Игорь Бурлаков (Вестник НАУФОР №11 2019)

Игорь Бурлаков, глава департамента рынков капитала компании «Sova Capital», рассказывает Ирине Слюсаревой о том, как влияют на общую среду финансового рынка монетарная и фискальная политика; а также объясняет, почему российский частный инвестор не вполне использует возможности рынка.

РАЗНОНАПРАВЛЕННО

- На общую среду финансового рынка влияют, как известно, три основных фактора: монетарная политика, фискальная политика и политика как таковая.

В монетарной политике за последние девять месяцев происходили очень важные изменения. Вслушиваясь в риторику центральных банков США и Европы осенью прошлого года, участники рынка ожидали, что оба регулятора будут ужесточать монетарную политику, повышать ставки. Однако ужесточения не случилось. В связи с ухудшающейся политической обстановкой, из-за усиливающихся рисков торговых войн центробанки поменяли свою риторику полностью, на 180 градусов. И вот мы видим, что в сентябре Федеральный резерв понизил ставку уже во второй раз, а ЕЦБ понизил впервые, но этому предшествовал очень длительный период без понижений на европейском рынке. Эта радикальная смена монетарной политики привела к тому, что за последние 12 месяцев ставки понизились кардинально. В конце 2018 года 10-летние американские казначейские бумаги (это бенчмарк) торговались на уровне 3-3,2%. А сейчас они торгуются на уровне 1,75%. Практически двукратное изменение ставки за период меньше года! Это понижение подстегнуло и удерживало фондовые рынки.

На политическом уровне сильное негативное влияние на глобальный финансовый рынок оказывает риск торговых войн. Причем он влияет на ожидания различных групп участников экономической деятельности. Рост экономики долгое время базировался именно на глобализации. Свободное движение товаров, технологий, кадров и компетенций позволяло участникам экономической деятельности строить эффективные производства и успешно монетизировать результаты их работы. Это движение было драйвером роста и западной, и восточной экономики на протяжении примерно 30 лет. Соответственно, сейчас торговые войны и протекционизм могут замедлить экономический рост по всему миру. Финансовые рынки стали уменьшать прогнозы на будущий рост. Но это немного компенсировалось тем, что ставки, как мы уже упомянули, понизились. Эти факторы действовали разнонаправленно.

Третий фактор - фискальная политика. За последние 12 месяцев здесь не было изменений, но эта компонента влияла на американские рынки, поскольку там при Трампе произошло существенное снижение налогов. Думаю, что эта тема будет очень важна в 2020-2021 годах, когда пройдут принципиально важные выборы в ряде стран. О фискальных стимулах будут говорить все больше. Эра монетарных стимулов заканчивается, и чтобы удержать экономику от рецессии, необходимо применять другие инструменты. В США такой мерой может быть новый пакет инфраструктурных расходов, но, скорее всего, Трамп не сможет реализовать эту инициативу до своего переизбрания. Если такой пакет будет реализован, это станет ключевым поворотом.

В ЕС и немецкое, и французское правительство говорят о том, что в случае рецессии будут применены фискальные стимулы. Страны даже будут готовы нарушить бюджетное правило, получить дефицит бюджета, но простимулировать рост экономики. ЕЦБ тоже начинает говорить о новых подходах. Г-н Драги недавно говорил о том, что возможны новые механизмы, обеспечивающие приток денег непосредственно в экономику - производителям и потребителям. Что уже само по себе является в большей степени фискальной, а не монетарной политикой.

В Китае фискальные стимулы применяются на постоянной основе - и для кредитных учреждений, и для непосредственных производителей.

- Были объявлены национальные проекты, они и являются теми стимулами, которые могут запустить экономику. Мне эта инициатива кажется очень позитивной.

Прежде всего, мы видим, что в последние 5 лет частный сектор инвестирует и реинвестирует не так охотно: из-за неопределенности, из-за волатильности курса рубля и цен на ряд товаров потребления. Соответственно, бизнес рассматривает либо поддерживающие инвестиции, либо инвестиции с очень коротким периодом. В таких условиях взять на себя риск долгосрочных проектов может только государство. Национальные проекты (при их эффективной реализации) - самый лучший способ подстегнуть экономику.

И я думаю, что это случится.

- Этот канал заработает не только за счет инвестиций со стороны государства, но и потому, что потребует ответных инвестиций со стороны частного сектора. Эффект получится двусторонним, и, если можно так сказать, симбиотическим. Несомненно, в частном секторе за последние пять лет накоплены очень большие ресурсы. Когда частные инвесторы увидят проекты с четкой монетизацией, с гарантиями и поддержкой государства, проекты, которые можно прогнозировать - они будут готовы инвестировать. Соответственно, это позволит стимулировать рост экономики.

