Александр Абрамов, Мария Чернова (Вестник НАУФОР №7-8 2019)

Российские ПИФы играют относительно скромную роль в сбережениях граждан. Одной из причин является разреженная информационная среда, из которой до широких масс людей не доходят разумные доводы о пользе инвестиций в такие фонды.

ИНФОРМАЦИЯ - ДВИГАТЕЛЬ ПРОГРЕССА

Рост частных инвестиций во многом сдерживается из-за недостатка интересной и полезной для людей финансовой информации. Производство такой информации является довольно сложным процессом, в котором участвуют многие субъекты. На примере американского рынка коллективных инвестиций (РКИ), где акционерами взаимных фондов стали около 100 млн частных лиц, мы попытались объяснить, как устроена информационная среда, превращающая граждан в информированных инвесторов. По нашему мнению, такая информационная среда РКИ могла бы появиться и в России, что стало бы мощным стимулом роста внутренних частных сбережений.

Даже в условиях финтеха коллективные инвестиции остаются одним из столпов сбережений частных инвесторов, аккумулируя в мире 46,7 трлн долл их активов, или около 55% мирового ВВП. В России, несмотря на позитивные изменения последних нескольких лет, открытые паевые инвестиционные фонды не реализуют полностью свой потенциал, продолжая играть относительно скромную роль в сбережениях граждан. Одним их факторов, сдерживающих их развитие, является разреженная информационная среда, окружающая их работу, из которой до широких масс людей не доносится простых и вдохновляющих идей в пользу инвестиций в такие фонды.

Мы используем термин «информационная среда», с помощью которого можно лучше показать, как появляются новые инвестиционные идеи и как они доходят до людей, превращая их в частных инвесторов. С содержательной точки зрения информационная среда - это сфера производства популярных инвестиционных идей, начиная от исходящей от фондов информации в виде публичных отчетов и сообщений о существенных фактах до каналов распространения уже готовых идей для пользователей. В отличие от пропаганды, целью этого процесса является снабжение пользователей всей существенной информацией (необходимой для принятия информированных инвестиционных решений) в форме, доступной для их понимания,. Согласно современным подходам, все субъекты информационной среды должны следовать фидуциарным стандартам, что в данном случае означает проявление разумной заботы о том, чтобы потребителю раскрывалась именно вся существенная информация, независимо от того, что предписано раскрывать теми или иными циркулярами власти. Другой важной стороной этой среды является наличие конкуренции в стане производителей и дистрибуторов информации, что позволяет повышать качество такой информации и снижать стоимость ее получения.

Понятие информационной среды, где производятся продукты для инвесторов, важно, потому на РКИ часто наблюдаются упрощенные подходы к публичному раскрытию информации о фондах в виде некоторых крайностей. Одна крайность - это, например, такой подход: давайте раскроем пару новых показателей о ПИФах, и тогда инвесторы, наконец, станут полностью доверять паевым фондам. Другая крайность - это пренебрежительное отношение к публичной отчетности ПИФов, наблюдаемое у некоторых представителей регулирующих органов и финансового бизнеса: содержание публичных отчетов о деятельности ПИФов не имеет большого значения, люди ею все равно не пользуются. Примером последнего подхода является квартальный отчет о приросте стоимости активов ПИФов, являющийся аналогом отчета о прибылях и убытках компаний реального сектора экономики, согласно которому из 12 месяцев в году ПИФы отчитываются перед инвесторами только о результатах за март, июнь, сентябрь и декабрь по показателям, рассчитываемым не накопительным итогом. В таком странном неполном виде данный отчет раскрывается общественности, а регулятор закрывает на это глаза.

Информационная среда предполагает, что розничные фонды становятся понятными для населения, только когда слаженно работают все ее элементы, включая установление необходимых форм отчетности; их раскрытие управляющими компаниями; централизацию этой информации регулятором или иным назначенным органом в целях ее последующего раскрытия всем заинтересованным лицам; работу информационных агентств и научных ресурсов; доступность этой информации для академических институтов и аналитиков; публикацию ключевых идей о взаимных фондах в рецензируемых научных и практических журналах; взаимодействие науки, практики и СМИ; распространение через доступные каналы конечной информации ее пользователям.

