Ирина Слюсарева (Вестник НАУФОР №10 2018)

Когда четыре года назад условный Запад «выписал» нашей стране финансовые санкции, он не просто хорошо просчитал удар по больному. Но еще и бил по месту, которое, в сущности, никогда не заживало. Россия на всем протяжении истории нового времени испытывала дефицит капитала.

ПРИЕМЫ ПРОТИВ ЛОМА

Природных ресурсов у России много, факт. А вот капитала недостаточно. Причем всю дорогу. В плане насыщенности финансовыми ресурсами страна находилась в позиции догоняющего развития, пожалуй, с тех самых пор, как в мире возникла экономика капиталистического типа. Проблему русские правители часто решали путем займов. Заметные внешние и внутренние заимствования Российская империя начала делать еще при Екатерине II. В царствование Александра II общая сумма бюджетного дефицита превысила 1 млрд рублей. Колоссальный рост госдолга привёл к тому, что бюджет 1857 года имел 268 млн доходов, при этом 100 млн предназначалось на обслуживание долга. Иными словами, на выплату процентов уходила почти треть располагаемых денег. По итогам этого царствования госдолг увеличился в три раза.

В последние годы XIX века положение в госфинансах стало понемногу поправляться, но по прошествии совсем малого времени по бюджету сильно ударили расходы, связанные с русско-японской войной. И снова проблемы решались за счет внешних займов (60 % российского госдолга приходилось на Францию).

По абсолютным показателям объема финансового капитала Россия в несколько раз уступала ведущим мировым державам: в 4,5 раза США и Британской империи, в 4 раза Франции и в 3 раза - Германии. При этом объем собственно российского национального финансового капитала, без учета иностранных инвестиций, был еще меньше: 2/3 совокупного российского капитала составляли иностранные капиталовложения. Иными словами, на рубеже веков 2 рубля из 3 в кармане государства были заемными, чужими.

По обеспеченности капиталом России уступала не только ведущим, наиболее развитым странам: Франции, Великобритании, Германии, но также Австрии, США, Италии и Японии.

Вступление в первую мировую войну усугубило это положение, поскольку отразилось на финансах империи крайне тяжело. Каждый день боевых действий обходился в 40 млн рублей. С 1914 года до 1 января 1917 объем госдолга увеличился кратно: с 8,8 до 33,6 млрд рублей. Стоило ли воевать в такой ситуации? В публичном пространстве много раз проговаривалось, что царское правительство, скорее всего, просто не имело возможности не вступить в войну: заимодавцы требовали расплатиться за кредиты участием в переделе мира.

Есть ли смысл особенно объяснять, как плохо было в СССР с деньгами в период первых пятилеток? В годы войны? Некоторые свидетели военных и послевоенных лет еще живы физически. Фильмы, книги. Рассказы бабушек о продовольственных карточках. Продажа обручального кольца в Торгсин, чтобы купить немного еды.

Короче, в мирный период российские финансы вошли с тяжелым грузом проблем. Решить их должна была экономическая реформа 1965 года. Но - не решила. Партийно-государственная номенклатура провалила программу обновления экономики, поскольку не хотела усилить позиции так называемых «технократов». Иными словами, не испытывала желания делиться с иными социальными группами. Поскольку экономические проблемы в результате продолжали усугубляться, советская экономика неуклонно двигалась к кризису. Проявлением этого стало ухудшение всех важнейших экономических показателей. В том числе, финансовых.

В 1988 году в СССР был впервые публично признан дефицит бюджета. Он восполнялся в значительной степени путем займов - и внутренних, и внешних. Объем внешнего долга заметно рос. В 1985 году он составлял 26 млрд долларов, в 1989 - 52,4 млрд, в конце 1990 года - 68,8 млрд; в 1991 году - 80 млрд. При этом 75-80% займов (по данным Н. Петракова) уходило на их обслуживание. Что дает отдельный повод для глубокого изумления.

