Владимир Твардовский (Вестник НАУФОР №5 2019)

Владимир Твардовский, управляющий директор компании «ФИНАМ», рассказывает Ирине Слюсаревой о том, как развиваются на российском рынке внутриброкерские пулы ликвидности и какими могут быть три составные части регулирования.

Интернализация - это стремление выпустить как можно меньше клиентского флоу на внешние торговые площадки, с целью максимизации прибыли

СВЕДЕНИЕ ВНУТРЕННИХ СЧЕТОВ

- Владимир, чем отличается торговля на внебиржевых площадках от торговли на бирже? И в чем состоят особенности таких внебиржевых форматов, как ECN (electronic communicated network) и MTF (multilateral trading facilities)?

- ECN - это электронная междилерская сеть, позволяющая сводить заявки разных участников на внебиржевом рынке. Первая сеть под названием Instinet появилась в США в 1967 году. Впоследствии, с развитием сети Интернет, таких площадок стало гораздо больше. Изначально такие «сетки» скорее походили на доски электронных объявлений. Но довольно скоро они стали полноценными электронными торговыми площадками: с нормальными торговыми «движками», книгой заявок, открытой для участников, и легкой возможностью делать сделки. Думаю, изначально движущий мотив брокеров-дилеров, делавших такие площадки, состоял в том, чтобы иметь возможность легкого доступа к торговле в формате 24/7. Биржи в то время такого сервиса предоставить еще не могли. По определению биржа как финансовый институт более тяжеловесна и медлительна по сравнению с брокерами. Созданием таких систем брокеры, собственно, и подтолкнули биржи к трансформации в те современные IT-компании, с которыми мы сейчас имеем дело.

В конце XX века электронные коммуникационные системы быстро развивались. В результате множество ECN (и частных, и публичных) прочно заняли свое место в инфраструктуре финансового рынка США в качестве альтернативных систем торговли. Кто торговал акциями на рынках Северной Америки в прошлом веке, тот наверняка помнит эти названия: ARCA, REDI, INCA, Island и некоторые другие. Это все -электронные междилерские сети. Данные системы возникли потому, что позволяют своим участникам экономить деньги на биржевых комиссиях, позволяют торговать вне временных рамок и географии. ECN имеют мосты на все основные биржи и линки между собой, они часто выводят на крупные биржи заявки как маркет-мейкеры, от своего лица, а не от лица своих участников.

MTF - это европейский аналог ECN. Однако в отличие от Северной Америки, европейцы имеют гораздо больший «зоопарк» по видам и типам сеток. Разные типы решают разные задачи. Например, есть сетки, которые условно называются DarkPool-ы. Они предназначены для того, чтобы крупные участники могли делать крупные сделки и не влиять своими объемами на основной рынок. А есть сетки, созданные крупными инвестиционными домами для обслуживания своих клиентов.

Это так называемые Internal Crossing Systems - частные (внутренние) ECN крупных клиентских брокеров и банков, позволяющие кроссировать сделки клиентов с целью либо наилучшего исполнения, либо наибольшей интернализации клиентских заявок. Наконец, есть межброкерские MTF, которые принадлежат нескольким рыночным участникам. В Европе несколько больше сеток, чем в Америке, но из-за того, что они, как правило, частные и закрытые, известны они нашей публике гораздо меньше. Наверное, из более-менее известных внебиржевых европейских торговых площадок уместно будет упомянуть торговую площадку EBS, принадлежащую ICAP, на которой многие наши алготрейдеры ведут валютный бизнес параллельно с валютным рынком Московской биржи.

Последние 10-15 лет идет конвергенция между классическими биржами и ECN. Биржи становятся все более гибкими и технологичными (как сетки), а сетки получают биржевые лицензии либо становятся дочерними структурами крупных биржевых холдингов.

- Все-таки непонятно, за счет каких именно преимуществ внебиржевые сети выигрывают у бирж - они дешевле (тогда за счет чего)? Они быстрее? у них торговая сессия дольше? Как они обеспечивают расчеты, как гарантируют исполнение сделок?

