Геннадий Марголит (Вестник НАУФОР №11 2017)

Геннадий Марголит, исполнительный директор по рынку инноваций и инвестиций Московской биржи, рассказывает Ирине Слюсаревой, каким образом компании МСБ могут привлечь финансирование через альтернативные биржевые механизмы и почему хорошо выстроенная структура инвесторов влияет на ликвидность.

ИНВЕСТИЦИИ НА ВЫРОСТ

- Площадка РИИ действительно существует уже достаточно долго, она создана в 2009 году. И не просто существует, но и нормально развивается. Раньше надо было концентрировать усилия именно на развитии этого сегмента, сейчас он работает в штатном режиме, процессы наблюдаемы, цели известны. Уже должен вот-вот случиться, как мы надеемся, переход в новое качество. Поэтому решили использовать этот опыт для поддержки более широкого круга компаний, причем из категории более уязвимых. То есть, тот самый малый и средний бизнес, о судьбе которого шло и идет много разговоров. Его развитие - сверхзадача национального масштаба. У нас в стране за счет МСП создается, как известно, около 20% ВВП. Тогда как во всем мире - от 40% и выше. Не хочу сказать, что все экономические проблемы возникают только из-за этого, но подобное положение вещей все же сильно сдерживает развитие, мешает экономическому росту.

- Московская биржа может помочь, что называется, материально. Маленьким компаниям сложно привлечь финансирование именно в силу их размера и экономической слабости (у них нет залогов, например), но мировой опыт показывает, что около 25% инвестиций они получают именно в виде акционерного капитала. В этом есть определенная заслуга альтернативных рынков - площадок, созданных специально для маленьких компаний и существующих при «больших» биржах. Здесь можно назвать известные имена - New Connect, AIM, First North. Такие площадки приносят много пользы. На том же AIM получили листинг уже 3,5 тысячи компаний, а это довольно много. Но важнее, что само их существование стимулирует широкий круг не очень крупных компаний все-таки тянуться в сторону улучшения стандартов управления, публичности, прозрачности, что повышает их возможности получить финансирование из различных источников.

Мы посмотрели на все эти сюжеты - и решили сделать нечто похожее, но со своей спецификой.

- Мы решили максимально использовать потенциал РИИ, поскольку там уже отработаны определенные форматы, созданы инструменты поддержки, вокруг этой площадки возникла собственная экосистема - посредники, инвесторы. Все это мы решили распространить на более широкий круг компаний-эмитентов.

Это параллельный сегмент, который будет использовать уже созданные наработки, а отчасти даже клиентскую базу (и инвесторов, и эмитентов). На РИИ сейчас довольно жестко закрутили гайки, поскольку площадка получила и налоговые льготы, и доступ к пенсионным деньгам. Это вызвало очень серьезные ожидания к качеству активов, которые там торгуются и более строгое отношение к критерию инновационности. Соответственно, в новых условиях часть компаний-эмитентов выйти на РИИ с целью привлечения ресурсов теперь уже не сможет. Есть бизнесы - например, в машиностроении, фармацевтике, медицине - в которых содержится технологическая составляющая, но для выхода на РИИ она может быть недостаточна.

Единую площадку для всех альтернативных эмитентов создать сложно. Это и нормативно сделать невозможно, потому что те же налоговые льготы, полученные конкретно РИИ, жестко прописаны в законодательстве. Ведь, согласитесь, странно выглядит ситуация, когда на одной площадке часть эмитентов получает льготы, а другая часть - не получает. Далее, на новой площадке работает другой круг партнеров - институтов развития. На РИИ это институты, нацеленные на развитие инноватики - Роснано, РВК, Сколково и так далее. На новой площадке - институты «новой волны»: РФПИ, ФРП, Корпорация МСП и Российский экспортный центр. И, наконец, есть разделение задач среди ведомств, а без целенаправленной поддержки от государства данный проект не «полетит». Вот по совокупности всех названных причин решили создать отдельную площадку, где круг партнеров и клиентов немного иной, но биржевая команда РИИ, а также накопленный ею опыт пригодятся.

