Евгений Гавриленков (Вестник НАУФОР №5 2017)

Евгений Гавриленков, партнер компании «Matrix capital», рассказывает Ирине Слюсаревой, почему значение ключевой ставки снижается, но при этом Центральный банк не смягчает денежно-кредитную политику, а фактически ее, наоборот, ужесточает. И что это означает для экономики.

Перспективы 2016 года большинству экспертов виделись как неизбежный глубокий спад. Реальность оказалась сложнее, но в целом лучше

НЕ ПЛОХО. НО СЛОЖНО

- Евгений Евгеньевич, как вы оцениваете текущее состояние российской экономики и ее краткосрочные перспективы?

- При обсуждении вопросов такого рода имеет смысл напомнить, что четкого формализованного ответа на них не бывает. И, видимо, не может быть. Поясню примером. Мы все помним, что происходило в конце 14-го года - скачки валютного курса, санкции, жесткая политическая риторика и так далее. В этом контексте перспективы 2015 года виделись как очень и очень негативные. В частности, подавляющее большинство экспертов прогнозировало существенное падение ВВП: кто-то - на 6%, а кто-то даже на 8% (были и такие). По статистике Росстата тоже был очевиден глубокий спад в начале года. Согласно первой оценке итогов года, опубликованной в начале 2016 года, ВВП в 2015 году снизился на 3,7%.

- Все-таки далеко не 6%.

- Несомненно. Но потом прошло примерно полгода - и появилась оценка минус 3,4%. Далее прошло еще какое-то время, и в начале уже текущего года падение ВВП в 2015 году оценивается цифрой минус 2,8%.

- Огромная разница: 8% и 2,8%.

- Огромная разница, да. В прошлом году описанная выше ситуация в определенной степени воспроизвелась. Прогнозный взгляд на экономику опять-таки был довольно негативен. Правительство прогнозировало на 2016 год ощутимый спад, а на 2017 год - очень вялый, практически нулевой рост, в пределах 1%. Месседж был таков: экономика сокращается, расти мы фактически не можем. Но потом пришла статистика и показала, что в прошлом году падение составляло минус 0,2% - то есть, грубо говоря, ноль. Оптимизм стал повышаться, сейчас обсуждаются уже совсем другие прогнозные цифры на этот год, прогнозируются довольно амбициозные цели на последующие периоды.

Это я к чему говорю? К тому, что оценить текущее состояние экономики на основе потока текущих агрегированных макроэкономических данных достаточно проблематично - во всяком случае, если сделать это надо с высокой степенью надежности и формальной точности.

Тем не менее выставлять оценки нужно. В свое время, еще на предыдущем месте работы, я оценивал перспективы роста ВВП в 2016 году приблизительно на уровне плюс/минус 0,5% (это было в самом начале того года). Тогда, в момент публикации прогноза, такие цифры выглядели очень и очень подозрительно.

- А что давало вам основания для такого серьезного расхождения со средним экспертным мнением?

- Вывод о том, что некие условные концы не сходятся, можно было сделать на основании все той же статистики, но несколько выходящей за границы макропоказателей. Во-первых, Росстат говорил и до сих пор говорит о том, что за два так называемых кризисных года оборот розничной торговли в продуктовом сегменте снизился примерно на 14%. В непродуктовом сегменте - примерно те же цифры. Самое начало текущего года тоже указывало на продолжение спада, хотя он и не был столь же глубоким. Следует подчеркнуть, что такого снижения потребления продуктов питания не было в самые тяжелые времена - ни в 1998 году, ни в 2008-2009, ни даже в 1992 году, что уж совсем поразительно. Когда базовые макроэкономические данные не складываются в логически непротиворечивую картину, приходится анализировать глубже, привлекать к анализу больше данных, больше параметров.

В этом смысле полезно, в частности, посмотреть на то, что произошло с производством, импортом и экспортом продуктов питания в натуральном выражении. Такая статистика у Росстата тоже есть, по сопоставимым агрегированным группам - и по импорту, и по экспорту, и по производству. Можно посмотреть, сколько было произведено мяса, колбас, молочных продуктов, круп, хлеба, рыбы и так далее. Добавить к этому, сколько соответствующих продуктов было импортировано, и вычесть, сколько экспортировано. И если свести эти данные, то получается, то что было куплено на внутреннем рынке. Так вот, ни по одной из таких товарных групп не было снижения, сопоставимого с опубликованным снижением общего объема оборота розничной торговли в пищевом сегменте. Не было ни снижения на 9% в 2015 году, ни на 5% - в году прошлом (кстати, это последние уточненные цифры, которые уже были несколько скорректированы вверх). По статистике 2015 года самое большое падение потребления произошло в сегменте сыров (что понятно), но даже оно равнялось лишь 7%. А цифры производства, поправленные на экспорт и импорт - это, по сути, цифры потребления.

