Круглый стол "Сложное - лучше"

В НАУФОР состоялся круглый стол, посвященный обсуждению перспектив развития рынка управления пенсионными активами. Участники обсудили: место управляющих компаний в системе управления пенсионными активами; последствия вступления в силу указания Банка России N 4060-У; последствия самостоятельного инвестирования пенсионных резервов НПФ в разрешенные активы.

СЛОЖНОЕ - ЛУЧШЕ

Участники:

• Дмитрий Благов (АО «Управляющая компания ТРИНФИКО»),
• Анна Ведерникова («Сбербанк Управление активами»),
• Екатерина Зайцева (УК «РЕГИОН Эссет Менеджмент»),
• Ольга Буланцева (УК «Лидер»),
• Вадим Сосков (УК "КапиталЪ"),
• Евгений Якушев (НПФ «Сафмар»).

Модератор - Екатерина Ганцева (НАУФОР).

Екатерина Ганцева. Предлагаю начать нашу дискуссию. Еще раз хочу благодарить всех участников за то, что очень оперативно откликнулись на приглашение.

Это мероприятие посвящено пенсионной тематике: очень много информационных поводов, очень много проблем возникло и наболело. Предлагаем их сегодня обсудить, подготовить материалы по итогам «круглого стола» для предоставления и в средства массовой информации, и в Банк России. И следующим этапом провести консультации, в первую очередь, по тематике пенсионных резервов. Коме того, Евгений Якушев приготовил презентацию.

Итак. Если помните, полтора года назад на конференции, которую ежегодно проводит Московская биржа, [зампред Банка России] г-н Швецов высказал идею, что следует дать негосударственным пенсионным фондам возможность самостоятельно инвестировать средства пенсионных накоплений и пенсионных резервов. Это предложение вызвало вопросы со стороны рынка. Обсуждения, которые были далее инициированы, сводились к тому, что тема непонятная, странная и нужно ее дополнительно обсуждать.

Позже была обнародована концепция индивидуального пенсионного капитала, в которой вопросы заключения прямых договоров доверительного управления между ПФРом и УК, вопросы выбора физическими лицами управляющие компании - также не нашли отражения.

Параллельно с этим шло обсуждение введения фидуциарной ответственности негосударственных пенсионных фондов; а также изменения формата вознаграждения управляющих компаний в 75-ФЗ. По факту, после того, как 16 февраля 2018 во втором чтении был принят Федеральный закон «О негосударственных пенсионных фондах» N 75-ФЗ, он преобразился до неузнаваемости. От тех идей, с которыми рынок (управляющие компании, НПФ) пришел в Банк России (введение фиксированного вознаграждения за счет пенсионных накоплений), до того, что мы видим теперь на выходе, мало что осталось (фиксированное вознаграждение и вознаграждение от доходов УК будет получать за счет собственных средств НПФ). Дополнительно и спецдепы теперь тоже будут получать вознаграждение за счет собственных средств НПФ.

Ну, и последнее уже реальное действие, которое вносит существенные изменения и при этом не обсуждается на уровне концепций, а вносится уже в виде готового проекта указания о составе структуры пенсионных резервов, - это расширение перечня активов, которые НПФы могут самостоятельно инвестировать в пенсионные резервы.

Понятно, что тенденция видна давно. Мы пытаемся с ней, так или иначе, бороться. Постоянно направляем в Банк России и Минфин письма, обоснования. Но, к сожалению, эти меры не находят ни отклика, ни аргументации, поскольку публично озвучивается, что система управления средствами пенсионеров должна быть линейна, позиции - максимально прозрачны и не размываться на всех возможных участников рынка. Это самый главный аргумент - забота о будущих пенсионерах. По крайней мере, это то, что мы слышим со своей стороны, стороны СРО.

Естественно, все это болезненно для участников. Мы попросили Евгения Якушева высказать свою позицию как представителя НПФ.

И, в принципе, я предлагаю здесь высказаться представителям крупнейших управляющих компаний, которые занимаются этим вопросом, видным деятелям, многоуважаемым экспертам рынка управления пенсионными накоплениями и пенсионными резервами. Я бы хотела, чтобы вы озвучили позицию вашу, вашей компании: какие пути решения названных проблем вы видите, какие дальнейшие действия в принципе необходимо предпринять, на ваш взгляд. И какие перспективы возможны в передаче части управления непосредственно в руки НПФ. Прошу высказаться. Пожалуйста.

Евгений Якушев. Банк России предложил, чтобы весь доход формировался сначала в негосударственном пенсионном фонде, а затем уже из него отчислялось вознаграждение управляющей компании, специализированного депозитария, а также отчислялись взносы в фонд гарантирования пенсионных накоплений.

Старая модель сформировалась давно и имеет долгую историю развития, когда доходность по ГКО исчислялась двузначными цифрами. Она отражала особенности формирования пенсионного рынка в России: изначально пенсионные фонды и управляющие компании как центры компетенции по управлению активами работали отдельно. Как мы помним, в конце 90-х была введена концепция раздельного владения, хранения и управления: то есть пенсионные средства приходят в пенсионный фонд, активы хранятся в спецдепозитарии, а управляет ими профессиональная управляющая компания.

В 2008-м году, когда в стране был кризис, многие управляющие компании позволили себе некорректные действия с доверенным им имуществом. И целый ряд фондов подал иски к управляющим компаниям, которые либо накупили в портфели высоко рисковые бумаги, либо не выполнили обязательства по гарантиям перед НПФ.

Тогда начали массово появляться «кэптивные» управляющие компании, входящие в диверсифицированные промышленно-финансовые группы. И формально в бизнес-планах учитывались все доходы пенсионного бизнеса - и доходы фонда, и УК.

Изменение процедуры формирования вознаграждения приведет к тому, что идея использования услуг «кэптивных» компаний потеряет смысл. «Содержать» аппарат управляющей компании становится малоэффективным, если такая же услуга представлена на рынке и притом стоит меньших денег. Поэтому, на мой взгляд, изменение процедуры формирования вознаграждения приведет к отказу от работы исключительно с «кэптивными» компаниями и к росту предложений со стороны частных рыночных УК.

