Александр Абрамов, Мария Чернова (Вестник НАУФОР №11 2019)

Серьезное влияние на результаты деятельности НПФ оказали параметры доходности рыночных портфелей различных инвестиционных активов и значительно более строгие, чем в других развивающихся экономиках, правовые ограничения по составу и структуре, прежде всего, портфелей пенсионных накоплений.

Существующие правила публичного раскрытия информации об НПФ превратили их в «черные ящики», вокруг которых циркулирует мало фактов и много домыслов

КАК СДЕЛАТЬ НПФ ПОНЯТНЫМ

Сегодня довольно трудно представить себе, как в будущей России будут выглядеть корпоративная и индивидуальная пенсии. Однако, независимо от конкретной конструкции этих пенсий, сегодня необходимо понять, что было не так в той системе пенсионных накоплений, которая появилась 15 лет назад; почему в отличие от десятков других развивающихся стран у нас она не принесла ожидаемых результатов. Провести такой анализ непросто. К сожалению, установленные разными регуляторами правила публичного раскрытия информации о НПФ, превратили эти организации для пользователей в своего рода «черные ящики», вокруг которых циркулирует мало фактов и много домыслов, что во многом породило общественное недоверие к этому институту. В данной статье не ставится цель провести такой анализ, это - дело будущих исследований. Здесь же мы хотели рассказать лишь о том, как анализируются пенсионные фонды и планы в популярных академических работах и как можно использовать эти знания в аналитике российских НПФ. Это важно не только для прошлого, но, прежде всего, для будущего.

1. Постановка задачи

В журнале «Вестник НАУФОР» (№7-8 2019) на примере коллективных инвестиций нами было обосновано понятие «информационной среды» как пространства, где возникают популярные инвестиционные идеи, начиная от публикуемой финансовыми организациями отчетности и заканчивая каналами доведения готовых идей и информационных сигналов до пользователей. Речь здесь идет не о пропаганде или банальном маркетинге, а о том, чтобы в доступной форме довести до понимания людей информацию, имеющую существенное значение для принятия решений, касающихся их накоплений.

Понятие информационной среды не является строго научным. Формулируя его, мы лишь стремились подчеркнуть мысль о том, что позитивное отношение людей к тем или иным финансовым услугам и продуктам рождается не в результате спонтанных и избирательных действий в виде публикаций тех или иных отчетов, таблиц или показателей, а в результате слаженной работы участников всего процесса, начиная от публичных отчетов до готовых идей и информационных сигналов. Чтобы разработать эффективные модели пенсионных планов и продуктов, стоит попытаться с разных сторон сформировать такую информационную среду, в которой у аналитиков и исследователей появятся интерес и возможности проведения всесторонних изучений проблем пенсионных сбережений и результативности пенсионных продуктов. В такой среде более вероятно, чем сейчас, можно будет найти разные позитивные идеи и подходы, которые сделают долгосрочные сбережения популярными у населения. В информационном же вакууме мы обречены на спонтанность решений, регулярное повторение старых ошибок и неэффективность инструментов пенсионных сбережений. Задача регулирования в данной сфере, по нашему мнению, сводится к тому, чтобы на пути информационных потоков не возникало тромбов и препятствий, ограничивающих или искажающих существенную информацию.

Нашим профессиональным интересом в информационной среде вокруг НПФ являются научные знания и идеи, которые пока ограничены из-за проблем в публичном раскрытии информации о деятельности НПФ и высоких издержек по сбору исходных данных. Поэтому в статье мы остановимся на том, как можно это исправить, сделав научные исследования о НПФ более содержательными и ориентированными на интересы потребителей финансовых услуг. По нашему мнению, активизация таких исследований может стимулировать появление в информационной среде позитивных и понятных для общественности идей.

2. Что и как изучают в мире пенсионных сбережений

Исследования пенсионных сбережений традиционно являются одной из наиболее популярных направлений экономической мысли. Разнообразные научные исследования помогают лучше понять потребности и особенности сберегательного поведения людей, а также оценивать то, насколько те или иные финансовые продукты соответствуют их потребностям.

Без претензий на полноту информации приведем примеры классических исследований разных аспектов пенсионных сбережений, которые, по нашему мнению, актуальны для тех, кто изучает данные вопросы применительно к российской пенсионной системе.

В исследованиях пенсионных фондов условно выделим следующие направления: теоретические проблемы эволюции пенсионных систем и сберегательного поведения домашних хозяйств; эмпирические работы по исследованию доходности инвестиционных активов, пенсионных фондов и бэнчмарков для оценки портфелей; влияние распределения активов на показатели эффективности пенсионных портфелей и способы декомпозиции их доходности; стратегии управления портфелями пенсионных фондов; риски и финансовая стабильность пенсионных планов; анализ фактических и оптимальных коэффициентов замещения утраченного заработка на основе данных о бюджетах домашних хозяйств; регулирование пенсионных фондов и влияние пенсионных накоплений на развитие финансового рынка. Примеры классических исследований по каждому указанному направлению приведены в Приложении к настоящей статье. Заметим лишь, что выбор работ осуществлялся с учетом их актуальности для аналогичных исследований НПФ и пенсионных сбережений в России.