Важную роль в формировании и поддержании информационной среды играет регулятор. В отличие от банковской, страховой и отчасти пенсионных сфер (где ключевое значение имеют системные риски), сфера управления активами, как правило, не предполагает принятия на себя небанковскими финансовыми посредниками системного риска, поэтому в сфере регулирования деятельности управляющих компаний и взаимных фондов применяются совсем иные подходы. место методов банковского пруденциального надзора, когда регулятор во многом берет на себя функцию отбора надежных банковских посредников, в сфере управления активами такой надзор заменяется публичным раскрытием информации для общественности. Смысл публичной информации в регулировании на фондовом рынке был понятен регулятору еще 100 лет назад. «Солнечный свет является лучшим дезинфицирующим средством, электрический свет - самый лучший полицейский, - так еще в начале XX века писал судья Верховного суда США Луи Брэндайс; он был одним из авторов законов о ценных бумагах и биржах 1933-34 годов, в последующем предопределивших содержание систем правового регулирования фондовых рынков во многих странах мира.

Формирование интересной и познавательной для частных инвесторов информационной среды само по себе не гарантирует поступления во взаимные фонды частных сбережений. Их поток также зависит от наличия конкурентной среды, размера транзакционных издержек, параметров доходности, компетенций управляющих, налогового законодательства, уровня защиты прав миноритарных инвесторов, качества регулирования, правоприменения и иных факторов, Однако такая среда является важным условием привлекательности акций (паев) взаимных фондов для инвесторов и инструментом мощного обратного влияния на эффективность деятельности участников РКИ.

Для визуального представления информационной среды интересно обратиться к опыту американского РКИ, который с конца 1970-х помог стать инвесторами примерно 100 миллионам граждан.

Кратко процесс производства популярных у инвесторов идей в сфере коллективных инвестиций выглядит следующим образом. Финансовые отчеты и иная информация о взаимных фондах централизуется у ее интеграторов (например, EDGAR), которые в свою очередь делают доступной эту информацию не только общественности, но и специализированным информационным ресурсам, работающим на коммерческой основе. Между всеми ресурсами, имеющими доступ к официальной информации о взаимных фондах у интегратора, существует интенсивная конкуренция, что является драйвером эффективности их деятельности по преобразованию исходных данных в базы данных и идеи, востребованные у той или иной целевой аудитории.

Формы финансовой отчетности и их содержание относятся к компетенции SEC, которая следующим образом определяет свою миссию: «защита инвесторов, поддержание справедливых, регулируемых и эффективных рынков, содействие привлечению капитала». В соответствии с законодательством 1933 года американская SEC обязана не только получать информацию о компаниях, но и обеспечивать ее публичное раскрытие. Именно поэтому появилась система EDGAR (Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval). Данная система не является идеальным ресурсом с точки зрения наглядности и удобства обработки информации о взаимных фондах, однако она позволяет обеспечивать полноту, своевременность сбора и правильность заполнения отчетов, их доступность для анализа независимо от ликвидации фондов. Этого трудно в полной мере добиться, например, если отчетность раскрывается лишь на ресурсах управляющих компаний. Большим вкладом системы EDGAR в формирование информационной среды по взаимным фондам стало снижение издержек общества на сбор и обработку первичной информации о деятельности взаимных фондов.