Итоги бурного строительства социализма известны нам не понаслышке. Стоит разве что еще раз вспомнить, что в переменчивую капиталистическую стихию Россия погрузилась, во-первых, фактически банкротом. Егор Гайдар, помнится, сообщал, что в государственной казне находилось (как якобы) 24 миллиона долларов. Не будем придираться к цифрам, поверим, что денег было очень мало. Это похоже на правду.

А во-вторых, страна обладала очень простой, даже примитивной финансовой системой. В которой полностью отсутствовали целые жизненно необходимые сегменты - например, фондовый рынок. Аппарат по производству денег, короче говоря, работал очень и очень слабо. В плане денег страна находилась в тот момент не просто в позиции догоняющего развития. Точнее было бы назвать эту позицию полным аутом.

Авторы санкций, несомненно, учитывали эту предысторию. Тем более, что она была не особенно давней.

Влиятельнейшее американское деловое издание, газета «Уолл-стрит джорнал», опубликовала на днях заметку под заголовком «U.S. Sanctions Give Russian Economy an Unintended Boost». Ее автор, Авантика Чилкоти (Avantika Chilkoti), с некоторым раздражением пишет, что «в августе рубль упал еще больше, после того как США ввели новые санкции в отношении России в связи с предположительным применением нервно-паралитического вещества в Великобритании и угрожали расширить их вторым раундом мер через 90 дней, в случае если Россия не выполнит список из трех требований, в который включено в том числе и прекращение применения биологического и химического оружия. Риск США состоит в том, что санкции не оказывают планировавшегося воздействия, учитывая последствия комбинации слабого рубля и высоких цен на нефть.

В конце прошлого года баррель нефти приносил российским нефтеторговцам свыше 3835 рублей при переводе из долларов, в которых торгуется нефть. Теперь же каждый баррель приносит по 5262 рубля, то есть почти на 40% больше».

Оборот-то каков: «риск США»… забавно осознавать, что этим эмоциональным выражением маркируется стремление ухудшить чужое положение.

«Российский частный и государственный долг, принадлежащий иностранным инвесторам, - продолжает далее сокрушаться г-жа Чилкоти, - снижается с 2016 года, достигнув 32% ВВП в первом квартале этого года. Между тем, профицит текущего счета России, показатель ее операций с остальным миром, вырос до 18,3 миллиардов долларов в марте по сравнению с 14,6 миллиардами в предыдущем квартале. «Россия впечатляюще адаптировалась к снижению цен на нефть и санкциям, - говорят в своем коммюнике …аналитики ресурса «КредитСайтс». - Суверенный долг остается на разумно низком уровне, а объем внешних обязательств теперь существенно снизился». Эти безудержно стенания, вполне возможно, готовят почву для вполне прагматичных жестких действий.

Вводя санкции, западные партнеры рассчитывали перекрыть РФ финансовый крантик. Из него действительно сразу стало капать намного меньше. Традиционный для страны режим «денег нет» уже совсем было включился, а отсутствие инвестиций сказывается на перспективах экономического роста самым пагубным образом. На что и был расчет.

Однако российский минфин предпринял довольно красивый маневр, расширив программу суверенных заимствований и предложив иностранным инвесторам хорошие доходности по государственным облигациям. Иностранные инвесторы чутко откликнулись. Поскольку, все же знают: «обеспечьте капиталу 10% прибыли, и капитал согласен на всякое применение, при 20% он становится оживленным, при 50% положительно готов сломать себе голову, при 100% он попирает все человеческие законы, при 300% нет такого преступления, на которое он не рискнул бы пойти, хотя бы под страхом виселицы». Если это и не Маркс написал, все равно красиво.

В результате приподзакрытый крантик все-таки продолжал работать, проводя в экономику России финансовый ресурс.