В разделе об эволюции пенсионных систем и сберегательном поведении населения, прежде всего, выделены два классических доклада непримиримых идейных противников в пенсионной теме: Всемирного банка и Международной организации труда (МОТ). Доклад Всемирного банка (ВБ) 1994 года «Averting the Old Age Crisis» оказал огромное влияние на судьбы пенсионных систем более 50 стран мира, включая Россию. Начиная с этой публикации стратегия т.н. «приватизации» государственных пенсий, создания 3-х уровневых пенсионных систем и накопительных пенсионных планов стала важной частью политики Всемирного банка, МВФ, OECD и других международных финансовых организаций по содействию в проведении пенсионных реформ в разных странах мира. Другая публикация группы экспертов МОТ 2019 года «Reversing Pension Privatization: Rebuilding public pension systems in Eastern European and Latin American counties (2000-18)» представляет собой очень тщательно написанный доклад о провале, по мнению авторов, политики указанных международных финансовых организаций по содействию в проведении пенсионных реформ с призывом к странам начать процесс отказа от обязательных пенсионных накоплений и возврата к «старой и доброй» государственной пенсии. В наши цели не входит обсуждение правоты взглядов тех или иных авторитетных организаций. Заметим лишь, что при проведении исследований пенсионных сбережений, любой автор будет вынужден так или иначе позиционировать себя между упомянутыми полярными точками зрений. Поэтому о них стоит узнать подробнее.

Статья Хольцмана (R.Holzmann, 2012) в том же разделе - пример научного исследования проблем эволюции пенсионных систем и влияющих на нее факторов. Наверное, она не дает ответы на все вопросы такой эволюции, но, вероятно, будет полезна тем, кто хочет найти ключи к серьезным методологическим вопросам фундаментальной дискуссии между ВБ и МОТ. Публикации L.Karabarbounis (2013) и Т. Пикетти (2015) также могут помочь в поиске аргументов «за» или «против» накопительной пенсии. В них обсуждается вопрос, который задают себе все большее число исследователей: как в будущем будут изменяться доли труда и предпринимательского дохода в добавленной стоимости. Вопрос важен для практики. Если и далее во многих странах продолжится долгосрочная тенденция сокращения доли оплаты труда в добавленной стоимости, это будет означать снижение привлекательности государственной страховой и рост интереса к накопительной пенсии. С этой темой связаны другие интересные проблемы, например, превышение размера средней доходности популярных инвестиционных активов над темпами роста ВВП, что также может быть аргументом в пользу накопительных пенсионных систем. Об этом в нашем списке статья Kogan R., Stone C., DaSilva B., Rejeski J. (2015).

Важная тема пенсионных исследований - закономерности сберегательного поведения людей в свете теории жизненного цикла (ТЖЦ). Истоки данной теории нужно искать в трудах выдающегося экономиста, лауреата Нобелевской премии по экономике Франко Модильяни1. В нашей таблице упомянута речь этого ученого при вручении ему Нобелевской премии (Модильяни Франко, 1985). Напомним, что Модильяни удалось опровергнуть популярную теорию сбережений Кейнса, считавшего, что склонность к сбережениям домашних хозяйств напрямую зависит от уровня их дохода. ТЖЦ Модильяни сводилась к тому. что норма сбережений людей непостоянна и изменяется на разных стадиях жизненного цикла. Люди боятся снижения уровня своих расходов ниже определенного уровня, поэтому на протяжении всей своей жизни они больше сберегают доходы, которые превышают их средний уровень, и начинают использовать накопленное благосостояние, когда имеющиеся доходы становятся ниже минимально приемлемого уровня расходов. В таблице Приложения на примере поведения домашних хозяйств в США (Bernheim B. D., Forni L., Gokhale J., Kotlikoff A. J. 2000) и в России (Bussolo M., Schotte S., Matytsin M., 2015) приводятся работы, показывающие, что ТЖЦ Модильяни продолжает работать в пенсионных системах разных стран.

Исследование Bernheim B. D., Forni L., Gokhale J., Kotlikoff A. J., (2000) посвящено оценке нормы сбережений домашних хозяйств в США. Насколько американцам нужно больше сберегать, когда они приближаются к пенсионному возрасту? Особенно актуальным данный вопрос был для поколения бэби-бумеров, поскольку их будущий доход в области социального обеспечения являлся неопределенным. Согласно Social Security's actuaries, со временем для выплаты полной суммы обещанных пособий требовалось повышение ставок социального налога с действовавшего уровня 12,4% заработной платы на 4,7 процентных пунктов. По мнению авторов статьи, американские домашние хозяйства, близкие к пенсии, с высокими или низкими доходами, должны сберегать по гораздо более высоким ставкам, чем это было ранее из-за рисков существенных сокращений пособий по социальному обеспечению.

