Роман Горюнов (Вестник НАУФОР №11 2019)

Роман Горюнов, Президент Ассоциации «НП РТС», объясняет Ирине Слюсаревой, почему линейка, состоящая из сотен иностранных бумаг, лучше короткой (даже несмотря на то, что каждая бумага создает для биржи дополнительные издержки); и рассказывает, как реально обстоит дело со строительством Международного финансового центра.

ИСПОЛНЕНИЕ НА ЛУЧШИХ УСЛОВИЯХ

- Санкт-Петербургская биржа в 2014 году запустила торги американскими акциями: стало быть, сейчас можно отмечать своего рода юбилей. Если подвести итог этих пяти лет, то можно констатировать: биржа состоялась.

- Что такое биржа, помимо биржевой лицензии? Работающая, эффективная биржа состоит из четырех компонентов: 1) участники рынка, 2) продукты, 3) сервисы/технологии и 4) ликвидность. Причем без последнего компонента не имеют смысла все прочие. Так вот, на Санкт-Петербургской бирже все это есть.

Во-первых, есть круг участников. Количественно он не так уж велик. Строго говоря, это структурная проблема всего российского рынка: количество профучастников уже несколько лет подряд уменьшается. Я говорил об этом в прошлом году на конференции НАУФОР «Российский фондовый рынок», с тех пор тренд не изменился. Скорее, стало даже хуже, и непонятно, что с этим делать. Количество участников рынка уменьшается, происходит концентрация оборота у крупнейших участников. Не вижу ни одного фактора, который бы поменял этот тренд. При этом большинство ведущих ритейловых брокеров работают на Санкт-Петербургской бирже. Они заточили свой сервис под нашу площадку, встроили ее продукты в свою линейку.

Далее, клиенты. По количеству тех, кто совершает операции через нашу площадку и держит позиции в ценных бумагах, мы приблизились к 100 тысячам клиентов. Из них активных клиентов по итогам сентября более 62 тысяч. Активным клиентом считается тот, кто совершает хотя бы одну сделку в месяц, это общепринятое на российском рынке стандартное понимание. Такое определение активности устоялось. К слову, когда проходила сделка слияния ММВБ и РТС, то последняя на тот момент имела меньше активных клиентов.

- Далее, продукты. Нам кажется, что наша продуктовая линейка уникальна: на текущий момент торгуются акции, АДР и облигации более 1 тысячи иностранных эмитентов. Акции Apple, Alphabet (Google), Microsoft, Amazon, Bank of America, Twitter, Starbucks и еще много других. Самое важное и интересное, что все они торгуются реально. Когда проект только начинался, у биржи шла довольно продолжительная дискуссия с клиентами как раз насчет количества торгуемых бумаг. Все ведь начиналось с 50 бумаг. И многим тогда казалось, что такая модель - торговля ограниченным количеством голубых фишек, по аналогии с ситуацией на российском рынке - вполне работает. Так что незачем искать другого счастья. Но жизнь показала, что нужно идти другим путем, в результате чего бумаг стало уже 500.

После чего появились новые запросы на расширение линейки инструментов.

Тут биржа задумалась. Ведь каждая новая бумага создает дополнительные издержки: на проверку соблюдения условий ее листинга, на раскрытие информации, в том числе информации о корпоративных событиях и дивидендного календаря; на подготовку резюме проспекта на русском языке. Не до конца было понятно, где тут экономическая целесообразность. Так что в прошлом году с участниками была заключена сделка насчет обязательств биржи по обязательному увеличению числа торгуемых бумаг: обсудили тарифные модели, листинг, границы расширения линейки активов. Надо заметить, что практически все добавленные бумаги торгуются: в листинге - 1089, а сделки в октябре 2019 года были по 1050 бумагам. Все, что добавляется - торгуется. Cейчас добавляем примерно 100 бумаг в месяц. Есть договоренность с участниками рынка, что доведем общее количество инструментов до 2,5 тысяч. В связи с запуском Гонконга чуть притормозили, но позже этот темп наверстаем. Придем к целевой цифре в 2 500 иностранных ценных бумаг в следующем году.

- Это значит, что Санкт-Петербургская биржа начинает листинговать ценные бумаги, которые торгуются на Гонконгской бирже. Соответственно, торговать мы будем с 4-30 мск, чтобы обеспечить возможность торговли синхронно с основной площадкой.