- То есть, в условный резервуар втекало по строго определенному количеству труб строго определенное количество жидкости, но при этом общий объем жидкости в резервуаре не был равен сумме этих частных объемов. Куда же это делось и как такое возможно?

- Логические объяснения возможны. Прошлый год оказался лучше, чем ожидали многие, потому что в самом начале нынешнего года Росстат пересмотрел всю статистику по промышленности, существенно улучшив показатели, и объяснив это досчетом активности малых и средних предприятий. Таким образом, статистика по МСБ была пересмотрена, ВВП был пересмотрен, а потребление - столь же существенно пересмотрено не было. Здесь я тоже вижу проблему. И полагаю, что процесс пересмотра статистики не завершен. Через некоторое время мы получим новые данные относительно потребления. Те данные, которые сейчас имеются, не вполне увязываются между собой.

- Тут могут быть какие-то технические объяснения - скажем, через анализ методологии сбора статистики?

- Здесь важно понять именно технические причины. Во-первых, цифры, которые предоставляет статистика, не являются точными измерениями конкретных физических величин, их природа иная. Это не замеры температуры или давления посредством приборов, - это некие расчетные показатели.

Важным элементом для расчета реальных темпов роста - потребления, инвестиций - являются агрегированные индексы потребительских цен и цен в разных сегментах экономики. Эти ценовые индексы рассчитываются на основе определенных корзин, - в частности, потребительской корзины, которая используется для расчета агрегированного индекса потребительских цен. Она появляется не откуда-то из эфирных пространств: это результат конкретных обследований и опросов домашних хозяйств. Обследования проводятся регулярно, но корзина появляется с некоторым лагом после обработки результатов обследований, и состав корзины фиксируется на год. Получается, что та корзина, которая использовалась для расчета агрегированного индекса инфляции в 2015, - реальности этого года не соответствовала. В 2015 году произошло резкое изменение ее структуры по сравнению с той, которая была получена на основе «досанкционных» обследований. Санкции сопровождались контрсанкциями, скакнул валютный курс - все это мы прекрасно помним. В результате действия описанных причин тот набор продуктов, который до того присутствовал на столах граждан и отражался в индексах, резко изменился. До 2015 года эти продукты присутствовали и на столах, и в индексах. Поле 2015 года со столов многие продукты исчезли, но в индексах остались. Поскольку корзина была составлена на базе исследований, проведенных приблизительно в 2014 году. Корзина устаревает примерно за год-полтора-два, но в случае плавной экономической динамики, отсутствия внешних шоков,это не является большой проблемой. Сомнения в надежности расчетов появляются, когда происходят резкие изменения структуры.

Хочу быть понятым правильно: я не критикую эту методику, она работала и работает во многих случаях. Но только на линейных отрезках. Изменения, описываемые нелинейно, она не может описать. Это не только российская проблема. В США в первом квартале текущего года тоже происходили серьезные колебания оценки годового роста, рассчитываемые на основе сезонно сглаженной квартальной динамик - и по той же причине. Сначала там фигурировала оценка 0,7%, чуть позже - 1,2%. Для экономики таких размеров это серьезные отклонения. И американские эксперты, в том числе представители Федрезерва, говорили, что, возможно, в методике что-то сломалось. Потому что, если посмотреть статистику оценок американского квартального ВВП за последний период, то видно, что этот ряд стал очень волатилен. В то время как динамика европейской статистики гораздо более постоянна. И в Америке еще недавно было так же. А теперь появились резкие броски.

Видимо, это методологическая проблема. Экономика меняется, а методы описания новой реальности за ней не сразу успевают. Я не анализировал эту проблему столь же детально, как российскую. Но, возможно, американские проблемы связаны с увеличением объемов интернет-торговли в потребительском сегменте, появлением новых видов бизнеса. Изменения такого рода не всегда могут быть вовремя учтены.

То есть, проблема существует объективно.