Это означает, что и «кэптивные» управляющие смогут предлагать свои услуги по управлению активами другим внешним участникам.

Конечно, изменение процесса формирования вознаграждения существенно улучшает экономику негосударственных пенсионных фондов. С точки зрения стоимости бизнеса пенсионные фонды станут центром доходов, фундаментальная стоимость пенсионных фондов возрастет. Пенсионные фонды, вероятно, будут фактически максимизировать прибыль для того, чтобы минимизировать издержки, связанные с управлением активами.

Что касается концепции передачи инвестиционных компетенций на уровень пенсионного фонда -это тоже долгая история. Введение риск-менеджмента, ответственности пенсионного фонда за результаты инвестирования, за любое инвестиционное решение, наличие обоснований внутри пенсионных фондов, - это длительная работа, которую проводит ЦБ. Она имеет свою логику и была вызвана попытками некоторых ликвидированных к настоящему времени фондов манипулировать ситуацией и говорить: «Это не мы, это наша управляющая компания принимала решение, невыгодное для клиентов».

Поэтому сейчас через механизм фидуциарной ответственности на фонд возлагается окончательная ответственность за каждый финансовый результат, за каждую сделку. И это, вкупе с мотивированным суждением, создает для регулятора новый механизм, условно говоря, «закручивания гаек».

Механизм получился достаточно жестким: представители регулятора могут заявить: «Вот эта сделка нам нравится, а эта нет». С другой стороны, в рамках диалога выработана процедура, по которой мотивированное суждение Банка России можно оспорить на вышестоящих уровнях. В частности, в комитете финансового надзора НПФ может оспорить мнение профильного департамента, который вынес конкретное мотивированное суждение. Ну и, собственно говоря, Фонд получает возможность защитить ту логику, в которой принимались инвестиционные решения. Вот такой краткий ввод.

Екатерина Ганцева. Екатерина, наверное, к вам вопрос как к представителю рыночной компании: возможно ли перераспределение части активов кэптивных компаний за счет изменения порядка вознаграждения?

Екатерина Зайцева. У меня видение несколько иное. Как я вижу эту картину? Сейчас мы лет десять жили в ситуации, когда на пенсионном рынке действовали определенные правила игры, которые гласили, что доверительным управлением пенсионными активами занимаются только управляющие компании. УК наращивали определенные компетенции, развивали риск-менеджмент, участвовали в разработке правил инвестирования и так далее. Мы понимали, что есть определенный объем рынка пенсионных активов, в рамках которого мы можем прогнозировать свои доходы.

Сейчас появились новые вводные, что негосударственные пенсионные фонды получат право на самостоятельное размещение. Эту тенденцию мы прекрасно видим и понимаем ее последствия, но мы не ожидали, что это случится так быстро и резко. Предполагая, что это начнется с возможности самостоятельно работать с определенными классами активов.

Мы понимаем, что пенсионные резервы - это не зона регулирования федеральных законов, там многое можно изменить быстрее, поэтому начало изменений пошло именно с них. На прошлой встрече мы услышали, что, после введения возможности самостоятельного размещения фондами пенсионных резервов, регулятор ждет реакции рынка. Которая определит, можно ли модель самостоятельного размещения трансформировать на пенсионные накопления.

На самом деле ситуация с пенсионными резервами и пенсионными накоплениями получается абсолютно разная.

Поговорим про пенсионные резервы. Сейчас при их инвестировании управляющая компания получает вознаграждение из средств пенсионных резервов. Этот источник выплаты вознаграждения для УК не меняет и новый 75-ФЗ, в отличии от пенсионных накоплений, где источником выплаты вознаграждения УК становятся вместо средств пенсионных накоплений - собственные средства НПФ. То есть, источник денег для выплаты вознаграждения УК для пенсионных резервов и пенсионных накоплений - разный.

Так вот, что касается пенсионных резервов, как мне кажется, фондам сейчас нет смысла развивать компетенции по управлению активами внутри себя, поскольку это будет увеличивать расходы самих фондов и соответственно уменьшать их доходы. Зачем? Если сейчас это вознаграждение можно выплатить управляющей компании из средств пенсионных резервов. Поэтому в сегменте пенсионных резервов изменится немногое.

Теперь посмотрим на новую модель пенсионных накоплений. Что мы видим здесь? Источник выплаты вознаграждения управляющей компании меняется, он переходит на сторону НПФ. То есть НПФ сначала забирает установленный законом размер пенсионных накоплений в свой доход - и потом источником выплаты вознаграждений для управляющей компании являются уже собственные средства фонда. Поэтому в случае, если Центральный банк разрешит фондам самостоятельное инвестирование средств пенсионных накоплений, - крупные фонды начнут задумываться о возможном развитии компетенции управления активами внутри себя.

Что касается кэптивных компаний. Мы понимаем, что для компаний, входящих в группу, возможность получать вознаграждение - это всего лишь распределение доходов по разным юрлицам внутри группы. Создаст ли НПФ эту компетенцию у себя или позволит получать этот доход близкой кэптивной компании, входящей в ту же группу, значения для рынка не имеет. А вот для рыночных компаний -значение иметь будет. Потому что фонды, возможно, решат, что инвестировать дешевле самостоятельно, что в то же время может негативно сказаться на качестве инвестирования.

Что касается риск-менеджмента, ответственности. Сейчас, в принципе, законодательно это все уже лежит на плечах фондов. Если рыночные компании будут брать на себя эту ответственность в какой-то части, то, возможно, будут иметь дополнительную возможность оставаться «на плаву» на рынке пенсионных активов в зоне действия нового 75-го ФЗ. От этой практики мы уходили последнее десятилетие, теперь будем к ней постепенно возвращаться.

Еще момент в новой модели 75-го ФЗ, на который я хотела бы обратить внимание: то, что касается налогового законодательства. Фонд раньше, в прежней действующей модели, получал не более 15% от дохода, уже уменьшенного на вознаграждение управляющей компании: собственно, фонды, платили налоги с дохода за вычетом вознаграждений. В новой модели фонды платят вознаграждения УК из собственного дохода. С этого дохода фонд обязан заплатить налог на прибыль, при этом вознаграждение управляющих компаний по Налоговому кодексу не уменьшает налогооблагаемую базу.