Наличие EDGAR не позволяет плодить параллельные системы раскрытия информации о взаимных фондах для регуляторов и общественности, как это сделано у российских ПИФов - одна, избыточно детальная, для регулятора, другая, «обрезанная» - для частных инвесторов. У регулятора и общественности может отличаться лишь частота публикации отчетов. Например, отчет о структуре и составе портфеля взаимных фондов поступает в SEC ежемесячно, а публично он раскрывается только раз в квартал. Такой подход отражает принципиальную разницу в природе регулирования взаимных фондов и банков. Как правило, взаимные фонды (в отличие от банков) не берут на себя гарантии сохранности, платности и срочности вложений инвесторов; соответственно они не являются носителями системного риска. Следовательно, большинство взаимных фондов не нуждаются в пруденциальном надзоре со стороны регулятора, для которого требуется масса оперативной и непубличной информации о фондах. На регуляторе фондов лежит иная обязанность - обеспечить непосредственно инвесторов фондов, которые несут рыночные риски, всей необходимой им существенной информацией, чтобы принимать осмысленные инвестиционные решения.

С точки зрения состава и содержания форм отчетности взаимные фонды являются, пожалуй, самым прозрачным для общественности механизмом коллективных инвестиций. Именно поэтому они подвергаются мощному общественному надзору, который, в конечном счете, делает их привлекательными для частных инвесторов.

По сравнению с российскими ПИФами в формах отчетности взаимных фондов США более полно отражается информация об исторической доходности и рисках взаимных фондов, издержкам инвесторов, объемам выдачи-погашения акций (паев) фондов, оборачиваемости портфелей взаимных фондов, о лицах, управляющих портфелями фондов.

Ресурс Center for Research in Security Prices (CRSP) Mutual Fund Database ориентирован на информацию о взаимных фондах для научной аудитории. Ресурсы Bloomberg, Lipper - Thomson Reuters, Morningstar и другие - преимущественно на бизнес-среду. Ресурсы третьего типа делают информацию о взаимных фондах доступной для частных инвесторов. Наличие серьезных академических информационных баз о взаимных фондах в США позволило создать мощную научную среду, исследующую работу взаимных фондов, во многом закрепив лидерство американских ученых в разных областях финансовой науки. Научная среда стала одним из драйверов интереса и доверия населения страны к взаимным фондам, а также оказала значительное обратное воздействие на компании по управлению активами. Научная среда не только порождала новые идеи (например, эффекта диверсификации портфеля, факторного, секторального, индексного инвестирования, обоснования рейтингов и классификаций взаимных фондов), но превратила практически каждый фонд и управляющую компанию в объект пристального надзора за их деятельностью со стороны профессиональной общественности. Научная среда (вместе с информационно-аналитическими сервисами и независимыми инвестиционными консультантами) обеспечивала значительно более строгий надзор за эффективностью деятельности взаимных фондов и защиту интересов инвесторов, чем это мог бы сделать надзор со стороны регуляторов. Не случайно за почти 100 лет работы взаимных фондов в США практически отсутствовали громкие скандалы, связанные с банкротствами таких фондов, чего, увы, регулярно не удавалось предотвратить в банковской системе.

База данных Чикагской школы бизнеса «CRSP Survivorship Bias Mutual Fund Database» была создана Марком Кархартом, автором 4-факторной модели ценообразования акций, в 1995 году. Она содержит историческую информацию о примерно 39 тысячах открытых инвестиционных фондов, из которых 26 тысяч продолжают работать, а 13 тысяч ликвидированы. CRSP включает данные о стоимости чистых активов, расчетной стоимости акций взаимных фондов, издержках, надбавках и скидках, портфелях фондов, расшифрованных до уровня отдельных выпусков ценных бумаг, инвестиционных стратегиях фондов, выплачиваемых ими дивидендах и т.п. Уникальность базы CRSP заключается в точности и внутреннем соответствии данных, а также в процедуре сверки с внешними источниками, что приводит к высокому качеству предоставляемых данных и сводит присутствие ошибок к минимуму. Кроме того, предоставляемые ряды данных имеют достаточно большую глубину для проведения многих методов анализа финансовых данных и обновляются регулярно на ежеквартальной основе. Данная база данных является одной из наиболее популярных в академической среде в исследованиях, посвященных взаимным фондам, CAPM моделей, исследованию инвестиционных стратегий и т.п.