Поэтому, вернемся к началу нашего разговора, - к статистическим оценкам надо относиться с известной долей осторожности. И осторожно принимать решения на их основе.

- Да, на бытовом уровне действительно возникал диссонанс. Статистика утверждала, что граждане России резко сократили потребление продуктов. Но куда ни зайди - везде едят. И покупают продукты. Вот сокращение объемов продаж одежды/обуви было наглядным, это факт.

- Конечно, резко поменялась структура потребления продуктов, но не объемы, которые поменялись не столь значительно. Недаром Росстат досчитал активность малых и средних предприятий, которые эту продукцию произвели.

- В Москве, скажем, я наблюдала возникновение множественных фестивалей еды: на Театральной и на Лубянке продавали рыбу, на Ходынке продавали сыры. Фестивали варенья, где торгуют не только вареньем. Фермерские рынки во многих торговых центрах.

- Конечно, все это происходит. Но статистика не может это учесть. Однако беда в том, что инвесторы и чиновники вынужденно принимают решения именно на основе текущей статистики и ее последующих интерпретаций. Поэтому я призываю подходить к этим данным очень и очень критично. Понимать, что мы сейчас не имеем надежных точечных оценок: надо принять, что имеющиеся данные носят интервальный характер. Степень неопределенности велика и будет таковой оставаться до тех пор, пока экономика не перейдет на более-менее линейную траекторию.

- И каково состояние отечественной экономики на этой, пока что нелинейной, траектории?

- Ничего слишком плохого не случилось, наоборот. Экономика показала очень высокую степень выживаемости. Проблема сейчас заключается в другом. Высокая адаптивность не гарантирует, что и восстановление тоже будет происходить хорошими темпами. Здесь много проблем. Хочу напомнить, что уже в 2013 году, когда не было санкций, а цена нефти стояла высоко, экономический рост отечественной экономики составил лишь 1,3%.

Эти проблемы, судя по всему, остались нерешенными и сейчас.

У меня, кстати, есть объяснение тому, почему так случилось. Если даже отвлечься от разговора о состоянии институциональной, регуляторной среды - об этом много пишут, я тут вряд ли скажу что-то новое. Но приходится напоминать, что тогда, в 2013 году, экономический рост затормозился во многом по причине довольно высоких процентных ставок.

В начале 2000-х потребительского кредитования в стране практически не было. Оно стало быстро расти с этого нулевого уровня. Потом был естественный спад в 2009 году и стабилизация в 2010-м году. Потом быстрый рост возобновился. И конечно, этот сильный помесячный рост сильно подогревал потребительский спрос. Так было и в 2011, и в 2012 году. Напомню, что ставка при этом всегда была (в среднем) выше 20%. А потом, когда общий объем потребительских кредитов достиг определенного уровня (приблизился к 10 трлн рублей) возникли проблемы. При общем относительно небольшом объеме кредитов по отношению к ВВП, но высоких ставках, где-то к 2013 году мы подошли к такому уровню, когда помесячный прирост потребительских кредитов стал равен процентным платежам.

- Одной рукой берешь, другой отдаешь…

- С этого момента мы увидели плавное устойчивое торможение потребительского спроса. А когда тормозится спрос - тормозится и производство. И эта ситуация в основных чертах сохраняется. Несмотря на то, что ставки для конечных заемщиков несколько понизились; вслед за понижением ставки со стороны ЦБ. Но по-прежнему, если мы исключим субсидируемые длинные ипотечные кредиты (поскольку у них не совсем рыночные параметры), то средняя ставка по потребительским кредитам все равно составляет примерно 17%-18%.

Это очень высокая ставка, сравнительно с темпами роста номинальных зарплат, которые растут темпами 6-7%. Это большая нагрузка на текущие доходы. А ведь объем потребительских кредитов заморозился на уровне 10,5 трлн рублей примерно с середины 2014 года. Хотя стоимость процентного обслуживания для населения потихонечку снижается, но тем не менее это не решает проблему кардинально. Это не то, что может стать триггером роста.

Спред между уровнем инфляции (4%) и ставкой кредита для конечного заемщика не способствует экономическому росту.

- Значит, роста не будет?

- О темпах будущего роста тоже можно говорить лишь с известной долей условности. Сейчас даже не обсуждаем внешнюю среду: мне кажется, на достигнутых уровнях цена нефти не влияет на экономический рост. Гораздо больше влияет макроэкономическая политика. И в разговоре о ней существует пропущенная важная тема.