- На новой площадке мы имеем активированную нормативную базу, которая согласована с партнерами по проекту и с регулятором. Требования там пока достаточно либеральные. Листинговаться могут компании с объемом выручки до 10 млрд рублей, со сроком существования не менее одного года. Приоритет отдается компаниям малого/среднего бизнеса, демонстрирующим рост финансовых показателей, промышленным компаниям, компаниям с экспортной выручкой, компаниям, получившим поддержку от упомянутых выше корпораций (МСП, ФРП, РЭЦ, РФПИ).

Для эмитентов, пользующихся возможностями «Сектора Роста», предусмотрены преимущества. Это, во-первых, сниженные требования листинга по free-float (для акций II-го уровня - 500 млн рублей для обыкновенных акций и 250 млн. рублей для привилегированных; во-вторых, возможность размещения облигаций без регистрации проспекта ценных бумаг и публикации ежеквартальных отчетов (для облигаций III уровня листинга); в-третьих, уже упомянутая поддержка со стороны институтов развития малого и среднего предпринимательства.

Круг партнеров материализован в виде рабочей группы, избран ее председатель - Михаил Мамута, руководитель службы по защите прав потребителей финансовых услуг и миноритарных акционеров Банка России. Он хорошо знает состояние малого и среднего бизнеса, тема ему близка. Его заместитель - Максим Любомудров, заместитель Генерального директора АО «Корпорация МСП».

Целевая аудитория Сектора Роста - пока скорее средние компании, чем малые. Все-таки биржевое привлечение предполагает известный масштаб бизнеса.

Короче говоря, те процедуры, которые должны идти - идут. В рабочем темпе, в рабочем порядке. Но самое важное, что площадка заработала: первые размещения уже состоялись. Компания «Обувьрус» предложила инвесторам свои облигации, на площадке торгуются облигации «Полипласт» и акции ПАО «ЧЗПСН-профнастил».

Недавно прошло IPO компании «GlobalTruck». Это во многих смыслах показательное размещение - пример того, что небольшая компания может сделать полноценное IPO, причем с участием международных инвесторов.

В сделку вошли инвесторы из Великобритании, континентальной Европы и Скандинавии. Так что, несмотря на геополитические нюансы, к русскому бизнесу иностранцы проявляют интерес.

В данной сделке к размещению подключился РФПИ - партнер по площадке. РФПИ выступил в качестве якорного инвестора, вместе со своими партнерами-качественными иностранными инвесторами.

- Размер, конечно, имеет значение, но ликвидность определяется целым рядом факторов - долей «free float», составом инвесторов, степенью прозрачности и качества корпоративного управления. И очень важны целенаправленные усилия компании и ее партнеров после сделки, прежде всего по IR - раскрытие информации, работа с аналитиками, инвестсообществом, а также маркет-мейкерство. Все вместе взятое как раз и определяет уровень ликвидности.

- Их значение велико. Крупный эмитент, в общем, вполне способен разместиться самостоятельно. А вот небольшим компаниям приходится помогать. Такова мировая практика.

Мы готовим целый набор инструментов поддержки. Он включает в себя три, если можно так сказать, корзины. Первая корзина - поддержка со стороны биржи. Инструментов в этой корзине много: льготы по листингу, маркетинг, пиар, поддержка в формате IR (включая мероприятия на бирже), маркет-мейкерские программы, стимулирование аналитического покрытия. Если речь идет о малом и среднем бизнесе, то для него, как правило, фактически отсутствует адекватное аналитическое покрытие. Московская биржа на начальном этапе старается закрыть этот гэп. Мы поддерживаем аналитическое освещение отдельных секторов и компаний. Эта практика есть на РИИ - уже были подготовлены аналитические отчеты по биотехнологиям и фармацевтике, финансовым технологиям, сейчас готовится аналитика по альтернативной энергетике и по ИТ-бизнесу. Такие отчеты делают серьезные международные вендоры, пользующиеся авторитетом глобальных инвесторов. Данную практику мы хотим распространить и на Сектор Роста.

Вторая корзина - инструменты поддержки со стороны партнеров. Собственно, то, о чем вы спросили. Тут первым делом следует назвать якорные инвестиции.

