Фэн Линь, Дмитрий Куликов (Вестник НАУФОР №3 2019)

Следует понимать, что типы облигаций, экономическая ситуация и финансовые институты двух стран различаются. Кроме того, облигационные рынки РФ и Китая существенно отличаются по размеру как в абсолютном выражении, так и с точки зрения масштабов экономики.

СРАВНИТЬ НЕСРАВНИМОЕ

Выбор человек совершает постоянно, пусть и разной степени важности. Но если в житейских ситуациях выбор часто интуитивен, то в области финансов есть возможности его формализовать. Формальная публичная оценка риска вложения в долг компании - кредитный рейтинг.

Аналитики, работающие в рейтинговом агентстве, в процессе присвоения рейтинга оценивают множество параметров: величину долга компании, ее способность зарабатывать деньги, ожидаемые объемы будущих денежных потоков и так далее. Важное значение имеет поддержка, которую могут/не могут оказать компании ее акционеры или государство. Все эти факторы можно оценивать и сравнивать по важности. В то же время сам процесс оценки очень и очень непрост. И это - даже если анализировать компании, работающие в одной и той же стране. Если же речь идет о бизнесах, которые принадлежат различным экономикам, уровень сложности возрастает, причем весьма существенно.

Темпы российского «поворота на Восток» отчасти сдерживаются неудовлетворительным пониманием мотивов и проблем компаний, которые оказываются с той стороны сделок. Наведение мостов мы начинаем со сравнительного анализа рынков облигаций.

Проведение прямого сравнительного анализа российского и китайского рынков облигаций - очень непростая задача. Следует понимать, что типы облигаций, экономическая ситуация и финансовые институты двух стран различаются.

Кроме того, облигационные рынки РФ и Китая существенно отличаются по размеру как в абсолютном выражении, так и с точки зрения масштабов экономики. При этом они могут сталкиваться с одними и теми же трудностями, учитывая практически одинаковый возраст, активное государственное регулирование и неустойчивую систему оценки рисков.

В обеих странах важную роль в заимствовании играют внешние финансовые рынки. При этом в России - более важную, учитывая большую степень открытости трансграничных потоков капитала. Для экономики РФ достаточно актуальна проблема деофшоризации и неконтролируемых потоков капитала (в связи с санкциями).

Экономика Китая более закрыта, но он постоянно подает сигналы, что готовится идти в сторону большей открытости. Например, на Боаоском Азиатском форуме, прошедшем в прошлом году, лидер страны Си Цзиньпин говорил том, что будут увеличены возможности для иностранного капитала в сфере фондового рынка; что иностранным компаниям разрешат работать на китайском рынке страховых услуг; что будет улучшаться законодательство, позволяющее иностранцам инвестировать в китайскую экономику. Возможно, эти изменения не произойдут мгновенно, но тем не менее это положительный посыл.

Еще одно сходство состоит в том, что облигационные рынки Китая и РФ отличаются высокой степенью государственного влияния. Большинство облигаций в обращении или непосредственно выпущены органами власти разных уровней, или имеют явные либо неявные государственные гарантии (эмитентом являются государственные или системно значимые предприятия). Это касается порядка 80% бумаг. Важную роль во влиянии государства на рынок облигаций играет регулирование выпуска, обращения и владения облигациями.

Общей проблемой для Китая и России является относительно краткосрочный характер рынков облигаций и кредитования в целом. В Китае ожидаемое замедление экономического роста снижает интерес корпораций к долгосрочным инвестициям, а у коммерческих банков с этим же связано падение аппетита к риску. Недостаток долгосрочных облигаций в России, вероятно, связан с менее предсказуемой процентной и валютной конъюнктурой, а также в целом низким уровнем доверия населения к финансовым институтам и инвестициям.

Существуют устойчивые различия между доходностью к погашению по облигациям разных эмитентов, этот момент нельзя полностью отнести к разнице в восприятии риска. Такие факторы ценообразования облигаций, как налогообложение, ликвидность и государственная политика, важны как минимум, в той же степени, что и кредитное качество. Отсутствие единообразия налогообложения в Китае, вероятно, формирует как минимум половину g-спреда высококачественных корпоративных облигаций. Для России, налогообложение которой более унифицировано, это не так актуально.