По нашим представлениям, ТЖЦ является одним из ключевых вызовов теории и практики финансовых рынков. Именно финансовые институты и продукты должны взять на себя решение такой фундаментальной проблемы граждан, как управление их собственным благосостоянием на разных стадиях жизненного цикла, дать им возможность так управлять своими доходами, расходами и сбережениями, чтобы не допускать серьезного снижения жизненного уровня при наступлении пенсионного возраста, болезни и других непредвиденных обстоятельств. Пока, основную роль в решении данных проблем играют государственное социальное страхование и социальное обеспечение. Вероятно, для среднего класса и состоятельных граждан более активную роль в решении этих проблем должны играть финансовые институты и продукты. Однако ответ на этот вопрос зависит от точки зрения того или иного исследователя.

В проблематике об анализе доходности инвестиционных активов, пенсионных фондов и бэнчмарков нами выделено одно из наиболее обстоятельных исследований параметров доходности и риска инвестиционных активов в мире, опубликованное Jorda O., Knoll K., Kuvshinov D., Schilarick M., Taylor A. (2017). Творчество данного авторского коллектива интересно также и потому, что они поддерживают открытую базу данных Jorda-Schularick-Taylor Macrohistory Database о различных экономических показателях, в которой, впрочем, информация об исторических рядах доходности финансовых инструментов носит довольно ограниченный характер. В своем исследовании авторы обосновывают преимущества таких активов, как акции и объекты недвижимости, для инвестиционных портфелей с длительными временными горизонтами. Кроме того, авторы рассматриваемой статьи пришли к выводу о том, что средняя доходность активов (r) больше или равна темпам экономического роста (g): в большинстве стран взвешенная ставка доходности капитала была в два раза выше, чем темпы роста за последние 150 лет.

Значимость подобных работ для исследований результативности портфельного управления на российском рынке, по нашему мнению, заключается в том, что они помогают лучше понять причины нередко довольно скромных результатов деятельности НПФ и ПИФов. Часто эти результаты связаны не столько с недостаточными навыками конкретных портфельных управляющих (хотя это тоже значимый фактор), а с ограниченными возможностями диверсификации вложений из-за чрезмерно жестких правовых ограничений по составу и структуре тех же портфелей пенсионных накоплений и резервов НПФ. В этом смысле неотъемлемой частью исследований по портфельному управлению внутренних институциональных инвесторов должны быть исследования доходности-риска инвестиционных активов, доступных, ограниченных или запрещённых для вложений такими инвесторами.

Статья Andonov А., Bauer R., Cremers M. (2012) - пример позитивного исследования портфелей государственных пенсионных фондов в мире. По выборке 400 пенсионных фондов с учетом корректировок на издержки авторы обнаружили положительный средний коэффициент альфа в их портфелях и показатели, что он примерно в равной степени достигался за счет трех факторов: эффективного распределения активов, стратегии market timing и компетенций управляющих при отборе конкретных выпусков ценных бумаг в их портфели. Интересная особенность в методологии расчета альфы пенсионных портфелей в этой статье заключается в том, что она была рассчитана для смешанных портфелей, включая акции, облигации и валютные активы, в то время как в традиционных исследованиях альфа рассчитывается только для портфелей акций. Поиск моделей ценообразования не только для акций, но и других инвестиционных активов остается актуальной научной задачей.

В статье Brinson G., Hood L., Beebower G. L. (1986) впервые была проведена оценка роли распределения активов пенсионных фондов в обеспечении доходности их портфелей. В ней был сформулирован один из наиболее популярных выводов теории портфельного управления, который до сих пор активно используется инвестиционными консультантами во всем мире: 90% доходности пенсионных фондов обусловлены политикой распределения активов в их портфелях. Для того, чтобы определить, насколько эффективным является управление портфелями пенсионных фондов, необходимо провести декомпозицию показателей их доходности и рисков на такие факторы, как рыночная доходность, роль распределения активов, стратегии маркет-тайминга и отбора отдельных выпусков ценных бумаг в портфель фонда. Авторы предложили простой, основанный на использовании пассивных бенчмарков, метод анализа портфеля. Изучение данных по 91 крупному пенсионному фонду за 1974-1983 годы показало, что 93,6% дисперсии доходности указанных пенсионных фондов объясняется такими факторами, как доходность рыночного портфеля и распределение активов пенсионных фондов. Остальное пришлось на эффекты маркет-тайминга и отбора конкретных активов, то есть активные стратегии управления портфелями. Фактическая средняя доходность портфеля за этот период составила 9,01 процента против 10,11 процента для бенчмарка.