В Приложении в конце настоящей статьи из огромной массы академических работ о взаимных фондах в качестве образцов нами отобраны 14 наиболее популярных исследований, посвященных взаимным фондам. На их примере мы попытались понять, какую идею те или иные работы в итоге формулируют для общественности, какими базами данных они пользовались, насколько доступна подобная информация о коллективных инвестициях для исследователей в России и могут ли подобные расчеты быть произведены для российских открытых ПИФов.

Вот несколько выводов, к которым мы пришли. В теме публикаций преобладают проблемы измерения, оценки и сравнения показателей доходности и риска взаимных фондов по сравнению с различными индикаторами рыночных портфелей. При этом в большинстве случаев расчет альфы по фондам осуществляется на основе многофакторных моделей ценообразования активов, среди которых наиболее популярными являются 3-х факторная модель Фама-Фрэнча и 4-факторная Кархарта. Удивительным научным феноменом одной из самых популярной в финансовом мире идеи об использовании моделей ценообразования финансовых активов, известной как CAPM, является то, что с самого начала ее создатели - Шарп, Трейнор, далее Фама, Френч, Кархарт и другие, в большей мере применяли данную модель не по отношению к рынкам базисных активов (акций и облигаций), а для изучения доходности и риска портфелей взаимных фондов. Отчасти этим можно объяснить, что основные претензии по поводу «отрицательной альфы» сегодня адресованы в большей мере взаимным фондам, а не миру нефинансовых компаний, у которых проблема отрицательной альфы не менее распространена, чем в индустрии коллективных инвестиций.

Несмотря на выявление в отдельных работах примеров способности управляющих портфелей генерировать положительную альфу, большее число исследований (Дженсен 1967, Браун и др. 1995, Малкиел, 1995, Фама-Френч 2010) отрицают способность взаимных фондов на регулярной основе переигрывать индексы. Однако значимость данных работ для формирования доверия инвесторов к взаимным фондам заключалась в ином, а именно, обосновании того, что розничные взаимные фонды позволяют получать приемлемую для инвесторов доходность вложений, экономя издержки (по сравнению с уровнем издержек при формировании таких портфелей собственными силами этих инвесторов). Ключевая польза взаимных фондов для инвесторов состоит не в создании стабильно позитивной альфы, а в экономии их издержек при инвестировании в рискованные активы. Другим важным посланием популярных академических работ о доходности взаимных фондов является формирование у аудитории убеждения в том, что взаимные фонды работают в условиях жесткой конкуренции и под оком бдительного общественного контроля, и это делает их такими инструментами коллективных инвестиций, которым общество может доверять. Именно факт такой авторитетной и независимой общественной экспертизы стал одним из ключевых для обретения доверия общества к взаимным фондам и их популярности у массового частного инвестора.

Другой популярной темой исследований является изучение связи между денежными потоками средств инвесторов во взаимных фондах и доходностью данных фондов. Здесь выделяются исследования Шевалье и Эллисон (1997), Берка и Грина (2004), Ипполито (1992), обосновавших поведение функции продаж взаимных фондов, то есть этой самой связи денежных потоков и уровня доходности фондов. Построение данной функции позволило облечь в эмпирическую форму знаменитую функцию полезности нобелевских лауреатов Канемана-Тверски, показывающую иррациональность поведения инвесторов в ситуациях роста убыточности их вложений. Популярной стала также идея «умных денег» (работа Zheng 1999 в приложении), обосновывающая удивительную способность толпы предсказывать взаимные фонды с более высокой избыточной доходностью в будущем.

В научной среде зародились и стали популярными идеи преимуществ индексного инвестирования (см., например, Малкиел 1995). Здесь также можно вспомнить книги и практическую деятельность основателя Vanguard Group Джека Богла, человека, чье имя ассоциируется с созданием индустрии индексных фондов. При этом важны были не только обоснования тех или иных преимуществ, но и формирование критериев, позволяющих инвесторам различать активно и пассивно управляемые портфели. Здесь можно выделить исследование Кремера и Петаджисто (2009), сделавшее популярным показатель Active Share, а также работы разных авторов (в приложении Пастор и др., 2017), исследовавших влияние на результативность взаимных фондов показателей оборачиваемость их портфелей.

