Максим Ачкасов (Вестник НАУФОР №10 2018)

Максим Ачкасов, независимый консультант по управлению крупным частным капиталом, рассказывает Ирине Слюсаревой что рынок устраняет (рано или поздно) несоответствие между ценой и качеством актива - и в этом заключается смысл инвестирования; а также объясняет, почему нет смысла ловят бабочек в то самое время, когда начался сезон охоты на медведя.

Основные характеристики фондового рынка - непостоянство и неопределенность. Их невозможно изменить. Но можно научиться использовать неопределённость в свою пользу, научиться зарабатывать на неопределенности

ЗАРАБАТЫВАТЬ НА НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ

- Максим, вы много лет управляли крупнейшими портфелями акций институциональных инвесторов. В течение многих лет занимали ведущие позиции в известных инвестиционных банках Великобритании, США, России, Финляндии - Smith Barney, Citibank, Deutsche Bank, Pohjola AM. Вы прошли кризисы на развивающихся рынках 1994, 1998 и 2008 годов. Какие основные моменты нужно учитывать инвестору при управлении крупным портфелем акций во время нестабильности, неопределённости, падения рынков?

- Вы упомянули две характеристики рынка - неопределенность и непостоянство. Это не просто важные характеристики фондового рынка, - они являются базовыми и принципиальными. На фондовом рынке никогда не бывает ничего постоянного. Негативный тренд сменяется позитивным, лучшие компании становятся худшими, идет постоянное движение. Мы не можем этого изменить. Можем только принять как данность, как факт. А также можем научиться жить в непостоянстве и зарабатывать на неопределенности.

Кроме того, на финансовом рынке невозможно предсказать будущее. Никогда нет возможности понять, что случится завтра и послезавтра, что будет через неделю и через год. Но при этом мы с большой уверенностью можем оценивать настоящее. Скажем, можно констатировать, что сегодня мировая экономика находится на пике цикла. Соответственно, исходя из этого, можно выстроить математически выверенные сценарии возможных событий, определить их вероятность, подготовить план действий. И когда один из предвиденных и просчитанных сценариев станет реализоваться, наши действия будут продуманными, уверенными и достаточно точными. Но инвестору нужно помнить самый главный закон фондового рынка: всегда ожидайте чего-то неожиданного.

Человек, имеющий дело с рыночной стихией, должен принять неопределенность. И полюбить ее. Полюбить сам факт того, что человек никогда не сможет предвидеть события, которые окажут влияние на его инвестиции.

Человек, имеющий дело с рыночной неопределенностью, должен научиться жить с ней и зарабатывать на ней.

- Где в настоящее время лежит основная сфера ваших бизнес-интересов?

- Я управляю рядом частных, непубличных портфелей акций на международных фондовых рынках. Инвестиции в акции компаний - мое основное поле.

Еще одна часть моей деятельности - формирование портфелей из разных видов активов - акций, облигаций, недвижимости, хедж-фондов, стартапов и так далее. Фактически я управляю командой управляющих. Формируя такой портфель, я постоянно провожу отбор внешних управляющих в тех сегментах рынка, которые не являются моей специализацией. Первый вопрос, который я задаю при таком отборе управляющему в любой стране мира: под чьим регулированием находится управляющая компания, какие она имеет лицензии? Это является для меня определителем качества, а также показателем того, что портфельный менеджер знает правила игры и соблюдает их.

Кстати, нельзя не признать очень своевременным вступление в силу нового российского закона об инвестиционном консультировании. Прежде всего, это поможет установить в РФ определенные стандарты, базирующиеся на лучших западных практиках. И решит главную задачу - защитит интересы инвесторов. Регулирование этого сегмента рынка России в соответствии с лучшими западными практиками - необходимость. Следует обеспечить должный уровень квалификации советников и соблюдение стандартов в обслуживании клиентов.

Сегодня я рекомендую каждому инвестору, работающему с финансовым советником, узнавать, какими лицензиями тот обладает. Следует понимать, соблюдает ли советник правила игры.

- Почему вашей специальностью стали именно акции?