Сейчас от Центрального банка постоянно исходит мессидж об осторожном, но постоянном смягчении денежной политики. В результате мы имеем две цифры: 9,0% (ключевая ставка) против 4,0-4,1% (инфляция). Итог - реальная ставка на уровне 5%. Хочу напомнить, что при низких уровнях инфляции эти 5% с лишним оказывают более серьезное давление на экономику, чем те же 5% в условиях, если бы инфляция была 15%, а ставка 20%.

Это принципиально другая среда.

Сохраняя условный спред в 5%, Центральный банк фактически не смягчает денежно-кредитную политику. Фактически, наоборот, в относительном плане он ее ужесточает. Относительно снижающейся инфляции - это именно так.

- Будет ли ЦБ снижать ставку?

- Надеюсь. Но решение о снижении несколько запаздывает. Было бы правильно продолжить ее снижать в прошлом году. Сейчас ставка отстает от желательных значений на 250-300 базисных пунктов. Сейчас же агрессивное снижение может быть более рискованным. Ведь Федеральный резерв ставки повышает. И ожидания таковы, что случатся минимум два раунда снижения, а кто-то говорит и о трех. Но в принципе идет рост процентных ставок. Это при том, что у американцев инфляция плюс/минус 2%. А у нас - 4,1%. Разница не очень существенная, не такая, как прежде. Но при снижении ставки Центральным банком РФ и повышении ее Федрезервом даже эта разница может очень существенно сказаться на финансовых рынках.

Приток капитала в российскую систему, который мы видели в начале годе, скорее всего, должен иссякнуть. Не обсуждаю, хорошо это или плохо. Просто обращаю внимание на факт: имеет место относительно ужесточающаяся денежная политика ЦБ. На фоне снижающейся инфляции она способствовала притоку капитала и удерживала рубль на уровне, для него неестественном. Следствием такой политики стало то, что традиционная связь курса рубля с ценой нефти сейчас разрушилась. Эта связь была всегда, примерно до середины 2013 года она была более стабильна и предсказуема. Если изобразить связь валютного курса с ценой нефти графически, то до 2013 года это была постоянно смещающаяся вверх прямая линия с относительно стабильным углом наклона (исключение - кризисные период с конца 2008 года до конца 2009 года). Но когда, с конца 2013 года, начались эксперименты с вбрасыванием денег в экономику, то угол наклона стал более крутым. То есть, курс стал сильнее зависеть от цены нефти.

Когда регуляторы (поскольку минфин тоже влияет на объем рублевой ликвидности) вбрасывают много дополнительной ликвидности, зависимость курса от цены нефти усиливается. Рубль становится более чувствителен к цене нефти. И это всегда плохо с точки зрения достижения желаемого уровня инфляции. Потому что здесь появляется несимметричный эффект переноса. Когда рубль ослабевает, то цены идут вверх; но когда рубль укрепляется, то цены не снижаются. Они могут только заморозиться. И чем больше в течение года случается таких колебаний курса рубля, тем больше набегает итоговая инфляция.

А связь между ценой нефти и курсом рубля сейчас - на фоне относительно ужесточившейся денежной политики - исчезла. Мы это видели совсем недавно: когда нефть скакала от 45 до 50, курс рубля фактически не двигался. Но это не будет продолжаться вечно. Связь восстановится. И это также повлияет на будущие действия ЦБ.

Это я длинно отвечаю на ваш вопрос о том, каких действий Центрального банка можно сейчас ожидать. Тут можно еще добавить, что в последнее время много говорят о том, что сенат США, с большой вероятностью, одобрит расширение антироссийских санкций. Это решение может поставить под удар все российские облигации, металлургический сектор… Это тоже может оказаться серьезным шоком для рубля, который сейчас довольно силен (буквально на следующий день сенат одобрил расширение санкций. - Прим. ред.). Все это тоже будет мешать экономике расти.

На мой взгляд, мы определенно получим расширение санкций. Более того, будем получать регулярно новые порции. Допустим, нам укажут на нарушение каких-либо пунтов договора о ракетах средней дальности, или ближней дальности или какой-либо другой дальности, или чего-нибудь еще…

- Как говорится, ты виноват уж тем, что хочется мне кушать.

