Дмитрий Дорофеев (Вестник НАУФОР №3)

Дмитрий Дорофеев, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал», рассказывает Ирине Слюсаревой о наиболее важных трендах 2019 года на финансовых рынках; приводит примеры, иллюстрирующие высокую адаптивность ФРС, и объясняет, чем хороши для инвестора «пульные» стратегии.

Реакция на коронавирус - это страх перед неопределенностью, которая может прийти на рынки и кардинально изменить условия на них

В ПОИСКАХ ДОХОДНОСТИ

- Дмитрий, какие наиболее важные изменения произошли в мировой экономике в 2019 году? Как они отразились на российском рынке бондов?

- Я бы выделил в качестве наиболее существенных несколько факторов.

Во-первых, глобальное смягчение монетарных политик. Тут, как мы понимаем, очень значима позиция Федеральной резервной системы. В начале 2019 года ФРС радикально сменила риторику и приступила к циклу понижения процентных ставок. Такие действия было достаточно сложно предсказать еще в конце 2018 года. Европейский центральный банк тоже не остался в стороне от тренда: Марио Драги перед уходом запустил новую программу количественного смягчения, оставив новому руководителю - Кристин Лагард - достаточно благоприятную почву. С приходом Лагард многие связывают возможность запуска большого цикла фискального стимулирования. Несмотря на то что она является главой монетарного органа ЕЦБ, есть надежды, что Лагард будет способствовать более тесной совместной работе ряда стран по выработке стратегии фискального стимулирования.

Именно на это сделана ставка.

Сейчас ЕЦБ находится в процессе пересмотра своей политики, хотя новую концепцию управления монетарной политикой они обещают представить лишь в конце текущего года. Вряд ли стоит ожидать, что политика ЕЦБ изменится до окончания работы над этим проектом. Особенно в текущих условиях.

Таким образом, мы видим, что в 2019 году все центральные банки Запада снижали ставки, это создавало благоприятные условия также и для многих развивающихся экономик, центральные банки которых в условиях благоприятной внешней конъюнктуры тоже смогли снижать ставки.

Банк России не стал исключением. Он снизил ставку очень значительно и продолжил достаточно последовательно проводить свою уже сложившуюся монетарную политику, то есть продолжил смягчение.

Второй тренд (который и привел к снижению ставок) - замедление роста мировой экономики. Вследствие этого возникают торговые барьеры, накладываются определенные ограничения на экономики многих стран.

Третий важный тренд - торговая война США с Китаем. Она ушла с повестки дня совсем недавно, в январе текущего года. Но тут же сменилась темой новой угрозы - коронавируса, который тоже пришел из Китая. Это показывает, что новости из Китая приобретают все большее значение и многое определяют в мировой повестке.

Мы в компании «Альфа-Капитал» уделяем китайским новостям самое пристальное внимание.

- Когда вы говорите, что тема торговой войны сменилась темой вируса, вы тем самым подразумеваете, что тема торговой войны Китай - США закончилась?

- Тема торговой войны была наиболее важной для инвесторов, все ее обсуждали, она присутствовала в топе новостей, о ней кричали заголовки и так далее. Но после того, как была заключена «первая фаза» торгового соглашения, тема в значительной степени ушла. Сейчас характер движения большинства финансовых активов, от ценных бумаг до цен на сырье, определяет тема коронавируса. Именно с этим связана текущая коррекция на глобальных рынках, от которой страдает большинство экономик, особенно в развитых странах. Когда цены активов падают на 20% и более, причем очень быстро, это говорит о том, что неопределенность высока. Реакция на коронавирус - это страх перед неопределенностью, которая может прийти на рынки и кардинально изменить условия их функционирования. Именно неопределенности опасаются инвесторы в моменты смены рыночной парадигмы. Можно сказать, что коронавирус стал «черным лебедем» для глобального рынка и последствия преодоления эпидемии еще долго будут оказывать влияние на инвесторов. Однако, скорее всего, через несколько месяцев влияние этой темы поутихнет. И рынки станут концентрироваться на том, на чем концентрировались прежде: то есть на замедлении темпов мирового роста и поиске выхода из этой ситуации. С учетом последних угроз центральные банки неизбежно будут запускать новые раунды стимулирования, в том числе точечно нацеленные на пострадавшие сегменты национальных экономик.