Повышению интереса и доверия к взаимным фондам и крупным управляющим компаниям в США и в других странах способствовали исследования Фирейры, Рамос (2013) и других, посвященные межстрановым сравнениям.

Идеи, рождавшиеся в академической науке, во многом стали востребованными в практике инвестирования взаимных фондов. Не случайно до сих пор крупнейшие американские ученые, отмеченные на ниве исследований РКИ, так или иначе связаны с крупнейшими инвестиционными консультантами на американском фондовом рынке. Большинство из компаний, в деятельности которых принимают участие такие ученые с мировым именем, как Уильям Шарп, Гарри Марковиц, Юджин Фама, Кеннет Фрэнч, Майрон Шоулс, Роджер Ибботсон и Бэртон Малкиел, связаны с управлением взаимными фондами и финансовым консультированием частных инвесторов. Особенно популярной среди них темой в настоящее время являются стратегии «умной беты», которые практически являются разновидностями факторного инвестирования для индексных стратегий. Таким образом, взаимные фонды стали тем полигоном, где самые передовые научные знания конвертировались в инвестиционные стратегии, предлагаемые широкому кругу частных инвесторов.

Огромный вклад в формирование информационной среды о взаимных фондах внесли такие информационно-аналитические ресурсы, как Morningstar, Lipper - Thomson Reuters, Bloomberg, Barron's, Kiplinger, SmartMoney-MarketWatch и другие. Особенно выделяется среди них аналитическое агентство Morningstar, созданное в 1984 году. Агентству Morningstar во многом удалось не только сделать взаимные фонды понятными для массового инвестора, но и изменить к лучшему саму индустрию коллективных инвестиций. Агентство первым стало раскрывать информацию о фондах на системной основе в сравнении с разными бэнчмарками. Благодаря ему акционерам фондов стали доступны: информация о портфельных управляющих, независимые аналитические отчеты о фондах, библиотека инвестиционных стилей фондов, 5-звездочные рейтинги фондов (основанные на сравнении риска и доходности), медальные рейтинги операционной эффективности и другие новации. Однако, основной переворот, который Morningstar совершил в индустрии взаимных фондов, - это создание публичного информационного «think tank» о взаимных фондах, который стал источником позитивных изменений в деятельности самих фондов, их портфельных управляющих, создал предпосылки для жесткой рыночной конкуренции управляющих компаний и фондов, дав их инвесторам возможность объективно и полно оценивать результаты своих инвестиций.

Наибольшую популярность Morningstar принесли регулярные аналитические отчеты и, конечно, рейтинги. Рейтинги помогают инвесторам получить базовое представление о взаимном фонде без детального изучения его финансовых и иных показателей. Morningstar создал систему рейтингов взаимных фондов, позволяющих комплексно оценить эффективность работы взаимных фондов с точки зрения доходности и риска портфелей (5-звезный рейтинг Morningstar введен в 1985 году, включает более 217 000 фондов в 72 странах), а также современный рейтинг операционной эффективности взаимных фондов, помогающий прогнозировать их будущие результаты (медальный рейтинг агентства, 4500 фондов). Создание таких рейтингов, которые обладают прогнозной силой, является одним из наиболее перспективных направлений аналитических ресурсов и рейтинговых агентств в настоящее время.

Наглядно показать влияние Morningstar на участников РКИ можно на примере эволюции систем классификации инвестиционных стратегий взаимных фондов, о которой совсем недавно рассказал эксперт агенства Morningstar Джон Рекенталер.