Вот если обо всем этом задуматься, то, в принципе, видно, что в действующей схеме работы в принципе не может быть управляющих компаний. Потому что фонд должен заплатить со своего дохода налог на прибыль и при этом заплатить еще рыночной управляющей компании из чистой прибыли. Зачем? Если он создаст это все у себя, то уменьшит налогооблагаемую базу на расходы по управлению активами. Как-то так...

Евгений Якушев. Хочу добавить, что и на заседании рабочей группы в Думе, и на уровне саморегулируемых организаций пенсионных фондов готовятся поправки в Налоговый кодекс, чтобы изменить вот эти доходы и расходы, потому что все понимают: нынешнее изменение модели вознаграждения должны сопровождаться изменением Налогового кодекса.

Вадим Сосков. Объективно говоря, все также понимали, что для рынка ситуация с уходом фактически всего вознаграждения через балансы НПФ - это, наверное, не лучшая практика. Полтора года об этом говорили. Но, тем не менее, то ли в Государственной Думе, то ли в кругах, связанных с развитием пенсионного бизнеса, существует мнение, что управляющие компании, а также негосударственные пенсионные фонды и так жируют на деньгах трудящихся. Хоть все и понимают логику того, что в Налоговый кодекс эти изменения должны быть внесены, но, как показала практика работы в рамках 75-го ФЗ по вознаграждению, понимание логики не приводит к изменению тенденции. Соответственно у меня есть определенные сомнения в том, что изменения в Налоговый кодекс в этом плане будут внесены.

Не могу не согласиться с позицией, что в данной ситуации (как и в отношении резервов) доминантой в отношении управляющих станет гарантированная доходность. Мы уже видим эту тенденцию на формирующихся договорах по пенсионным накоплениям. Мы уже столкнулись с тем, что даже по пенсионным накоплениям негосударственные пенсионные фонды начинают приводить договорную практику, по сути, к требованию минимальной гарантированной доходности.

Несмотря на то, что ЦБ вроде бы создает условия для того, чтобы этого не было, но перекладывание риска и ответственности в данной ситуации - это абсолютная логика действий негосударственного пенсионного фонда. В наших кругах знали про один негосударственный пенсионный фонд, который в конкурсной документации все время требовал минимальной гарантированной доходности, в том числе по пенсионным накоплениям. Теперь эта практика стала распространяться все шире и шире. И здесь позиция ЦБ становится в какой-то мере гибче. Если раньше он категорично выступал против этой позиции, то теперь риторика смягчилась: мол, это уже становится, скорее, спором хозяйствующих субъектов - как договоритесь! Но, извините, практически договориться в этой ситуации невозможно, потому что рынок таков, каков он есть. (Смех).

Евгений Якушев. Я считаю, что самый большой риск для договоров ДУ - это фидуциарная ответственность. Следующим ходом пенсионные фонды переложат фидуциарную ответственность на управляющие компании. Это, собственно говоря, абсолютно противоречащие друг другу концепции.

Вадим Сосков. Абсолютно.

Евгений Якушев. Вознаграждение - это уже другая история.

Вадим Сосков. Вознаграждение к этому как бы подталкивает. Еще один момент той самой блестящей концепции вознаграждения, которая принята и стала законом... Этот момент заключается в том, что, вознаграждая управляющих, условно говоря, из собственного баланса, НПФы получают соблазн платить как можно меньше. А когда соблазн возникает, то он реализуется. Не подумайте ничего плохого, потому что это просто практика, это просто спор хозяйствующих субъектов...

Как результат может сложиться ситуация, когда показавшая доход от инвестирования накоплений управляющая компания не получит своего вознаграждения, поскольку другие УК этого фонда сработали в минус, и общий результат оказался отрицательным. Таким образом, фонд, который должен выплачивать вознаграждение за счет прибыли, не выплатит его даже успешной УК. Мы сейчас не об этом, а о том, что такой риск - неполучения комиссии за хороший результат, что называется, за компанию с теми, кто сработал плохо, существует. Если такая ситуация возникнет, то как, вы думаете, среагирует на нее регулятор?

Если рынок является рынком покупателя и продавца - то это спор хозяйствующих субъектов, так что идите в суд. В 2008 году мы видели ситуацию, когда негосударственные пенсионные фонды шли в суд, получали там правильные положительные решения. Но это страшный сон, это самоубийство той управляющей компании, которая пойдет в суд по этому вопросу, - она фактически подпишет себе смертный приговор на этом рынке!

Дмитрий Благов. После 2008 года, я напомню, была вторая история, когда спецдепы пошли по управляющим компаниям за своим вознаграждением, и практически все суды закончились тем, что победили спецдепы. Поэтому в этом отношении практика-то вся складывается против управляющих компаний.

Евгений Якушев. Я думаю, что проиграют и УК, и пенсионные фонды. Потому что регулятор будет стремиться сократить издержки клиентов пенсионных фондов, участников финансовых рынков, и поэтому следующим шагом будет сокращение суммарного вознаграждения. Давление на вознаграждение теперь делать легче, чем раньше, когда были два разных источника и был не очень понятен объем доходов.

Поэтому сейчас это будет первый шаг - вывод из тени всех доходов/расходов, их консолидация на балансе. А следующим шагом будет пересмотр подобных издержек участников рынка с точки зрения экономической целесообразности. И потом «подкрутят гаечку» дальше.

С этой точки зрения никто не выиграет. Это скорее временная тактическая победа, которая отразится на стоимости пенсионного бизнеса .

Екатерина Ганцева. Да, к сожалению, это так. Но, знаете, нашла, когда готовилась к «круглому столу», очень интересное исследование ученых Волгоградского государственного университета: на примере международной системы пенсионных фондов они пытались определить, что вообще выгоднее - инвестирование либо через негосударственные пенсионные фонды, либо через частные управляющие компании, либо через государственную пенсионную систему (когда государство самостоятельно инвестирует в активы).

