Павел Теплухин (Вестник НАУФОР №2 2020)

Павел Теплухин, генеральный партнер финансового бутика Matrix Capital, рассказывает Ирине Слюсаревой, почему компания начала с создания двух базовых продуктов - фонда акций и фонда облигаций; делится планами по наращиванию линейки инструментов, а заодно объясняет ее устройство.

На развитых рынках универсальные инвестиционные структуры существуют давно. А вот в сегменте рынков развивающихся таких игроков немного

НЕЭФФЕКТИВНЫЕ, НЕРАЗВИТЫЕ И НЕПРЕДСКАЗУЕМЫЕ

- Павел, компания «Matrix Capital» позиционируется как финансовый бутик. Насколько важна для этого типа бизнеса содержательная и объемная «записная книжка», количество и качество «правильных» контактов?

- Клиенты - ключевое в нашем бизнесе. Собственно, как практически в любом виде финансового посредничества. Клиенты определяют и качество нашей профессиональной работы, и качество проектов, и (потенциально) наши финансовые результаты. Мы изначально определили, что не можем и не хотим конкурировать с монстрами вроде Сбербанка и ВТБ, которые присутствуют на одном с нами рынке и предлагают в целом похожие услуги. Для нас ключевым условием является индивидуальная, очень кастомизированная работа с небольшим количеством клиентов - таких, которые могут себе позволить наши услуги и по достоинству их оценить. Мы позиционировали и позиционируем «Matrix Capital» как финансовый бутик, который предоставляет разнообразные финансовые и инвестиционные услуги для ограниченного круга клиентов.

Наличие годами накопленной клиентской базы, состоящей из ведущих российских предпринимателей и корпораций - такая база имеется и у меня, и у моего партнера Павла Малого - является ключевым активом нашей компании.

- В структуру компании входят два фонда - REMFI и REMAR. Можно ли считать, что основная идея первого фонда - спокойный (более-менее) и методичный поиск качественных облигаций с хорошей доходностью, а идея второго фонда - более рискованная погоня за альфой? Считаете ли вы, что эта структура, в общем и целом, обеспечивает базу для удовлетворения большинства запросов со стороны клиентов?

- Сегодняшняя структура описана довольно верно. Но это - структура начального этапа нашего бизнеса. Стратегическая задача более масштабна - мы ставим цель на протяжении разумного периода времени выстроить обширную линейку финансовых продуктов, интересных для наших клиентов. Любые продуктовые линейки создаются на базе акций и облигаций. Совсем как в конструкторе «Лего»: базовые кубики там представлены в двух модификациях: 2 на 2 и 2 на 3, мимо них никак не пройдешь, они присутствуют в любой конструкции. Если таких кубиков под рукой нет, то никакой лего-объект не построить. Так и в финансовом бутике: нельзя работать, не имея инструментов в сегментах акций и облигаций. Именно по ним наш продукт будут сравнивать с продуктами других хороших компаний, которые делают похожие вещи. Поэтому стартовали мы именно с этих двух базовых продуктов: фонда акций и фонда облигаций. Имея, однако, в виду, что постепенно мы эту линейку будем наращивать. Будем делать рrivate equity фонды (PE funds), венчурные фонды (VC funds), структуры еще какого-то иного профиля, ориентированные на увеличение продуктового предложения и его разнообразие.

Мы хотим в обозримом будущем позиционировать себя как достаточно универсальную структуру, как emerging markets specialist. На развитых рынках такие структуры присутствуют достаточно давно, это настоящие монстры - например, компания «BlackRock, Inc». Она представляет очень широкую линейку инвестиционных и финансовых продуктов на развитых рынках. А вот на поляне развивающихся рынков игроков такого класса и масштаба немного. Если они вообще есть. Есть отдельные страновые игроки. Но универсальных игроков, которые имеют экспертизу по широкому набору стран категории emerging markets, немного.

Понятно, что на создание такой матрицы требуется время. Естественно, что этот процесс мы начали с создания базовых продуктов, без которых построить более масштабный бизнес невозможно.

Первым мы запустили фонд на инструменты с фиксированной доходностью, где представлены ценные бумаги большого количества стран, большого количества эмитентов, где линейка продуктов широко диверсифицирована. В этой категории мы конкурируем с другими фондами - их около 5 тысяч.

- Пять тысяч - изрядная конкуренция.