Вряд ли, конечно, страны Запада станут сейчас демонстрировать скоординированные стратегии выхода из замедления, хотя именно это следовало бы делать. Но в итоге экономики могут получить более низкие ставки, больше стимулов и больше фискальных стимулирующих программ. В конечном счете это сдержит замедление, но приведет к тотальному обнулению ставок, а значит, впоследствии и к снижению доходностей по облигациям. Вероятно, что в обозримом будущем мы сможем преодолеть текущий кризис ликвидности на глобальных рынках, после чего доходности по корпоративным облигациям в большинстве стран опустятся до новых исторических минимумов. При этом доходности американских казначейских облигаций обновляют исторические минимумы практически каждую неделю на ожиданиях того, что ФРС понизит ключевую ставку до фактически нулевых уровней в ближайшее время и оставит ее на этом уровне на неопределенный период. На фоне бегства инвесторов из рисковых активов за последние недели доходности по тридцатилетним облигациям Минфина США опускались до 0,7% годовых - это, возможно, наиболее очевидный индикатор уровня страха инвесторов и их ожиданий по сохранению ставки ФРС вблизи нулевой отметки продолжительное время. Не исключаю, что мы можем увидеть даже отрицательные ставки в долларах по казначейским облигациям. А это меняет правила игры коренным образом. Долларовые сбережения являются самыми большими в мире, долларовые ставки определяют основную часть инвестиционной активности во многих странах, в том числе развивающихся. Поэтому изменение стратегии ФРС будет влиять на каждую страну.

В этих условиях инвесторы будут искать доходность в первую очередь на рынках акций и облигаций, потом ликвидность будет переливаться в реальную экономику.

- Можно ли считать описанные вами проблемы признаками того, что мировая экономика продолжает сталкиваться с последствиями все того же кризиса-2008, просто в смазанной форме? И что посредством этого вялого, периодически обостряющегося (вот как сейчас) кризиса удается постепенно решать проблему токсичных активов, накопившихся в мировой экономике, вызвавших кризис, но кризисом не ликвидированных?

- Не думаю, что сейчас имеют место какие-либо последствия кризиса 2008 года, хотя характер падения на глобальных рынках вполне сопоставим. Напротив, экономика США находится в неплохой форме. Центробанки получили возможность действовать более гибко, они стали раньше получать информацию, могут работать на предотвращение кризисных явлений. Тогда как кризис 2008 года многие связывают как раз с тем, что тогда ФРС действовала слишком медленно, не предпринимая необходимых мер на денежном рынке.

Сейчас американский регулятор стал реагировать на проблемы гораздо быстрее и эффективнее. Напомню, что в сентябре 2019 года в банковской системе США стали возникать проблемы с ликвидностью. Механизмов оперативного предоставления ликвидности на тот момент не существовало, поскольку Федрезерв последние лет десять привык работать, наоборот, в условиях ее избытка. Собственно, сама-то ликвидность по факту никуда не исчезла и сейчас. Просто новые правила регулирования (в частности, требования Базеля-3 к банковским резервам) привели к тому, что банки не всегда могут использовать имеющуюся у них ликвидность. Она реально есть, но ее как бы нет. Это не уникальная ситуация: например, нормативы, действующие для российских ПИФов, тоже накладывают ограничение на минимальный объем ликвидных активов, на остаток каждого дня требуется иметь не менее 5% в денежных остатках или государственных облигациях. Получается примерно то же самое: ликвидность есть, но пользоваться ею нельзя, для финансирования оттоков надо про

давать другие активы, не затрагивая данную подушку ликвидности.

Короче, у американских банков в сентябре стали возникать проблемы с ликвидностью, и для регулятора это стало большой неожиданностью. Но ситуацию удалось купировать очень быстро. В сентябре ФРС запустила операции по предоставлению временной ликвидности через операции РЕПО, а в октябре объявила о фактическом запуске новой программы выкупа активов с темпом 60 млрд долларов в месяц. Это в сжатые сроки нормализовало ставки на денежном рынке, и проблема рассосалась.