Попытаемся системно описать структурные особенности рынков облигаций РФ и КНР.

На протяжении последних пяти лет китайский и российский рынки облигаций демонстрировали довольно быстрый органический рост, который происходил не без поддержки государства. Облигационные рынки обеих стран молоды и поэтому могут сталкиваться с рядом одинаковых трудностей, касающихся регулирования и оценки кредитного риска. В табл. 1 приведен краткий сравнительный анализ основных особенностей облигационных рынков Китая и России, а наиболее примечательные из них разъясняются далее по тексту.

Облигационный рынок Китая значительно больше российского: как в абсолютном, так и относительном выражении. Учитывая, что оба они начали развиваться сравнительно недавно, основная причина такого неравенства, вероятно, заключается в том, что Китай за последние два десятка лет находился в условиях непрерывного бескризисного экономического роста, чего нельзя сказать о России.

В Китае доминирующим рынком для облигаций является межбанковский (внебиржевой). Он лидирует по выпуску, объему торгов и так далее, тогда как на биржевой рынок приходится меньшая доля. В России же основная торговля (95%) ведется на бирже, при этом значительная доля эмиссий проводится по закрытой подписке.

Облигационный рынок Китая имеет гораздо больше видов облигаций, чем российский. В частности, на нем обращаются «зеленые» бонды, о возможности появления которых в России пока что только говорят. Также там присутствуют корпоративные облигации, ориентированные на инновационные компании и малый бизнес. С одной стороны, это отвечает финансовым требованиям различных эмитентов, но с другой - очень затрудняет их анализ и регулирование. На российском рынке, в свою очередь, выделяется два основных типа облигаций, что, по меркам большинства развитых стран, говорит о недостаточной гибкости. Что касается структурных особенностей, то у облигационных рынков Китая и РФ есть некоторые сходства: состав эмитентов более или менее похож, государства (и государственные институты) в обеих странах играют весомую роль, а основными держателями облигаций являются коммерческие банки. Кроме того, бумаги в основном номинированы в национальной валюте.

По сравнению с развитыми рынками, уровень ликвидности рынков облигаций Китая и России относительно низок. Это, возможно, связано с тем, что в структуре инвесторов обеих стран доминируют коммерческие банки, которые, как правило, предпочитают держать облигации до погашения, а не торговать ими. При этом у российского облигационного рынка уровень ликвидности в среднем даже ниже - вероятно, в связи с небольшим общим доверием населения к финансовым институтам и инвестициям. В Китае население инвестирует более активно, там инвестиционные облигационные фонды стали важным средством сбережения. Это положительно сказывается на объеме торговли на вторичном рынке.

В то же время российский рынок облигаций, как пишет старший аналитик группы суверенных рейтингов и прогнозирования АКРА Василиса Баранова, устойчиво растет, «поскольку низкая инфляция позволяет заемщикам и инвесторам иметь более длинный горизонт прогнозирования, чем ранее. Отчасти рост связан и с господдержкой. Санкции, направленные на внешний долг российских компаний, стимулируют их проводить заимствования внутри страны».

Как в России, так и в Китае доля облигаций в общем объеме финансирования реального сектора экономики невелика, что, среди прочего, объясняется наличием очень крупных банков, которые по отдельности могут удовлетворять потребности в финансировании практически любого потенциального кредитора. В связи с этим у компаний может не возникать потребность иметь множество кредиторов (и публичную кредитную историю).

Заимствования на международном рынке - очевидная альтернатива внутреннему заимствованию. Компании, привлекающие средства за рубежом, как правило, характеризуются: во-первых, значительным объемом валютных затрат и доходов; во-вторых, более крупным размером в масштабах страны.

Первое свойство обеспечивает естественное хеджирование валютного риска, что может быть не столь важно в случае, если центральный банк страны придерживается режима фиксированного валютного курса. Сравнительно большой размер данных компаний обеспечивает им узнаваемость, а также объясняет большую потребность в публичной кредитной истории, так как снижается вероятность того, что найдется достаточно крупный банк, способный удовлетворить их нужды.