- Надо принять за данность, что санкции России будут постоянно добавлять, на годы вперед. Надо относиться к этому как к явлению природы, на которую повлиять невозможно. Влияние этого фактора на рынок будет негативным.

Хотя не думаю, что будет прямо-таки обвал рубля. Для обвала должно быть очень много рублевой ликвидности, а ее нет. Она сейчас приходит в систему только из бюджета - в результате финансирования его дефицита за счет продажи средств резервного фонда. Центральный банк банковскую систему не рефинансирует: нет спроса со стороны коммерческих банков (в отличие от ситуации 2013-2014 годов), поскольку ставка запредельно высокая. Тем не менее давление на рубль может реализоваться. Особенно если это совпадет с такими эффектами, как растущий импорт - а он растет. Тихо, медленно, устойчиво растет. В то же время номинального роста экспорта - при стабильном уровне цены нефти - не будет. Можно легко оценить, каковы объемы экспорта должны быть при цене нефти, допустим, около 50 долларов; это некий фиксированный объем. Кроме того, в платежном балансе у нас всегда отрицательное сальдо и по балансу услуг, и по балансу текущих доходов. В общем, ряд показателей вполне можно надежно определить. И по совокупности всех факторов можно оценить, когда наступит приближение профицита баланса по текущим операциям (в последние месяцы он уже уполовинился по сравнению с началом года) к нулевым значениям и когда возникнет давление на рубль, который начнет слабеть, чтобы сохранился приемлемый профицит.

Но все-таки факторов неопределенностей очень много. Думаю, что в этих условиях те инвесторы, которые в начале года активно покупали российские облигации, будут «сидеть» на этих бумагах. Потому что новые санкции вряд ли будут распространяться на новые покупки, если речь когда-нибудь дойдет до санкций на внутренний долг. Инвесторы будут получать купонный доход, массового сброса облигаций пока не будет. Нового притока не будет тоже. Я просто перечисляю факторы, чтобы показать, насколько их много. Много настолько, что невозможно их все предвидеть и учесть. Надо просто тщательно мониторить текущую ситуацию.

В этих условиях ЦБ будет просто вынужден аккуратно снижать ключевую ставку. При этом по-прежнему сохраняя довольно большой спред между значением ставки и инфляцией. Дальнейшее снижение ее не гарантировано. Тем более что сейчас риски повышаются - в частности, в силу вероятного ослабления рубля в последующие месяцы. Хотя при том, насколько существенно уже снизилась инфляция, спред между инфляцией и ключевой ставкой тоже должен бы сузиться.

Так вот, мы уже обсуждали, что статистика за кризисные годы была пересмотрена. При этом полезно добавить, что в частности, была очень существенно пересмотрена поквартальная динамика ВВП за последние два-три года. В старых данных она была очень неровной, и тогда российская экономика как бы показывала то ускорение спада, то некоторое оживление. А сейчас, на уточненной картине, получается так: основной спад произошел в начале 2015 года, потом началось постепенное медленное восстановление. Но это - не траектория ускорения. Наша экономика растет, но существенно ниже темпов роста мировой экономики. За последние десть лет наш среднегодовой рост - меньше 1%, и ожидать скачка не приходится. Прогноз не очень радостный. В таких условиях риски для финансовых рынков сохраняются.

В прошлом году правительство было более консервативно в отношении бюджетной политики. Было много беспокойства за перспективы Резервного фонда. Как уже сказано, тогда я сомневался в достоверности статистики. На самом деле, если посмотреть на динамику ненефтегазовых доходов бюджета, то они росли, причем довольно существенно: на 7-8-9-10%. При нерастущей экономике и снижающейся инфляции это тоже подтверждало, что где-то присутствует растущая экономическая активность. Отдельные сегменты ненефтегазовой экономики показали определенный рост, причем в сфере малого и среднего бизнеса, что и подтвердили скорректированные данные по промышленности и ВВП. В итоге, бюджет стал менее зависим от цены нефти. Как следствие - возникла новая волна бюджетного оптимизма. Законом о бюджете на этот год предполагался бюджетный дефицит в объеме 2,7 трлн рублей; сейчас он прогнозируется на уровне 1,9 трлн, то есть в поправках к бюджету речь идет о существенном снижении. И это при том, что поправки предполпгают традиционное увеличение расходов; они увеличиваются в этом году примерно на 400 млрд.

- Это тоже представляет определенный риск для экономики?

- Это тоже определенный риск для экономики.