- Давайте еще раз в порядке важности:

1) Сети дешевле на величину биржевых комиссий. При больших объемах получается очень большая экономия, которая идет в карман владельцу сети;

2) Они позволяют делать специфические вещи, например, кроссинг крупных заявок, так чтобы рынок не замечал давления покупателей или продавцов. Биржи для решения этой задачи часто делают послеторговый аукцион, а дарк-пулы могут это делать в гораздо более удобных временных рамках;

3) Они работают в режиме 24/7.

Это примеры тех преимуществ, которыми биржи не обладали в момент, когда появились первые ECN. Например, известная площадка NASDAQ изначально начинала как ECN и была создана национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам для упрощения торговли на внебиржевом рынке. Соответственно, на этой электронной площадке были заведены для торговли те бумаги, которые не торговались на NYSE или AMEX. В основном это были бумаги высокотехнологичных компаний. И только потом, вследствие бума технологического сектора, а следом за ним биотехнологий, основные биржи спохватились и начали листинговать новые компании.

Но говорить о том, что сетки существуют только потому, что предоставляют некие бенефиты своим участникам, неправильно. Они появились благодаря этому, потому что большие биржи были неповоротливы и не сумели вовремя удовлетворить клиентский спрос. Теперь же сетки - это часть инфраструктуры. Например, сейчас рынок немыслим без Блумберга или Томпсон-Ройтерс. А ведь это сетки, которые позволяют не только получать информацию, но и делать сделки.

Насчет расчетов и посттрейда. Тут надо понимать, что в США имеет место немного другая структура рынка. Большинство крупных брокеров-дилеров являются self-clearing firm. Это означает, что они берут на себя не только торговлю на рынках, но и клиринг, а также расчеты по сделкам. Поскольку стандартно расчеты идут на 2-й рабочий день (T+2), то времени урегулировать все взаимные задолженности, провести неттинг и рассчитаться со всеми контрагентами хватает. Поэтому для конечного клиента отличий сделки, совершенной на бирже, от сделки, совершенной в ECN, просто не существует.

- ОК. Но тогда что делает на рынке США компания DTCC? Вроде бы считается, что она имеет очень большую долю американского рынка посттрейдинга.

- Да, это действительно так, но к нашей теме имеет более чем косвенное касательство. Сама компания DTCC появилась лишь в 1999 году в результате слияния депозитарно-трастовой компании и национальной клиринговой корпорации, служащих для учета всех внебиржевых сделок. Если заглянуть еще глубже в историю, то мы увидим, что депозитарно-трастовая компания в США была создана для того, чтобы перевести торговлю на рынках в бездокументарный вид. Но сама DTCC торговлю не организовывает. Эта компания на рынке делает примерно то же, что и центральный депозитарий на нашем, или репозиторий для учета внебиржевых сделок. Фактически, разница между любым ECN и DTCC - примерно такая же, как между «фронтом» и «бэком». «Фронт» всегда взаимодействует с клиентом и делает бизнес, то есть сделки. «Бэк» же обслуживает «фронт», то есть, ведет учет уже совершенных сделок.

- Eсть ли какие-то ECN или внутриброкерские пулы ликвидности на российском рынке?

- История внутриброкерских пулов ликвидности в России насчитывает не один десяток лет. Однако, поскольку все они частные, их владельцы неохотно делятся информацией о таком бизнесе. Неохотно - потому что зарабатывают на этом. Интернализуя клиентский поток внутри себя и выпуская наружу только несбалансированный остаток с целью минимизации рисков, можно неплохо заработать. В бизнесе интернализации существуют две компоненты заработка: первая - это сэкономленные биржевые комиссии, которые остаются внутри системы (при большом объеме интернализованных клиентских сделок они велики), и вторая - это средний спред между бидом и аском, который тоже достается владельцу пула. Конечно, при правильном управлении рисками. И если сэкономленными биржевыми комиссиями можно поделиться с клиентом, то доход в виде спреда (за вычетом платы за хедж) остается целиком на счетах владельца.