В целом чем больше таких компаний, тем сильнее реакция внутреннего рынка облигаций на изменение внешних условий. И в Китае, и в России имеется значительное количество крупных компаний, занимающихся трансграничной деятельностью. В то же время российские нефинансовые компании охотнее привлекают заемные средства за рубежом (см. рис. 1). Это отчасти объясняется тем, что разница во внутренних и внешних процентных ставках в РФ значительно больше, чем в Китае (5-6% по сравнению с 2-3% соответственно). Вероятно, менее жесткое регулирование международной деятельности российских компаний также играет важную роль.

Для китайских компаний выпуск офшорных облигаций является способом привлечения внешнего долга, как и финансирования в других формах, а также выстраивания репутации на международном уровне. С 2015 года регуляторы приняли ряд мер, нацеленных на стимулирование выпуска офшорных облигаций китайских компаний, в том числе за счет ослабления ограничений на процедуру согласования и клиринга операций в иностранной валюте, а также отмены квот. На 13.11.2018 объем офшорных облигаций в обращении, выпущенных китайскими компаниями (включая коммерческие финансовые институты и нефинансовые корпорации), составил около 2 трлн юаней, из которых 89% - облигации, номинированные в долларах США.

Существует как минимум три универсальных подхода к выпуску облигаций за рубежом, используемых китайскими компаниями. Первый - прямая эмиссия, когда они самостоятельно размещают бумаги за рубежом. Второй способ - эмиссия через посредника, когда эмитентами являются зарубежные подразделения или филиалы китайских компаний (SPV, компании специального назначения), которые, как правило, имеют гарантии, договоры-оферты или договоры о поддержке. В Китае компании, использующие третий подход, получили название «красные фишки». «Красные фишки» - это компании, учрежденные и зарегистрированные за рубежом (преимущественно на Каймановых островах, Бермудских островах или Британских Виргинских островах) и которые проходят листинг и размещают ценные бумаги на зарубежных биржах (как правило, в Гонконге, Нью-Йорке, Лондоне, Франкфурте или Сингапуре), при этом их производственные активы и бизнес в основном расположены в материковом Китае. В данном случае материнская компания размещается в интересах дочерней. Листинг на зарубежных площадках для китайских компаний может быть привлекательным за счет более низких процентных ставок, а также потому, что требования к размещению там могут быть более гибкими.

В отличие от Китая, в России офшорные дочерние и материнские компании чаще рассматриваются в контексте налогообложения и контроля. Российский аналог китайской «красной фишки» зачастую воспринимается как средство защиты собственности или оптимизации налогообложения, нежели структура, ориентированная на финансирование. В 2015 году российское правительство внесло изменения в законодательство, чтобы корректно определять конечных бенефициаров компаний и стимулировать их к регистрации внутри страны. Тем не менее пока внесенные поправки мало влияют на выбор того, где они будут привлекать заимствования - за рубежом или внутри страны (это и не заявлялось как цель закона). В то же время новое законодательство может изменить будущую структуру задолженности (внешней по сравнению с внутренней). Продолжающийся регуляторный процесс «деофшоризации» включает в себя планы по созданию специальных зон на территории России с более мягким налоговым законодательством, которые, как правило, называют «внутренними офшорами».

Российский и китайский облигационные рынки также существенно различаются по объемам инвестиций нерезидентов. В Китае трансграничные потоки капитала контролируются в рамках денежно-кредитной политики, вследствие чего регулирование структуры владения и заимствований очень жесткое и подлежит согласованию, поэтому только 2,3% держателей облигаций на внутреннем рынке являются нерезидентами. В России этот показатель близок к 10% и в большей степени зависит от внешних факторов, таких как санкции США и ЕС против держателей госдолга РФ или спреды процентных ставок.

Облигационные рынки России и Китая отличаются высокой степенью государственного влияния. Большинство облигаций или непосредственно выпущены органами власти разных уровней, или имеют явные либо неявные государственные гарантии (эмитентом являются государственные или системно значимые предприятия). Это касается порядка 80% облигаций (см. рисунок 2) и 60-70% облигаций, выпущенных нефинансовыми компаниями (значительно больше по сравнению с развитыми рынками облигаций), что во многом связано с исторически высоким уровнем вмешательства государства в экономику, в частности с целенаправленным контролем над крупнейшими промышленными предприятиями.