Сначала в таком режиме будут торговаться только гонконгские бумаги, потом станут возможны операции со всеми бумагами, которые торгуются на Санкт-Петербургской бирже. Есть участники, которые будут пользоваться этой опцией, но добровольно. Торги с началом в 10-00 мск останутся. Очевидно, что участниками нового формата станут, во-первых, те игроки, которым интересны гонконгские бумаги; во-вторых, те, кто работает на востоке нашей страны. Мы видим такой спрос и ожидаем, что придут тысячи клиентов.

Это важный шаг в дальнейшем развитии не только для Санкт-Петербургской биржи, но и для всего российского финансового рынка.

- Мы построили уникальную для России технологию (однако, в мире она представлена довольно широко), когда биржа гарантирует «best execution» - исполнение сделки на лучших условиях. Клиент, приходя на нашу площадку, получает сервис, что будет делать сделки по ценам не хуже, чем на иностранных биржевых площадках. Технология доказала свою эффективность и, считаю, стала ключевым фактором нашего успеха.

Никаким иным способом невозможно обеспечить ликвидность по тысяче бумаг. Может, теоретически такой способ и существует, но стоить он будет космических денег. Экономики в таком формате быть не может. Всем понятно, что в мире может случиться всякое: дроны прилетят не туда, Трамп напишет провокационный твит. В результате американский рынок откроется с серьезным гэпом. Ни одного маркетмейкера в такой ситуации невозможно заставить стоять против рынка.

Так что, альтернативы обеспечения исполнения сделок по лучшим ценам - просто не существует. Мне приятно, что мы эту технологию: во-первых, сделали, во-вторых, внедрили и показали, что она работает, и в-третьих, на ее базе смогли создать рынок и предложить российским участникам уникальный сервис.

Причем рынок мы именно создали: сегодня Санкт- Петербургская биржа не просто занимается ретрансляцией иностранной ликвидности. Наш вклад в добавленную стоимость намного шире: во-первых, мы торгуем дольше по времени, чем оригинальные площадки, во-вторых, у нас есть собственная ликвидность, в-третьих, есть также собственная маркет-дата по целому ряду инструментов, которой в мире больше нет.

Также важно отметить, что постоянно растет объем интернализации - сделок внутри биржи, сейчас эта доля составляет уже больше 50%. Сейчас объем внутренних сделок больше, чем объем, который уходит по роутингу на международные площадки.

Более 50% внутренней интернализации на Санкт-Петербургской бирже также означает, что в более чем половине случаев цена на акцию на нашей бирже лучше (или не хуже), чем на других международных площадках, где такая акция торгуется.

Сейчас модель клиентского поведения претерпевает изменения - мы видим, что большая часть клиентов делает сделки не в торговом терминале, а использует мобильные приложения или web-интерфейсы брокеров. При этом для клиента не существует особой разницы, на какой бирже исполнится его заявка, его потребность - сделать сделку по наилучшей цене.

Поэтому конкуренция за лучшую цену (в т.ч. и за ликвидность, и за спред) на основе принципа «best execution» стимулирует любую биржу развиваться и бороться за лучшую цену для конечного клиента, что, в свою очередь, приводит к росту общей ликвидности рынка. При таком подходе фрагментации ликвидности не происходит.

- Это когда заявка приходит на Санкт-Петербургскую биржу, внутри происходит проверка на лучшую цену и, если ее нельзя исполнить у нас по лучшей цене, то клиринговый центр отправляет такую заявку на иностранную площадку, получает исполнение и делает исполнение по той же цене на нашей площадке.

Возвращаясь к росту объема интернализации. Это означает, что на базе иностранных инструментов мы создали и продолжаем увеличивать ликвидность российского рынка.

Существующая бизнес-модель Санкт-Петербургской биржи, с одной стороны, показала, что есть реальный и измеримый спрос на акции международных компаний со стороны десятков тысяч клиентов, а с другой - удалось создать локальную добавленную стоимость, при которой инвесторы покупают иностранные ценные бумаги внутри финансовой системы Российской Федерации. Именно в нашей стране создается и остается вся добавленная стоимость в виде сервисов и продуктов, комиссий и денежных остатков и тому подобное. Таким образом, мы не только не кормим иностранную инфраструктуру, а активно развиваем свою.