И тут возникает еще одна очень неоднозначная тема. В нашей экономике отсутствует стабильность работы механизма банковского рефинансирования. Когда-то он был избыточно щедрым, деньги банкам давали под неликвидные активы. Сейчас рефинансирование фактически не востребовано. Но одна из фундаментальных проблем состоит в том, что в системе очень мало качественного залога. Объем рынка ОФЗ очень невелик. Санкции, которые (гипотетически) могут когда-нибудь запретить иностранцам покупать гособлигации РФ, отчасти будут увеличивать этот рынок. Для внутренних заемщиков. Это будет подспорьем по части увеличения внутреннего рынка госзаимствований, но может создать новые сложности.

В целом говоря обо всем этом, я не пытаюсь определять, хороши определенные вещи или плохи, мне важнее анализ. Еще раз - ко всем внешним факторам, в том числе к действиям властей других стран, надо относиться также безэмоционально, как к явлениям природы. И к ним готовиться.

Сейчас одна из внутренних тем, которая постоянно звучит в последнее время - структурный профицит ликвидности, тогда, прежде (в 2013-2014 годы) все сетовали на структурный дефицит (причем, по моим представлениям, он был не вполне структурный, поскольку ликвидность в то время хронически утекала на валютный рынок). Не исключено, что на определенном этапе может снова возникнуть повышенный спрос на рефинансирование и снова возникнут разговоры о дефиците ликвидности. Центральный банк снова начнет испытывать давление, поскольку экономика все же будет как-то расти, и будет требоваться расширение денежной массы. Объем ценных бумаг, принимаемых как залог, тоже должен расширяться. В этом смысле расширение внутреннего рынка госбумаг будет носить очень здоровый характер.

Нельзя сказать, что все плохо. Правильнее сказать, что все весьма сложно.

- Если мы получим санкции, означает ли это, что приток внешней ликвидности прекратится? И плохо ли это?

- Сложно сказать. Все возможно. Но прежде чем давать оценки, надо понимать, что конкретно войдет в состав новых санкций. Надо понимать, какие наказания будут грозить игрокам, инвестирующим в российские активы. Инвесторы, у которых имеются серьезные отношения с США, в случае серьезной угрозы своим интересам от таких операций воздержатся.

Но тут надо помнить, что в России пока еще имеет место профицит по счету текущих операций. Если рубль будет ослабевать - еще раз говорю, что речь именно об ослаблении, никоим образом не об обвале - то профицит счета текущих операций будет увеличиваться. Нам в принципе может хватать тех денег, которые экономика получает от внешней торговли. Больших проблем с объемами внешнего долга нет не только у бюджета, но и у корпораций.

Здесь важен другой момент. В принципе у России как суверенного заемщика нет большого внешнего долга. Внешние госзаимствования нам, в общем, не так уж нужны. Острой необходимости в них нет. Они полезны для поддержания кривой доходности суверенного заемщика, чтобы создать предсказуемые условия для других заемщиков - банков и компаний.

- Сейчас российским банкам деньги российских граждан не нужны …

- …но это временное явление. Сейчас ситуация с отсутствием спроса на рефинансирование аномальная, но при этом диаметрально противоположна ситуации в 2013-14 годах, когда ЦБ слишком щедро раздавал ликвидность направо и налево. Сейчас деньги поступают в систему под нулевую ставку, она для банков ничего не стоит. Это ликвидность приходит из бюджета, как монетизация его дефицита. В 2016 году была та же ситуация. Средства Резервного фонда продавались Центральному банку, минфин получал деньги и вбрасывал их в систему. Это способствовало снижению ставки, невзирая на упомянутое выше относительное ужесточение денежной политики ЦБ. Но когда Резервный фонд исчезнет, ситуация поменяется кардинально. Возникнет вопрос, откуда брать деньги. И вот тогда появится спрос на рефинансирование. Спрос, которого сейчас нет. Тогда и депозиты граждан станут нужны банкам.

- Вы говорите «когда Резервный фонд исчезнет»; ситуация «не исчезнет» исключается?

- Теоретически возможно, что фонд не исчезнет. Вопрос в том, откуда в систему будут приходить деньги. Тут можно рассмотреть два сценария. Либо Резервный фонд (к этим рассуждениям можно добавить и фонд Национального благосостояние) исчезнет, если будет сохраняться дефицит бюджета; либо фонд или фонды сохранятся, но это возможно лишь в случае, если бюджет сбалансируется. Чего тоже нельзя исключить. Но (независимо от сохранения/несохранения резервных фондов) в условиях гипотетически сбалансированного бюджета, деньги в банковскую систем рано или поздно перестанут приходить. Баланс предполагает именно это, верно? Тогда возникнет необходимость рефинансирования.