- Это очень важная цифра. Ни в России, ни в другой отдельно взятой стране нет такого количества конкурентов. А у нашего фонда - есть! Потому что в сегменте облигаций развивающихся рынков работает огромное количество игроков из разных стран. Это самая обширная категория финансовых посредников на мировом фондовом рынке. И в этой категории, по данным агентства «Блумберг», наш фонд входит в топ-3. Иными словами, мы доказали, что чего-то стоим на этом рынке, достигаем результатов в конкуренции с пятью тысячами других игроков - больших и маленьких, российских и иностранных.

Соответствующую статистику ведет агентство «Блумберг», оно является, как всем известно, квалифицированным, искушенным и опытным наблюдателем. И оно подтверждает наш результат. В 2019 году мы, скорее всего, будем (по предварительной информации) лучшим российским фондом в сегменте инструментов fixed income. Наш облигационный фонд показал в прошлом году доходность 16, 5% в долларах! После вычета всех издержек.

- Очень недурно!

- Как известно, долларовый депозит хорошего российского банка дает доходность в диапазоне 1,5-3%. Приходится произнести классическую для данного случая фразу: почувствуйте разницу.

А наш фонд акций показал доходность 38%. Но лучшим он не считается, потому что лучшие фонды дали доходность выше 40%.

- Да и 38% вроде неплохо?

- Тем не менее, в число лидеров мы наш фонд акций пока не вывели. Результаты хорошие. Но пока не лучшие.

Возвращаясь к теме базовых активов. Акции и облигации - долгоиграющие продукты, по ним проще всего проводить сравнения. Существует довольно много баз данных, имеющих объемную и качественную статистику по инвестированию в эти сегменты. Поэтому нам важно было стартовать именно с них. Сейчас у нас в работе новый проект - China pre-IPO technology fund. Это РЕ-фонд, который инвестирует в китайские технологические компании. Смысл работы в формате рrivate equity в том, чтобы войти в капитал компании путем прямого инвестирования, улучшить в ней качество управления, повысить эффективность операционной деятельности, увеличить доходы, а на следующем шаге продать свои инвестиции по более высокой цене. Как правило, РЕ-фонды работают через разовые непубличные сделки, через приобретение компании или крупной доли в ней. Таким образом, эта деятельность образует на единой длинной инструментальной линейке фланг, как бы противоположный классическому биржевому инвестированию, то есть, работе с акциями и облигациями (этот сегмент, напомню, мы уже построили). С одной стороны - прозрачные операции (преимущественно биржевые) с ликвидными, стандартными, торгуемыми ценными бумагами. С другой - непубличные сделки с неторгуемыми, неликвидными активами. Да еще в придачу - китайскими.

Между этими двумя флангами - огромное поле множеств. Скажем, все цвета спектра размещаются в диапазоне между красным и фиолетовым. Так и тут. Между сделками с акциями/облигациями и сделками private equity лежат, в сущности, все мыслимые типы инвестиционных сделок. Задача следующего этапа нашего развития - заполнить промежуточными продуктами более-менее весь диапазон между двумя этими полюсами. Там появятся самые разные продукты, самые разные комбинации: и типов ценных бумаг, и эмитентов, и инвестиционных ситуаций, и стран. Сейчас, после запуска китайского фонда, мы обсуждаем Индию. То есть, диверсифицируемся по странам. Но также и по типам бизнеса: помимо private equity, смотрим на венчурные сделки. Они, как известно, делаются на принципиально иных основаниях. Венчурные фонды обычно инвестируют в стартапы, тогда как PE-фонды - на более поздних стадиях развития; венчурный капиталист инвестирует понемногу в большое количество компаний, PE-фонд нередко покупает компанию целиком. Венчурные инвестиции - это больше риска и потенциально больше дохода. Короче, это бизнесы, во многих отношениях противоположные, они предоставляют инвестору инструменты разного типа.

Это работа уже на перспективу, на последовательное заполнение средней части инструментальной линейки.

- Тогда вам приходится не шутя думать об обширной и разносторонней экспертизе?

- Да, экспертиза для нас очень важна. На рынке сейчас популярны идеи высокочастотной торговли, когда трейдер очень быстро открывает/закрывает краткосрочные позиции с большими объемами, не аккумулируя позиции, не удерживая портфели овернайт, зарабатывая только на объемах и скорости. Такие операции может делать робот. Это позволяет убрать из схемы взаимодействия инвестора с рынком человека как финансового посредника. Мы такую схему не используем. Делаем все по старинке, руками. У этого решения есть серьезные фундаментальные причины.

