющему. Так что можно включить в рейтинг еще их. Практически получится, что какие-то позиции в рейтинге будут занимать управляющие, работающие на «Финам», плюс две названных компании - «Норд Капитал» и «Форум».

Вот и весь рынок.

- Значит ли это, что прочие российские брокерские компании алготрейдингом не занимаются?

- Нет, не значит. Это значит лишь, что российские компании точно не занимаются рекламой своих соответствующих сервисов. Правда, я практически не слышал, чтобы кто-то в России занимался - в части алготрейдинга - именно погоней за альфой. Тем не менее, лично у меня был опыт работы в бизнесах, развивавших направление алгоритмической торговли - но не как профильное, а наряду с огромным количеством других направлений, помимо этого.

Думаю, что в крупных российских инвесткомпаниях все-таки есть специалисты по алготрейдингу, дающему альфу. Но компании всегда ориентируются на желания клиентов. И мы видим, что, кроме «Финама», рекламой своих алгоритмических управляющих, больше никто не занимается.

- Никто не верит, что клиенты пойдут в алготрейдинг?

- Да, получается, что не верит. Но тут опять же препятствует законодательство.

- Вы сказали, что в России алгоритмических фондов нет - по законодательным причинам. Давайте это обсудим.

- Любая стратегия, имеющая целью получение альфы, подразумевает, что, торгуя активом, трейдер может занять несколько позиций. Или лонг, или шорт, или полный выход с позиции в деньги - иначе вы альфу просто не добудете. Соответственно, у нормального алгоритмического фонда должны быть, во-первых, эти три возможности. А во-вторых, возможность быстро и всеми средствами переключаться на другой инструмент. Имея эти две опции (иметь разные позиции и быстро переходить из инструмента в инструмент), алгофонд может успешно решать задачу поиска альфы.

К сожалению, текущее российское законодательство позволяет делать то, что я сформулировал, только в рамках индивидуального доверительного управления на отдельном биржевом счете. Операции с не очень большим количеством мелких счетов в таких условиях не имеют экономического смысла. Сразу возникает необходимость торговли либо на большом количестве счетов, либо с одной большой позицией. Иными словами, компании нужно иметь либо очень - просто очень - много инвесторов, либо несколько очень крупных.

В ситуации, когда есть один-два-три очень крупных клиента, никакая инвесткомпания никаких данных публиковать не будет, и никто не узнает о том, какие алгоритмы она предлагает. И предлагает ли вообще.

А в ситуации наличия большой ритейловой базы клиентов возникает другая очевидная проблема: это множество счетов, на которые надо ставить заявку (по сути, одну и ту же), а потом точно так же выходить на биржу и так далее. При этом, хотя операция одна и та же, на счетах клиентов еще получаются разные результаты.

- Рынок проседает?

- Ну да, брокер не может дать всем клиентам один результат, и это зависит не от скорости взаимодействия, а от ликвидности. Соответственно, поскольку брокер не может провести операции всех клиентов одной заявкой, то они идут как бы по очереди: пошел один, за ним второй и так далее. Получается, будто кто-то массированно скупает конкретную бумагу. Роботы видят эту ситуацию и разбегаются; по этой причине следующие клиенты получают уже худшую позицию. Возникает необходимость придумывать программу случайной перестановки выдачи заявок.

Иными словами, возникает большое количество технических сложностей, трудозатрат. Это первая проблема.

Вторая проблема заключается в том, что инвесткомпания совершенно не готова к работе с большим количеством небольших инвесторов. Средний размер банковского депозита в России - 700 тысяч рублей. Для такого управления, как я описал, работа с такими суммами инвестиций не имеет экономического смысла. Обслуживание клиентов требует отчетности, бэкофиса, баз данных, не говоря уж о проверках регулирующих органов, которые при любом движении брокера сразу начинают его подозревать в чем-то неблаговидном. Все это требует усилий квалифицированного персонала, является очень затратным.

- С какой суммы этот сервис становится рентабельным?

- Клиент становится рентабельным с суммы счета около двух миллионов рублей. Как видим, сразу возникают ограничения по клиентской базе. Хотя я уверен, что крупные инвесторы (от полумиллиарда рублей) при желании в любой компании получают алгоритмическое управление, - не публичное, конечно.