Они изучали опыт шести развивающихся стран (Мексика, в том числе), развитых (Япония), но не изучали Россию (может быть, это и хорошо). И выводы, к моему сожалению, показывают, что самая дешевая для конечного потребителя система инвестирования будущих пенсий - это инвестирование через государственные институты, потому что все остальное...

Дмитрий Благов. А можно сразу уточняющий вопрос: самая дешевая или самая эффективная?

Екатерина Ганцева. Самая дешевая. Якобы самая дешевая. Второй вывод, который сделан в исследовании: что если сравнивать негосударственные пенсионные фонды, крупные негосударственные фонды и государственную систему инвестирования, пенсию, то тут либо государственная система показывает чуть более высокие проценты, либо они приблизительно на равных. Но если сравнивать инвестирование некрупных негосударственных пенсионных фондов, то они в значительной мере превышают показатели эффективности и государственных, и крупных пенсионных фондов.

Это такая тенденция, которую, в принципе, я думаю, уже можно переложить и на наши реалии. Но при этом все равно негосударственные пенсионные фонды, которые инвестируют через управляющие компании, на мой взгляд, показали свою эффективность в прошедшее время с момента начала всей истории, несмотря на всем известные печальные кейсы, когда в 2008-2014 годах некоторые недобросовестные участники действительно недобросовестно использовали свои возможности. Поэтому правильной ли является та борьба, которую сейчас через НПФы ведет Банк России? На ваш взгляд, эффективно ли это в долгосрочной перспективе?

При оценке затрат НПФ в моменте может оценить что? Нанять одного управляющего и одного бэк-офицера в моменте дешевле, чем оплатить устроенную инфраструктуру, но которая в моменте все равно будет дороже управляющей компании.

Но на долгосрочную перспективу мы же можем оценить эффективность инвестиций не на горизонте месяц-два, даже год, а минимум три года. А не получится ли так, на ваш взгляд, (чего я, допустим, опасаюсь), что скорость изменений системы Банком России без разработки единой концепции этого движения не даст оценить те изменения в трехлетней перспективе, которые происходят сейчас? Как вы думаете?

Анна Ведерникова. Ну, если концепция сводится к тому, что проще нанять одного управляющего и одного бэк-офицера, то это, конечно, самая эффективная концепция, и она, конечно, будет эффективной через три года. Вот по костам это будет здорово, но с точки зрения доходности...

Ольга Буланцева. Это приведет к упрощению инвестиционных стратегий, все сведется к примитивным по составу и структуре портфелям, потому что...

Анна Ведерникова. И такая команда просто не в состоянии реагировать на вызовы времени, на изменения ставок, на какие-то макроэкономические изменения, которые происходят очень быстро, и мы оказываемся порой в эпицентре всех этих изменений. Поэтому я здесь просто не вижу логики. Если инвестирование самостоятельное, то оно на что направлено? На снижение расходов? Да, наверное, в какой-то краткосрочной перспективе снижение расходов будет эффективно, но один человек не в состоянии составить инвестиционный комитет, как минимум. Он не может сам с собой встретиться, сесть, поговорить: «Мол, а как ты считаешь? А я вот вижу немного иначе». Но тогда мы переходим в очень простые инструменты. Ну, в общем, несколько тупиковая ситуация.

Дмитрий Благов. Я бы еще добавил, если позволите, что здесь, на мой взгляд, закладывается концептуальный конфликт интересов. У пенсионного фонда в логике его деятельности все-таки основная задача - некая социальная функция: ведение счетов, выплата пенсий. И ему не свойственно изначально принимать на себя инвестиционные риски, он пытается всячески их избегать. Сейчас получается, что принудительно создается ситуация, когда он должен с этими рисками смириться, принимать их, поскольку так или иначе, но фидуциарная ответственность на него уже фактически наложена. Значит, можно и инвестированием заниматься.

Но я вижу здесь опасность в двух поляризациях: либо в портфеле появится большое количество ценных бумаг непонятного происхождения (мы ведь и так, и так рискуем, соответственно, есть смысл рисковать ради доходности, а победителей не судят), либо, наоборот, будет иметь место избежание этой ответственности путем приобретения депозитов, поскольку пока их еще можно брать путем самых простых, с низкой доходностью, но гипернадежных государственных ценных бумаг. Но не будет никакого профессионального подхода к управлению, не будет соблюдаться баланс интересов с точки зрения эффективности для тех пенсионных программ, которые пенсионный фонд реализует. Вот эта связь разорвется просто, и мы будем видеть либо простое, примитивное инвестирование, для которого действительно достаточно одного бэк-офицера, одного рисковика, одного человека в бухгалтерии…

На мой взгляд, здесь опасность в том, что подавляется сама инвестиционная функция рынка. Развиваются некие функции в пенсионном фонде, но инвестиционные функции в управляющей компании, таким образом, подавляются, и через какой-то промежуток времени, год-два-три, мы увидим, что ЦБ начнет заново пытаться создавать…

Екатерина Ганцева. Создавать рынок долгосрочных инвестиций.

Дмитрий Благов. Ну, конечно. Потому что зачем пенсионному фонду большой инвестиционный комитет, если речь идет о том, что нужно резать косты? То есть это всегда классическая задача, что эффективнее - развивать компетенции по приумножению доходов или сократить расходы? Расходы всегда проще порезать, и в краткосрочной перспективе, на маленьком горизонте мы, конечно, увидим положительный эффект. А к чему это приведет через три года? Я считаю, что в этом подходе кроется большая опасность...

Анна Ведерникова. Если доходы пенсионных фондов будут заметно ниже, чем в альтернативные виды инвестиций, тогда просто-напросто мы увидим голосование ногами: люди перестанут вообще нести деньги в пенсионные фонды. И сейчас существует проблема с добровольными пенсионными программами, мы видим, что в этом сегменте нет активного роста. Хотя со стороны регулятора и правительства предпринимаются меры для повышения его привлекательности: чтобы граждане копили себе пенсию сами. Это тоже была одна из первоначальных идей пенсионной реформы - ответственность переложить на самого человека.