- Интернализация определяется двумя вещами: 1) наличием маркетмейкеров 2) наличием потока заявок клиентов, достаточного для обеспечения двухсторонних сделок. Безусловно, основной объем приходится на маркетмейкеров. К увеличению количества маркетмейкеров мы не стремимся: для биржи в этом нет экономики, а для клиента количество маркетмейкеров не имеет значения. Если маркетмейкера нет на нашей площадке, то клиент получит исполнение по цене не хуже, чем на иностранной площадке. А бирже важно не количество, а способность маркетмейкера обеспечить конкурентные цены, то есть чтобы всегда соблюдался принцип лучшего исполнения.

Мы видим, что увеличивается общий объем сделок и на этом фоне увеличивается объем интернализации.

В нашем случае ликвидность не определяется оборотом торгов: оборот определяет лишь востребованность сервиса. Ликвидность на нашей площадке такая же, как и на международных. Нам удалось разорвать связь между оборотом и ликвидностью. Но и оборот неплохой: в октябре составил более 110 млн долларов в день. Недурно, как мне кажется.

- Кто является клиентом биржи - это вопрос, причем нетривиальный. Для Санкт-Петербургской биржи клиентом является брокер. Мы эту развилку прошли на фоне дискуссии про маркетплейсы. Немного порефлексировали, поизучали новые технологические решения - и вернулись к истокам. Так что для нас клиентом является брокер.

Если мы говорим о биржевой торговле, то очевидно, что акции Apple, акции Газпрома или валюта - это не продукт биржи. Биржа лишь оказывает участникам сделки сервис нахождения лучшей цены на конкретный актив: акции Apple, акции Газпрома, валюту и так далее. В деривативах, правда, все немного иначе: продукт выпускает сама биржа; например, фьючерс на Индекс РТС - продукт Московской биржи.

Наш выбор, как уже было сказано, состоит в том, что нашим клиентом является именно брокер. Соответственно, сервисы, которые мы делаем, ориентированы на брокеров. Это важно, потому что, как только биржа начинает ориентироваться на конечного покупателя (инвестора), то брокер для нее становится не клиентом и партнером, а конкурентом. Дальше расклад становится совсем другим. Нельзя сказать брокеру: «Дружище, реально я хочу забрать у тебя клиентов, так что давай по этому случаю дружить». Ну не получится дружбы на таком фундаменте.

Чтобы такого конфликта не возникло, мы свой выбор сделали. И по итогам этого выбора - строим сервисы для брокеров. У брокеров, конечно, в любом случае, возникает желание интернализировать оборот, чтобы сократить свои общие издержки. Конфликт на этом поле неизбежен. Но этот конфликт биржа уже может регулировать - и сервисом, и тарифами. Ведь в итоге любая интернализация не бывает бесплатной. Поэтому вопрос в том, что брокеру выгоднее: строить собственную систему или платить бирже за ее сервисы. Уникальность нашего сервисного предложения состоит в том, что нам удалось создать для российских клиентов эффективный экзекьюшн - и по стоимости, и по удобству. Конечно, любой брокер может сделать себе прямой доступ на любую биржевую площадку мира. Но тогда придется строить собственную инфраструктуру. Она стоит не космических денег. Однако, тот клиентский поток, который мы видим в России, подобным путем обслуживать все-таки сложно. Средний счет российского клиента слишком мал по сравнению со стандартными сделками, заключаемыми через иностранных брокеров. Для иностранных брокеров сделки с объемами ниже пороговых значений создают дополнительные операционные нагрузки и поэтому тарифицируются очень жестко. Брокеры не запрещают мелкие сделки, просто берут за них большие комиссии или вводят технологические ограничения. Так что для пользователя пропадает экономический смысл.

Поэтому для таких клиентов выбор невелик. И фактически выход на иностранные ценные бумаги через Санкт-Петербургскую биржу у многих брокеров сейчас уже является стандартным решением. К нашему сервису подключено большинство российских ритейловых брокеров.

- Для них все немного иначе. Несколько крупных управляющих уже торгуют через нас, мы понимаем их потребности. Размер транзакции у этих инвесторов большой, с ликвидностью проблем нет, вопрос с сервисами и комиссиями решается сложнее. Думаю, на следующем этапе мы предложим им соответствующую линейку подходящих или рациональных продуктов.