Исследование Ibbotson R. G., Kaplan P. D. (2000) было посвящено уточнению интерпретации выводов Бринсона о том, что 90% доходности пенсионных фондов объясняется политикой распределения их активов. Авторы опирались на эмпирические данные о взаимных фондах смешанных инвестиций и о государственных пенсионных планах. Они уточнили, что от политики распределения активов зависит: 90% дисперсии (изменчивости) доходности типичного фонда на разных временных горизонтах, но только 40% вариации доходности портфелей между разными фондами. Однако в среднем политика распределения активов объясняет немного более 100% уровня доходности фондов (с учетом отрицательного влияния на доходность других факторов).

Исследование Munnell A. H. (2013) интересно тем, что оно демонстрирует возможности открытой базы данных CRR Бостонского колледжа о государственных пенсионных планах штатов и органов местного самоуправления для целей анализа финансовой устойчивости и результативности инвестиций данных пенсионных планов. Автор отмечает, что в последние годы государственные и местные органы власти сталкиваются с чрезвычайно сложной финансовой средой. Необходим возврат государственных пенсионных планов на надежную финансовую основу после потерь, вызванных кризисом 2007-09 годов. В реформировании пенсионных планов на уровне штатов необходимо учесть следующее: следует избегать проциклического роста пенсионных обязательств, когда экономика улучшается; помимо роста ставок, необходимо укрепление бюджетной дисциплины в пенсионных планах; целесообразно развивать пенсионные планы в сфере медицинского обслуживания, которые пользуются растущим спросом. Более низкая доходность на фондовом рынке в перспективе может вызвать необходимость дальнейшего повышения ставок социальных взносов.

Проблемам управления пенсионными портфелями посвящена огромная масса работ, из которой нами выделено лишь несколько. Одна из них говорит, что при оценке эффективности портфелей пенсионных накоплений необходимо анализировать не только общие показатели доходности-риска портфелей, но и то, какие потенциальные пенсионные выплаты может принести тот или иной портфель. Интересный пример такого анализа можно найти в статье Estrada J., Kritzman M. (2018). На основе данных о доходности разных инвестиционных активов в 21 стране мира за 1900-2014 годы авторы попытались оценить, на какие пенсионные выплаты могли бы рассчитывать участники пенсионных фондов и как может выглядеть оптимальный портфель фондов в целях максимизации таких выплат. В качестве критерия оценки эффективности портфельного управления ученые предложили использовать показатель «coverage ratio», рассчитываемый как отношение длительности периода пенсионных выплат в заданном объеме, который позволяет достигнуть тот или иной портфель, к длительности нормативного периода дожития. По данным статистики 21 страны на 110-летнем временном горизонте рассчитано оптимальное распределение активов пенсионных фондов, предполагающее среднюю долю вложений в акции на уровне 91%.

В исследовании Blanchett D., Pfau W. (2017) авторы остановились на оценках оптимальных с точки зрения доходности-риска пенсионных портфелей в разных странах с учетом разных временных горизонтов инвестирования. На примере данных о доходности инвестиционных активов в 20 странах на 113-летнем временном горизонте показано, что с ростом временных горизонтов инвестирования оптимальные портфели для разных стратегий должны предусматривать повышение доли акций в портфелях. Данный эффект авторы назвали «диверсификацией портфеля во времени». Эта закономерность действует даже в условиях ожидаемого в будущем снижения доходности разных классов активов.

В статье Bekaert G., Harvey C., Kiguel A., Wang X. (2016) исследуются проблемы разного поведения доходности и риска классов активов в условиях ослабления влияния глобализации на финансовые рынки. Отмечено, что с 1980-х годов в странах G7 резко выросла корреляция доходов разных классов инвестиционных активов между странами, которая проявляется по-разному для разных регионов. В части размера доходности финансовых активов объясняющая сила глобальных факторов сближается с объясняющей силой локальных факторов. В целом же исследования возможностей повышения доходности и уменьшения рисков портфелей пенсионных портфелей в той или иной стране за счет потенциала инвестиций на глобальных рынках являются важнейшим аспектом научных знаний о пенсионных фондах.

В статье Andonov A., Rauh D. (2017) на примере государственных пенсионных фондов в США показано, что ожидаемая в будущем доходность пенсионных планов и отдельных классов активов в портфелях фондов в большей мере зависит от их прежней исторической доходности, чем от профессионализма управляющих. Штаты с наиболее высоким показателем недофинансирования пенсионных планов в большей мере надеются на получение более высокой доходности пенсионных портфелей.