Дмитрий Благов. Отличная идея, но она была убита окончательно, по-моему, введенной системой баллов.

Вадим Сосков. Возвращусь к тому, с чего начала Ольга Сергеевна. Мне кажется, тема-то даже не в вознаграждении… Надо подняться над этой суетой и определить все-таки стратегическое развитие пенсионного рынка.

Стратегическое развитие пенсионного рынка заключается (вернее, заключалось изначально, 16 лет назад, когда создавалась концепция пенсионных накоплений, когда был написан закон 111 ФЗ 2002 года, точнее, комплекс законов) в том, что тогда были четко прописаны зоны ответственности. И была прописана зона ответственности негосударственного пенсионного фонда. Дмитрий сейчас об этом попытался еще раз напомнить, - за что НПФ, по сути (и стратегически, и тактически), должен отвечать. Несмотря на то, что тогда это была некоммерческая организация, тем не менее, идеология пенсионного движения, идеология пенсионного фонда - это, наверное, все-таки, скорее социально-экономическая функция. Мы сейчас, может быть, теоретизируем, но достаточно важно, мне кажется, для нашего «круглого стола» все-таки еще раз эту тему поднять.

В отношении управляющих компаний была заложена другая зона ответственности - что это именно инвестиционные риски, это компетенция по развитию работы именно с инвестиционными инструментами. Симбиоз - взаимодействие не только для того, чтобы эти два института жили в доброте и согласии вместе, но и для того в том числе, чтобы разделять риски.

Почему-то мы вспоминаем о застрахованных лицах только тогда, когда нужно уменьшать вознаграждение (якобы жируют управляющие компании и негосударственные пенсионные фонды на этих деньгах). Но для самих застрахованных лиц чрезвычайна важна диверсификация рисков и ответственности в процессе инвестирования пенсионных средств.

Может быть, для кого-то это кажется теорией, но компетенции, о которых Екатерина рассказывала и которые развивались на базе управляющих компаний, не могут быть: а) скопом перенесены в негосударственный пенсионный фонд, поскольку мы видим, что (прошу сейчас ассоциации не проводить) и медведя можно научить на велосипеде ездить. Медведь - это негосударственный пенсионный фонд, но получается так, что медведю дают несвойственные ему функции в той идеологической компоненте, которая была заложена в отношении негосударственных пенсионных фондов изначально. Я прошу не сравнивать. Просто вопрос именно в том, что сейчас существует система риск-менеджмента; и аналогичную систему пытаются внедрить в негосударственный пенсионный фонд, заставить НПФ полностью отвечать за процесс инвестирования, высказывать мотивировочное суждение по поводу того или иного актива. Но, скажем так, это функции, не свойственные негосударственному пенсионному фонду. Поэтому, к сожалению, становится очевидно, что концепция, которую сейчас предлагает Центробанк - это убийство целой отрасли, отрасли управляющих компаний. Я аттестат 7.0 заранее взял на всякий случай… (Смех).

Не сказать, что Центробанк недопонимает эту ситуацию, но в борьбе с проявлениями чего-то кэптивно нехорошего такая логика приводит к тому, что убивается рыночно хорошее.

Евгений Якушев. Но «рыночное» не значит непременно что-то хорошее, точно так же, как и «кэптив» не означает плохое.

Я про другое хотел сказать. Вы очень важную тему затронули - тему рисков. У нас сейчас самые большие риски - регуляторные, которые оказывают самое существенное влияние на отрасль НПФ. Постоянно меняющееся регулирование, изменяющийся вектор движения не позволяет развить ни компетенцию в фонде, ни какую-то работающую генеральную линию, чтобы можно было выстроить бизнес-процесс, оптимизировать его и снизить себестоимость. Мы все время должны инвестировать: в развитие, в технологии, в процессы, в риск-менеджмент, в стресс-тестирование и так далее, и тому подобное.

Есть тема, о которой мы практически не говорим. Это тема долгосрочных финансовых вложений. Сейчас и регулирование, и все действия ЦБ сконцентрированы на каких-то быстротечных понятиях вроде рыночной оценки. При этом вот этот investment universe «длинных вложений» и возможности вкладывать пенсионные деньги в долгосрочные проекты - не получил до сих пор надлежащей поддержки.

Мы пытаемся на всех уровнях получить максимальную прибыль за минимально короткий срок. У нас нет долгосрочных индексов сравнения, мы живем в плену мифов, хорошо ли мы работаем или плохо, взяли ли на себя риски и получили ли доходность, которую давал рынок?

Я хотел бы согласиться с тем, что разделение компетенций важно. То есть на уровне пенсионного фонда, очевидно, должен работать «asset liability modeling»: чтобы портфель активов синхронизировался с обязательствами фонда. Плюс, условно говоря, стратегический asset location на уровне качественных классов активов. Но не более чем.

Вот мне, например, уже давным-давно неинтересно следить за тем, какие активы купили УК, когда и по какой цене. Для этого есть специалисты. Но все это не имеет смысла, если мы не рассматриваем возможность долгосрочных вложений. Именно они дадут максимальную доходность и окажут максимальный эффект и для экономики, и для восприятия клиентами пенсионных фондов.

Ольга Буланцева. Была какая-то стратегия; в рамках этой стратегии развивался весь рынок, все игроки. Пенсионные фонды развивали свою компетенцию, управляющие компании - в силу своего видения - развивали свою компетенцию.

Вот сейчас, когда стратегия в очередной раз нарушается, перестает учитываться, - непонятно, какую стратегию надо развивать. А с учетом того, что звучат тезисы об огосударствлении, о том, что надо все забрать в бюджет и инвестировать из бюджета, если мы говорим о долгосрочных инвестициях, то это тем более перепутывает любые стратегии и любое видение.

Совершенно правильно сказано о критериях сравнения долгосрочных инвестиций, но если зачатки этого были сделаны в предыдущие годы, то сейчас они фактически становятся невостребованными в отсутствие стратегии, которое мы сейчас видим. И возникает большой знак вопроса - куда идти-то?