В общем, наши клиенты - не конечный клиент, а посредники. А у брокеров и управляющих компаний спрос генерируется, в первую очередь, со стороны ритейла. Причем, мелкого ритейла. Средний счет такого клиента меньше, чем у иностранного брокера, и он уменьшается. Во вторую очередь, спрос идет со стороны институциональных инвесторов.

- Мы видим, что наблюдается активный переход клиентов от депозитных продуктов к инвестированию на фондовом рынке. Сначала на рынок ценных бумаг пришли самые активные клиенты. Потом - чуть менее активные. Потом еще чуть менее активные. И, чем менее активен клиент, тем он консервативнее и тем с меньших сумм начинает инвестировать. Как обычно, сначала заполнился условно премиальный сегмент. Другое дело, что потом и мелкий розничный клиент научится зарабатывать на фондовом рынке. И станет инвестировать больше денег. Но пока они только учатся.

Активные инвесторы при этом нормально относятся к рискам. И не стоило бы слишком сильно ограждать их от возможности брать риски на себя. Многие приходят на рынок за мечтой. Одно дело получать зарплату раз в месяц…

- Но ведь при этом понятен порог получаемых таким способом денег, и он ни при каких условиях не изменится в разы. А некоторым людям хочется взлететь! Финансовый рынок дает им ощущение, что здесь можно разумно рискнуть - и в итоге заработать существенно.

- Понимаю эту позицию. Но ведь индустрия тоже несет ответственность. Неудовлетворенность клиентов условиями - стратегически ведет к уменьшению клиентской базы. И большинство брокеров это очень хорошо понимает.

Сейчас у финансовых институтов происходит смена бизнес-модели, которая должна привести к постепенному изменению модели поведения. Раньше основной заработок был от оборотов: если клиентов мало, то комиссия брокера впрямую зависит от оборота. Сейчас ситуация меняется: клиентов много, спекулянтов из всех сделать не получится. Те, кто хотел стать спекулянтом, уже им, скорее всего, стал. В этой ситуации бизнес-модель посредников смещается в сторону эдвайзинга. Добавленную стоимость посреднику начинает приносить не столько экзекьюшн, сколько эдвайзинг. А эдвайзинг - это доверие. А доверие возникает только в ситуации, если клиент удовлетворен.

Регулятор же, на мой взгляд, видит ситуацию ретроспективно. Но поскольку бизнес-модель посредников меняется, то многое уже в прошлом. И не стоило бы автоматически экстраполировать реакции на такие (уже отжившие) практики - на будущее. Потому что за последние полтора года ситуация поменялась радикально. На рынок пришли другие инвесторы, с другой мотивацией. Это означает, что мотивация посредников тоже поменяется, неизбежно.

Защита важна, но концепция ее выстраивания должна поменяться. Следует учитывать, что в новой ситуации посредники будут прямо мотивированы на то, чтобы выстроить с клиентами отношения прозрачности, ответственности и доверия. Потому что такие отношения станут выгодными. При этом должна существенно возрасти роль СРО в части разработки стандартов деятельности организаций на финансовом рынке и контроля за соблюдением требований, указанных в таких стандартах.

Вторая проблема состоит в том, что защита инвестора, выстраиваемая путем запретов и ограничения его возможностей, является не лучшим способом. Нельзя защитить инвестора от рисков, поскольку он за ними-то и приходит на рынок. Необходимо как раз сконцентрировать на том, чтобы получалось донести до клиента информацию о рисках, которые он принимает, осуществляя инвестирование.

А третья состоит проблема в том, что законопроект о категоризации не должен создавать регуляторный арбитраж между продуктами. Тогда как сейчас мы сталкиваемся с тем, что одни и те же стратегии, всего лишь завернутые в разные оболочки (названия), в одних случаях доступны неквалифицированным инвесторам даже без тестирования, а в других - вообще не доступны. Например, продукты ИСЖ, по своей сути, являются внебиржевыми структурными продуктами со встроенными опционами на российские и иностранные активы. Но при этом брокеры не могут предлагать неквалифицированным инвесторам обычные структурные продукты и даже биржевые деривативы.