- А ведь таких суперобеспеченных клиентов ждут везде - и в доверительном управлении, и в вип-отделениях банков. При этом алготрейдер может им только рассказывать про гипотетическую высокую доходность, точное значение которой он обещать никак не может.

- В общем-то, обещать доходность не может никто. Но вообще задача робота-вершителя - получить альфу. При этом ему надо всегда иметь лучший бенчмарк на обозримом промежутке времени, иначе инвесторы просто разочаруются. Вот робот должен обыгрывать бенчмарк и давать некоторую альфу. Сложность в том, что эта задача может реализоваться, а может нет.

Поэтому тот из крупных инвесторов, кто понимает смысл этой работы и хочет разместить свой капитал с толком, находит соответствующих управляющих.

Я сам одно время работал на одного очень богатого частного инвестора. Все шло неплохо. Но, к сожалению, мы попали на сентябрь 2008 года. Мы отнюдь не проиграли, но толку! После всех событий наш результат к ноябрю 2008-го составлял около минус 5 процентов с начала года, а рынок-то упал на 65. То есть альфу мы сделали, рынок обыграли. Но общее «тело» инвестиций тем не менее «усохло». И человек принял решение вообще больше с финансовым рынком не связываться. Он убрал свои средства отовсюду, откуда мог убрать, со всех финансовых сегментов. Мы на фондовом рынке показали результаты лучше всех других частей, но так как в убытке (большем или меньшем) оказались все, то он принял решение, что лучше уйти. Понять его можно.

- Любой рынок, если развивается, то начинает с работы на очень маленькое количество богатых клиентов. Но массовым и действительно большим становится лишь тогда, когда приходит множество мелких клиентов. Вы бы такого сценария хотели?

- Да, но на российском рынке этого сейчас добиться невозможно.

- Но в принципе-то возможно?

- Да, безусловно, если есть возможность создать алгоритмический хедж-фонд, то какие проблемы. Просто такой возможности нет.

Фактически для создания хедж-фонда нас вынуждают выходить из-под российской юрисдикции. Это связано еще с нормативами требований к инфестфондам, разработанными еще ФСФР. Как вы знаете, есть два типа инвестиционных фондов - паевые и акционерные. Акционерным фондам ничего не регламентируется, кроме того, что они подчиняются требованиям закона об акционерных обществах. И как вы в этом случае будете привлекать инвесторов? Имея в виду требования к процедурам продажи акций, проведения собраний и так далее.

Поэтому получается, что структура, удобная для операций финансовой компании, - это паевой фонд. Но тут вступают в силу ограничения, которые сформулировала еще ФКЦБ, а потом продублировала ФСФР. Это, во-первых, очень маленькая доля (не более 15%) ценных бумаг одного эмитента, - а в алготрейдинге необходимо очень быстро переходить из одной бумаги в другую.

Во-вторых, 2/3 времени работы (в зависимости от типа фонда) фонд должен не менее 50% своих активов иметь в задекларированных инструментах. В 2008 году это требование сыграло с управляющими злую шутку, потому что фонды сидели в ценных бумагах и не могли их продать, не могли уйти в кэш - в условиях катастрофически падавшего фондового рынка!

До этого рынок рос, и фонды стремились войти в растущие малоликвидные бумаги, потому что других интересных возможностей получить альфу у них не было. В кризис все фонды, соответственно, упали именно из-за того, что их загоняли в эту ситуацию.

Сейчас вышло новое регулирование, которое дает управляющим большие послабления в части выбора активов, также вышло новое постановление по индивидуальному управлению, где дана возможность создавать единый пул клиентов, то есть фактически фонд. Все это хорошо и прогрессивно.

Но одновременно действует постановление ФСФР от 2002 года об учете средств клиентов, и эти два постановления не стыкуются. По формату индивидуального доверительного управления управляющий обязан всем клиентам рассчитывать обязательства по средней цене на рынке, а постановление ФКЦБ требует приписать каждому клиенту биржевую сделку. Тогда брокер не может дать учет по средней цене.

Вот противоречие, которое сдерживает развитие рынка. Когда оно решится, мы не знаем. Мы уже посылали свои предложения в Центральный банк. Предлагали дать управляющему возможность вести учет не по биржевым сделкам, а сводить их как единую сделку. Эта бумага ушла в недра ЦБ еще в апреле 2016

Нам сказали, что готовится общее изменение учетной политики, но оно готовится уже полтора года. На дворе уже январь семнадцатого, а противоречие не разрешено. Меж тем оно не дает нам нормально работать.