У национальных проектов есть и другая часть - инвестиции в долгосрочный человеческий капитал. Проекты такого рода вообще невозможно оценить количественно. Возможно, экономическая наука в настоящее время вообще не располагает методами корректной и точной оценки таких эффектов. Применяются разве что методы вроде замера уровня удовлетворенности жизнью, то есть методы, являющиеся по большей части социологическими по своей природе. Такие национальные проекты (инвестиции в человеческий капитал), несомненно, нацелены на улучшение конкурентоспособности России, на улучшение жизни в стране. Мы можем полагать, что их реализация должна подстегивать экономику. Но прогнозы на такой почве делать практически невозможно. Оценки могут быть сделаны разве что косвенные, да и только на перспективу лет через 15-20. Когда в РФ повысится уровень образования населения, или поднимется рождаемость, - произойдут позитивные сдвиги подобного рода, так как они связаны с фундаментальными социальными показателями.

Показателен пример западных экономик, которые все свои кризисы проходили за счет применения сочетания фискальных и монетарных стимулов. Применять следует оба эти инструмента.

Центральный банк РФ проводит огромную работу по финансовой стабилизации. Сейчас мы видим, как применяются монетарные стимулы: ключевая ставка понижается и будет продолжать понижаться дальше. Соответственно, применение фискальных стимулов должно подстегнуть рост экономики.

- Если говорить о частном инвесторе, то он на самом деле не должен отслеживать никакие индикаторы. Все его инвестиционные решения должны быть связаны с изменением его личных, персональных условий и параметров. И ему следует ориентироваться либо на получение дохода, либо на изменение долгосрочных жизненных обязательств. Например, человек хочет откладывать средства, чтобы использовать их по достижении пенсионного возраста. Он планирует через 20 лет (условно) уйти на пенсию, поэтому начинает сберегать. Или он хочет улучшить жилищные условия. В зависимости от срока наступления конкретного обязательства - через год ли оно случится, или через 5, или через 20 лет - он формирует свой инвестиционный портфель. На долгий срок предпочтительно инвестировать в инструменты акционерного капитала; на короткий срок - прежде всего в облигационные инструменты.

Если мы говорим о классическом портфеле, то для него, как правило, соблюдается стандартная аллокация: 40% средств инвестируется в акции, 60% в облигации. Это классический защитный портфель для большинства частных инвесторов. При этом портфель должен быть диверсифицирован как по эмитентам, так и по географиям.

Такие стратегии доступны не обязательно лишь для состоятельных инвесторов: в настоящее время на Московской бирже торгуется достаточное количество ETF на все основные международные биржевые индексы. Пользуясь этими инструментами, можно создавать аллокацию, хорошо диверсифицированную и географически, и по классам активов. Размер самой сделки при этом может быть невелик: диверсифицированный портфель можно собрать и на сумму, условно, 100 тысяч рублей.

- Возрастающий интерес к пассивным инвестициям со стороны и частных, и институциональных инвесторов - это мировой тренд. Причин тому несколько. Во-первых, такие инвестиции дешевы. А максимальное удешевление стоимости инвестирования - это первое, о чем должен думать частный инвестор. Удешевление достигается несколькими способами: низкая оборачиваемость, долгосрочный горизонт инвестирования, снижение комиссий посредника. Очень тяжело выбрать управляющего, который на долгосрочном периоде будет обыгрывать рынок через активный подход к управлению. Как правило, это под силу лишь примерно 5% лучших фондов в мире. И обычно у большинства инвесторов нет доступа к услугам этих фондов.

Поэтому набирают популярность именно пассивные инвестиции. В конце августа - впервые в истории финансового рынка - размер инвестиций в пассивные фонды превысил объем соответствующих активных инвестиций по всему миру. Это уникальный тренд, в будущем (5-10 лет) он, скорее всего, сократится - в той или иной мере, когда начнут проявляться очевидные недостатки пассивного подхода. Тогда (если риски реализуются) маятник может качнуться в другую сторону. Но пока он не качнулся, описанный тренд будет сохраняться.

Тот факт, что биржевые ПИФы и ETF, торгуемые на Московской бирже, становятся все более популярны, полностью отвечает описанной тенденции. Ключевая проблема этих инструментов - отсутствие ликвидности. Думаю, что проблема в течение нескольких будущих лет будет решаться по мере усиливающейся вовлеченности инвесторов в финансовый рынок. Она имеет, в том числе, маркетинговое измерение.