Это иллюстрирует простую вещь. Если ФРС сталкивается с какой-то проблемой впервые, это может вызвать незначительную турбулентность на рынке. Но в целом американский финансовый регулятор очень адаптивен. Вот и в ситуации, о которой мы говорим, он действовал очень быстро и решил проблему оперативно. Сейчас снова наблюдается некоторый кризис ликвидности, но его причины другие: инвесторы хотят уйти от рыночных рисков и продают активы по любым ценам.

Тем не менее фундаментальные проблемы существуют, это следует признать. Темпы роста мировой экономики замедлились. Коронавирус обнажает накопившиеся дисбалансы, нарастание эпидемии может стать спусковым крючком серьезных проблем. Хотя пока есть надежда, что худшего удастся избежать. Самое опасное, что может сделать вирус, - изолировать целые страны и регионы, запустить процессы банкротств компаний в наиболее пострадавших экономиках. И если у каких-либо экономических субъектов запас прочности сейчас невелик, то им будет очень сложно сохранять финансовую устойчивость в ближайшие месяцы. Если же массового дефолта компаний удастся избежать (что выглядит наиболее вероятно), то ничего глобально страшного не произойдет. Да, экономика потеряет результаты нескольких месяцев роста, однако сможет восстановиться впоследствии.

Но сами проблемы, которые вирус обнажил, существовали давно. В этой ситуации странам G7 следовало бы запускать скоординированные программы фискального стимулирования, тогда как в монетарной области большинство центральных банков и так активно стараются стимулировать свои экономики. Банк Японии - один из немногих ЦБ, который может покупать акции на свой баланс, - на фоне нестабильности увеличил объемы покупки акций японских компаний почти до 1 млрд долларов в день и продолжает выкупать облигации еще большими темпами. ФРС может выкупать только суверенные облигации, но нельзя исключать, что в случае обострения кризиса конгресс США может наделить Федрезерв правами на выкуп коммерческих облигаций и акций для сохранения финансовой стабильности.

- Это ведь достаточно известные методы?

- Да, такие методы не являются чем-то новым. Упомянутый Банк Японии прошел все эти стадии уже достаточно давно. На его примере можно учиться, как следует анализировать последствия совершенных ошибок и действовать на опережение. Или еще один пример: тот же Национальный банк Швейцарии активно покупал акции иностранных компаний в ЗВР.

- А как могли бы выглядеть скоординированные фискальные действия крупнейших стран?

- Глобальной экономике сейчас нужна координация крупнейших стран для преодоления последствий, которые обнажила эпидемия коронавируса. Сейчас, правда, преждевременно утверждать, что такая координация возможна. Последние годы происходила скорее деглобализация: возникали торговые ограничения, барьеры и так далее. Возведение барьеров для защиты своей экономики при появлении признаков глобального замедления - очевидная мера. Но в более отдаленной перспективе такие меры приводят как раз к усилению замедления мировой экономики. Как следствие, снижается спрос и на товары страны, выстроившей барьеры. Замкнутый круг. Но в такой ситуации могут выиграть страны, которые имеют сильную переговорную позицию, в первую очередь США. По крайней мере, в краткосрочной перспективе. А последствия будут возникать в уже более отдаленной. Здесь было бы полезно как раз снятие торговых ограничений и совместные действия в области программ фискального и монетарного стимулирования, чтобы исключить конкурентную девальвацию валют. Всего несколько лет назад это была очень горячая тема, США предъявляли по этому вопросу серьезные претензии Пекину.

Если проводить совместные действия, то можно перезапустить мировую экономику, придать ей импульс.

- А реально такие действия будут проводиться?

- Говорить об этом преждевременно. Мне кажется, что, пока угроза коронавируса не станет центральной в США, радикальных перемен не случится. Будут реализоваться разве что легкие имиджевые меры, но существенно изменить ситуацию они не могут. Основное бремя стимулирования будут по-прежнему нести центральные банки, которые могут только понижать ставки и увеличивать объемы выкупа государственных облигаций. Но проблема заключается в том, что эти деньги практически не доходят до реальной экономики, особенно в периоды нестабильности на финансовых рынках.