- Мне всегда казалось интересным инвестировать именно в бизнес. Думаю, это наложило серьезный отпечаток на мой стиль управления. Для меня одно из самых любимых занятий - анализ бизнес-модели компании, анализ факторов, которые влияют на прибыли компании и расчёт стоимости компании. Поэтому я всегда занимался акциями. И буду заниматься, несмотря на появление многих других инструментов.

- Считаете ли вы, что существуют общие подходы к анализу компаний, обусловленные именно их природой (долевого инструмента, в данном случае)? Что, грубо говоря, компании разных секторов (скажем, ритейл, нефтехимия и биотех) все-таки подчиняются общим закономерностям? Тогда как, скажем, для облигаций компаний, работающих в тех же секторах, аналитические подходы будут совсем другими?

- При формировании инвестиционной стратегии для меня самым главным является определение фундаментальных факторов, которые влияют на бизнес конкретной компании.

Активная стратегия инвестирования основана на двух факторах. Во-первых, это оценка качества и перспектив бизнеса, которые повлияют на будущие прибыли и себестоимость. Во-вторых, это стоимость компании, стоимость бизнеса. Такой подход универсален. Он годится для любой компании. 80% времени я трачу на оценку качества бизнеса, его перспективы и его стоимость. Все остальное вторично.

Но здесь очень важно понимать, что инвестору ни в коем случае не следует делать инвестиции в секторы, в которых он не разбирается. Это приводит к потере денег.

- Ваш фонд, OP Venaja Fund (OP Russia Fund) оказался на 2-м месте среди всех западных фондов, инвестировавших в Россию за период 2009-2010. Этот фонд показал доходность в 298%, побив индекс РТС более чем на 100 %. Можете ли выделить факторы, которые отличают ваш подход в управлении активами от подходов коллег? На чем построена ваша история успеха?

- Если проанализировать портфели 50 крупнейших западных инвесторов в российский акции в 2008-2009 годах, то можно заметить интересную особенность: при рассмотрении топ-10 инвестиций оказывается, что 60% этих инвестиций одинаковы для всех 50! По сути дела, корреляция портфелей разных западных инвесторов составляла на указанном периоде 0,6. Это очень высокая корреляция.

В сущности, люди владели одними и теми же активами.

Корреляция топ-10 позиций фонда под моим управлением составляла (к позициям коллег) менее 20%. Доля компаний нефти и газа в портфелях моих коллег составляла долее 50 %. В моём портфеле она составляла всего 5 % - единственной идеей стала компания «Новатек». С другой стороны, доля IT-компаний в портфелях моих коллег составляла менее 1 %, в то время как в моём портфеле она составляла более 10 %. Акции российских компаний IBS и «Армада» были в числе моих лучших инвестиций.

Отсюда следует простой вывод - мой подход к инвестированию был другим.

- Даже можно сказать - принципиально иным.

- Главной целью в формировании инвестиционной стратегии для меня является получение максимального совокупного дохода (absolute return). Этот подход максимально прагматичен: в каждом - без исключения - случае я оцениваю, сколько денег могу заработать на данной компании. После просмотра презентации, после встреч с руководством я отвечаю себе на единственный вопрос: сколько денег можно заработать в данной ситуации, на акциях данной компании. Купить акции компаний и заработать на акциях - это не одно и тоже. Вы можете потерять много денег, купив портфель из акций лучших компаний; а можете заработать состояние на плохих компаниях. У любого актива есть справедливая цена. Акции любой, даже самой хорошей компании могут быть переоценены, торговаться с большой премией. А акции наихудшей компании могут торговаться с огромным дисконтом к справедливой стоимости.

Каковы перспективы бизнеса данной компании? Какова её справедливая стоимость? Сколько я плачу за данный актив - самый важный для инвестора вопрос, по моему мнению. Это ключевые вопросы, на основании которых я принимаю инвестиционные решения. Размер компании, принадлежность акций какому-то индексу, сектору - все это не является для меня критериями для принятия инвестиционного решения. Мне платят за результат, а не за то, насколько красиво выглядит мой портфель, насколько он академичен, соответствует общепринятому подходу.

- Однако такой подход ведь не может считаться оригинальным? Хотя, думаю, на практике реализовать его далеко не просто, но как идея - это ведь точно не новость, верно?