Евгений Якушев. Складывается противоречие между реальностью и заявлениями. Все хотят видеть длинные инвестиции пенсионных фондов. При этом отсутствует техническая, организационная и вообще всякая возможность долгосрочного планирования. Если ты делаешь длинные вложения, то очевидно проиграешь на каком-то коротком отрезке. Я могу привести информацию, что у ряда фондов, которые попали в АСВ, по итогам реализации активы стали больше 100%, то есть их активы выросли за то время, пока они не работали. Это подтверждает, что мгновенный дефицит, который был выявлен и стал причиной для отзыва лицензий, на этапе «длительных похорон фонда» выстрелил так, что дал с запасом прибыль.

Ольга Буланцева. Хочу поддержать тему. Мы недавно столкнулись с ситуацией, когда вроде бы сейчас все внедряем в НПФы и в управляющие компании отраслевые стандарты, которые приближают наш учет к МСФО. У нас есть портфели до погашения -как раз те самые долгосрочные инвестиции. Мы долго добивались того, чтобы у нас была часть портфеля, которая не переоценивается в моменте, не влияет на текущую оценку эффективности - хоть управляющей компании, хоть фонда, потому что в данном случае мы абсолютно звенья одной цепи. И теперь произошло то, что произошло, - все откатывается назад: все оценивается по справедливой стоимости. И даже долгосрочные наши инвестиции должны быть оценены по справедливой стоимости.

В результате мы опять становимся заложниками ситуации, когда ежегодная оценка приводит фонды (теперь уже акционированные, вступившие в систему гарантирования) к необходимости (после того, как пройдет пресловутое третье чтение и под 75 ФЗ появится последняя подпись) того, что мы должны будем восполнять НПФам недополученные доходы из собственных средств. Причем этот недополученный доход оценен по совершенно непонятному критерию. Мы будем находиться в постоянном состоянии дискутирования с регулятором. Потому что мы не услышали ответ на вопрос: что является необходимым и достаточным обоснованием владения тем или иным инструментом? Ответ был такой: «Ну если бы вы размещали свои собственные средства, то что именно вас лично как физическое лицо удовлетворило бы в качестве убедительных аргументов - держать деньги в каком банке, держать деньги в каких облигациях и т.д.? Вот подходите к инвестированию таким образом».

И, таким образом, это все ложится на вступление в силу документа, который предписывает совершенно новые правила поведения для негосударственного пенсионного фонда.

Появилась фидуциарная ответственность. Я не соглашусь с Евгением в том отношении, что фонд может перенести фидуциарную ответственность на управляющую компанию. Можно передать на аутсорсинг какой-то объем риск-менеджмента, методологию, стресс-тестирование (вот его особенно). Но фидуциарная ответственность как таковая на управляющую компанию в рамках того текста 75 ФЗ, который мы видели, передаваема не будет, это невозможно.

Поэтому на сегодняшний момент (как мне кажется и как мы с коллегами обсуждаем между собой), эти новые поправки будут, скажем так, стимулировать к принятию решений и изменению поведения небольшие и средние фонды. Вот мое впечатление такое, что крупные фонды на сегодняшний момент никаких резких действий в связи с этими поправками делать не будут.

Да, возможно, начнут обсуждаться в рамках теперь уже свободы договора двух хозяйствующих субъектов, как справедливо Вадим сказал, ставки вознаграждения, какие-то дополнительные условия, требования. Приблизительно вот в этом сегменте будут идти дискуссии и основные изменения. Но все, что касается перспективы взаимодействия небольших и средних фондов со своими управляющими компаниями, - здесь, конечно, действительно все будет взвешиваться. Учитывая то, что операционная деятельность фондов становится очень дорогой. При общем падении доходности финансовых инструментов сама абсолютная сумма дохода становится все меньше и приходится считать буквально, так сказать, каждый рубль. Поэтому здесь действительно будет выбор. И мы помним (вот те, кто на этом рынке работает очень давно), что у нас уже был такой период, когда негосударственные пенсионные фонды в депозиты и в государственные ценные бумаги размещали самостоятельно.

Поэтому мы постепенно откатываем назад. И это очень жаль, потому что… видимо, мы прошли пик рыночного развития, вот тот самый Ренессанс всех видов деятельности на финансовом рынке. Сейчас все сворачивается к упрощению для тех фондов, которые в финансовом отношении будут заинтересованы, в первую очередь, в сокращении издержек и будут удовлетворяться теми возможностями, которые смогут создать у себя внутри.

Для крупных фондов, мне кажется, сейчас будет несколько по-другому. Задача для них выглядит более сложной, потому что и очень большой объем обязательств, и существенная диверсификация портфелей, - все это требует, скажем так, сохранения компетенций, которые наработаны и присутствуют в управляющих компаниях. И, конечно, самое главное сейчас для управляющей компании - это те дополнительные сервисы, которые можно предложить клиенту. На этом все сейчас будет строиться, во всяком случае в ближайшие 1,5-2 года. И будет потихонечку меняться характер взаимоотношений управляющих с фондами.

Но, конечно, больше всего не нравится формулировка, которая прозвучала в НАУФОР на предыдущем заседании, о том, что это некий эксперимент…

Екатерина Ганцева. Всем запомнилось это слово.

Ольга Буланцева. Да, всех оно резануло, потому что это слово потом прошло и в статье, опубликованной газетой «Коммерсант». Эксперименты с убийством рынка дороговато стоят. Мы об этом говорили, что в дальнейшем придется все заново создавать. Вот это дорого обойдется.

Вадим Сосков. Прозвучала фраза о том, что развилка рынка была пройдена в 2003 году, когда управляющие компании отдали негосударственным пенсионным фондам 75-й закон и возможность работать с пенсионными накоплениями. Но эта мысль не совсем верна.