Контроль и поддержка со стороны государства в каких-то случаях может создавать ситуацию «мягких бюджетных ограничений», которая, вероятно, повлияла на поведение региональных правительств и ряда госкомпаний Китая (особенно после реализации плана стимулирования экономики 2009 года). Как минимум с 2014 года для России, как и для Китая, долговые последствия мягких бюджетных ограничений менее весомы, поскольку центральные власти двух стран значительно усилили контроль над долговой нагрузкой региональных правительств и связанных компаний, регулируя их для обеспечения более самодостаточного бюджетного планирования.

Важную роль во влиянии государства на рынок облигаций играет регулирование выпуска, обращения и владения облигациями. Регуляторы обеих стран пытаются найти разумный баланс между стимулированием развития рынка и предотвращением чрезмерной концентрации рисков.

Система регулирования рынка играла положительную роль в минимизировании рисков в Китае в период очень быстрого роста облигационного рынка страны, наблюдавшегося с 2006 года. Тем не менее, если говорить об обеспечении большей открытости внешним рынкам, то очевидно, что существующая система исчерпала себя. Ей не хватает целостности: многочисленные регулирующие органы и своды законов опираются на разные моральные принципы, механизмы и логику, оправдывая существование различных торговых площадок, каждая из которых в итоге страдает от недостатка ликвидности. Данная ситуация может препятствовать эффективному распределению внутренних финансовых ресурсов и унификации пруденциальных норм, а также обеспечению открытости рынка облигаций (в связи с отсутствием прозрачности в отношении внешних игроков).

Китайские регуляторы публично указывают на эту проблему, что, вероятно, говорит о возможном создании в будущем единой структуры регулирования. Так, в сентябре 2018 года Народный банк Китая и Комиссия по регулированию рынка ценных бумаг КНР объявили о постепенной унификации принципов использования рейтингов в регулировании в различных сегментах облигационного рынка. В отличие от китайского, российский рынок облигаций, по сути, регулируется одним органом (Банк России), который законодательно обеспечивает и контролирует выпуск и оценку риска инвестиций в облигации финансовыми институтами. При этом операционный контроль за регистрацией и обращением по большей части делегирован Московской бирже.

Облигационные рынки очень восприимчивы к макропруденциальной и денежно-кредитной политикам. Так, в 2018 году рынок облигаций Китая демонстрировал противоречивую динамику. С одной стороны, из-за смягчения денежно-кредитной политики и обильной ликвидности на денежном рынке, на рынке облигаций в целом преобладали «бычьи» настроения и продолжалось снижение доходности к погашению по гособлигациям. С другой стороны, с введением мер по снижению долговой нагрузки в финансовом секторе у частных предприятий с более низкими рейтингами возникли трудности с привлечением финансирования (или рефинансированием существующей задолженности), что привело к значительному учащению случаев дефолта по облигациям. На этом фоне усилилась тенденция к снижению аппетита к риску у инвесторов. В итоге, если объемы выпуска и торговли высококачественными и квазигосударственными облигациями в прошлом году восстановились, то выпуск и торговля низкорейтинговыми бумагами, напротив, существенно усложнились.

Общей проблемой для регуляторов Китая и РФ является относительно краткосрочный характер облигационных рынков и кредитования в целом. Половина облигаций должны быть погашены в течение пяти лет в России и трех - в Китае, тогда как в развитых странах срок погашения примерно 50% бумаг, как правило, составляет 7-8 лет.

В Китае с 2016 года наблюдается четкая тенденция к увеличению выпуска краткосрочных облигаций. Интерес эмитентов к долгосрочным инвестициям снижается с замедлением роста экономики Китая - выпуск более краткосрочных облигаций лучше отвечает нуждам эмитентов. Инвесторы, в свою очередь, предпочитают краткосрочные облигации в результате переоценки общего уровня кредитного риска и риска ликвидности.

Срок погашения получающих все большее распространение межбанковских оборотных депозитных сертификатов с фиксированной процентной ставкой с 2017 года не должен превышать 1 год, что также способствует укреплению тенденции падения средней срочности долговых бумаг. Другое измерение данной тенденции: рост доли краткосрочных кредитов в кредитах банков. Можно выделить две возможные причины. Во-первых, у коммерческих банков снизился аппетит к риску на фоне программы ограничения общей долговой нагрузки в финансовой системе. Во-вторых, регулирование рынка недвижимости, усложняющее доступ населения к долгосрочным кредитам на покупку жилья, стимулирует часть банков обслуживать эти цели с помощью краткосрочных потребительских кредитов.