- На сегодняшний день многие институциональные инвесторы очень сильно ограничены в принятии решений. В том числе, из-за чрезмерной бюрократизации внутренних процедур; из-за слишком жесткого регулирования; а также из-за давления руководства компании, которое вынуждает управляющего концентрироваться на демонстрации краткосрочной доходности.

В результате управляющий старается показать максимальную доходность на коротких дистанциях - один месяц, 3 месяца, 6 месяцев. Он стремится сделать фонд привлекательным в глазах инвесторов. В результате люди ловят бабочек в то самое время, когда идет сезон охоты на медведя. Могу привести пример: в начале 2009 года, когда активы фонда, которым я управлял, достигли 400 млн долларов, ко мне на встречу пришли представители крупного скандинавского инвестора. Речь шла о возможности большой инвестиции. Двое из моих собеседников были суперпрофессиональными финансистами. По их вопросам я отчетливо видел, что люди играют в высшей лиге. Третий был, как потом оказалось, доктором математики. Когда он вступил в разговор, у меня довольно скоро появилось ощущение, что я присутствую на лекции по высшей математике. Причем читает ее марсианин. Я не понял половины задаваемых мне вопросов. Эти вопросы не имели никакого отношения к инвестициям, ровно никакого - это было чистое искусство для искусства. В итоге я предложил закончить разговор и остаться друзьями.

Весь этот сюжет, к сожалению, очень наглядно демонстрирует сегодняшние особенности подхода крупного западного институционального инвестора к процессу инвестирования. Этот подход сейчас базируется на процедурах, импортированных из академической науки об инвестициях. И по факту, оказывается, что соблюдение процедур оказывается важнее, нежели достижение высокой доходности.

- Или, как в известном анекдоте, шашечки важнее, чем ехать.

- Возвращаясь к вашему вопросу о том, чем отличается мой подход. Повторюсь, первое отличие состоит в том, что в любых обстоятельствах моя цель - получение максимального дохода. Никакие иные цели мной не рассматриваются, как бы красиво, эмоционально или формально четко они ни описывались. Второе отличие состоит в том, что я никогда не смотрю на краткосрочную доходность. Меня не интересует, насколько мой портфель отстает от того или иного индекса или от портфеля коллег. Целью моих инвестиций является поиск компании с нераскрытым потенциалом роста - нераскрытое качество. Меня интересуют компании, которые обладают новой прорывной технологией, еще каким-то конкурентным преимуществом. Я пытаюсь обнаружить неграненый алмаз, опередив в этом поиске других инвесторов.

Очень велика вероятность, что такая компания какое-то время будет отставать от индекса. Соответственно, если в моем портфеле таких компаний 10 или 20, то портфель в целом тоже будет отставать от индекса. Но через определенное время рынок исправляет несоответствие между ценой и качеством. И тогда нераскрытое преимущество «выстреливает». Самые большие деньги на фондовом рынке зарабатываются на «несоответствии» цены и качества. Когда инвестор покупает “нераскрытое” качество по очень низкой, выгодной цене.

- Можно ли из сказанного сделать вывод, что вас заинтересует скорее стартап, нежели «голубая фишка»?

- Я не инвестирую в стартапы. Но на сегодня в моих портфелях имеются ценные бумаги компаний, чья капитализация составляет меньше 200 млн долларов.

- Просто крошечные.

- Да. При этом они обладают взрывными технологиями, меняют структуру некоторых секторов экономики. Но часть инвесторов не обращается на них внимания из-за определенных институциональных ограничений. А еще часть - из-за того, что не может детально разобраться в бизнесе этих компаний.

Примером таких компаний в моём портфеле могу служить израильская биотехнологическая компания Compugen, разрабатывающая иммуно-онкологические препараты (активируют или подавляют иммунную систему организма), которые в настоящее время оцениваются как самые перспективные в лечении онкологических заболеваний. Другим примером может служить немецкая компания Voxeljet, которая предлагает новую технологию в области 3D-печати.

- Можно ли сделать вывод, что у части инвесторов недостает гибкости в экспертизе? Они как бы имеют, условно говоря, сито, которое уже настроено на определенные параметры - и, скажем, растущие компании через это сито проваливаются?