- Насколько актуальны описанные вами тенденции для российского рынка облигаций?

- Российский финансовый рынок в последние несколько лет находится в довольно выгодном положении. Введенные санкции оказали серьезную поддержку российской экономике и заставили наше правительство проводить взвешенную политику, которую так долго ждали. Россия сейчас движется по канадской модели, это хрестоматийный пример того, как страна, по сути, третьего мира превратилась в развитую. У канадцев в свое время тоже имели место дефицит бюджета, высокая инфляция и так далее. Они стали проводить жесткую фискальную политику, добились профицитного бюджета, снизили инфляцию, все это создало условия для роста инвестиционной активности бизнеса. РФ с 2014 года идет по такому же пути. У нас консервативный профицитный бюджет, объем золотовалютных резервов сейчас полностью покрывает все внешние обязательства государства и корпораций и продолжает расти благодаря действию бюджетного правила. Инфляция замедлилась и стабилизировалась на достаточно низких (по историческим меркам) уровнях, мы не ожидаем ее всплеска даже сейчас. На таком макроэкономическом фоне инвестиционная активность, с большой вероятностью, будет расти. Бизнес начнет прогнозировать не на год вперед, а на пять лет и более. Это можно видеть даже по трендам, которые сейчас реализуются на долговом рынке. Раньше экономические агенты занимали на год-два, самые крупные - на три года. Сейчас все больше эмитентов занимают на все более длинные сроки: 5-7-10 лет. Это создает более длинные горизонты планирования со стороны как бизнеса, так и инвесторов.

Ничего этого не было еще несколько лет назад. Но консервативные действия властей привели к тому, что были созданы благоприятные условия для развития бизнеса. Бизнесу надо обеспечить уверенность в завтрашнем дне, стабильные правила игры - в какой-то момент это должно подстегнуть экономический рост.

С другой стороны, в России существует демографическая проблема, она серьезно тормозит рост. Поэтому не стоит ожидать высоких темпов роста: возможен рост на уровне 1-2%. Мне он кажется более благоприятным для нашей экономики, кстати.

Вдобавок к перечисленному, в РФ начинается известный электоральный цикл: в это время практически все страны с рыночной экономикой смягчают фискальную политику, что способствует росту доходов населения, а это, в свою очередь, поддерживает темпы экономического роста.

Неожиданный развал сделки ОПЕК+ и падение цен на нефть, очевидно, ухудшат положение дел в нашей экономике, приведут к возникновению небольшого дефицита бюджета, но именно на подобный случай формировалось бюджетное правило, в рамках которого Минфин должен нивелировать данный шок и приступить к продаже валюты на открытом рынке.

- Как вы оцениваете меры, предпринимаемые российскими финансовыми (и не только) властями для развития сегмента МСБ и помощи ему в плане выхода на биржу? Будет ли прирастать сегмент российских облигаций за счет компаний среднего размера?

- Мне сложно оценивать именно эту программу, поскольку все-таки мы как коммерческая организация находимся от нее на большой дистанции. Но любые программы поддержки защищают маленькие и средние компании, тем самым способствуя более быстрому их росту.

Сейчас мы наблюдаем на российском рынке корпоративных облигаций рост выпусков эмитентов «второго-третьего эшелонов», при этом они могут занимать под достаточно конкурентную ставку, ниже той, что предлагают банки. Это дает нашей финансовой системе возможность функционировать все лучше, становиться реальным посредником между инвесторами и бизнесом, нуждающимся в инвестициях.

Думаю, что со временем эта тенденция будет усиливаться. Экономические ресурсы будут перераспределяться быстрее, эффективнее и поддерживать те сегменты, которые нуждаются в инвестициях. Последнее время в этом смысле очень активны, например, девелоперы.

Стимулирующие монетарные политики привели к тому, что на рынках облигаций наблюдался существенный рост доходностей от инвестиций, в долларовом эквиваленте он составил в среднем 13% в 2019 году. Чистая доходность нашего публичного фонда облигаций составила почти 16%. «Пульные» управляемые стратегии принесли еще большую доходность. Это мы говорим о долларовых инвестициях, о долларовой доходности.