В разделе риски и стабильность пенсионных фондов также представлено несколько исследований, проведение которых во многом стало возможным благодаря базе данных о государственных пенсионных фондах в США Бостонского колледжа, открытой для всех заинтересованных пользователей. С ее помощью Munnell A. H., Aubry J.-P., Belbase A., Hurwitz J. (2011) выявили тенденцию серьезного ухудшения показателей финансовой стабильности пенсионных фондов штатов и органов местного управления после кризиса 2008 года. Средний коэффициент их финансирования (funding ratio) снизился до 80%. Пенсионные планы с наименьшими показателями фондирования, как правило, менее дисциплинированы в плане финансирования, реже нанимают специалистов в области инвестиций и используют эффекты экономии за счет масштаба. Также они выплачивают более значительные пенсии и находятся в штатах с относительно слабыми финансами. Но картина не такая мрачная, как кажется, на первый взгляд. Во-первых, большинство планов добились больших успехов в улучшении финансовой дисциплины в последние десятилетия. Во-вторых, даже после кризиса 2008 года государственные и местные планы не сталкиваются с непосредственным кризисом ликвидности; большинство планов в состоянии покрыть выплаты пенсий в течение следующих 15-20 лет. В-третьих, штаты уже начали реагировать на проблемы с фондированием, увеличив взносы работников и уменьшая пенсионные права для новых участников. Будущие перспективы фондируемых пенсий тесно связаны с восстановлением экономики и фондового рынка.

Rauh, J. D. (2009) показал, что фирмы с плохо финансируемыми пенсионными планами и слабыми кредитными рейтингами выделяют большую часть активов пенсионного фонда для инвестирования в менее рискованные ценные бумаги (такие, как государственные облигации и денежные средства), тогда как компании с хорошо финансируемыми пенсионными планами и сильными кредитными рейтингами вкладывают больше средств в рискованные активы. В накопительных пенсионных планах необходимо учитывать их влияние на коэффициенты утраченного заработка участников.

Munnell А., Orlova N., Webb A. (2012) исследовали финансовые рекомендации, которые как правило, сосредоточены преимущественно на распределении финансовых активов, игнорируя другие рычаги укрепления пенсионных накоплений домашних хозяйств. Обоснована гипотеза о том, что для достижения необходимого коэффициента утраченного заработка фактор распределения активов в портфелях пенсионных накоплений не является самым значимым. С точки зрения инструментов финансового планирования преимущества других альтернатив (таких, как отсрочка выхода на пенсию, контроль над расходами или получение обратной ипотеки), как правило, оказывают большее влияние на благосостояние пенсионеров, чем распределение активов.

Книга Ричарда Талера «Подтал­кивание» была опубликована в 2008 году, в русском переводе вышла лишь в 2015 году. Это одно из тех направлений научной мысли, за которое Талер получил Нобелевскую премию по экономике. Применительно к проблемам накопительных корпоративных планов 401-k в США данная теория утверждает, что сами по себе их участники не могут рационально оценить потребности участия в них и уплаты более высоких ставок взносов. Поэтому оправданны действия консультантов и работодателей в виде подталкивания к участию в таких планах более широкого круга работников и повышению ими ставок уплачиваемых взносов. Эта теория во многом стала академической основой при введении в США механизма автоподписки планов 401-k. В России эти идеи использовались при разработке индивидуального пенсионного капитала (ИПК), поэтому Талер нередко цитировался в официальных докладах Банка России. Книга Талера является скорее теоретической работой и содержит мало эмпирических данных.

Эмпирические данные о преимуществах автоподписки в корпоративных пенсионных планах в США можно найти в исследовании одного из самых искушенных экспертов аналитической компании Morningstar - Дэвида Бланшетта (Blanchett D., 2017). По его мнению, целесообразно по умолчанию повышать размеры ставок взносов в пенсионных планах с установленными взносами (DC). Часто основой стратегии спонсоров плана является расширение круга участников, а не повышение ставок их взносов. Это ведет к неадекватным ставкам сбережений по умолчанию (например, на уровне 3% от доходов работников). По мнению автора, необходимо сосредоточиться на решениях, которые оказывают непосредственное влияние на достаточность сбережений. Возможно использовать три метода повышения ставок взносов участников: морковку (софинансирование взносов работодателями), палку (плановые финансовые консультации) и подталкивание (повышение ставок взносов, автоматическая регистрация и автоматическая подписка). Эмпирические данные свидетельствуют о том, что увеличение ставок взносов по умолчанию, вероятно, является самым простым и эффективным способом заставить участников экономить больше средств для выхода на пенсию. Готовность работников к сбережениям по планам с автоподпиской была примерно одинаковой, независимо от того, была ли ставка 3% или повышалась до 12%, а участники, которые самостоятельно выбрали свой собственный уровень сбережений, как правило, сберегали больше других участников плана (то есть, «умолчание» - это «якорь» для участников при выборе собственной ставки взносов). Кроме того, 90% участников, которые пользовались услугами консультантов, в среднем увеличили сбережения, примерно на 2 процентных пункта. В целом, это исследование показывает, что несколько незначительных изменений в планировании корпоративного плана могут оказать существенное влияние на уровень сбережений работающих.