Робот может успешно работать на высокоэффективном рынке: там, где транзакционные издержки низкие; где информация однородна, одинаково доступна для всех и распространяется быстро; где участники реагируют на определенные типы сигналов предсказуемо - и так далее. Люди, которые работают на таких рынках, учились в одних и тех же бизнес-школах по одним и тем же учебникам. К экзамену по макроэкономике, в частности, они готовились по книге Рудигера Дорнбуша: серенькая такая. Поэтому, если они получают информацию, что инфляция повысилась, то автоматически будут единообразно продавать облигации. Точно по Дорнбушу. Единообразные действия в однородной среде с известными параметрами действительно можно запрограммировать, посадить на эти операции робота. Робот удобнее человека: он дешевле, он не ходит обедать и в декретный отпуск, никогда не отлучается с рабочего места, выполняет все прописанные в программе действия точно и в срок.

Но мы специалисты в сегменте развивающихся рынков. Развивающиеся рынки по своим фундаментальным характеристикам совсем иные: они неэффективные, неоднородные, информация там распространяется не единовременно и так далее. Кроме того, игроки, работающие на этих рынках, реагируют на один и тот же сигнал не обязательно по Дорнбушу. У всех были разные учебники, в них излагались разные теории: у кого-то кейнсианство, у кого-то монетаризм чикагской школы. На одинаковую информацию игроки здесь реагируют по-разному. Кроме того, для развивающихся рынков характерны невысокие объемы торгов. Поэтому любая сделка может оказать влияние на цену. Здесь важно думать и принимать решения на основе фундаментальных факторов. Тренд, который рисует компьютер, тут не поможет: развивающийся рынок хаотичен, непредсказуем. Надо читать и анализировать балансы компаний, аналитику, считать собственные модели инфляции, процентных ставок. Так мы и поступаем. Если решаем купить бумаги конкретной корпорации, то решение принимаем не на основе алгоритмов, а по фундаментальным показателям. Конкретное предложение портфельного менеджера обосновывается, выносится на инвестиционный комитет, обсуждается. И принимается решение: включить ли эту бумагу в конкретный портфель одного из наших фондов - или нет.

Вот так это работает. Такие методы довольно сильно отличают нас от значительного количества других хороших игроков. В каком-то смысле эта методология сохраняет традиции компании «Тройка Диалог». В том числе, ее аналитической школы, очень серьезной.

- Тогда еще раз спрошу об экспертизе. Ведь настоящий аналитик не может иметь одинаковые компетенции и в российском, и в китайском, и в бразильском (условно) рынке.

- Конечно. Для работы на китайском рынке мы привлекли китайских партнеров. Китайский рынок непрост, для работы на нем надо непременно (для начала) быть китайцем, притом таким, который живет в Китае, а не в США или в Италии. Который ощущает особенности рынка кончиками пальцев. В Пекине у нас имеется целая команда, которая следит за рынком, отыскивает инвестиционные возможности, формирует пайплайн. И на инвестиционный совет для принятия финальных решений выносятся, опять же, уже сформированные рекомендации.

- Иными словами, ваша цель - экспансия. Существует ли уже стратегия этой экспансии? Все-таки развивающиеся рынки - большая тема.

- Ну как сказать. Географически да, большая. Много стран, большое население, большой ВВП. Все это так. Но для нас важны не эти параметры. Первостепенно важным для наших целей является объем рынка ценных бумаг. А рынок ценных бумаг в этом сегменте не очень велик. Несколько акций в Восточной Европе, несколько акций в Центральной Азии. Несколько, может быть, десятков акций в Юго-Восточной Азии. Чуть больше - в Гонконге, очень мало в Латинской Америке. Ну и тому подобное.

На самом деле, самый крупный развивающийся рынок акций все равно в России. Потом Турция. Потом Гонконг: это, конечно, не вполне развивающийся рынок; но те акции, которые интересуют нас, там иностранным инвесторам напрямую не продают, только через партнерство с местными.

Так же, как у нас когда-то работал рынок акций «Газпрома»: абсолютно та же история.

Короче, рынок акций развивающихся стран не так уж велик. И если ты неплохо разбираешься в рынке российском, то вполне можешь идти дальше, на другие типологически похожие рынки. Тем более что правила анализа, методики оценки рисков на них во многом схожи. Разумеется, Бразилия в этом смысле гораздо больше похожа на Россию, чем на Америку, несмотря на то что географически является именно Америкой (хоть и Южной).