- Да, верно. Многие инвесторы обращают внимание на внешние факторы, на формальные факторы, на то, что “сверкает и блестит”, лежит на поверхности.

Со всей ответственностью могу сказать, что сейчас выросло целое поколение инвесторов, имеющее опыт работы только и исключительно на растущем рынке. В условиях низких процентных ставок мировые рынки шли вверх почти 10 лет. И сейчас в банках и управляющих компаниях есть много менеджеров, много управляющих, которые не видели падающего рынка.

На фондовом рынке есть две очень опасные категории людей: во-первых, люди, которые ничего не знают; во-вторых, люди, которые считают, что знают все. Вторая категория особенно опасна. Особенно, когда вы не нюхали пороху, не были в ситуации, когда ваш портфель падает на 1% в день…

- А вы были в такой ситуации?

- Да, был. Это был мой первый профессиональный опыт, и он оказался достаточно тяжелым. Это был 1994 год, кризис на развивающихся рынках. Я ощущал себя выброшенным в бушующий океан без границ и берегов, - но, по факту, я приобрел бесценный опыт. Недавно мой маленький сын похвастался, что научился водить танк. «Но как ты научился?» - спросил я. Он ответил, что прочитал об этом в книжке. Что я хочу сказать? Хорошее образование, интеллект и теоретические знания (как угодно серьезные) - совершенно не эквивалентны практическому опыту управления инвестиционным портфелем во время обвалов рынка и кризисов.

Второй важный момент. Есть стратегии риск-менеджмента, основанные на цифрах, на математике. Так вот, в поворотных моментах рынков они не работают. Самые важные события в жизни или на фондовом рынке мы не можем предположить с помощью математических моделей. Потому что рынком двигают эмоции. А эйфорию, оптимизм/пессимизм невозможно оценить с помощью математики.

- А как эти вещи можно оценить?

- Лично я использую около 30 различных индикаторов, которые показывают дыхание рынка, настроение рынка. Его тонус. Если смотреть на каждый такой индикатор по отдельности, то половина из них показывает, что рынок идет вверх. А вторая половина - что рынок идет вниз. Только практический опыт позволяет выделить именно те индикаторы, которые точно показывают состояние рынка в конкретно данном моменте. Только опыт. Плюс понимание того, что в этом бизнесе никогда ни в чем нельзя быть уверенным до конца.

Нужно всегда помнить, что в любой момент рынок способен развернуться и пойти против вас.

- Сейчас на финансовом рынке первую скрипку играют специалисты, владеющие сложным математическим аппаратом. Поведенческие финансы - тоже математика. Но фондовый рынок - это нечто человеческое, очень человеческое. Может быть, математические методы следует немного ограничивать или сочетать с иными подходами, более гуманитарными, что ли?

- Согласен с вами. Повторюсь: в течение 10-ти лет мы жили в условиях избытка капитала на рынках. В этой ситуации работают любые стратегии. Прилив поднимает все лодки. Появляются новые инструменты, основанные на математических алгоритмах, - и они работают какое-то время.

Но единственный подход, который позволяет обеспечивать устойчивый, стабильный доход на всех фазах экономического цикла, как при росте, так и при падении, - это активный подход. Который основан на классическом инвестиционном анализе: процессе анализа стоимости данного актива. Анализе его качества. Это единственное, что работает.

Особенность сегодняшней ситуации состоит в том, что на 1 доллар реальных активов, заведенных в финансовую систему, там находится на 3-4 доллара финансовых инструментов (акции, облигации, структурные продукты, фонды недвижимости). Если упадет стоимость конкретного актива (например, квадратного метра жилой недвижимости), то упадет стоимость всех инструментов, связанных с данным активом, обращающихся на финансовых рынках. Какие бы стратегии инвестор ни использовал, в основе всегда лежит оценка справедливой стоимости конкретного актива. И это самое главное.

В настоящее время потенциальный риск превышает потенциальную доходность в три раза. Возьмем самый простой пример. Индекс S&P-500 за 10 лет вырос на 330%. Каков же сейчас может быть его потенциал роста? Ну 3%, ну 4-5%. При этом рынок легко может сходить вниз на 30-40%. На самом деле на фондовых рынках шампанское уже выпито, вечеринка заканчивается.