- Наличие обязательств войти в сделку со стороны крупных фондов, обладающих авторитетом в инвестиционном сообществе. Их участие помогает «собрать книгу» - они берут на себя существенную часть объема размещения и, что еще важнее, упрощают принятие решения для других инвесторов, которые доверяют экспертизе данных фондов. Яркий пример - РФПИ, который обладает и высоким авторитетом, и большим кругом партнеров. РФПИ и выступил таким «якорем» в сделке размещения ценных бумаг компании «Глобалтрак» в Секторе Роста. Причем одним из мотивов участия РФПИ в данной сделке было стремление поддержать создание и развитие площадки Сектор Роста. «Успешное размещение бумаг Globaltruck... в биржевом сегменте «Сектор Роста» послужит катализатором развития всего российского публичного рынка. Очень важно, что на Московской бирже появилась площадка, которая позволяет получать биржевое финансирование компаниям средней капитализации. Что еще более важно, такие сделки вызывают высокий интерес со стороны международных партнеров РФПИ и других зарубежных инвесторов», - прямо заявил глава РФПИ Кирилл Дмитриев.

Якорный фонд может войти не только непосредственно в ходе размещения, но и на более ранней стадии. Тогда это будет пре-IPO финансирование. Это вполне распространенная ситуация - компания принимает стратегию выхода на IPO, но реально она еще не готова к публичности. Поэтому она привлекает деньги от так называемых пре-IPO фондов, участие которых помогает компании подготовиться - подтянуть экономические показатели, в том числе за счет M/A, провести реструктуризацию, внедрить необходимые процедуры корпоративного управления и отчетности и собственно провести размещение. Наличие профессиональных и авторитетных инвесторов существенно повышает качество будущих сделок. В России таких фондов практически нет. Поэтому мы стараемся договориться с партнерами, которые имеют, в том числе, задачи развития рынка, об их вхождении в процесс пре-IPO. Вообще, пре-IPO - довольно серьезная тема. Предлагаю сейчас просто ее обозначить, потому что это новая тема для нашего рынка, она заслуживает отдельного серьезного разговора.

Далее, в этой же корзине (от корпораций развития) имеется еще один важный инструмент - льготный кредит под залог торгуемых бумаг. Эти кредиты предоставляет ФРП. Для них важно, чтобы кредиты возвращались, а здесь появляется ликвидный залог и вообще, компания становится максимально прозрачной. А компания-эмитент может получить дешевые деньги.

У институтов развития также потенциально есть возможность субсидирования ставки купона. Мы считаем, что этот инструмент тоже может быть интересен.

- Стоимость привлечения ресурсов с рынка через долговой механизм для маленьких компаний чаще всего запретительно высока. В то же время инвестор не готов одалживать под низкий процент. Но все могло бы сладиться, если бы государство брало на себя обязанность платить разницу между этими двумя ставками. На этапе становления рынка это было бы крайне важно. Собственно, такие схемы уже применялись: скажем, их применяло правительство Москвы. Был такой опыт в Краснодарском крае. Но по кредитам. Мы считаем, что надо его распространить на облигации.

- Верно, есть еще третья корзина: это прямая, без посредников, помощь государства. Пожалуй, наиболее важными инструментами такой помощи являются, прежде всего, налоговые льготы и доступ к пенсионным накоплениям.

На РИИ оба названных способа работают. В части налогов - существует льгота на владение ценными бумагами высокотехнологичного сектора экономики. Эта льгота освобождает от НДФЛ или налога на прибыль (для юрлиц) доход, полученный от реализации ценных бумаг высокотехнологичного (инновационного) сектора экономики (на купоны и дивиденды не распространяется). Для того чтобы воспользоваться льготой, необходимо быть владельцем бумаг не менее одного года. Максимальный доход, не облагаемый налогом, не ограничен. Купил, год подержал, продал - налог не платишь. Для владельца бизнеса это начинает работать буквально с первого дня получения публичного статуса.