Сразу после начала деятельности агентства в середине 1980-х пользователи финансовой информации классифицировали взаимные фонды на категории (акций, облигаций, смешанных инвестиций и т.п.), ориентируясь лишь на их названия. Это часто вносило путаницу в понимание инвесторами доходности и риска конкретных фондов. Во-первых, категория фондов акций объединяла очень разные стратегии для разных групп акций, исходя из размера эмитента, уровня дивидендной доходности и других фундаментальных характеристик. Во-вторых, названия фондов часто не соответствовали их инвестиционным стратегиям и составу портфеля. В начале 1990-х на основе научных достижений в области финансов (в частности, появления в 1992 году статьи Фама-Фрэнча о 3-факторной модели ценообразования акций и факторной модели корпоративных облигаций), Morningstar разработал собственные классификации категорий американских взаимных фондов, получившие название «библиотека инвестиционных стилей». Все фонды акций агентство делило на 9 категорий по критериям преобладания в их портфелях акций роста-стоимости и акций компаний разной капитализации. Библиотека инвестиционных стилей фондов облигаций также классифицировала данные фонды на 3 категории в зависимости от преобладания в их портфелях выпусков облигаций, классифицированных по показателю дюрации выпуска (процентный риск) и кредитному качеству (кредитный риск).

Первоначально данная новация столкнулась с критикой со стороны управляющих компаний. Состав портфелей некоторых фондов не соответствовал их реальной стратегии. Например, несколько фондов облигаций инвестиционного уровня были классифицированы как фонды облигаций с высокой доходностью. Однако, в конце концов многие фонды были вынуждены изменить свои названия, приведя их в соответствие с реальной инвестиционной стратегией. Тем самым фонды были вынуждены меняться под давлением более объективной информации об их деятельности.

В настоящее время, по данным Рекенталера, в Morningstar насчитывается более 100 разных категорий взаимных фондов с соответствующими бэнчмарками для измерения их доходности и рисков. В дополнение к традиционной библиотеке инвестиционных стилей, ставшей брендовым продуктом агентства, наличие множественных категорий фондов позволяет инвесторам более точно оценивать результативность того или иного фонда.

Инвесторы являются основным пользователем информационной среды о РКИ. Долгосрочный характер их инвестиций предъявляет повышенный спрос на получение объективной и многосторонней информации о взаимных фондах из самых разных источников.

Проходя через многие звенья информационной среды, конечная информация о взаимных фондах обретает свойство быть доступной и интересной для массового пользователя.

Данные опроса инвесторов, проведенного Investment Company Institute в 2006 году (как при приобретении акций взаимных фондов, так и в процессе владения ими), показали, что инвесторов фондов интересовала довольно разносторонняя информация о фондах и управляющих ими лицах. Прежде всего, размер издержек, исторические результаты деятельности и риски интересовали 74%, 69% и 61% опрошенных. Многие инвесторы пытались не только лучше понять баланс выгод и издержек инвестирования в тот или иной взаимный фонд, но и состав его портфеля, инвестиционную стратегию, личность управляющего портфелем и характеристики управляющей компании. Большой интерес к указанным вопросам сохранялся и после приобретения акций фондов. Столь разнообразный круг проблем, интересующих людей при приобретении акций фонда, вероятно связан с тем, что они ориентировались на долгосрочные вложения, пытаясь минимизировать свои риски и издержки. Сложившаяся на РКИ информационная среда во многом способствует тому, чтобы инвестирование во взаимные фонды осуществлялось на основе всестороннего информирования инвесторов. Спрос на разностороннюю информацию о взаимных фондах мог появиться только при условии, что такая информация является простой, доступной и интересной для массы частных инвесторов.

Более актуальные данные ICI об информационных предпочтениях инвесторов взаимных фондов за 2018 являются менее подробными, однако они показывают, что ключевая информация, учитываемая инвесторами при приобретении акций взаимных фондов, не сильно изменились. Данными об исторических результатах деятельности фондов и их доходности в сравнении с индексами интересовались 85% и 79% опрошенных, а данными об издержках и положении фондов в рейтингах - соответственно 78% и 55% опрошенных. Столь устойчивое внимание инвесторов к разным сторонам деятельности фондов, влияющих на результативность их вложений, показывает, что даже в условиях применения новых технологий, маркетплейсов, робоэдвайзеров спрос частных инвесторов на получение полной и всесторонней информации о взаимных фондах существенно не меняется. По-прежнему эффективным на длительных временных горизонтах может быть только информированное инвестиционное решение с учетом понимания инвесторами их рисков.