- События там развивались настолько динамично, что наш торговый деск был вынужден открыться одновременно с открытием рынка нефти. Иными словами, в ночь с воскресенья на понедельник.

- Но это было оправдано, потому что волатильность оказалось существенной. Последний раз такая волатильность наблюдалась в момент Брекзита.

Важный эффект от этих событий - рост цен на нефть, появление геополитической премии на рынке. И какое-то время эта премия будет сохраняться. Второе важное последствие - рынок стал оценивать вероятность роста цен на нефть как ненулевую. Еще месяц назад вероятность существенного роста (примерно до 100 долларов) представлялась нулевой. Сейчас, если построить все дерево вероятности, то оценка вероятного роста, на мой взгляд, может составить порядка 5%. Это существенно, это положительно влияет на российскую экономику и на оценку российских активов в целом.

- Начну с рубля. В последние полтора года корреляция цены на нефть и рубля существенно снизилась. Это связано с несколькими факторами: наличие бюджетного правила, снижение зависимости экономики от цены на нефть, политика инфляционного таргетирования и «свободное плавание» рубля. Поэтому события в Саудовской Аравии, скорее всего, будут влиять на рубль краткосрочно. Что мы сейчас и видим. Но думаю, что в долгосрочной перспективе на рубль будут влиять и другие факторы. Прежде всего, монетарная политика ЦБ: насколько быстро Банк России будет менять процентную ставку, каково ее реальное значение (отношение номинального значения к инфляции). Центральный Банк РФ поддерживает существенную положительную реальную ставку (на уровне примерно 3%). Это большая ставка. Например, в США реальная ставка отрицательная, в ЕС тоже. На развивающихся рынках, например, в Бразилии, она слабо положительная (1,5-2%). Как следствие, рубль является одной из самых привлекательных валют в плане инвестирования на развивающихся рынках. Частично, наверное, это оправдывается наличием санкционного риска. Но я продолжаю считать, что рубль является одной из наиболее привлекательных валют. Хорошая реальная ставка, профицитный бюджет, позитивный счет текущих операций - все это оказывает положительное влияние на отечественную валюту. Хотя остаются санкционные риски.

Если говорить о паре евро/доллар, то здесь сложно предсказать, куда она будет двигаться. Теоретически, при тех же ставках, евро очень сильно недооценен. Он бы должен каждый год укрепляться приблизительно на 2-2,5%. Но это теория. На протяжении последних пяти лет мы видим, что евро колеблется в определенном небольшом коридоре, на уровнях 1,1-1,25. Возможно, это означает, что пружина сжимается - и в какой-то момент распрямится. Но движение валюты с точки зрения практического инвестирования во многом зависит от соотношения монетарных политик ЕЦБ и ФРС. В прошлом году ЕЦБ находился в «голубиной» позиции, а Федеральный резерв - в ястребиной. Сейчас «голубиную» политику ведут оба регулятора. Соответственно, потенциал процентных ставок между Европой и Америкой стал сокращаться, поскольку Америка сокращает ставки более агрессивно.

В теории, американские активы должны становиться менее привлекательными, чем европейские. Это означает, что евро будет укрепляться. Но, с другой стороны, европейская экономика развивается медленнее. Существует очень много факторов. Не исключаю, что в какой-то момент мы все-таки увидим рост евро. Но это может случиться так быстро, что далеко не все игроки сумеют использовать это движение.

И сам этот момент очень сложно предсказать.

- Реакция российских властей вполне логична.

Тонкий момент состоит в том, что все игроки всегда готовятся к рискам, которые могут предугадать. Сложно подготовиться к рискам, природа которых является совершенно новой. Черный лебедь всегда прилетает неожиданно. В апреле 2018 года весь рынок в очередной раз мог убедиться в этом. Как видим, и государство, и корпоративные эмитенты в итоге смогли справиться.

Но, возвращаясь к началу вопроса, любое разумное правительство должно стараться предотвращать хотя бы те риски, которые можно прогнозировать.

- Если говорить о количестве инструментов и возможности частного инвестора получить доступ к ним, то российский рынок в этом отношении является одним из самых развитых. Скажем, в Великобритании у частного инвестора нет доступа к инструментам денежного рынка, он не может провести биржевую конвертацию. Российская инфраструктура в этом плане - уникальная вещь.