Важнейшей темой исследований пенсионных фондов является анализ их способности обеспечивать достойный для существования граждан коэффициент утраченного заработка. К какому уровню коэффициента замещения утраченного заработка должны стремиться люди с разным уровнем текущих доходов?6 Принятый в России подход к решению данной проблемы уже давно устарел. В ответ на указанный вопрос мы обычно слышим цифру 40%, которая мало о чем говорит. Во-первых, она во многом исходит из Конвенции МОТ 1952 года, предполагая, что 40% - это коэффициент, рассчитываемый для высоко квалифицированного рабочего машиностроительного предприятия, что само по себе уже не соответствует реалиям современной экономики. Во-вторых, у каждого человека формируется свой коэффициент утраченного заработка, и здесь вопрос лишь в том, насколько рационально сберегательное поведение людей с точки зрения ТЖЦ Модильяни, и способна ли действующая финансовая система помочь им решать проблемы роста благосостояния.

Особый интерес представляют исследования, посвященные анализу конкретных коэффициентов замещения утраченного заработка у разных групп домашних хозяйств, исходя из их бюджетов, а также результатам расчета оптимальных для тех или иных групп работников коэффициентов. Во многом решению данных задач способствует наличие базы данных Health and Retirement Survey (HRS) Мичиганского университета, содержащей непрерывные наблюдения представительной выборки домашних хозяйств и их бюджетов с 1992 года. Наличие такой информации о бюджетах домашних хозяйств позволяет рассчитывать, насколько те или иные пенсионные накопления граждан способны обеспечить финансирование расходов на привычном для граждан уровне.

На базе данных HRS Gustman A. L., Steinmeier T. L. (1999) пришли к выводам о адекватности среднего значения коэффициента утраченного заработка у многих американских семей, который в среднем после корректировок составил около 100% от суммы утраченного заработка. Показаны различия в пенсионных сбережениях разных когорт домашних хозяйств. При этом важной особенностью данных исследований является включение в расчеты доходов и расходов домашних хозяйств выплат социальных взносов и пенсионных поступлений.

Scholz J.K., Seshadri A. (2009) показали, что распространённое правило о том, что коэффициент замещения должен превышать 70%7 для всех категорий домашних хозяйств, концептуально ошибочно. Обычно для его обоснования используют один и тот же коэффициент для всех семей, независимо от количества детей. Однако, при равных размерах заработка, образования и часов работы, домохозяйство с взрослыми детьми имеет меньший оптимальный коэффициент замещения, чем домохозяйство без детей. Время, когда были рождены дети, а также сроки реализации их доходов влияют на целевой коэффициент замещения.

Также по данным HRS Munnel A. H., Soto M. (2005) показали, что на дифференциацию коэффициентов утраченного заработка влияют разные факторы. Принимая во внимание общую меру дохода как до, так и после выхода на пенсию, учитывая владение домом, исследователи определили фактические коэффициенты замещения в размере 79% для супружеских пар и 89% для домохозяйств из одного человека. У тех, у кого нет пенсий, коэффициент замещения составляет 62% для пар и 63% для одиноких.

Munnell A. H., Golub-Sass F., Webb. A. (2007) опирались на данные значений Национального индекса риска при выходе на пенсию, который измеряет риск возникновения ситуации отсутствия источников финансирования пенсии для разных поколений. До 2004 года фиксировался рост данного индикатора риска. Авторы показали, что добиться его существенного снижения можно за счет более позднего выхода на пенсию - не с 65, а с 67,5 лет, а также повышения на 3 процентных пункта действующих ставок социальных взносов. Вероятно, это было одним из обоснований целесообразности введения автоподписки планов 401-k в США в 2006 году.

Масса эмпирических исследований посвящена проблемам регулирования и влияния накопительных пенсионных планов на фондовый рынок. Выделим лишь исследование Scharfstein D. (2018), который показал, что накопительные пенсионные системы активно влияют на архитектуру и уровень развития финансового рынка. Умеренный уровень развития пенсионных накоплений приводит к модели рынка, более ориентированной на банковскую систему. Из области регулирования рекомендуем ознакомиться с ежегодными обзорами OECD: Annual Survey of Investment Regulation of Pension Funds (за разные годы). В данных обзорах за длительный период времени анализируются устанавливаемые в разных странах правовые ограничения по составу и структуре активов пенсионных фондов и планов, а также портфелей иных институциональных инвесторов. Данная статистика позволяет сравнивать режимы регулирования пенсионных накоплений и резервов в разных странах, а также проводить исследования того, как правило «разумного инвестора» (предполагающее отказ от подобных ограничений) влияет на результативность пенсионных портфелей. Заметим также, что в обширной научной литературе так и не сложилось единообразного мнения о том, зачем устанавливаются различные правовые ограничения в структурах портфелей институциональных инвесторов.