В 2006 году при приобретении акций (паев) взаимных фондов инвесторы предпочитают пользоваться разнообразными источниками информации, среди которых преобладает информация об относительно независимых от управляющих компаний профессиональных инвестиционных консультантов, играющих роль главного канала продаж данных инструментов. Их мнение учитывали 73% опрошенных до приобретения акций фондов и 63% после. Далее значимость источников информации по убывающей примерно можно оценить так: управляющая компания и иные сайты в сети Интернет, проспекты эмиссии, отчетность взаимных фондов и независимые рейтинговые агентства. На последние приходится 20% опрошенных при приобретении акций и 16% тех, кто уже ими владеет, что кажется относительно низким уровнем.

Регулирование фондов, направленных на розничных инвесторов в Соединенных Штатах, можно считать эффективным. Несмотря на то, что в начале 2000-х годов было обнаружено широко распространённое неправильное поведение, с тех пор возникло лишь несколько подобных случаев, а денежные потери акционеров были незначительными. Фонды совершают те действия, которые публично анонсируют инвесторам, и не пытаются обойти правила. При этом в сообщениях средств массовой информации указывается, что из-за отсутствия финансирования и других причин регулирующие органы могут быть не укомплектованы и не в состоянии обеспечить необходимую глубину регулирования и надзора.

Формирование рыночной среды РКИ в России идет при совершенно иных технологических возможностях по сравнению с теми, которые существовали в США в середине 1980-х. Мощные компьютеры, развитая методологическая база аналитики фондов, интернет, смартфоны, искусственный интеллект, экосистемы, и, наконец робоэдвайзоры - все это дает возможность оперативно обрабатывать большие массивы информации и делать ее доступной широкому кругу пользователей.

Однако обольщаться все же рано. Развитие технологий не отменяет риски информационной асимметрии и соответственно агентской проблемы. Остается актуальной и порождаемая данными феноменами «проблема лимонов», а именно недоверия инвесторов к финансовым инструментам при асимметрии информации у покупателей и продавцов. Большая кнопка «КУПИТЬ» на смартфоне и в маркетплейсе не заменяет потребности инвестора иметь разностороннюю и объективную информацию о том, что он приобретает. Появление робоэдвайзоров не меняет этики человеческих отношений между покупателем и продавцом. В обществе должны полноценно функционировать все элементы информационной среды РКИ, эффективность работы которых основывается на рыночной конкуренции и высоких стандартах регулирования раскрытия существенной информации о взаимных фондах.

К сожалению, многих элементов информационной среды для инвесторов на российском РКИ либо просто нет, либо они находятся примерно на уровне американского рынка по состоянию на конец 1980-х - начало 1990-х годов. Финансовые отчеты о ПИФах не содержат многих существенных данных для инвесторов, отсутствует их централизация и раскрытие через «одно окно», высоки издержки на сбор и обработку официальной информации о ПИФах, нет научных баз и соответственно регулярных академических исследований о фондах с позитивными идеями для практики, отсутствуют общепризнанные классификации инвестиционных стратегий фондов и практически не развита теория факторного ценообразования активов и инвестирования, финансовые посредники и консультанты практически не работают на принципах открытой архитектуры продаж паев ПИФов разных управляющих компаний.