Но пока многие возможности российского финансового рынка интересны главным образом институциональным инвесторам, которые обладают долгосрочным фондированием. Прежде всего, пенсионным фондам. Тем не менее, в их портфелях наблюдается существенный перекос в сторону инструментов с фиксированной доходностью. По разным причинам. В том числе потому, что облигация считается инструментом, в первую очередь, краткосрочного инвестирования. Даже если речь идет о длинных облигациях (скажем, 20-летних). Этот же перекос, собственно, характерен и для портфелей частных инвесторов. Например, по причине того, что в отношении российских активов недостаточно данных, позволяющих однозначно утверждать, что инструменты акционерного капитала на долгосрочном горизонте имеют преимущества по сравнению с долговыми инструментами. Тогда как в США подобная статистика есть: имеются данные примерно за 100 лет, и любой инвестор может их анализировать.

- Я бы сказал, недостаточно статистики. Это вещь историческая: просто прошло недостаточно времени. А также недостаточна глубина рынка, недостаточно количество «голубых» фишек. В Америке «голубые» фишки - это акции компаний, входящих в индекс S&P-500, в России таковыми являются не более 4-5 десятков акций, из которых большой ликвидностью обладает максимум 20 бумаг.

У российского рынка маленькая глубина. И это - проблема курицы и яйца. Нужно, чтобы на рынок выходило больше эмитентов; а чтобы происходило больше эмиссий, на рынке должно присутствовать больше денег. А чтобы увеличивались объемы направляемых на фондовый рынок денег, на рынке должно присутствовать больше бумаг.

Тем не менее, на российском рынке есть немало прекрасных инструментов. Например, любимые мной гособлигации с купоном, привязанным к инфляции. Минфин продолжает их выпускать довольно регулярно. На мой взгляд, это идеальный инструмент для пенсионных накоплений: дает 3,5% к инфляции, дает возможность четко прогнозировать будущие денежные поступления. Если бы в распоряжении западных фондов имелся подобный инструмент, дающий реальную положительную доходность, то, не приходится сомневаться, в такой инструмент было бы аллоцировано более 50% их портфелей. И в США, и в Европе подобные инструменты приносят отрицательную доходность. В Германии - почти минус 1%, например.

- Российский рынок вполне эффективен в плане открытости для профессиональных участников. Раскрытие информации со стороны корпоративных эмитентов в последнее время стало очень хорошим. Думаю, что в этом смысле российские компании являются лучшими в мире.

- Тем не менее. Если сравнивать российские «голубые фишки» с компаниями других развивающихся стран в плане корпоративного управления, в плане так называемых ESG-метрик (environmental social and corporate governance), которые сейчас очень популярны, то отечественные компании по этому параметру, однозначно, выглядят хорошо и даже лучше. В плане поиска все менее однозначно. Скорее всего, для удобства поиска нужной информации Банку России стоит сделать общую открытую базу данных, которая давала бы возможность находить данные в агрегированном виде. В США такой ресурс есть: американский регулятор SEC публикует все данные, можно найти бухгалтерскую отчетность любой компании по американской форме 10-K. Например, вот так выглядит отчетность APPLE - https://sec.report/Document/0000320193-18-000145/.

Благодаря новейшим технологиям скорость распространения рыночных новостей, которые двигают рынок, возросла многократно, появилось множество каналов разного форма. Многие профучастники, анализирующие финансовую информацию, стали публиковать ее в открытых источниках. Поэтому любой инвестор, даже частный, может получить любой прогноз профессионального аналитика, вплоть до рекомендаций по конкретной бумаге. Публичными становятся большие массивы информации. В том числе потому, что крупные компании таким путем пытаются увеличить узнаваемость бренда и начинают использовать для этого, в первую очередь, открытые каналы. Самые разные. Ту информацию, которую видит профессионал в терминале Блумберг, частный трейдер может получать теперь с задержкой всего лишь в минуту. Разница по времени минимизируется.

Блумберг - основной источник информации для профессионалов; для большинства инвесторов-физических лиц этот ресурс недоступен, прежде всего, из-за высокой стоимости. Различные неформатные способы, которые сейчас возникли, постепенно нивелируют эту неэффективность в поставке существенно важной информации различным типам инвесторов.

- На мой взгляд, да. Вовлеченность населения в фондовый рынок ведет к общему росту благосостояния населения и росту экономики. По нескольким причинам. Во-первых, финансово грамотное население является драйвером экономики, улучшаются социальные лифты, растет доля людей, которые интересуются экономическими процессами и, как следствие, людей, вовлеченных в предпринимательскую деятельность. Во-вторых, если говорить о долгосрочном инвестировании, то инструменты фондового рынка дают доходность выше, чем банковский депозит. Это увеличивает реальные доходы; увеличение доходов стимулирует потребление; потребление стимулирует развитие экономики. В-третьих, чем шире финансовый рынок, тем шире возможности корпоративных эмитентов для привлечения средств на развитие производства. А развитие предприятий тоже стимулирует развитие экономики.