ИНТЕРВЬЮ: Павел Васильев
(Вестник НАУФОР №1 2021)

Павел Васильев, руководитель подразделения инвестиционных и секьюритизированных продуктов ПАО Сбербанк, рассказывает Ирине Слюсаревой о том, почему важно правильно выбрать формат защиты (не подвергая сомнению саму необходимость защищать).

Инвестор должен в любой момент иметь возможность получать все данные о конкретном продукте

СТРУКТУРА РИСКА

- Павел, как можно охарактеризовать состояние профильного законодательства в сегменте производных финансовых инструментов и структурных продуктов? Как вы относитесь к последним предложениям регулятора?

- Мы с вами беседуем в интересное время. Ушедший 2020 год для нашего сегмента рынка был довольно беспокойным, изменения иногда происходили буквально в режиме нон-стоп. Мы работаем на рынке, который относят к категории развивающихся: и он реально развивается! В частности, 2020 год был связан с активным приходом физлиц на фондовый рынок. Этому способствовало и само состояние рынка, и продолжающееся снижение ставок по классическим продуктам сбережений, и усилия брокеров и банков, которые не первый год повышают комфорт, удобство и технологичность доступа инвесторов на рынок, снижая при этом их издержки. Постоянно появляются новые приложения, проводятся регулярные вебинары, обучающие курсы и так далее. В результате всех названных факторов активность физлиц на рынке существенно выросла. Законодательство в целом следует за возникающими трендами.

На западных рынках соответствующий процесс занимал десятилетия, в России он идет в ускоренном темпе, догоняя и где-то даже опережая западные юрисдикции.

Имеет смысл сказать, что Банк России достаточно много делает для развития в России цифровых финансов. Появляются практически ежедневно новые формы активов для инвестирования, чаще всего в цифровой форме, поэтому закон о цифровых финансовых активах можно только приветствовать.

Из последних значимых событий, несомненно, также стоит отметить адресованное банкам и профессиональным участникам рынка ценных бумаг информационное письмо Председателя Банка России, в котором глава регулятора указала на недопустимость продаж сложных инвестиционных продуктов неквалифицированным инвесторам.

Мы в целом приветствуем инициативы регулятора по улучшению практик продаж. Защищать инвесторов, конечно же, нужно. И главное здесь - создание для инвестора правильного формата информации о продукте. Чтобы инвесторы в результате могли получать исчерпывающую и понятную информацию о любых инвестиционных продуктах, в том числе структурных. Раскрывать рыночные риски, показывать сценарные анализы, историческую динамику базовых активов надо непременно. Чтобы инвестор мог в любой момент получить исчерпывающие данные о том, как конкретный продукт себя вел в прошлом и может повести в будущем.

Сейчас проекты регулирования, предложенные Банком России для обсуждения, направлены на установление ограничений в отношении отдельных параметров продуктов, а не на формирование «лучших практик» продаж. Позиция, высказанная профессиональным сообществом по этим проектам, призывает регулятора обратить внимание именно на такие аспекты деятельности брокеров и банков.

В целом у нашего подразделения достаточно хорошая динамика общения с регулятором. В составе рабочих групп при Банке России наши сотрудники вполне плодотворно обсуждают новые продукты - в частности, инструменты без защиты капитала, которые уже два года существуют в российском правовом поле, но пока не особенно широко вышли на российский рынок. Такие инструменты доступны только для квалифицированных инвесторов. Для того, чтобы грамотно оценить риски при покупке таких структурных нот, у инвестора должно быть хорошее понимание работы фондового рынка и опыт инвестирования. Мы сделали три выпуска таких структурных нот в прошлом году и планируем достаточно много выпусков в этом. Представители профессионального сообщества и саморегулируемых организаций достаточно хорошо работали с регулятором при выработке критериев, которые снизят риск этих продуктов для инвесторов, увеличат прозрачность и понятность инструмента для неквалифицированных инвесторов.

Мы находимся в активном диалоге с профессиональным сообществом и Банком России. Прямо сейчас, когда мы беседуем, идет онлайн-конференция с участием представителей ЦБ, законодателей, НАУФОР, НФА, профсообщества. Там обсуждаются законодательные поправки, направленные на уточнение правил предложения неквалифицированным инвесторам продуктов более сложных, чем просто акции и облигации.

- Насколько активно идут в сложные продукты именно начинающие и неквалифицированные инвесторы?

- Сейчас на рынок выходят самые разные инвесторы. И на брокерских счетах, и в управлении активами средний входной чек сильно уменьшился. Но мы считаем, что структурные продукты в плане защищенности как раз лучше. Когда люди слышат термин «структурный продукт», они почему-то сразу думают, что на этом инструменте инвестор обязательно будет терять. Но давайте посмотрим на так называемые простые продукты и динамику их котировок. Очевидно, что те же акции Tesla или компаний биотеха, те же криптовалюты могут не только прекрасно расти на хорошей информации, но и так же замечательно падать. Акции компании «WireCard» за три месяца упали на 95%. Ну и масса других примеров. Это ли не риски? Акция может ходить не только вверх, но и вниз. Тогда как значительная часть структурных продуктов, выпущенных в обращение за последние 2 года, - продукты с защитой капитала. То есть в худшем случае инвестор все же останется при своих.