Вероятно, пионером в области интернализации клиентского потока и создания собственного пула ликвидности является инвестиционная компания «Ренессанс Капитал». Большинство других брокеров до этого пока не дошли. Если посмотреть на банковский сектор, то тут все интереснее. Из крупных игроков сразу же бросается в глаза Сбербанк, который интернализует порядка 50% с плюсом своего клиентского флоу по валюте. Да и многие другие коммерческие банки занимаются (и всегда занимались) «оптимизацией» клиентских конвертаций. Начинали еще в 90-х годах с фиксированных двусторонних курсов, заставляя клиентов делать конверсию валют внутри банка и по банковскому курсу. Теперь все автоматизировано и привязано к курсу валюты на Московской Бирже. Это по валютам.

Говоря об акциях, можно привести неудачный пример подзабытой уже системы Best Execution, сделанной на базе Санкт-Петербургской Биржи, принадлежащей НП РТС. Проект был запущен после того, как произошло поглощение биржи РТС биржей ММВБ и возникла Московская Биржа. Но не взлетел. Это - пример со знаком минус.

- А почему не взлетел-то проект РТС - потому что самой РТС не стало? Были ли там предложены хорошие идеи, которые сейчас где-то используются (например, на ФБ «Санкт-Петербург»; на Московской Бирже?

- Я наблюдал этот процесс изнутри и потому, кажется, имею право судить. Думаю, тут две причины, причем обе сыграли в одну сторону. Жадность и необоснованные амбиции, с одной стороны; и реверансы, сделанные «Московской Биржей» клиентским участникам рынка акций, - с другой. В совокупности это похоронило проект, сделав участие в нем неинтересным для брокеров. Речь, разумеется, про брокеров, которые могли принести туда ликвидность клиентских операций. Изначально застрельщиками этого проекта были компании «Ай Ти Инвест», «БКС», АО «Финам», БД «Открытие» и ГК «Алор».

Как Московская Биржа сделала этот проект совсем не интересным для крупных клиентских брокеров? Очень просто: ввела в свои тарифы дополнительный возврат брокерам биржевых комиссий по взаимным сделкам между клиентами одного брокера. Проявила, так сказать, расторопность и гибкость. Это, конечно, сильно снизило привлекательность проекта НП РТС. Кстати, если уж мы вспомнили про рибейты участникам рынка со взаимных сделок их клиентов, то недавно МосБиржа посчитала, что тариф этот себя исчерпал, и с января 2019 года благополучно его отменила. Это, конечно, вызвало недовольство участников рынка и заставило их вернуться к анализу старых схем. Пример тому - сервис вest еxecution, введенный недавно в АО «ФИНАМ».

- Что такое сервис вest еxecution в принципе, какова его предыстория? Чем ВЕ отличается от интернализации клиентских сделок?

- Сам термин «best execution» возник в Америке и означает наилучшее исполнение. После того, как финансовая система США, насчитывающая пяток крупных и десяток региональных бирж, получила еще и пару десятков ECN, у брокеров возникло искушение исполнять клиентские заявки там, где это выгодно в первую очередь брокеру, а не его клиенту. Поэтому еще в 90-х годах прошлого века комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла правило, заставляющее брокера, прежде чем исполнить где-то заявку клиента, убедиться, что это исполнение для него будет наилучшим. Это не только этическое правило, а законодательно закрепленная норма, соблюдение которой устраняет конфликт интересов и заставляет брокера ставить интересы клиента на первое место. Брокеры-дилеры, кстати, сдают ежеквартальную отчетность по исполнению этой нормы.

Что включает в себя понятие наилучшего исполнение? Первое, что приходит на ум - это цена. Если брокер, исполняя заявку клиента, выберет ту площадку, на которой цена будет для клиента лучше, то это, казалось бы, будет наилучшим исполнением. Что еще? Комиссии. Там, где для клиента меньше накладные расходы при прочих равных, там и - наилучшее исполнение.