Один из законов рынка гласит, что мы никогда не можем знать одновременно цену и время. Знаем цену - не знаем время. И наоборот. Точно знаем, что может произойти. Но не знаем, когда.

- Как вы рассчитываете риск? Как контролируете? Какие факторы риска учитываете при анализе компании и при управлении всем портфелем? Насколько существующие методики риск-менеджмента отражают реальность сегодняшнего дня?

- Прежде всего следует определить, что именно мы понимаем под риском. Разные люди понимают под риском разные вещи. В контексте управления портфелем я понимаю под риском возможное падение цены актива. Здесь есть много подходов.

Большинство риск-менеджеров применяет подход, основанный на том, что специалист берет конкретную акцию и анализирует амплитуду колебаний ее цены за последние 5-10 лет. На основании этого анализа определяет далее риск падения цены конкретной бумаги, а на следующем этапе - риск падения всего портфеля. Со всей ответственностью могу сказать, что в поворотных моментах этот подход - не работает.

- Почему?

- Как уже не раз сегодня сказано, основная особенность финансовых рынков состоит в том, что от них всегда следует ждать неожиданного. А описанный подход это правило нарушает. Скажем, если вы проанализируете события 2008 года, то увидите, что там это правило было нарушено очень явно. Статистика за 10 лет, предшествовавших 2008-му, показывала, что колебания индекса S&P на этом периоде сохранялись в амплитуде 10%. Соответственно, было очень опасно предполагать, что такая амплитуда сохранится в ближайшие три года. Как мы понимаем, она и не сохранилась - мягко говоря. Однако многие управляющие были не готовы к такому скачку волатильности и скачку рисков, которые реализовался в действительности.

Начиная с августа 2017 года, я одним из первых заговорил о том, что на международных фондовых рынках потенциальный риск превышает потенциальную доходность в 3 раза. 22 января 2018 я написал в своём блоге: «Прохождение уровня в 2,6% (доходность 10-летних казначейских облигаций США) открыло дорогу к росту волатильности на рынках облигаций. Следом начнется рост волатильности, рисков и коррекции в других видах активов». Именно это и произошло: 5 февраля американский рынок рухнул. Индекс S&P упал на 4,09 %; индекс Dow Jones - на 4,6 %.

А индекс VIX в тот день подскочил на 116%. Еще раз: за один день - на 116%! Это был самый большой скачок волатильности за всю историю финансовых рынков.

И к этому беспрецедентно большому скачку не был готов никто. Поэтому, если говорить о методиках оценки риска, то для меня работает единственный фактор. И любой профессионал, имеющий опыт, скажет то же самое. Единственный вопрос, который следует задавать при управлении рисками: какую конкретную цену платит инвестор за конкретный актив? Чем ниже цена, которую вы платите, тем ниже ваш инвестиционный риск. Это очень просто.

В 2008 году я платил 10-15 центов за актив, который реально стоил 1 доллар. Зададим вопрос: каков риск в такой ситуации? Риск составляет 10-15%, при этом потенциал роста - сотни процентов. Налицо хорошее соотношение доходности к риску. В 2008 году это соотношение доходность/риск в портфеле под моим управлением составляло 5:1, 6:1. Платя за актив 10-15 центов, я понимал, что его цена вырастет до 80-90 центов. Что и произошло.

С другой стороны, если мы посмотрим на конец 2017 года, тогда средняя компания в моем портфеле продавалась по цене 1,10-1,15 доллара - при справедливой стоимости 1 доллар. То есть, акции компаний торговались с существенной премией к своей справедливой стоимости. Такое соотношение риск/доходность было невыгодным и опасным. Когда акции компании превышают свою справедливую стоимость, то при коррекции они могут упасть на 50-60%.

Таким образом, мы снова приходим к тому же выводу: чем ниже инвестор платит за конкретный актив, тем ниже его инвестиционный риск. Активом может быть не только акция. Например, предположим, что в 2008 году, после того как цены на рынке недвижимости обвалились на 20% в долларах США, вам удалось приобрести московскую квартиру на 30% ниже рынка. Допустим, по какой-то причине у вас появилась такая возможность. В результате вы покупаете актив, который упал в цене на 50%. Каков ваш риск? Риск - 5-10%, тогда как потенциал - 50-100%. Чем ниже плата за актив, тем ниже риск.