Рынок облигаций, безусловно, гораздо крупнее рынка акций. Здесь больше разнообразия, в него нужно более детально погружаться. Но здесь имеют значение другие факторы. Работая с акциями, прежде всего следует дисконтировать будущий денежный поток. А для операции дисконтирования все же следует разобраться в бизнесе компании: что она производит, на каких рынках работает, какие имеет перспективы. Для работы с облигациями важно оценивать, в первую очередь, текущую кредитоспособность эмитента. Денег-то хватит у него, если инвесторы предъявят к погашению весь объем выпуска бондов? Это совсем про другое. Здесь гораздо важнее соотношение активов и пассивов, объемы обязательств, процент ликвидных активов и тому подобные параметры. Здесь в методиках может применяться большое количество математических методов, что особых трудностей не представляет. Не нужно пытаться заглянуть в будущее, требуется просто взять нужные цифры и совершить с ними ряд математических операций. И конечно, сильно помогают оценки рейтинговых агентств, которые тоже делают эту работу. Их точку зрения мы непременно учитываем.

Таким образом, получается, что рынок облигаций больше - но работать на нем проще. Инструментов больше, они понятнее, прогнозы на будущее не требуются: достаточно просто вставлять нужные цифры в нужные ячейки.

Конечно, лебеди могут прилететь в любой момент, и не только черные. Вот сегодня появился коронавирус - и рынки присели. Например, в России в этом году ожидали приезда 1,9 миллионов китайских туристов. Каждый из них мог оставить минимально тысячу долларов: в магазине, в ресторане, в транспорте, в отеле и так далее. А теперь не оставит. Понятно, какое количество самых разных бизнесов не получит теперь этих денег: 1,9 млн умножаем на 1 000. Этот денежный поток - примерно 2 млрд долларов - планировался, но теперь его не будет. И это только в России. А ведь китайцы ездят во все страны Старого Света. Кому же теперь продавать «Версаче» и прочую дольчегаббану? Большой удар по целому ряду бизнесов.

- Ощущаете ли вы потребность в усовершенствовании российского законодательства?

- Еще когда я работал в «Тройке», в воздухе витала идея создания индустрии финансового консультирования. Ощущалось, что она будет очень востребованной. Ведь финансы -сложная тема. Обычному человеку непросто разобраться, брать ли, условно, ипотеку на 20 лет под ставку 11,5% - или же на 10 лет, но под ставку 12,5%. Нужно уметь считать, учитывать разные факторы. Обоснованное решение принять непросто. А ведь жизнь не кончается на ипотеке, возникают и другие сложные финансовые вопросы, на которые даже специалист ответит не сразу. И важно, чтобы ответ пришел не из того банка, который как раз и продает эту ипотеку. А от независимого консультанта. Который сам вникнет в вопрос. Даст правильный совет в отношении сложного финансового продукта. А потом убедится, что и клиент этот совет понял.

В общем, еще лет 10 назад мы активно выступали за создание индустрии инвестиционного консультирования. С тех пор было проделано много работы: и сообществом, и правительством, и парламентом. И вот индустрия создана. Казалось бы, радоваться надо - да и только.

Но читаем нормативные документы и видим: гора родила мышь. Потому что в нормативной базе прописаны не вполне реальные, скажем так, требования для инвестиционных советников - к их отчетности, организационной структуре, формату бухгалтерского учета. Эти требования примерно такие же, что и требования к крупнейшим российским банкам. Они неподъемные для индустрии советников. Выполнять эти требования может себе позволить только крупная структура. А ведь инвестиционное консультирование по определению должно быть мелким и гибким сервисом, выстроенным по типу адвокатского или нотариального. Чем-то типа ИЧП, если хотите. Совсем небольшая компания или даже индивидуальный предприниматель. Почему для инвестиционного консультанта не предусмотрена возможность делать упрощенную отчетность? Почему он должен платить НДС? При том, что крупный банк от этой оплаты освобожден, потому что для него инвестиционное консультирование является профильной деятельностью и подпадает под освобождение. А вот индивидуальный консультант Василий Брокеров НДС платить обязан. А еще ему надо завести контролера, а еще он обязан предоставлять сведения о каждом клиенте в Центральный банк, а еще - вести для каждого клиента отдельный профиль и каждый день сдавать грузовик отчетности.

Идея возникновения индустрии гибких и мелких инвестиционных консультантов в результате выхолощена полностью. Этим бизнесом смогут заниматься исключительно крупные структуры, которые гарантированно будут впаривать клиентам лишь собственные продукты. Он же рекомендует клиенту покупать ИСЖ или структурные ноты, он же их делает, он же их продает. Зачем же все это сделано?

Если стоит задача защиты клиента, то, как мне представляется, решать ее следовало бы как-то иначе. Крупные российские банки в специальной защите не нуждаются: они сами защитят кого угодно.

- Предлагаете ли вы клиентам структурные продукты?