Однако не все так просто. В США, в отличие от нашей страны, действует прецедентное право, и регулятор вместе с участниками рынка может подходить творчески к толкованию добросовестности исполнения правил и законодательных норм. Поэтому зачастую «наилучшее исполнение» имеет расширительное толкование. В учет принимаются все обстоятельства. Например, скорость исполнения крупного ордера. Здесь цена может отойти на второй план, а заявка может быть сделана через внебиржевой рынок. Или если клиент не хочет, чтобы его объем продаж негативно повлиял на рыночные цены. Тут наилучшим может выступить исполнение через какой-либо дарк-пул, и опять же цена в этом случае будет не главным фактором. Или клиент заказывает исполнение крупного объема по средневзвешенной цене последнего часа торгов. Какое исполнение будет выглядеть наилучшим в этой ситуациии? Хороший брокер знает ответ на все эти вопросы. Или, например, такой случай. Мы хорошо знаем, что рынок есть рынок. Когда какой-то знаменитый фонд или инвестор выходит со своими крупными заявками и в сделках проходят крупные объемы, это довольно быстро становится известно. В таких случаях наилучшим исполнением будет то, которое позволит сохранить секретность действий клиента и этим скрыть его намерения от конкурентов. То есть, мы видим, что Best Execution - это довольно широкий комплекс понятий, не ограничивающийся выбором торговой площадки с целью получения только лучшей цены.

В Европе, вслед за Соединенными Штатами, тоже было введено понятие наилучшего исполнения. Изначально эти требования были записаны в директивах MiFID в 2006 году. Затем произошло существенное их ужесточение в MiFID II. Поправки MiFID II, касающиеся наилучшего исполнения, вступили в действие в январе 2018 года.

Россия тоже не исключение. У нас принципы наилучшего исполнения введены в Стандарты профессиональной деятельности НАУФОР еще в 2015 году. Эти Стандарты являются обязательными для всех профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихся членами НАУФОР, оказывающих своим клиентам брокерские услуги.

Что касается интернализации, то это совершенно другое. Интернализация - это, как мы уже говорили, стремление замкнуть клиентский поток внутри себя. Это то, к чему стремится любой крупный участник торгов (инвестиционный банк или крупный брокер), обладающий большим клиентским флоу. Интернализация - это стремление выпустить как можно меньше клиентского флоу на внешние торговые площадки, с целью максимизации своей прибыли. Единственным ограничителем здесь является риск, который на себя берет такой участник. Но относительный риск тем меньше, чем больше у участника клиентская база и чем более она диверсифицирована.

И какое отношение имеет интернализация к наилучшему исполнению? Да это просто разные вещи.

- Получается, что если все сделки внутри брокера заключены нормально, без обмана, то это всем выгодно - и клиенту, и брокеру? Следует ли из этого, что такую практику следует практиковать и поддерживать?

- Да, если все сделки заключены на условиях строго определенного наилучшего исполнения, то обе стороны - и брокер, и его клиенты, участвующие в таких сделках, - оказываются в плюсе. Им это выгодно. За счет кого появляется эта выгода? За счет биржи (у нее снижается комиссионный поток) и за счет сторонних высокочастотных фирм, которые нацелены на спред, хотели бы встать с другой стороны прилавка и брать такие сделки на себя.

Следует ли такую практику практиковать и поддерживать? Поддерживать - однозначно ДА, поскольку это увеличивает разнообразие рынка, а любое разнообразие идет ему на пользу. Практиковать или нет - это уже зависит от конкретной модели бизнеса рыночного агента. Если клиентская база брокера мала и/или состоит из крупных состоятельных клиентов, делающих сделки редко, то расходы на внедрение и поддержание бест экзекьюшн не покроются бенефитами. Доход будет слишком маленьким. А для брокера с большим количеством розничных клиентов построение автоматической системы наилучшего исполнения будет очень хорошим дополнением.

- Должен ли брокер предупреждать клиента об интернализации? Существуют ли законодательные ограничения на интернализацию? Какова здесь позиция регулятора?