Актив может быть любым - акция, облигация, недвижимость, стартап и так далее. Важно лишь правильно рассчитать его справедливую стоимость и сравнить её с ценой, которую вам предлагают.

- Еще раз вернемся к 2008 году. Можно ли перечислить основные, главные стратегические действия, которые привели к успешному результату?

- Я не могу говорить про факторы успеха других игроков, потому что не знаю их стратегий, их методик. Что касается меня. В конце 2008 года, когда финансовая система разваливалась на куски, а российский рынок упал на 70%, я задал вопрос: как можно использовать эту ситуацию для выигрыша, как можно выйти из нее победителем? И в результате долгих размышлений мне пришёл ответ: для победы нужно концентрироваться на компаниях, которые могут стать победителями. На тех компаниях, которые используют кризис в свою пользу, отберут у конкурентов долю рынка, увеличат продажи. Таким образом, первой причиной успеха стала концентрация на компаниях-победителях.

Вторая причина состоит в том, что я реально люблю свою работу. Когда я занимаюсь инвестиционным анализом, у меня горят глаза. Я практически еженедельно общался с крупными институциональными инвесторами, которые вложили деньги в мой фонд. И в октябре-ноябре 2008 года мне удалось сделать невозможное. Когда активы фонда упали вместе с рынком более чем на 70% и составляли около 60 миллионов евро, я смог убедить ключевых инвесторов удвоить инвестиции в мой фонд. Я привлек дополнительно около 60 миллионов евро на фоне падающего рынка. Это позволило реализовать стратегию, купить интересующие меня активы по реально бросовым ценам. Я покупал то, что хотел; покупал очень дешево. Это второй фактор: я привлек деньги. У меня были патроны для боя.

Третья причина - концентрация на лучших идеях. Я избавился от всего лишнего. В мае 2008 года в фонде под моим управлением было 65 позиций. К концу 2008 года я сократил портфель до 30 позиций. Сконцентрировался на активах, у которых было лучшее соотношение цена/качество и лучшее соотношение доходность/риск. На лучших идеях, в которых был полностью уверен.

Концентрация портфеля - характерная черта моего стиля управления. В марте 2011 года, когда наши активы выросли весьма существенно, до 1 млрд долларов, в фонде было лишь 36 позиций.

Четвертая причина - мне удалось выстроить диалог с руководством компаний, в которые я инвестировал. Мои правила просты и прозрачны: если руководство компании, которую я рассматриваю как объект для инвестиций, конструктивно и открыто, то я имею с ними дело. Если руководство к диалогу не готово, я этот вариант не рассматриваю.

- Вы анализируете только финансовые показатели?

- Основа моего подхода немного иная - я вкладываю деньги в лидера, в руководителя компании. Прежде всего в лидера. В человека, который принимает решения о распределении ресурсов компании, который отвечает за ее прибыли. Я инвестирую в людей. В российских условиях сложно оценивать будущее компаний. Но моя цель - находить людей, которые могут решать проблемы, возникающие в российской бизнес-среде. Это одна из причин того, что в моем портфеле не было ни одной бумаги госкомпании. С моей точки зрения, в государственных компаниях распределение денежных ресурсов происходит не самым эффективным образом.

Последняя причина: я жил в России. А мои западные конкуренты в ней не жили. Я ходил по улицам, видел, что покупают люди. Я чувствовал экономику страны. Досконально понимал бизнес каждой компании, бумаги которой лежали в портфеле моего фонда. Это база успешных инвестиций. Нельзя управлять российским фондом, сидя в Лондоне или Цюрихе. Нельзя оценить российскую реальность дистанционно.

Одной из самых успешных инвестиций в моем портфеле была компания IBS. В тот момент российские крупные компании закрывали ИТ-подразделения, увольняли их персонал. Они делегировали ИТ-процессы на аутсорсинг внешним поставщикам. Благодаря этому бизнес компании IBS вырос в разы. С момента моей покупки ее акции выросли более чем на 2 тысячи процентов.

Наш фонд, вероятно, был единственным, у которого компания IBS входила в топ-10 позиций.