- Нет, структурные продукты мы клиентам не предлагаем. Думаю, что и в ближайшее время не будем предлагать. И вот почему. Структурный продукт базируется на более простых инструментах. Собственно, это своего рода продуктовая корзина, в которую сложено несколько (минимум два) более простых базовых продуктов. Формирование корзины стоит денег, причем в случае формирования именно структурного продукта издержки достаточно высоки. Клиенту приходится платить за сопутствующие транзакции довольно много. В подавляющем большинстве случаев нашим клиентам проще и дешевле купить любые комбинации таких продуктов, а не корзину целиком: они получат тот же самый результат, но дешевле. Наши клиенты весьма состоятельные люди, они в состоянии купить любые продукты в стандартном объеме, без дробления. У них нет ограничений по лотам, других количественных ограничений: они могут одновременно купить и индекс, и хеджирование для него, и одновременно аккумулировать на депозите свободный кэш, и так далее. Денег хватит на все.

В результате получается довольно крупная, дорогая конструкция - но они могут себе позволить купить ее всю. При этом транзакционных издержек они не понесут, потому что формирование корзины - это отдельный недешевый сервис. А они все покупают в розницу, не платят ни за коробочку, ни за обертку.

Просто потому, что могут себе позволить любую оптовую покупку. Так что в текущем моменте структурные продукты им не нужны.

- Когда вы работали в «Тройке Диалог», то компания устраивала для своих клиентов закрытые ужины перед русскими торгами Christie's и Sotheby's, гонки на "хаммерах", возила на винодельни и тому подобное. Как вы оцениваете действенность подобных методов? Помогает ли стиль продавать?

- Те люди, которые пользуются нашими услугами, в принципе все свои финансовые проблемы уже решили. Они инвестируют не потому, что таким образом хотят заработать на жизнь, а потому, что это правильно.

Потому что инвестировать - стильно, если хотите.

Вот мы говорим клиенту, что у нас есть замечательный продукт, он приносит 16% годовых. Клиент отвечает, что уже пять лет работает с каким-то финансовым институтом, ну приносит ему это не 16%, а 13%, условно. Но зато сотрудники там знакомые, процессы привычные, менять ничего не хочется, не нужно и просто лень. Зачем менять, если и так работает?

Конечно, сейчас чрезвычайное распространение получило самостоятельное инвестирование. Но реально это занятие может быть разве что хобби, увлечением. Любитель никогда не сможет достичь тех же результатов, что профессионал.

Так вот. В этом смысле мы, конечно, продаем не только конкретный продукт, но также и образ мыслей, подход к жизни. И понимание того, что же представляет собой реальный процесс профессионального инвестирования, и инвестирование как стиль, и достижение жизненно важных финансовых целей - все это может правильным образом, причем совокупно, прийти к состоятельному клиенту только в формате общения с сотрудниками финансового бутика.

- Кстати о жизненных целях: востребованы ли среди ваших клиентов сервисы по созданию механизмов наследования (типа траста)?

- Такие сервисы - не совсем наша специализация. Общая конструкция траста предполагает комплексную компетенцию: в сфере и международного права, и в налоговой сфере, и в сфере инвестиций. Это сложная конструкция, мы можем в ней обеспечивать инвестиционную часть. Но не весь комплекс.

- Как вы оцениваете последние законодательные изменения в регулировании российских ЗПИФов, имеют ли они отношение к вашей работе?

- Это не наша тема. Мы пока пользуемся теми возможностями, которые традиционно предоставляет международное законодательство.

- Насколько для компании важно качество технологий, в том числе ИТ?

- Для современной финансовой компании технологии, безусловно, очень важны и с каждым днем становятся все важнее. Приходится автоматизировать многие клиентские сервисы, в том числе отчетность. Это важно, во-первых, для того, чтобы всячески поддержать «антиотмывочную» безупречность. Во-вторых, мы должны обеспечивать best еxecution, делать сделки по лучшей котировке. Сделок мы сделаем много, каждую сделку следует документировать, направить отчетность контролирующему органу. Это серьезно меняет, кстати, индустрию прайм-брокериджа. И требует от нас настройки большого количества IT-систем.

Кроме того, европейское регулирование требует, чтобы схема работы управляющей компании с банками-агентами была перестроена: управляющий теперь не может платить банку ни копейки комиссии за предложение своих продуктов через его сеть. Банк-агент сам должен теперь работать с клиентом и узнавать, какого управляющего он выбирает. Это опять-таки требует перестройки взаимоотношений банка и управляющего. И настройки большого количества IT-систем.

Так что да: приходится не только иметь сильную аналитическую экспертизу, но и соответствовать последним технологическим трендам. Это наш стиль.