- Должен ли брокер предупреждать о возможности интернализации клиентских сделок? Конечно, должен. Просто обязан. Более того, существуют законодательные ограничения на интернализацию клиентского потока. Но они скорее косвенные, чем прямые. А именно, регулирование форекс-дилеров в России - это как раз косвенные ограничения на интернализацию и способ исполнения клиентских сделок. Или принципы наилучшего исполнения - это тоже косвенные ограничения. Нельзя интернализовать клиентские заявки, если это приводит к каким-либо нарушениям законодательства, в частности, если нарушается принцип best execution. У нас регулятор пока не имеет достаточной практики в этом вопросе, потому что кейсов в публичном пространстве нет или они принадлежат «неприкасаемым». А в Европе ограничения на операции во внутриброкерских и межброкерских пулах ликвидности и интернализации существуют уже несколько лет. Сначала можно было делать всё, ну или почти всё. Потом, как я уже говорил, в 2006 году в Европе ввели правила наилучшего исполнения, что сразу отсекло часть возможных операций. Потом сильно ограничили в правах внутриброкерские системы и заставили делать сделки в межброкерских сетях, так, чтобы MTF не принадлежала одному брокеру. Далее - брокерам, владеющим межброкерскими сетями, пришлось потрудиться, чтобы раскрывать информацию по совершенным сделкам. Все должно быть не просто отчитано регулятору, но и публично раскрыто. Это заставляет такие межброкерские пулы ликвидности и альтернативные торговые системы двигаться в сторону получения биржевых лицензий.

У нас пока нет наработанной практики, регулятор пока не очень понимает, что он будет делать с бест экзекьюшн. С одной стороны, законодательные нормы и стандарты рынка уже введены, улучшить их трудно. С другой стороны, если при осуществлении такой деятельности не нарушаются никакие другие законы и нормативные акты, то трудно что-либо возразить против таких кейсов.

- Можно ли прогнозировать, как может развиваться отечественное регулирование таких сделок, как оно должно развиваться, с точки зрения обобщенного брокера? Какие именно моменты брокерам точно хотелось бы «застолбить»?

- С точки зрения обобщенного брокера регулирование должно быть целесообразно достаточным и не должно привносить участникам косты, которые превышают экономическую выгоду. Потому что иначе это не регулирование, а подавление экономической активности. Вообще, безотносительно регулирования именно этого участка рынка, я бы предположил, что любое регулирование нового должно проходить три фазы:

1) Не мешать, дать возникнуть этому новому и дать сформироваться деловой практике. Это фаза накопления новых знаний регулятором и компетенций рынка;

2) Помогать тем, кто с помощью нового действительно привносит дополнительное вэлью для рынка (при этом рынок я трактую как совокупность клиентов всех уровней и мастей, посредников в лице профессиональных участников и инфраструктуры). Смотреть надо широко и комплексно, что недоступно обычным рыночным субъектам, скованным своими корыстными интересами. Нельзя ограничиваться рассмотрением только одной категорией участников рынка. Нельзя всех сделать счастливыми, но интегрально рынок должен выигрывать от нового. Эту фазу я бы назвал осознанием;

3) И только после того, как осознание произошло, после того, как сложилась какая-никакая деловая практика, можно изучать возможные негативные последствия и строить регулирование, направленное на минимизацию возможного негатива и злоупотреблений.

Опыт запада, конечно, необходимо принимать во внимание, но тупо его копировать совершенно нецелесообразно, поскольку у нас разный рынок. И по архитектуре, и по капитализации, и по совокупным капиталам профессиональных участников, и даже по его влиянию на экономику.

В общем, относительно бест экзекьюшн, я бы не спешил с дополнительными новациями в регулировании. Есть, как мы уже упоминали, профессиональные Стандарты, где изложены принципы наилучшего исполнения для рыночных посредников; есть другая нормативная и законодательная база, которая довольно четко очерчивает возможности.

- Как влияет ликвидность, утекающая во внутриброкерские пулы и другие альтернативные торговые системы, на состояние биржевого «стакана» и мгновенную ликвидность рынка?