Резервный фонд может сохраниться, в этом вопросе многое зависит от расходной политики минфина и валютного курса. Но в любом случае тема нормальной работы механизма рефинансирования возникнет. Для этого нужен достаточный объем залога в системе. Минфин сейчас идет именно в сторону увеличения заимствований, это и надо делать. Другое дело, удастся ли разместить заявленные объемы госбумаг. Это уже другая тема. Будет ли хватать внутренней ликвидности, будет ли внешний спрос? Тут очень много деталей, и все они важны.

Для минфина важно, чтобы ключевая ставка не была заоблачно высокой. Потому что когда экономика растет вяло, то номинальная доходная база растет медленнее, чем уровень процента за обслуживание кредита. Это пока не текущая проблема, а отложенная. Но она тоже важна - в свете разговора о «правильном» уровне процентной ставки.

- Сейчас в публичном пространстве обсуждаются несколько стратегий роста. Как вы их оцениваете?

- Всегда испытываю настороженность по поводу экономических программ. Они долго пишутся. Потом обсуждаются. Потом дорабатываются. А жизнь все это время идет своим чередом. И когда программы начинают реализоваться, это уже зачастую происходит в другой среде - не в той, для которой писалась программа.

Если же говорить о частностях. В одной из этих программ предлагаются искусственные меры: накачать экономику деньгами, профинансировать то и это. Призывы искусственно наращивать инвестиции меня очень огорчают. Когда спрос ограничен, когда покупательная способность населения ограничена, то в этих условиях искусственно стимулировать инвестиции - бессмысленно. Смысл имели бы какие-то инфраструктурные проекты со стороны государства, но опять-таки в рамках приличий. В рамках ограниченного размера дефицита бюджета, сохранения макроэкономической стабильности. Здесь возможности тоже ограничены, как мы знаем. Поэтому основная надежда - на частные и квази-частные инвестиции. А они пойдут только тогда, когда инвесторы поверят в устойчивое расширение спроса. И если внутренний спрос и экономика будут расти на 1,5% в год, то зачем в нее много инвестировать?

Речь скорее должна идти о том, как повышать эффективность имеющихся ресурсов. Как эффективно инвестировать в надежные сегменты, где риски ниже.

И, конечно, расширению внутреннего спроса мешает излишне жесткая денежная политика. Эту проблему, в принципе, можно бы относительно легко откорректировать без вреда чьим-то интересам. Причем, как я говорил, снижать спред между ключевой ставкой и значением инфляции следовало еще в прошлом году. Это помогло бы экономике набрать чуть более высокую динамику. При более высокой динамике роста ВВП росла бы и налоговая база. Оптимизма было бы больше. А в условиях вялого спроса инвестировать очень сложно.

Это не только российская проблема. В мире происходит то же самое. Имущественное неравенство резко выросло; денег у инвесторов много, массовый спрос расширяется вяло. Отсюда - перегретые фондовые индексы во многих странах. Это тоже неустойчивая ситуация.

- Можем ли мы запускать совсем новые сегменты, имеющие отчетливо русскую специфику и при этом ориентированные на очень богатых покупателей? Грубо говоря, можно ли продавать родину? Уникальные туристические маршруты по диким степям Забайкалья; театральный бум (а он есть); косметику на уральских травах; ресторанные кластеры с новой русской кухней (а она есть) - что-то в этом роде? Париж продает себя как центр утонченной буржуазности; нельзя ли продавать Россию как нечто столь же самобытное, в том числе культурно? Ведь культурная самобытность-то есть…

- Этот сегмент наиболее открыт для конкуренции. Обеспеченным людям полететь в Париж очень легко и это можно сделать уже сейчас. Причем клиенту понятно, что именно он получит. В этом сегменте не получится создать новое предложение быстро. Российская идентичность могла бы быть востребована. Это то, чем мы всегда были богаты. Но прежние традиции сейчас утрачены. У нас был золотой век; был серебряный век; был культурный взлет на этапе первых пятилеток. Однако сейчас ничего похожего пока не наблюдается.