Однако в последнее время вовсю обсуждается сценарий, по которому США введут новую порцию санкций, на этот раз еще и против российского госдолга. В Сенат США в начале августа внесен Законопроект об усилении антироссийских санкций, который содержит параграф следующего содержания: «…установить правила, запрещающие американским гражданам участвовать в транзакциях или предоставлять финансирование для такого участия, или в другой форме взаимодействовать с российским суверенным долгом, выпущенным через 180 дней и позже после вступления в силу закона…»

По данным Центробанка РФ, на 01.05.2018 иностранцам принадлежало 32,3% ОФЗ. Поэтому вполне обоснованы опасения, что, если американские власти запретят своим гражданам (да и чужим тоже: эти могут) покупать российские госбумаги, то может начаться распродажа. Что будет тогда с притоком денег?

Отток из российского суверенного долга уже происходил в середине апреля 2018 года на фоне очередного раунда санкций. С 9 по 17 апреля иностранные инвесторы продали российских ОФЗ приблизительно на 100 млрд рублей. Но тогда, в апреле ничего страшного не случилось: долговые бумаги, от которых избавились нерезиденты, быстро скупили российские банки и инвестиционные фонды. Они тоже ничего не имеют против идеи получить купонный доход плюс к номиналу. Маркс (или кто это был) все разъяснил раз навсегда: такова сама суть капиталистических отношений.

Однако если США повышает ставки, то ставки таки действительно могут вырасти. Можно ли оценить грядущие риски игры против российского госдолга?

Попытку такой оценки предприняли сотрудники рейтингового агентства АКРА Дмитрий Куликов (эксперт, группа суверенных рейтингов и прогнозирования) и Наталья Порохова (старший директор, руководитель группы суверенных рейтингов и прогнозирования). Для начала они расписали географию держателей суверенного долга РФ. Дело в том, что Министерство финансов РФ не предоставляет в публичный оборот данные о том, инвесторы каких стран являются основными держателями российских госбумаг. Поэтому Дмитрий Куликов и Наталья Порохова придумали красивую методику расчета. Используя соответствующие данные национальных центральных банков, министерств и государственных фондов, а также данные агентства Bloomberg. Обращая внимание читателей на то, что собранная таким образом информация не позволяет разделить страновые позиции по валюте долга (между ОФЗ и еврооблигациями), а дает возможность лишь частично разделить их по сектору держателя и срочности ценной бумаги.

Самым важным результатом исследования стал вывод, что на американских резидентов приходится 8% российского госдолга. Иными словами, много.

Делая допущение о том, что географическое распределение возможных держателей российского суверенного долга примерно соответствует географии текущих держателей, АКРА оценила потенциал падения объемов спроса на госдолг РФ относительно уровня на начало 2018 года (при неизменной процентной ставке и валютном курсе). Оказалось, что потенциальное падение может составить 8-10%. При этом базовый сценарий прогноза предполагает, что долговые санкции США в наибольшей степени влияют на поведение инвесторов в американской юрисдикции, и в существенно меньшей - в иных юрисдикциях.

Из числа потенциальных держателей российского госдолга, - пишут специалисты АКРА, - помимо американских инвесторов с высокой долей вероятности можно исключить норвежский суверенный фонд GPF (в среднесрочной перспективе планирует отказаться от вложений в ценные бумаги, которые коррелируют с конъюнктурой нефтяного и газового рынков; в начале 2018-го доля фонда в госдолге РФ составляла 1,4%). АКРА полагает, что данный фонд, как и большинство американских держателей российского суверенного долга, не только не будет участвовать в размещении новых выпусков, дожидаясь погашений по графику, но и частично продаст имеющиеся непогашенные выпуски. Причина тому - дальнейшая переоценка риска на развивающихся рынках на фоне повышения ставок в развитых странах и с учетом эффекта торговых войн.

Внешний спрос на российские гособлигации, отмечают далее специалисты АКРА, - снизился уже после предыдущих санкций, введенных в апреле 2018 года. К началу июля объем ОФЗ и еврооблигаций, находящихся у нерезидентов, сократился на 5,4%, или 383,3 млрд рублей (при отсутствии погашений по графику). Объем государственных ценных бумаг, который нерезиденты продали резидентам, соответствует 4% портфеля суверенного долга. Основное снижение пришлось на рублевые ОФЗ.