Это серьезная льгота, она могла бы хорошо работать и в новом сегменте Московской биржи. У инвесторов появился бы стимул заходить в капитал небольших компаний. При этом тут нет и особых потерь для бюджета.

Что же касается возможности инвестирования накоплений НПФ, то здесь также напрашивается подход по аналогии с РИИ - доступ к пенсионным деньгам при наличии ряда ограничений, включая лимиты, например, на процент от портфеля (скажем, до 5%) и наличие системы фильтров и экспертизы на стороне биржи - в том числе от партнеров по проекту, которую мы сейчас создаем.

- База эмитентов Сектора Роста неоднородна. Можно говорить о двух наиболее заметных группах. Первая - это эмитенты, которые уже сейчас готовы выйти на публичный рынок, в том числе, с IPO. Те же компании «Глобалтрак» или «Обувьрус». Они также могут размещать облигации, которые получат инвестиционные рейтинги. Это компании покрупнее, ближе к верхней границе нашего лимита (сейчас - 10 млрд руб по выручке).

Вторая категория (таких эмитентов объективно гораздо больше) - это маленькие компании, включая подпадающие под сегодняшний нормативный критерии МСП (до 2 млрд рублей по выручке). Пока проводить IPO для них затруднительно. Да и облигации таких компаний, скорее всего, тоже имеют немного шансов получить высокие рейтинги. Это действительно высокорисковые бумаги. Чем можно помочь им?

В целом у этой категории эмитентов две проблемы: риски и высокая стоимость заимствований (если говорить о долговых механизмах). Высокую стоимость можно снизить через механизмы субсидий и прочей партнерской помощи, которую мы тоже уже обсудили. Риски можно и нужно снижать через создание института экспертизы, в том числе на базе наших партнеров - институтов развития. Последний рубеж обороны - ограничения для инвесторов, например, дать доступ к таким инструментам только квалифицированным инвесторам (я говорю только о высокорисковых безрейтинговых облигациях, которые не охвачены экспертизой институтов развития).

Зато если все эти механизмы будут запущены, то на организованный рынок сможет выйти очень широкий класс компаний. Очевидно, что подобные ценные бумаги - не для пенсионных фондов. Да и не для институциональных инвесторов вообще. Скорее всего, такими бумагами могут и должны заинтересоваться частные инвесторы. Сейчас объективно удачное время для такого разворота - ставки по депозитам снижаются. Поэтому самое время предложить частникам альтернативные инструменты для вложений, в данном случае - высокодоходные облигации.

Также мы работаем над появлением новых инструментов - конвертируемых облигаций и привилегированных акций. Сегодня эти инструменты номинально есть, но в силу ряда законодательных ограничений они не эффективны для небольших компаний. Наша гипотеза заключается в том, что, после внесения изменений в регулирование, именно эти инструменты могут быть наиболее востребованы для небольших растущих компаний. Например, если будет возможность конверсии облигаций в новые выпуски, это позволит снизить стоимость заимствований за счет возможности в перспективе получить долю в растущем активе. А привилегированные акции позволяют основателю компании пустить в капитал небольших инвесторов без необходимости делиться правами по управлению. Да и самим инвесторам интересно исключительно участие в прибылях.

- Согласно данным Strategy Partners Group, в различных отраслях российской экономики существует довольно большое количество небольших компаний, обладающих хорошим кредитным рейтингом. Замечу, что, в рамках этой методики, небольшими считаются компании, выручка которых начинается от 100 млн долларов и выше. «Малыши» с хорошими рейтингами есть в машиностроении - там таких 24, в энергетике (21), в сельском хозяйстве (16), в легкой промышленности (11), в металлургии и горнодобыче (19). Кроме того, есть компании с высоким потенциалом роста экспорта - это бизнесы в сегментах АПК, ЛПК, машиностроения, химии и ИТ. А, скажем, у легпрома экспортный потенциал низкий, но это тоже потенциально интересная история. Потому что после девальвации рубля и в условиях санкций отрасль имеет хорошие темпы роста.

И еще один момент. Компании с потенциалом роста есть даже в самых депрессивных отраслях. В общем, возможны отдельные интересные истории в самых разных местах. Будем с ними работать.