- А как бы мог выглядеть пейзаж индустрии, если бы постановление ФКЦБ было снято?

- Мы бы могли создать первый в российской юрисдикции алгоритмический фонд.

- Но вот, опять же, наш разговор мы начинали с того, что в России очень мало алгокоманд. И я не готов сказать, кто еще кто-то сильно стремится к решению описанных задач. Эти задачи мы пытались решить еще в середине двухтысячных годов и тогда столкнулись с полным непониманием, даже с противодействием крупных управляющих компаний. Не было, по их мнению, в развивающемся рынке необходимости в создании алгоритмических фондов.

- А со стороны клиента генерируется такая потребность?

- Людей, которые решают принести деньги на фондовый рынок, в принципе немного. В этом плане нам необходима соответствующая государственная политика по привлечению людей на рынок ценных бумаг. Потому что сейчас нишу ритейла заняли форекс-компании, что, на мой взгляд, неправильно. Поскольку это, по сути, букмекерские конторы, да еще и вне российской юрисдикции. А компании, работающие в российской юрисдикции, в кризис 2008 года понесли серьезный урон - по причинам, о которых я уже сказал. И восстановить доверие к себе им достаточно сложно.

Если бы тогда, в 2008 году, в индустрии фондового рынка был публичный сектор, который показал бы другие результаты, отток инвесторов был бы гораздо меньше. И на результатах тех же алготрейдеров сейчас уже можно было бы строить политику притока. Если инвестор видел, что даже в кризис его деньги на фондовом рынке можно было сохранить, он шел бы на рынок более активно. Вот в таких условиях и строится понимание необходимости альтернативных способов управления.

- Сейчас много говорят о том, что частный инвестор будет вынужден пойти на фондовый рынок, потому что банковские депозиты перестали давать ему хорошую доходность, это так?

- Низкая доходность депозитов - необходимое, но совершенно недостаточное условие. Банковские депозиты давали низкий доход и в двухтысячные годы, но и тогда отток из депозитов на фондовый рынок составил всего 250 тысяч человек. Вряд ли вам/нам нравится эта цифра. И каким образом, без каких-то дополнительных усилий, эта цифра станет выше 250 тысяч?

- Какими могли быть эти усилия - возможно, нужна пропаганда фондового рынка?

- Да, исключительно пропаганда. Русских сейчас на западе ругают за изощренную и эффективную политическую пропаганду, так почему бы не направить эти умения в полезное практическое русло?

Давайте сейчас отвлечемся от алготрейдинга и поговорим немножко о макроэкономике. Я вам скажу такую вещь. Фондовый рынок западных стран в последние десятилетия - это совсем не то, что написано в учебниках. Это не поле, на котором инвесторы ищут инвестиции для своих проектов. Вернее, эту функцию рынок выполняет, но она не является основной. Значительно большую роль фондовый рынок играет в сдерживании инфляции. Дело в том, что соотношение денежной массы по отношению к ВВП выросло в семь раз. То есть денег выпустили в семь раз больше, чем вырос ВВП. В классической теории говорится, что в такой ситуации должна расти инфляция, но инфляционного роста не наблюдается. Там нет инфляции!

- Почему?

- Потому что примерно на такой же объем выросли обороты на финансовых рынках; и примерно на такой же объем выросла стоимость активов. То есть имеет место инфляция активов, которая сдерживает потребительскую инфляцию.

Использовать фондовый рынок таким образом - это сейчас мейнстрим на Западе. В России денежные власти пытаются сейчас бороться с инфляцией зажиманием денежной массы. То есть мы используем старинные методы, хотя кризис подразумевает попытку поддержать экономику путем вливания денег. Но почему делается именно так? Почему нельзя пойти путем Европы и США, в течение десятилетий действуют, используя рост оборотов на финансовых рынках? Вот вопрос.

Однако для того, чтобы действовать таким образом, нужна соответствующая пропаганда. Нужно объяснять гражданам страны, что фондовый рынок - это место, где определенные знания и умения могут принести хороший доход. Коль уж мы умеем переламывать западное общественное мнение, то и здесь научимся говорить правильные вещи. А пока у людей жива память об МММ и о ПИФах, к сожалению. Хотя с ПИФами как раз никаких мошеннических действий не было, все определялось лишь рыночной ситуацией. За исключением редких отдельных случаев недобросовестных действий. Но эти буквально разовые случаи даже равнять нельзя с теми банковскими скандалами, которые сейчас сотрясают наш финансовый мир.