Все это реально имеет место, при том что еврооблигации - инструмент достаточно консервативный, двузначные доходности для него являются скорее исключением.

И мы видим большой потенциал этого рынка. Последняя коррекция выявила небольшие слабости глобальной экономики, сейчас можно найти компании с приемлемым кредитным качеством, облигации которых торгуются с доходностью выше 8% в долларах на периоде 3-5 лет. Если будет идти дальнейшее смягчение монетарной политики, то такие инвестиции смогут принести существенный доход после стабилизации ситуации с коронавирусной эпидемией.

При этом если говорить о поведении российских компаний на рынке еврооблигаций, то следует заметить, что объем этого рынка особо не увеличивается, поскольку ряд крупных отечественных компаний находится под санкциями, они ограничены в привлечении долларового финансирования. Но ликвидность в российской банковской системе постоянно накапливается - как в долларах, так и в евро. Это приводит к тому, что доходность по многим еврооблигациям сильно снизилась. В начале года облигации большинства корпоративных эмитентов торговалось с доходностью 2-3% на срок до нескольких лет. Это создает уникальную ситуацию, когда крупные заемщики могут занимать дешево: например, компания «Газпром» недавно разместила евробонд на 10 лет под ставку 3,25% в долларах. Это достаточно низкая ставка, она выгодна и заемщику (который получает дешевое фондирование), и инвесторам (которые могут инвестировать в бумаги качественного эмитента на длительный срок). Следует особо акцентировать, что такие сделки особенно интересны иностранным инвесторам, которые очень ограничены в выборе бумаг, показывающих хоть какую-то вменяемую доходность. Для них 3% - достаточно высокая ставка, при этом риски такого эмитента, как «Газпром», невелики. Поэтому основными инвесторами в подобных размещениях выступают преимущественно нерезиденты. А в размещениях более мелких эмитентов больше активности проявляют российские инвесторы.

Но доходность в российском сегменте еврооблигаций все равно находится в районе исторических минимумов. Наши эмитенты пользуются такой благоприятной конъюнктурой и привлекают деньги на хороших условиях.

- Какие тренды вы прогнозируете в сегментах российского рынка облигаций: суверенных, корпоративных? И вы сказали, что инвесторы будут искать доходности - где же именно?

- Суверенный российский долг за последнее время также снизился в цене, доходности по нему выросли, особенно в сегменте рублевого долга, который подвергся оттоку капитала на фоне коронавируса и развала сделки ОПЕК+. Это общая тенденция для всех стран. При этом в условиях глобальной мягкой монетарной политики наш рынок все равно идет к тому, что доходности ОФЗ будут снижаться. Конечно же, сейчас наблюдается обратная ситуация, и инвесторы уходят от риска, но общий глобальный тренд на снижение остается в силе.

Таким образом, доходность по длинным рублевым ОФЗ, скорее всего, с каждым годом будет периодически обновлять исторические минимумы - в силу вполне объективных процессов, которые происходят и в нашей экономике, и в мировой. В нашей экономике - в первую очередь, за счет замедления инфляции.

Поскольку в России доходности снизились уже довольно давно, «Альфа-Капитал» достаточно активно работает на зарубежных рынках. Мы, конечно, воспринимаем рынок российских еврооблигаций как один из ключевых для нас. Но по объемам он не является самым крупным. Мы активно работаем на рынках Мексики, других стран Латинской Америки, Турции - ищем там компании, имеющие хорошие драйверы для роста, которые могут привести к снижению доходности эмитированных ими бумаг (обычно это связано с какими-то событиями внутри компаний). Все это в контексте глобальных трендов.