Судя по всему, сопоставимый объем продаж российского госдолга наблюдался в период с 7 по 15 августа после того, как были опубликованы детали нового санкционного законопроекта. Ставки бескупонных доходностей ОФЗ с дюрацией от четырех до семи лет (доля нерезидентов по данным бумагам наиболее значительна) выросли на 0,7 процентных пункта, что близко к апрельскому пиковому изменению (на 0,5-0,6 п. п.). По оценкам АКРА, снижение спроса на все виды долга на 8-12% (в основном со стороны нерезидентов) в долгосрочной перспективе приведет к росту равновесных ставок рублевых заимствований государства на 0,5-0,8 п. п.

Иными словами, введение нового пакета санкций (на сей раз - в отношении покупателей российского госдолга) может сократить базу инвесторов и, соответственно, увеличить среднюю стоимость заимствований для государства.

Можно ли сделать отсюда вывод, что если инвесторская база не сократится, то и заемные деньги не станут дороже?

В начале осень у российского общества было много весомых поводов для публичных обсуждений. Знаменитые футболисты избили безвестного чиновника; два российских туриста осмотрели солсберецкий собор; Киркоров и Басков сняли искрометный клип; ну и так далее. Из-за брызг шампанского прошло фактически незамеченным, например, выступление замминистра финансов Владимира Колычева на заседании Межрегионального банковского совета, посвященное обеспечению финансовой стабильности.

Г-н Колычев обратил внимание участников на то, в парламенте США в момент дискуссии относительно возможных мер санкционного давления на РФ наиболее остро обсуждались две темы: ограничения на покупку государственного долга для нерезидентов и ограничения для российского банковского сектора. То есть, все то же перекрытие крантика. В разных формах. Риски для сектора рынка государственного долга замминистра в выступлении оценил как некритичные. Во-первых, потому, что доля иностранцев во владении этими активами составляет порядка 26%, а это соответствует уровням, которые сложились в других экономиках, - и крупных развивающихся, и развитых.

Во-вторых, потому, что санкции такого рода могут стать обоюдоострым оружием. Напомним читателю, что против введения санкций в отношении госдолга России в апреле текущего года выступал не кто иной, как министр финансов США Стивен Мнучин. И не потому, что переживал за Россию. А поскольку разделял оценки, приведенные в январском докладе американского минфина. В докладе же говорилось, что санкции в отношении госдолга приведут к «негативным последствиям для глобальных финансовых рынков и компаний». По причине того, что российский рынок госдолга оказывает существенное влияние на глобальную финансовую систему.

Тем не менее, в минфине РФ продумали план мероприятий, возможных для реализации в случае введения санкций именно по госдолгу. Потребности в заимствовании у государства сейчас не очень высоки, они, по оценке минфина, составляют порядка 1,5% ВВП в год. Поэтому вполне можно, считают специалисты, периодически держать паузу, какое-то время не предлагать рынку новых объемов. Минфин уже поиграл со снижением активности выхода на первичный рынок облигаций в августе-сентябре, и это оказало стабилизирующее влияние на рынок. Хотя нерезиденты и сокращали свои позиции, давление от этого не усиливалось: ведь новых выпусков желающим не предлагали.

Кроме того, поскольку потребности в заимствовании обозримы, то этот спрос легче удовлетворить. И он может быть закрыт, - в том числе, локальными инвесторами.

В связи с намерением противостоять санкциям г-н Колычев, в частности, анонсировал развитие институтов управления долгосрочными сбережениями, и в части пенсионных накоплений, и в части страхования жизни. А также развитие различных сегментов рынка государственных облигаций (облигации для населения, облигации со страховкой от инфляции и с привязкой к плавающим процентным ставкам) плюс расширение круга инвесторов.

Кроме того, замминистра заявил, что в правительстве подготовлен план повышения устойчивости российской экономики к санкционному давлению. В частности, он включает в себя меры по обеспечению финансовой стабильности и бесперебойной работы инфраструктуры финансовых рынков. План состоит из нескольких основных блоков.