3. Источники информации для исследований пенсионных фондов в США

Ниже перечислены данные о наиболее популярных статистических и аналитических ресурсах, посвященных корпоративным и индивидуальным пенсионным планам в США. Информация в большинстве из указанных ресурсов является публичной, что позволяет активно ее использовать при проведении научных и практических исследований. Благодаря этому в США проводится множество исследований, посвященных эффективности деятельности пенсионных фондов и соответствии их услуг запросам пользователей.

http://publicplansdata.org/.

Данные о государственных пенсионных планах штатов и органов местного самоуправления. В 2007 году Центр исследований по вопросам выхода на пенсию в Бостонском колледже (Center for Retirement Research at Boston College, CRR) и Центр повышения квалификации служащих государственных и местных органов власти (Center for State and Local Government Excellence, SLGE) создали партнерство для достижения следующих целей:

- проведение исследований государственных пенсионных планов и перспектив выхода на пенсию государственных служащих и работников органов местного самоуправления;

- популяризация результатов исследований;

- сбор и раскрытие данных о государственных пенсионных планах.

База данных охватывает как планы с установленными выплатами, так и планы с установленными взносами. Они регулярно обновляются и расширяются. Помощь данному ресурсу и проводимым на его основе исследованиям оказывает Национальная ассоциация государственных пенсионных администраторов (National Association of State Retirement Administrators, NASRA), которая с 2001 года занимается сбором и распространением данных о государственных пенсионных планах.

https://hrs.isr.umich.edu/about?_ga=1.231544799.1734696255.1493052776.

База данных о состоянии здравоохранения и пенсионной системы Университета штата Мичиган (University of Michigan Health and Retirement Study, HRS). Содержит данные о бюджетах пенсионеров и лиц предпенсионного возраста, которые широко используются, например, при изучении оптимального уровня коэффициентов замещения утраченного заработка граждан. Данные о бюджетах составляются на основе непрерывных опросов примерно 20 000 граждан США при поддержке Национального института проблем старения (National Institute on Aging) и Пенсионного фонда США (Social Security Administration).

https://www.ebri.org/retirement/401(k)-plans

https://www.ebri.org/retirement/individual-retirement-accounts

Статистика корпоративных и индивидуальных пенсионных планов в США. Требуется подписка. Очень содержательными являются регулярные обзоры по планам 401-k и индивидуальным пенсионным планам IRAs, которые вместе с EBRI составляет и публикует Investment Company Institute (ICI), СРО управляющих компаний в США. EBRI - независимая некоммерческая организация, созданная в 1978 году с целью содействия применению надежных программ вознаграждения сотрудников и государственной политики посредством независимых, объективных, основанных на фактах исследований и образования.

https://www.federalreserve.gov/econres/scfindex.htm.

Обзор финансов домашних хозяйств (Survey of Consumer Finances, SCF) представляет собой трехгодичный обзор данных одной и той же выборки домашних хозяйств в США. Данные опроса включают информацию о бюджетах семей, пенсиях, доходах и демографических характеристиках. Данные исследования являются уникальными с точки зрения полноты сведений о потребительских финансах. Данные SCF широко используются органами власти, ФРС и в научных центрах. Исследование финансируется Советом Федеральной резервной системы в сотрудничестве с Казначейством. С 1992 года данные собираются структурой NORC в Чикагском университете.

https://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/default.htm.

Статистика финансовых счетов США - Board of Governors of the Federal Reserve System. Сводные данные о составе и структуре активов разных типов пенсионных планов в США на ежеквартальной основе.

https://dataexplorer.aarp.org/.

Статистика о пенсионных сбережениях домашних хозяйств. Институт общественной политики (The Public Policy Institute, PPI) является центром исследований, анализа и развития государственной политики в AARP. Под руководством старшего вице-президента AARP Сьюзан Рейнхард PPI разрабатывает предложения в области финансовой безопасности, здравоохранении и качества жизни. Основан в 1985 году.

https://www.bls.gov/ncs/ebs/.