Поскольку доходности в мире снижаются, то инвесторы идут в сегмент еврооблигаций на развивающихся рынках, где имеются какие-то неэффективности. В последние годы зоны аналитического покрытия развивающихся рынков глобальными финансовыми институтами сильно сжались. Многие банки сократили штаты аналитиков, трейдеров и портфельных управляющих, специализировавшихся на этих зонах. Результатом стало появление неэффективностей на этих рынках. Если, например, наблюдается нестабильность на финансовом рынке Мексики, то мы в качестве российского инвестора и какой-нибудь условный европейский инвестор находимся относительно этой нестабильности на одной и той же позиции: аналитического покрытия нет ни у нас, ни у них. «Альфа-Капитал» за последнее время сильно развивал свою кредитную экспертизу на различных рынках, в том числе развивающихся. Это позволило нам в последние несколько лет показывать очень хорошие результаты. Мы активно ребалансируем капитал между рынками разных стран, в 2018 году пережили пять крупных кризисов в различных странах (один из них был российским, после введения санкций в отношении компании «РусАл»). Из всех этих кризисов мы вышли достаточно хорошо, при этом везде нарастили экспертизу. Когда мы видим инвестиционные возможности, то наш капитал легко перетекает из страны в страну.

Сейчас многие рынки, которые еще недавно сильно росли, вошли в зону коррекции. В частности, первым через коррекцию прошел турецкий рынок, который до 2020 года хорошо рос, но теперь мы очень сильно сократили экспозицию на него, хотя одновременно текущая коррекция создает возможности для увеличения позиций по мере стабилизации ситуации в мире. Но нам нравятся и другие развивающиеся рынки, в частности, Мексика. Мы всегда рады реализовать идею на любом развитом рынке, если там появляется какой-либо фактор для роста. Неважно, развивающийся это рынок или зрелый. За последние месяцы, на фоне коронавирусных волнений, основные доходности нам принесли инвестиции на рынках именно развитых стран. В частности, хорошо выросли цены на американском рынке облигаций.

Так что нет оснований утверждать, что «Альфа-Капитал» инвестирует только в развивающиеся рынки: мы гибкие и идем за доходностью туда, где она имеется. Но, поскольку за 27 лет мы прошли через ряд кризисов, то понимаем: диверсификация - это не пустое слово. При этом думать о ней на рынке еврооблигаций могут только достаточно крупные инвесторы. Частный инвестор не может самостоятельно диверсифицироваться в необходимой степени, поскольку вход на рынок еврооблигаций достаточно высок. Для того чтобы составить относительно диверсифицированный портфель еврооблигаций, ему нужно иметь хотя бы 5-10 млн долл.

- Всего-то? Жалкие пять лямов, неужели у простого русского инвестора их нет…

- Гм. Ну да, такая высокая планка действительно серьезно ограничивает круг потенциальных инвесторов. Именно поэтому сейчас мы как управляющая компания предлагаем пульные управляемые стратегии - и наблюдаем рост интереса к ним. Мы используем для хранения еврооблигаций структуру НРД и создаем для российского инвестора возможность дробить лоты по многим облигациям в портфелях, вплоть до пороговых значений в 1 тысячу долл. В этом формате, обладая суммой не менее 250 тысяч долларов, инвестор может составить реально диверсифицированный портфель еврооблигаций: из 30 и более бумаг, с экспозицией на большое число стран. Причем этот портфель можно активно ребалансировать. Это создает уникальную ситуацию, когда, обладая суммой в 250 тысяч долларов, частный инвестор может составить портфель, похожий по характеристикам на портфель институционального инвестора. Портфель, который раньше был доступен лишь клиенту крупного хедж-фонда. Это приводит к тому, что инвестиции наших клиентов становятся более защищенными и при этом они зарабатывают гораздо больше, чем если бы разместили деньги в западных банках. Результаты наших публичных фондов еврооблигаций - одни из лучших в России. Можно сравнивать их и с результатами глобальных фондов: во многих случаях счет будет в нашу пользу. Так получилось потому, что мы смогли соединить успехи развития российской инфраструктуры финансового рынка и опыт компании «Альфа-Капитал» в управлении капиталом.

- То есть сейчас самое время инвестировать?

- Таких конкретных рекомендаций я бы давать все-таки не стал. Но можно с уверенностью утверждать, что неизбежным ответом на коронавирусную угрозу станет увеличение монетарных и фискальных стимулов в условиях стабильно низкой инфляции. Это означает, что доходность облигаций в конечном счете будет снижаться. Такое время идеально для инвестиций в облигации, поскольку инвестор может получить опережающий рост своего капитала.