Регулятор почему-то решил пойти путем сепарации этих инструментов в соответствии не с их экономической природой, а с формальным определением (названием) и наличием листинга, как это ни парадоксально. Поскольку само название и уровень листинга никаким образом не определяет риск продукта.

Соответственно, если говорить про защиту, то следует группировать продукты, однородные по экономической природе, - и предъявлять к ним одинаковые требования. Вне зависимости от формального листинга.

- История не терпит сослагательного наклонения. Все что не делается - делается к лучшему. В сделке по слиянию можно найти плюсы, можно найти минусы. Но сейчас можно констатировать, что реализовался самый прогнозируемый сценарий, никаких чудес не произошло.

А на вопрос о конкуренции однозначного ответа нет. Во-первых, никуда не делась глобальная конкуренция. И если говорить о продуктах Санкт-Петербургской биржи, то ключевыми конкурентами для нее являются именно иностранные посредники. Это прямые наши конкуренты. Если же говорить о внутреннем рынке, то лично для меня слово «конкуренция» неизменно несет положительную коннотацию. Являюсь убежденным сторонником конкуренции, никогда этого не стеснялся. Конкуренция приносит только плюсы.

Но формат сейчас принципиально поменялся. Скажем, бест экзекьюшн - это история про то, как мы на российском рынке использовали ликвидность иностранных площадок. Обычно биржа пытается забрать ликвидность у другой биржи. Ликвидность в такой ситуации как бы делится между ними, и всегда считалось, что фрагментация ликвидности - это скорее плохо. Но при использовании сервиса «исполнение на лучших условиях» никакой фрагментации не происходит. Клиент получает лучшую цену исполнения на любой из площадок. В результате общая ликвидность только возрастает. Если раньше клиент торговал в стакане конкретной биржи, то сейчас произошел отрыв от этого конкретного стакана. Скажем, клиент открывает мобильное торговое приложение, предоставленное одним из наших участников. Он же не видит там стакан какой-либо биржи: он видит только цены. А откуда эти цены приходят, ему все равно. В нынешних условиях задача биржи - не затащить клиента в свой стакан, а обеспечить ему лучшую цену. С этой точки зрения, чем больше бирж - тем лучше. Они конкурируют за лучшую цену для клиента. Мы видим, что, например, в США такое устройство привело к буму торговых площадок. И к росту ликвидности. Это же хорошо.

Уникальность американского биржевого рынка в том, что на уровне законодательных требований все брокеры обязаны исполнять сделки клиента по лучшей доступной цене в конкретный момент времени. Так же обстоит с исполнением сделок и у нас - если сделка клиента не получила лучшее исполнение у нас, то она попадает в роутинг, может исполниться на одной из бирж, где в данный момент лучшая цена. Поэтому, чем больше бирж - тем выгоднее конечному клиенту, тем большая ликвидность и лучшие цены ему доступны: современные биржи конкурируют не за то, чтобы притащить клиента в свой стакан, а за то, чтобы предоставить ему лучшую цену.

- Эта тема вроде бы ушла с политической повестки дня. Но надо помнить, что в свое время она возникла не по политическим причинам, а как логичный этап развития российского рынка. Индустрия поняла, что если имеется намерение развивать свой национальный фондовый рынок, то он неминуемо должен превратиться в региональный финансовый центр. Исходя из этого, создание МФЦ было на следующей стадии развития заявлено уже как политический проект. И этот проект стал реализоваться, причем под серьезное пиар-сопровождение. Потом обстоятельства, как мы помним, сильно и неожиданно изменились: в первую очередь я имею в виду санкции. Но рынок-то продолжает развиваться! Вот мы сейчас говорили о том, что на Санкт-Петербургской бирже торгуется тысяча эмитентов из разных стран: Америки, Европы, Азии. Что на нашей площадке увеличивается продолжительность торговой сессии: мы торгуем с 4-х часов утра до 2-х часов ночи. И более того, есть временной период - с 10 до 12 часов дня - когда мы можем претендовать на роль центра ценообразования не только по российским, но и по иностранным инструментам.

То есть, на мой взгляд, МФЦ строится. В рабочем режиме, потому что на это есть естественная потребность рынка. Вопрос возник, наверное, потому, что вокруг проекта в последнее время стало немного меньше пиара.

На сам процесс строительства МФЦ это, на мой взгляд, не влияет.