В РФ принято считать, что проблема краткосрочного кредитования мешает экономическому росту быть более инвестиционно-ориентированным и приблизиться по темпам к среднему мировому уровню. В целом решение данной проблемы сейчас происходит по двум направлениям. Во-первых, Правительство стремится создать более предсказуемую процентную и валютную среду за счет комбинации политики инфляционного таргетирования и интервенций Минфина на валютном рынке (стерилизация нефтегазовых доходов бюджета, получаемых за счет очень высоких цен на сырье). Теоретически предсказуемость условий ведет к увеличению горизонтов планирования. Во-вторых, идет поиск мер, приводящих к росту числа местных небанковских институциональных инвесторов, которым необходимы вложения в долгосрочные активы, так как они обеспечивают долгосрочные сбережения населения. Данный сектор все еще мало развит в России, потому что государственная пенсионная система является в основном распределительной, а страховые компании и негосударственные пенсионные фонды (НПФ) страдают от низкого уровня общего доверия населения к финансовым институтам. Оно преимущественно вызвано тем, что по меньшей мере половина экономически активного населения страны относительно недавно стала свидетелем двух эпизодов нарушения денежного обращения, приведших к абсолютному обесцениванию банковских сбережений. Наиболее надежным по-прежнему считается вложение сбережений в недвижимость. Регулирование, в свою очередь, направлено в основном на повышение доверия населения за счет более строгого надзора за страховщиками и НПФ (что, к сожалению, может иногда идти вразрез с их ориентацией на долгосрочный период).

Китайский и российский облигационные рынки в среднем обладают достаточной ликвидностью, чтобы динамика рыночных цен облигаций позволяла сформировать представление о восприятии кредитного риска компаний, хотя прямое сопоставление их доходностей может ввести в заблуждение.

Существуют устойчивые различия между доходностью к погашению по облигациям различных типов эмитентов. Центральные правительства, как правило, берут в кредит под более низкий процент по сравнению с региональными, которые, в свою очередь, занимают под меньший или примерно тот же процент, что и институты развития, тогда как частные корпорации в среднем платят еще больший процент. Даже в рамках одной и той же категории кредитного рейтинга, как правило, можно увидеть такое же соотношение доходностей к погашению и значительные спреды.

Отсутствие единообразия налогообложения в Китае, вероятно, формирует как минимум половину g-спреда высококачественных корпоративных облигаций. Это можно проиллюстрировать, например, тем фактом, что g-спред облигаций финансовых институтов развития составляет около 50% g-спреда по корпоративным облигациям компании с рейтингом ААА. Основная разница между облигациями финансовых институтов развития и государственными облигациями заключается именно в налогообложении (налогообложение по облигациям финансовых институтов развития аналогично налогообложению по корпоративным облигациям), поскольку они воспринимаются как суверенный долг и в среднем имеют сопоставимую ликвидность. Поэтому спред между их доходностями можно использовать, чтобы оценить эффект разницы в налогообложении между корпоративными и государственными ценными бумагами. Ликвидность облигаций финансовых институтов развития более восприимчива к рыночным условиям, что приводит к сужению ее g-спреда на «бычьем» рынке и расширению на «медвежьем». В России налогообложение в настоящее время унифицировано для большинства видов облигаций.

На обоих рынках динамика доходностей может в какой-то степени быть также вызвана стимулирующей или риск-ориентированной государственной политикой: например, снижением налога на купонный доход по корпоративным облигациям в России в 2017 году или освобождением нерезидентов от уплаты налогов на купонный доход в течение трех лет в Китае.

Так как большая доля размещенных облигаций принадлежит коммерческим банкам, политика центробанка, направленная на регулирование аппетита банков к риску, существенно влияет на цены облигаций. Коэффициент риска по активам в России и Китае может использоваться для снижения относительной привлекательности облигаций, которые, по оценке регуляторов, потенциально являются слишком рискованными. Например, в Китае, как и в России, спред доходности по долгу регионов и гособлигациям обусловлен ненулевым коэффициентом риска (см. табл. 3), а также кредитным риском и премиями за ликвидность.