Официальные данные о рынке труда и пенсионной системе США. Бюро статистики труда (Bureau of Labor Statistics, BLS) Министерства труда США является основным федеральным органом, ответственным за измерение активности рынка труда, условий труда и изменений цен в экономике. Его миссия - собирать, анализировать и распространять важную экономическую информацию для поддержки принятия решений в государственном и частном секторах. В качестве независимого статистического агентства BLS обслуживает разнообразные сообщества пользователей. https://www.pbgc.gov/prac/reporting-and-disclosure/4010-reporting. Организация по государственным гарантиям сохранности пенсионных сбережений в США - PBGC. С 1974 года обеспечивает защиту пенсионных накоплений 40 миллионов американцев почти в 24 тысячах частных пенсионных планах. Указанный ресурс менее популярен, чем обозначенные выше из-за ограниченности доступа к статистическим данным о корпоративных пенсионных планах. Участники данных схем гарантий могут получить доступ к данным о пенсионных фондах через ссылку. https://www.cdpq.com/en/performance.

Исследовательское подразделение канадской управляющей компании CDPQ. Управляет активами стоимостью более чем 300 миллиардов долларов. Инвестирует средства клиентов по всему миру. Интересные обзоры по портфельному управлению. Управляет пенсионным планом провинции Квебек в Канаде (Quebec Pension Plan).

4. Аналитика НПФ в России

В России аналитику о НПФ можно найти в разных источниках: в статистике и обзорах, публикуемых Банком России10, на информационном ресурсе Investfunds.ru11, в материалах рейтингового агентства Эксперт РА12, на страницах сетевого журнала «Пенсионное обозрение»13, в исследованиях СРО НАПФ14. Обстоятельная информация об экономике пенсионных накоплений ежегодно публикуется компанией «Pension&Actuarial Consulting» совместно с АНПФ в сборнике «Пенсионные накопления России» под редакцией Евгения Биезабардиса15. Интересную информацию о конкретных НПФ можно найти на сайтах данных организаций в сети «Интернет».

Однако баз данных о пенсионных фондах, аналогичных базе Бостонского колледжа о государственных пенсионных фондах США, в России нет. Это существенно затрудняет оценку портфелей фондов с точки зрения доходности-риска, декомпозицию факторов доходности, расчеты альфы и иных показателей деятельности фондов. Нет также специализированной базы данных о бюджетах семей, аналогичных базе Мичиганского университета и иным официальных архивов информации в США. Однако существование открытого ресурса RLMS-HSE может помочь в оценке реальных доходов и коэффициентов утраченного заработка граждан после их выхода на пенсию.

Более подробный анализ возможности проведения на российском рынке пенсионных накоплений расчетов, аналогичных в рассмотренных выше работах, анализируются в двух правых колонках таблицы в Приложении к настоящей статье.

Очевидно, что вне зависимости от результатов обсуждений ИПК или теперь ГПП (гарантированного пенсионного продукта) после многолетней заморозки системы пенсионных накоплений отрасль негосударственных пенсионных фондов, да и всю систему пенсионных накоплений и резервов ждет полоса существенных преобразований. Однако, чтобы двигаться вперед, необходимо постоянно анализировать прошлое, в том числе, результативность работы портфелей пенсионных накоплений и резервов НПФ.

По нашему мнению, в этой сфере существует явный дефицит исследований. Мы так и не знаем, плохо или хорошо за прошедшие 15 лет работали НПФ, в чем причины того, что многие из них сошли с дистанции, а средняя доходность пенсионных накоплений за эти годы не сумела существенно опередить инфляцию. В этой области сегодня существует много мифов и предубеждений, и мало серьезных эмпирических исследований. Возможно, что НПФ управляли пенсионными накоплениями не так эффективно, как всем нам хотелось бы. Однако наши предварительные расчеты показывают, что более серьезное влияние на результаты деятельности НПФ оказали параметры доходности рыночных портфелей различных инвестиционных активов и значительно более строгие, чем в других развивающихся экономиках правовые ограничения по составу и структуре, прежде всего, портфелей пенсионных накоплений. Если данные ограничения останутся на будущее, то шансы на то, что очень болезненные для общества и государства преобразования накопительной пенсионной системы в России обернутся новыми потерями и разочарованиями, высоки. Вот почему сегодня так важно более интенсивно проводить исследования эффективности деятельности НПФ по управлению пенсионными накоплениями и резервами.

С нашей стороны, мы попытаемся способствовать этому процессу, раскрыв до конца 2019 года на страничках Института прикладных экономических исследований (ИПЭИ) РАНХиГС, накопленную нами базу данных о НПФ и их портфелях пенсионных накоплений, которую мы уже несколько лет тестируем на примере выпускных студенческих работ в РАНХиГС16. Рабочее название нашего нового ресурса - «Конструктор НПФ»17. По своим функциональным возможностям он будет сопоставим с базой данных Бостонского колледжа, позволяя всем заинтересованным пользователям проводить углубленные расчеты эффективности деятельности НПФ, похожие на те, что мы показали в таблицах к этой статье.

Надеемся, что следующим этапом развития информационной среды о пенсионных фондах в России станет публикация эмпирических исследований, соответствующих важности тех задач, которые решаются в классических академических публикациях, часть из которых рассмотрена в настоящей статье.