- На чем основан ваш подход в управлении ликвидностью?

- Управление ликвидностью - один из важнейших факторов управления рисками для любого крупного институционального портфеля, то есть, портфеля размером больше 100 млн долларов. Правильное управление ликвидностью - фактор успеха.

Вопреки существующему мнению, самые большие обвалы рынка происходят не из-за проблем в экономике. Они происходят из-за проблем с ликвидностью. Когда управляющие фондами вынуждены продавать активы по любой цене, чтобы удовлетворить требования вкладчиков и клиентов.

Во время кризисов ликвидность исчезает в конкретных сегментах - в акциях второго эшелона, в облигациях high yield, в недвижимости, в стартапах. К примеру, акции второго эшелона можно продать по нормальной цене лишь тогда, когда рынок идет вверх. Когда активы фонда под моим управлением достигли 1 млрд долларов, я был вынужден подойти к созданию методологии управления ликвидностью. Методологическая основа такова: я оцениваю ликвидность каждой бумаги в портфеле и ликвидность портфеля в целом. Традиционно я рассчитываю два фактора: дневную ликвидность и недельную ликвидность. Дневная ликвидность - это объем активов в %, которые можно ликвидировать в течение одного дня. Недельная ликвидность - то же самое, но в течение недели. При нормальном стечении обстоятельств дневная ликвидность портфеля под моим управлением всегда составляла 25%. Иными словами, четверть портфеля я всегда могу ликвидировать в течение 1-го дня. Недельная ликвидность, соответственно, составляла 50%.

Есть еще очень важный момент. Когда я выстраиваю модель управления ликвидностью, то заранее предполагаю, что ликвидность акций второго эшелона равна нулю. В кризис ее не будет. Поэтому, покупая бумаги второго эшелона, я обязательно покупаю для баланса действительно ликвидные активы.

- Чего вы ожидаете как независимый советник со стороны регулирующих организаций?

- Задача любого регулятора - найти золотую середину в регулировании. Найти состояние, при котором регулирование является необходимым, но его достаточно. Надеюсь, что российскому регулятору удастся выстроить такую равновесную систему. Что ему удастся избежать ошибок западного регулирования. Сегодня на Западе сложилась нездоровая ситуация: 50% времени управляющий тратит на заполнение административных бумаг, на удовлетворение требований регулятора.

После того, как удалось достичь соблюдения правил, с усилением регулирования необходимо остановиться.

- Какие цели вы ставите перед собой в кратко- и среднесрочном периоде?

- Основа успеха любого управляющего - никогда не заканчивающееся стремление к совершенству. Цель моих портфелей - концентрация на компаниях, которые обладают «технологиями будущего», которые выстрелят в течение ближайших 5 - 10 лет. Поэтому сейчас я сконцентрирован на выстраивании инвестиционного процесса в новых для себя сегментах: биотехнологии, искусственный интеллект, интернет-технологии и так далее.

- Какие советы вы бы дали инвесторам на российском и международном рынках акций сегодня?

Сегодня сложилась особая ситуация: мы живем в мире, в котором прежде никто никогда не жил. Поэтому могу дать инвесторам три совета.

Первый. Самое важное условие успешных инвестиций на рынке - это избежать больших потерь капитала. Неважно, сколько денег вы заработаете в ближайшие три года. Самое главное - максимальная защищенность капитала. Если вы сможете избежать больших потерь, то рынок обязательно даст возможность заработать.

Второй совет: надо адекватно контролировать риски. Надо найти свой комфортный уровень риска. И выстраивать свой портфель соответственно.

Третий совет: Не пытайтесь сделать невозможное: предсказывать уровни S&P 500, РТС, других рынков акций, курс рубля, цену на нефть, уровни процентных ставок, справедливую стоимость биткоина. Не хочу показаться циничным, но сам Господь Бог сейчас не смог бы этого сделать. Сосредоточьтесь на том, что действительно можно сделать. Оцените перспективы роста конкретных компаний в вашем портфеле. Попытайтесь понять, что произойдет с этими компаниями в ближайшие 5 - 10 лет, какие факторы повлияют на их развитие. Оцените справедливую стоимость этих компаний. Решите, при каком уровне цен инвестиция будет для вас выгодной.