Развилка в тот момент была, она до сих пор еще существует, но этот шанс не для убийства отрасли... Я сейчас спою ту песню, которую пою уже три года, не получая ответа. Это песня о том, что какой бы риск-менеджмент ни был идеальный, он будет все равно ориентирован на интересы акционеров фонда. Мы сталкиваемся с ситуацией, когда, будем прямо говорить, акционеры фонда, не понимая сущности и значения негосударственных пенсионных фондов, ставят методики, которые, по сути, лишают НПФы возможности получать реально нормальную рыночную доходность. Это как бы следствие взаимодействия работы с акционерами.

Но одновременно на рынке не получила развития тенденция, которая еще может и должна получить шанс, потому что иначе ЦБ постоянно будет наступать на эти грабли, - тенденция разделения и диверсификации управляющих компаний по неафиллированности.

Был в свое время (в 2014 году) проект, когда предполагалось, что активы негосударственного пенсионного фонда должны быть разделены между четырьмя управляющими компаниями. Но он не прошел, потому что не увидели самого главного: можно формально создать и четыре управляющие компании, другое дело, что у каждой управляющей компании, по сути, весь контингент - это один клиент, то есть если конструкция создана в рамках кэптивных структур. Но разделение рисков между акционерами - это чрезвычайно важный момент, потому что если «сторонний» акционер принимает на себя риск чужого кэптивного актива, то это значит, он готов отвечать за этот риск, в том числе собственным капиталом.

Я убежден, что риск-комитет другого акционера никогда не пропустит опасный в рамках риск-менеджмента своей управляющей компании актив к размещению. Соответственно, вот на это ЦБ почему-то до сих пор смотрит, как мне кажется, с непониманием. И проекты 2014 года так и остаются проектами...

Может быть, пора по-другому взглянуть на эту деятельность, не убивая управляющих, а создавая условия для здоровой рыночной конкуренции?

Евгений Якушев. У нас есть сейчас большая проблема, которая называется «один фонд - одна доходность». Ничто не мешает нам вернуться к идее life cуcle investments, в соответствии с которой в зависимости от возраста человека ему предлагаются разные инвестиционные стратегии, которые могут принести разную доходность. В рамках этой концепции отношение к риску и соотношение рискованных активов в портфеле может сильно отличаться в зависимости от возраста. Пенсионный фонд может предлагать своим клиентам возможность выбора инвестиционной стратегии. Иначе клиенты станут заложниками единообразия большого усредненного результата, что на самом деле не в их интересах. Во всяком случае, по пенсионным резервам организационно это можно сделать.

Мы уже, например, сделали две стратегии инвестирования пенсионных резервов для корпоративных клиентов, сейчас «пилотируем» их и начисляем два дохода. Я знаю, что и другие компании рассматривают такие возможности.

Ольга Буланцева. Я соглашусь. Но все дело в том, что на данном этапе вообще судьба рынка пенсионных активов (объединяя понятия «накопления» и «резервы») во многом зависит от того, куда все-таки пойдет реформирование пенсионной системы как таковой. Мы в своей практике занимались ровно тем же самым, когда предлагали диверсифицированные пенсионные продукты разным категориям клиентов. И несмотря на то, что мы усредняли все показатели (естественно, по фонду), но внутри мы начисляли разные доходности.

Сейчас, по мере снижения роли обязательных видов (практически, с отказом от них) на первый план выдвигается задача новых подходов именно в добровольных видах. Те заявления, которые на Сочинском форуме сделала Ольга Юрьевна Голодец - это, наверное, ее программная позиция, она, в общем-то, всегда ее придерживалась, хотя не всегда так громко об этом говорила…

Но в любом случае сейчас следующий этап модернизации 75-го закона - это развитие того ОПС, который детально описан в законе, с закреплением прав на сформированные накопления. Потому что мы же понимаем, что нужно сейчас миновать основную угрозу: нужно закрепить те средства пенсионных накоплений, которые аккумулированы на счетах застрахованных лиц, за этими застрахованными лицами, с определенными ограничениями в распоряжении, но закрепить. И есть очень хороший аргумент для этого закрепления - программа софинансирования, когда люди уплачивали свои собственные деньги уже после уплаты налогов. Эти средства также учтены. И это создает определенную правовую основу для того, чтобы сейчас стратегически решить, что средства пенсионных накоплений - это средства граждан. А дальше граждане накапливают сами. И это некая отдельная схема добровольного пенсионного обеспечения, которая совершенно нормально ложится в основной закон, 75 ФЗ.

Это стратегически. Дальше мы уже можем заниматься созданием диверсифицированных пенсионных продуктов для того, чтобы предлагать их как работодателям (как систему мотивации в их кадровой политике), так и физическим лицам. Это будущее НПФ. Как мы, управляющие компании, будем взаимодействовать с негосударственным пенсионным фондом. Что мы со своей стороны предложим в виде стратегии под долгосрочные пенсионные программы, долгосрочные инвестиционные стратегии с качественными оценками, с той системой риск-менеджмента, которую мы предложим фонду для того, чтобы он шел в эти долгосрочные инвестиции, в эти инструменты.

Мы видим, что сейчас идет борьба Минфина и Минэка за привлечение средств для финансирования инфраструктуры. Уже появился специализированный фонд, уже есть проект постановления о государственном гарантировании под облигации, которые будут выпускать под фабрику проектного финансирования ВЭБа, Минфин тоже выходит с какими-то системами мотивации через льготы... Все пытаются собрать эти деньги и инвестировать в инфраструктуру. Но мы, в общем-то, можем говорить о том, что у нас уже наработаны практики долгосрочного инвестирования, в том числе в инфраструктуру. И надо развивать их дальше, не давая убить эти компетенции, которые за последние, условно говоря, 5-7 лет уже сформировались.

Мы уже видим интерес, в том числе, иностранных инвесторов к подобного рода инвестиционным проектам. Когда я сказала, что фаза Ренессанса пройдена, имелось в виду - пройдена на базе того законодательства и того поступательного развития, когда мы нарабатывали компетенции и шли вверх. Сейчас мы оказались в позиции, когда нас начинают мотивировать к обратному движению - к упрощению, к свертыванию. Эта тенденция просматривается через регулирование. И вот это, конечно, очень хочется преодолеть.

А пути преодоления - наверное, это приблизительно то, о чем говорил Евгений.