Объем депозитов российского населения сейчас составляет около 30 трлн рублей. Но мы видим серьезный приток инвестиций в открытые фонды и думаем, что он усилится на фоне низких ставок по депозитам. Снижение ставок по депозитам будет и дальше вытеснять инвесторов в более доходные инструменты.

- Но тренд на переток из депозитов в ценные бумаги вроде бы уже вполне отчетлив?

- Да, но пока главным образом как направление движения. Сами объемы инвестиций в фондовый рынок пока невелики сравнительно с объемами депозитов. Переток пока измеряется десятками миллиардов рублей, а возможно увеличение до сотен миллиардов. Такой объем, если он случится, способен уже вполне серьезно менять структуру рынка. Возможно, в ближайшем будущем локальные инвесторы смогут стать основными покупателями российских акций. Таким путем шел рынок Польши. Когда в локальные акции стали инвестировать польские пенсионные фонды, цены на польском фондовом рынке сильно выросли и сейчас торгуются по мультипликаторам на уровне американских компаний. И даже дороже.

Думаю, российский рынок находится сейчас на пороге серьезных изменений. Будет меняться база инвесторов, локальные инвесторы будут играть все более серьезную роль. И это будет радикально менять ландшафт - и на рынке управления капиталом, и на рынке коллективных инвестиций. В экономике появятся «длинные деньги».

- Будет ли Банк России снижать ставку, когда утрясется ситуация с ценой нефти?

- Текущая ситуация создает неопределенность, так что вариантов ответа может быть несколько. При прочих равных, регулятор должен взять некоторую паузу. При складывающихся условиях он скорее даже должен поднять ставку. Но! Прочие центробанки ставки явно будут снижать. Это создаст условия для понижения ключевой ставки также и Банку России. Факторы действуют пока что разнонаправленно. Но мне кажется неизбежным, что по мере исчерпания шока от коронавирусной эпидемии в мире мы увидим более низкую ключевую ставку.

И вот этот тренд на понижение ставки в будущем - он даже более важен для инвесторов, чем конкретное значение ставки здесь и сейчас.

- Можно ли ждать положительного эффекта от запуска нацпроектов?

- Влияние национальных проектов на экономику мы оцениваем положительно. Идея правильна и логична. Эффект распространится на всю экономику, может запустить многие инвестиционные процессы. Вопрос лишь в том, с какими трудностями столкнется процесс реализации проектов. Деньги - не единственное, что потребуется от государства. Очень важным будет качество практических решений: менеджерских, кадровых и так далее.

Коронавирус еще не ушел с повестки дня, он генерирует серьезные риски и может существенно изменить прогнозы, скорректировать множество планов. Очень важно, как повлияет вирус на экономику США. Сейчас инвесторы не понимают, как будут развиваться события. А на неопределенность инвесторы всегда реагируют очень нервно и серьезно.

- Доктор Нассим Талеб учит, что «черный лебедь» всегда прилетает внезапно. Но ожидаете ли вы прилета каких-то более предсказуемых птиц?

- Ожидаемые кризисы не оказывают такого разрушительного влияния, как внезапные. Более того. Кризисы, пережитые на глобальных рынках, нас многому научили. Мы стали понимать, когда надо покупать активы; когда надо их продавать, даже если они дешевеют. Сложно получить такой опыт, инвестируя только в российские активы. Кризисы последних лет в других странах позволили нам сильно улучшить свою экспертизу.

Теперь мы ощущаем возможности и опасности многих рынков буквально на кончиках пальцев. Профиль рисков в каждой стране свой; факторы влияния, определяющие цены активов, в каждой стране свои. Очень важно понимать специфику каждой страны и общаться там с людьми, действующими в разных нишах. Это могут быть инвестбанкиры; это могут быть деловые и финансовые журналисты; это могут быть промышленники.

Главный принцип - диверсификация, диверсификация и еще раз диверсификация. Такой подход позволяет устойчиво преодолевать значительную часть кризисов.