Вместе с тем, в информационной среде о ПИФах есть и позитивные элементы, например, наличие информационных ресурсов «Investfunds» и «НАУФОР - коллективные инвестиции», стремление НАУФОР выработать стандарты профессиональной деятельности на основе саморегулирования. По нашим оценкам, примерно 70-75% информации об открытых ПИФах в указанных информационных ресурсах соответствует той информации, которую сегодня раскрывает о взаимных фондах ресурс Morningstar. Информация о текущих показателях деятельности ПИФов, раскрываемая данными ресурсами, позволяет производить примерно 75% тех расчетов, которые содержатся в наиболее популярных академических исследованиях взаимных фондов в США и других странах, включая статьи, приведенные в приложении. Для облегчения применения моделей факторного ценообразования и более тонких расчетов альфы портфелей открытых и интервальных ПИФов на страницах сайта РАНХиГС появился открытый информационный ресурс «Конструктор CAPM-ru», раскрывающий исторические ряды ежемесячной доходности различных факторов для российского фондового рынка.

Но все же российские информационные ресурсы не обладают возможностью реализовать ту миссию, которую реализуют на внутреннем американском РКИ ресурсы Morningstar, Lipper или СRSP. Вероятно, отечественным институтам не хватает главным образом способности формирования позитивных и интересных для общественности идей о коллективных инвестициях, которые могут захватить умы миллионов. Не менее важна способность данных ресурсов стать проводниками позитивных изменений на внутреннем РКИ, прежде всего, в интересах частных инвесторов, аналогичных тем, что с успехом удалось реализовать информационно-аналитическим ресурсам о взаимных фондах в США и на европейском РКИ.

По разным причинам профессиональное сообщество не всегда однозначно относится к требованиям о полном раскрытии существенной информации о ПИФах. Однако формирование продуктивно работающей информационной среды РКИ соответствует интересам не только инвесторов, но и финансовых посредников, управляющих ПИФами. Проблема в том, что сегодня, по нашему мнению, основным каналом информационного воздействия на население в сфере потенциала коллективных инвестиций являются государственные органы и связанные с ними структуры, часто подверженные конфликтам интересов. Отсюда во многом происходит недоверие масс к ПИФам и всему, что с ними связано. Формирование конкурентной информационной среды, элементы которой связаны между собой и поддерживают друг друга, - это шанс сместить центр формирования общественного мнения о российском РКИ в сторону более независимой и содержательной информации для населения. Информации, рождаемой частными, не связанными между собой структурами, работающими на основе конкуренции и с более диверсифицированными источниками финансирования их деятельности. Это может помочь сделать информацию для населения более доступной и объективной, что важно для доверия в обществе. Кроме того, это рыночный инструмент обратного информационного воздействия на саму отрасль коллективных инвестиций, нуждающуюся в более оперативном реагировании на запросы общества и потребителей финансовых услуг. В этом, собственно, состоит главный урок РКИ в США.

Конечно, мы далеки от идеи формирования современной информационной среды РКИ по какому-то государственному плану. Скорее всего, она будет складываться постепенно, по мере развития рынка и прогресса в тех или иных областях финансовой науки и практики. Однако пока прогресс в работе информационно-аналитических ресурсов («Investfunds», «НАУФОР - коллективные инвестиции» и других) искусственно ограничивается, по нашему мнению, серьезными проблемами в сфере состава и содержания финансовой отчетности о ПИФах, высокими издержками при сборе и первичной обработке информации, проблемами доступности каналов ее распространения. Формированию устойчивого спроса общественности на объективную и полную информацию о финансовых инструментах препятствует низкий уровень конкуренции на РКИ и медленная переориентация форматов маркетинга и продаж паев ПИФов на принципы открытой архитектуры в виде паевых супермаркетов и маркетплейсов. Многие из перечисленных узких мест лежат в зоне ответственности регулирующих органов, которые могли бы играть более последовательную роль не только в создании благоприятных правовых условий для конкуренции на РКИ, но и в снижении высоких издержек общества при доступе к официальной информации о паевых фондах и их отчетности.

Словом, дел много, есть над чем работать, в том числе и для самих авторов этой статьи. Мы трудимся в мире финансовой науки и надеемся, что она окажется способной создавать новые позитивные и популярные научные идеи в мире коллективных инвестиций.