- Очень хороший вопрос. Давайте сначала определим, что такое ликвидность и какие виды ликвидности бывают. Ликвидность в обыденном понимании биржевого спекулянта - это возможность быстро открыть/закрыть позицию по ценам, близким к рыночным. Для инвестора, который делает сделки редко и на большой объем, ликвидность - это возможность взять крупный сайз не слишком далеко от рынка в разумное время. Для биржи ликвидность - это скорее торговый оборот (в контрактах или деньгах), а для брокера - это наличные на биржевых счетах, которые можно пустить на поддержку маржинальных операций своих клиентов или на другие неотложные нужды бизнеса. То есть, у каждого биржевого игрока своя правда и свое понимание ликвидности.

Вернемся к биржевому стакану. В любой момент времени там есть очередь заявок на покупку и на продажу. Торговцы, в большинстве своем это спекулянты, хотят купить дешевле и продать дороже, и потому ставят свои лимитированные заявки в стакан. Если по этим лимитированным заявкам бьют встречные агрессивные ордера, то это приводит к тому, что:

А) возникает мгновенная ликвидность, связанная с оборотом торгов на ровном месте. Это то, что так любит биржа. И

Б) расширяется бид-акс спред стакана. Поскольку спорадически агрессивные ордера выедают ликвидность то в бидах, то в асках.

В результате возникает движение цен, обусловленное не фундаментальными экономическими или новостными факторами, а случайным дисбалансом спроса и предложения. Это движение, хорошо различимое в масштабе времени 15-тиминуток, воспринимается участниками как белый шум, наложенный на плавное и направленное движение цены, обусловленное более фундаментальными факторами. Алгоритмисты, использующие mean-reverting models, получают с такого шума прибыль.

Мелкие участники платят лишними сделками при попытке поймать зарождающийся тренд там, где его на самом деле нет.

Что будет, если часть агрессивных заявок, которые летят в стакан, остановить до стакана и исполнить на лучших условиях внутри брокера? Разумеется, снизится мгновенная ликвидность и уменьшится мгновенный оборот. Но за счет того, что уменьшится число случайных сделок, вызванных стохастическим потоком агрессивных мелких заявок, биржевой стакан станет более плотным. Более плотным за счет большего количества лимитированных заявок с той и другой стороны. Одновременно снизится волатильность движения цены, то есть, уменьшится шум. Движение цены станет более плавным, менее дерганным и шумным. В результате рыночный стакан станет похож на тот, который мы привыкли видеть в США, где редкий маркетный ордер долетает до биржевой книги заявок. В таком стакане все уровни заполнены, а мгновенная ликвидность не довлеет над ликвидностью абсолютной, измеряемой глубиной спроса и предложения. С точки зрения инвестора такой стакан гораздо лучше, потому что позволяет взять больший объем в сделке при меньшем движении цены.

Таким образом, мы приходим к выводу, что сохранение и исполнение части заявок внутри брокера снижает мгновенную ликвидность, измеряемую оборотом торгов, но увеличивает абсолютную ликвидность, измеряемую плотностью заявок в стакане и глубиной спроса и предложения. Под глубиной спроса и предложения в данном контексте я понимаю объем заявок, выставленный с той и другой стороны по ценам, близким к текущим значениям рынка. Его можно выразить в виде интегральной функции плотности заявок. Игрокам в такой парадигме становится важно место в очереди стакана, они за него начинают конкурировать, что приводит к смещению средних и крупных ордеров из глубины очереди заявок поближе к миду.

С моей точки зрения (и с точки зрения многих крупных и средних игроков), стакан, который позволяет взять крупную сделку с меньшим проскальзыванием, предпочтительнее стакана, где есть мгновенная ликвидность, но нет возможности сделать сделку на большой объем. С точки зрения биржи и мелкого скальпера, а также HFT-торговца, наверное, будет наоборот. В любом случае, я считаю, что лишняя степень свободы рынку не повредит и рынок сам отрегулирует баланс агрессивных ордеров, выводимых в биржевой стакан и исполняемых по принципу best execution.