Первый блок - общесистемные меры: операции на открытом рынке и предоставление ликвидности как в иностранной, так и в национальной валюте. Сюда же относится переход на систему национальных рейтингов; а также возможность расширения национальных рейтингов на регулирование банковской системы.

Второй блок мер - внешнеэкономические расчеты. Дифференциация требований к валютному контролю в части долларовых и недолларовых расчетов (в том числе, в части налогового стимулирования). А также переход на расчеты в нацвалютах с конкретными странами, с которыми у России довольно высокий торговый оборот. Здесь были названы Евросоюз, Китай, Турция и Евразийский союза. Третий блок - обеспечение бесперебойной работы инфраструктуры финансового рынка.

Наиболее существенным в контексте нашего разговора является вот что. Главное финансовое ведомство страны оценило, что потребности национальной экономики во внешнем заимствовании достаточно невелики; и что поэтому их объем может быть закрыт, - в том числе, локальными инвесторами.

Надо заметить, что эти выкладки не являются чистой теорией. Готовность внутреннего инвестора давать государству деньги в долг минфин РФ начал практически проверять уже 10 апреля 2017 года, когда стартовала кампания популяризации облигаций для населения, так называемых народных ОФЗ.

Заявление министерства финансов о выпуске «народных» гособлигаций многие специалисты поначалу восприняли скептически. Во-первых, вспоминали не очень впечатляющие истории предыдущих выпусков. Привлечь средства населения Российская Федерация пыталась и прежде. Первая попытка имела место в сентябре 1995 года: тогда была размещена первая серия облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) на общую сумму 13 трлн рублей. Вторая попытка была предпринята в 2000 году, но в силу ряда объективных и субъективных причин эмиссия облигаций была остановлена. Короче, история успеха оба раза не состоялась.

Во-вторых, эксперты указывали, что инвесторов может отпугнуть отсутствие вторичного рынка «народных» госбондов; что они, инвесторы могут счесть недостаточно привлекательной доходность нового инструмента. А также, что у населения России просто недостаточно денег на такие покупки. Тут следует особо подчеркнуть, что министерство финансов позиционировало ОФЗ-н как облигации для простого (читай: незаможного) инвестора. Неграмотного и неимущего.

Следует заметить, что ошиблись все. Эксперты - потому что сомневались: инструмент вполне взлетел. Уже в год его запуска эмиссия в рамках одного выпуска (№ 53001RMFS) осуществлялась дважды. Первый раз в апреле 2017, второй раз - уже в июне 2017 года. На общую сумму 30 млрд рублей. Вполне себе деньги. Таким образом, в середине сентября текущего года минфин проводит очередной дополнительный выпуск ОФЗ-н (№ 53003RMFS) - на этот раз объемом 5 млрд рублей. Тоже деньги.

В структуре государственного внешнего долга Российской Федерации по состоянию на 1 августа 2018 года задолженность по внешним облигационным займам составила 35, 7056 млрд долларов США. По состоянию на 1 сентября она немного приросла и составила 35, 7088 млрд долларов. Работает крантик.

А минфин тоже ошибся. Потому что позиционировал «народные» облигации в качестве инструмента для бедных. Но, судя по ряду признаков, возможностью инвестировать в супернадежный и притом анонимный инструмент заинтересовались (в том числе) вполне обеспеченные граждане. Как известно, в последнее время ставки по депозитам снизились. В то же время объем привлеченных кредитными организациями депозитов физических лиц Банк России оценивает (по состоянию на 1 сентября 2018 года) красивой полновесной цифрой - 21 438 977 млн рублей. И может ведь такое быть, что обладатели этих сбережений двинутся в сторону инвестиций. И даже вероятно, что они уже двинулись в обозначенном направлении. Во всяком случае, именно об этом вслух мечтает большинство участников конференций и иных мероприятий НАУФОР.

Средства-то у нас есть.