- Дело в том, что банковские скандалы не проецируются на массового клиента, ведь АСВ покрывает все риски вкладчиков в пределах страхуемой суммы.

- Вот еще одна задача: введение системы страхования инвестиций, инвестиционных счетов. Дело в том, что на сегодняшний день без нарушения УК ни брокер, ни доверительный управляющий не может нанести ущерба клиенту мошенническими действиями. То есть любая попытка заработать на клиенте вне рынка сразу попадает под статью 159, то есть квалифицируется как мошенничество. Поэтому законодательно клиент вроде бы защищен, но реально он не защищен от уголовного преступления, то есть вся система держится на честности брокеров и управляющих.

Это самое что ни на есть доверительное управление, поскольку инвесторы доверяют конкретным людям в финансовых компаниях. Однако ситуация все та же: страховки от преступления нет. Если в банке все равно деньги вернут, то тут - нет.

- Получается, для того, чтобы фондовый рынок стал лучше работать, надо все-таки создать фонд страхования, внеся соответствующие изменения в законодательство, верно?

- Да. А также вести пропаганду привлечения людей на рынок. Вообще отличная идея последнего времени - это индивидуальные инвестиционные счета.

Единственный недостаток этого инструмента - ИИС не подходит богатым людям. Вот человек хочет получать прибыль со своих инвестиций, он обязуется не менее трех лет не выводить деньги. Почему же его не освободить от НДФЛ, если он не выводит эти средства три года (и больше)? Ведь главное, что средства остаются на рынке. Почему человека не освободить от налогов? Ведь для индивидуальных инвестсчетов эта опция реализована, но на какую сумму? 400 тысяч рублей в год - это не разговор для состоятельного клиента.

- С большой уверенностью можно предполагать, что в обозримом будущем в законодательство будут внесены соответствующие поправки, в результате которых на ИИС можно будет инвестировать миллион российских рублей. Миллион рублей - нормальная сумма?

- Да, это уже лучше. Мы начали разговор с того, что размер среднего депозита в российском банке сейчас составляет примерно 700 тысяч рублей. Управляющему алгоритмического фонда работать с такими суммами экономически невыгодно, но проблему могло бы решить введение единого счета.

Если бы существовал единый счет, то мы запросто могли брать в управление суммы, начиная от 500 тысяч рублей. Просто при наличии единого счета в 4 раза уменьшаются затраты на обслуживание. Это уже неоднократно проводимые расчеты. Но проблемы индейцев шерифа не волнуют.

- Каковы ваши цели на 2017 год?

- Цели у нас всегда одни и те же: сделать альфу и быть лучше рынка.

Но что сейчас собой представляет наш рынок акций - ведь фактически это несколько «голубых фишек»: Газпром, Сбербанк, Роснефть, Норильский никель, Лукойл, ВТБ. За пределами рынка акций - еще три валютных контракта (рубль/доллар, рубль\евро, доллар/евро), фьючерс на индекс РТС и на нефть, достаточно ликвидны ОФЗ со сроками погашения до 3-х лет. Вот фактически три класса более или менее ликвидных несвязанных инструментов, из которых можно как-то составлять портфель. На основе этого портфеля надо сделать положительную альфу. Вот и все наши планы.

Очень трудные времена для алгоритмической торговли начинаются в такие времена, как в 2012 и 2013 годах. Все-таки в алготрейдинге большая доходность достигается при условии значительной амплитуды колебаний рынка. До 2012 года индекс ММВБ ежегодно падал или рос не меньше, чем на 11%. Работать можно было. А начиная с 2012 и до крымских событий ситуация для алготрейдинга была аховая: +5% в 2012 году, +2% в 2013 году - ну что это. Если бы не случился Крым с Украиной, то доходность и сейчас была бы очень низкой. Рынок лег в боковой тренд. Поэтому планы у нас всегда серьезные, но не все зависит от нас, так что не загадываем.

Правильный ответ на ваш вопрос звучит так: хотим получить хорошую доходность, какую конкретно - в зависимости от условий рынка.