Екатерина Ганцева. Коллеги, я хочу дать слово, если кто-то еще хочет сказать относительно обсужденных тем, а далее суммировать то, что было сказано.

Самое главное, что проскальзывало у всех говоривших (в той или иной мере) - это то, что все видят какие-то точечные изменения... Система была разработана, сложилась, совершенствовалась, она была понятна всем участникам, всем игрокам. На текущий момент понятно какое-то общее направление, какие-то мысли регулятора, но непонятно комплексно - к чему рынок идет и в чем будут плюсы для всех. Идут разговоры, кулуарные обсуждения, но нет общего движения и общего понимания ситуации. Мне кажется, это и для негосударственных пенсионных фондов тоже актуально, и для управляющих компаний. Кого ловим? Кого пытаемся обезвредить на всех направлениях? Не очень понятно.

И, конечно, первое, о чем хотелось бы попросить регулятора, это комплексный, системный и прозрачный подход к любым существенным изменениям. Сейчас у Банка России, у некоторых его подразделений существует такая практика, что сначала разрабатывается общая концепция, а потом уже она корректируется с учетом потребностей рынка и получаемой информации. И общие плюсы, и общие минусы, и перспективы - туманны сегодня. Вы согласны?

Екатерина Зайцева. Не совсем. Нам понятна эта концепция, мы об этом говорим уже не первый год.

Мы можем не называть причины вслух, но все прекрасно понимают, что происходит, каким будет рынок через пару лет. Сейчас правила инвестирования коснулись пенсионных резервов, потом это коснется пенсионных накоплений. Да, действительно, есть 1,5-2 года, пока взаимоотношения между НПФ и УК меняются, и можно понять, за счет каких рычагов управляющие могут остаться на этом рынке. Но мы все же прекрасно понимаем, что этот рынок будет выглядеть совершенно по-другому. Поэтому особенно грустно тем управляющим компаниям, у которых бизнес-модель была построена, главным образом, на обслуживании институциональных клиентов, а именно негосударственных пенсионных фондов. Отношения не строятся за один год, результаты от изменений тоже не приходят быстро, невозможно одни активы заменить другими активами ни за год, ни за два.

Я сейчас не буду говорить о том, как крупные фонды будут перестраивать бизнес-отношения у себя внутри, останутся ли они со своими управляющими или нет, - это дело акционеров и владельцев фонда. Мы говорим о том, что в недавнем прошлом рыночные компании конкурировали с кэптивными. Сейчас мы понимаем, что рыночные компании становятся не обязательным звеном на рынке инвестирования пенсионных активов. И сможем ли мы вообще остаться конкурировать с кем-то - это большой вопрос для нас. Скорее всего, нет.

Екатерина Ганцева. Вот об этом мы и говорим.

Екатерина Зайцева. И сейчас, как мне кажется... с точки зрения управляющих компаний - мы должны давать понять, что такие эксперименты нас не устраивают, если мы хотим на этом рынке остаться. И в любом случае, пенсионным фондам для самостоятельного инвестирования не должны быть разрешены все законодательно разрешенные инструменты.

Ольга Буланцева. Ну, и сейчас, собственно говоря, часть активов разрешены для самостоятельного размещения пенсионных резервов.

Екатерина Зайцева. Да. Я даже не говорю про долгосрочные инвестиции, потому что с точки зрения рыночной компании эти деньги длинными никогда в жизни не были. Мы всегда живем горизонтом один год, всегда в конкуренции с другими компаниями, и с пониманием, что отрицательный результат мы показать не можем по итогам каждого года, потому что должны обеспечивать сохранность и возвратность в силу закона.

Вадим Сосков. НАУФОР вот письмо выпустила.

Екатерина Ганцева. Да, НАУФОР выпустила письмо, сегодня оно появится у нас на сайте, вчера было разослано управляющим компаниям. Мы многократно обсуждали необходимость заявить о том, что расширение перечня актива, в которые самостоятельно могут инвестировать пенсионные резервы, является в корне неверным. Мы уже дополнительно сообщили в Банк России о том, что это письмо готовится, вчера направили его. И я надеюсь, проведем очные консультации, как я говорила вначале, с Банком России на эту тему.

НАУФОР пытается найти какие-то новые аргумента и заставить Банк России посмотреть на бизнес по управлению активами, Екатерина правильно сказала, как на комплекс. Не то, что вы забираете кусочек, просто отщипнули и все, - а то, что вы реально забираете значительный пласт активов.

В хороших фондах, которые показывают высокую доходность, поддержание низких расценок для физлиц строится на том, что управление оплачивается не только за счет средств физлиц, которые не могут пока показать большие объемы, а и, в том числе, за счет средств негосударственных пенсионных фондов. И в совокупности все это дает толчок для развития и ритейла, и НПФов.

Ольга Буланцева. Дает ресурсы для развития ритейла...

Екатерина Ганцева. Ресурсы, да. А тут вдруг забирают целый пласт активов, вследствие этого увеличиваются расходы на содержание - и они радостно перекладываются на тех же физических лиц, но просто с другого конца.

Евгений Якушев. Чувствую себя немножко лишним на этом празднике жизни. Ну, просто это экономика организации. Если мы сейчас обсуждаем экономику, то давайте тогда говорить об акционерной стоимости управляющих компаний - как она определяется сейчас. В конечном итоге это бизнес. Бизнес имеет цену. Я еще раз говорю, я сидел и на другой стороне, был директором управляющей компании. Но вопрос сейчас практический - какова ценность бизнеса? Очевидно, что изменение вознаграждений и появление возможности самостоятельного инвестирования эту стоимость уменьшает. Тогда возникает вопрос - сколько будет стоить управляющая компании и за счет чего ее цена формируется?

Потому что права Екатерина: вы инвестировали много денег в старую бизнес-модель, и вот сейчас эта бизнес-модель может быть разрушена. То же самое у фондов: инвестировали в ОПС, сейчас все мучительно пытаются трансформироваться и вернуться к классическому НПО.

Екатерина Ганцева. Еще раз большое спасибо всем участникам за обсуждение.