- Как работает вest еxecution в АО «ФИНАМ»?

- В мае 2019 года АО «ФИНАМ» запустил для своих клиентов сервис вest еxecution по ликвидным акциям российских эмитентов. Пока в сервисе доступны только первые 20 бумаг, но планируется, что будут добавлены и остальные бумаги, входящие в индекс РТС.

Сервис доступен клиентам, делающим сделки через торговую систему Transaq, FinamTrade, а также через другое торговое ПО, подключенное к рынку через Transaq. Поскольку это именно сервис, то клиент сам решает, воспользоваться им или отписаться от сервиса через личный кабинет.

Для того, чтобы этот сервис заработал, в АО «ФИНАМ» был создан внутренний пул ликвидности. Бумаги, купленные в этом пуле, могут быть немедленно проданы на биржевом рынке, и наоборот. Все сделки исполняются в режиме «T+2», совпадающем по сроку и с условиями исполнения сделок на биржевой площадке. Сделка в пуле ликвидности заключается в случае соответствия любому из следующих трех условий:

А) лимитная заявка может быть исполнена в полном объеме раньше и/или по цене лучше биржевой;

Б) Рыночная заявка может быть исполнена на наибольший объем по цене лучше биржевой;

В) Заявка, при прочих равных условиях, исполнена с меньшими расходами для клиента.

Наши риск-менеджеры внимательно следят за соблюдением этих условий при заключении сделок best execution, кроме того, сам сервис находится под пристальным присмотром со стороны контроля. Сейчас по факту получается, что клиенты получают и лучшую цену, и меньшие накладные расходы. То есть, из трех условий, как правило, выполняется два: третье и одно из первых двух, хотя достаточно одного, любого из трех.

В результате брокер уже в мае сэкономил своим клиентам значительную сумму средств.

- Будут ли развиваться внутриброкерские пулы российских игроков? как изменится ECN или внутриброкерские пулы ликвидности на российском рынке?

- Думаю, что да, будут. Может быть, не сразу, но постепенно, по мере взросления рынка и выхода на рынок все новых и новых клиентов. Такие попытки построить собственную систему best execution будут предприниматься в первую очередь клиентскими брокерами, потому что это, при правильной подаче, еще и средство конкуренции за клиента. Проще всего сделать такой сервис по валюте. Там нет депозитария, обязанности 15-тиминутной отчетности по внебиржевым сделкам. Есть только валютное регулирование, но банковская лицензия снимает все проблемы. То, что делает сегодня Сбербанк, хотят делать и другие банки. Это проще, чем сделать best execution по акциям, но это и одновременно первый шаг для того, чтобы перенести наработки, полученные по валюте, на рынок акций. Не думаю, что Сбербанк будет вторым, кто предоставит сервис по best execution по акциям, но у банка Тинькова «ТКС» как у брокера есть очень хорошие шансы. Кроме того, в эту же компанию напрашивается БКС - как один из наиболее сильных розничных брокеров. В списке кандидатов на построение такого сервиса можно перечислить и БД «Открытие», и «ВТБ», и наверное, ряд других профучастников. Будут они это делать или нет - сказать не берусь, поскольку у каждого свои приоритеты и свой ворох нерешенных технологических проблем. Поживем - увидим.

Наверняка этому процессу будет оказано и противодействие. Я не исключаю такого противодействия со стороны бирж, хотя бы в виде словесных интервенций. Но более разумным с их стороны будет прагматичный подход, основанный на принципе win-win. Если Московская Биржа, например, сначала предоставит таким сервисам шлюз в свой клиринг, то от этого выиграет весь рынок, включая Московскую Биржу как центральный инфраструктурный элемент нашего рынка. Потом, если будет клиринг внебиржевых сделок на бирже, то можно будет задуматься и о консолидации этих сервисов на основе этого клиринга и сделать объединенную внебиржевую площадку. Но что будет на самом деле, естественно, никто не знает.