На наш взгляд, продукты с защитой капитала являются отличным «мостиком» от депозита на фондовый рынок. Банковский депозит - безусловно, классический инструмент сбережений, к которому все привыкли, но сейчас доходность по нему составляет 3-4%. Структурный продукт представляет собой возможность, с одной стороны, все-таки быть защищенным, а с другой - получить доход, привязанный к динамике активов фондового рынка, где можно заработать больше. Люди получают возможность понять, как вообще работает рынок ценных бумаг, что лежит в основе конкретного инструмента. Узнают технические вещи: где можно посмотреть котировки, на каких биржах торгуются активы, в каких валютах и так далее.

Отвечая на это желание, мы, кстати, запустили в прошлом году так называемую витрину собственных инвестиционных облигаций. Это удобный раздел на сайте Сбербанка, где можно найти сведения о более чем 300 выпусках наших инструментов с защитой капитала, по любому из них можно увидеть всю картину. В частности, по любому из выпусков, находящихся в обращении или уже погашенных, можно увидеть основные параметры, например, ключевые даты, в том числе даты размещения, погашения, оценки базовых активов для целей выплаты дополнительного дохода, даты выплат. Конечно же, мы указываем базовые активы, от динамики которых зависит выплата структурного купона, а для биржевых инструментов и ссылки на страницы с их ценовой информацией на соответствующих биржах. Также предусмотрена такая важная информация, как зафиксированные уровни барьеров, суммы выплаченных купонных платежей, статусы выплат купонов - «выплачен» или, для некоторых выпусков, «запомнен».

Над совершенствованием практик продаж обязательно нужно работать. Чтобы не было мисселинга, чтобы у клиента была возможность получать полную и своевременную информацию, ясное описание инструмента.

Сбер как крупнейший участник рынка продуктов для начинающих инвесторов принял решение делать паспорта даже для защищенных финансовых инструментов. Будем делать их даже когда от нас этого не требуется. Нам важно донести информацию не только в формате витрины, но и в форме сжатого, понятного документа. Уже сейчас по всем нашим инструментам такие паспорта доступны на сайте, по инструментам без защиты капитала такие паспорта в обязательном порядке предоставляются потенциальным инвесторам для ознакомления перед покупкой. Две-три страницы, максимально содержательно описывающие возможности и особенности инструмента: от чего зависит доход, как будет произведено погашение, плюс сценарные анализы с учетом всех расходов, которые связаны с владением или продажей инструмента.

Мы бы хотели развиваться именно в этом направлении.

Но мы считаем важным также, чтобы инвесторы не перестали делать собственный анализ, вообще проявлять самостоятельность. Чрезмерные ограничения и высокий уровень регулирования могут привести к обратному: инвесторы перестанут оценивать риски продуктов, ожидая, что весь необходимый анализ уже проведён вместо них. Представляется, что такой подход не способствует повышению финансовой грамотности населения. А ведь именно такое повышение является одной из задач, поставленных Банком России.

Оградить человека от любого риска невозможно. Правильнее научить людей принимать знание о рисках и учиться верно оценивать их. Пусть человек самостоятельно посмотрит вебинар, видеоурок, почитает доступную аналитику. Деньги его, поэтому принимать решение об их размещении тоже должен он.

Во всяком случае, мы уже работаем над тем, чтобы давать инвестору инструментарий для самостоятельного изучения инструментов.

- Если регулятор ограждает красными линиями слишком узкую зону, побуждает ли это инвесторов искать выходы за пределами легального поля?

- Предложение иностранных брокеров никуда не девается и весьма доступно. Требуется лишь зайти в Google play или Appstore, забить в поиск слово «инвестиции» - и вместе с предложениями Сбербанка (и других крупных надёжных банков и брокеров) тут же выпадет большое количество предложений вне российской юрисдикции. Регулятор не может закрыть отечественному инвестору доступ на рынки, может лишь его осложнить, директивно ограничить. Но в итоге капитал все равно пройдет туда, куда ему интересно. Инвестируя, скажем, в ту же криптовалюту, люди очевидно ищут возможность вложиться активно: их не пугает, что, сходив четыре раза за несколько месяцев вверх-вниз, она за последние два дня упала на 15%. Очевидно, что какие-то люди уже потеряли деньги в криптовалюте и потеряют еще. Это вопрос исключительно времени.

Если бы нам разрешили делать продукт с тем же биткоином, то мы бы сделали защищенный продукт, дающий потребителю возможность поучаствовать в росте инструмента. Да, инвесторы не смогли бы заработать максимум на росте, но получили защиту от падений - в этом и заключается смысл структурных продуктов с защитой капитала: за счёт отказа от некоторой максимально возможной доходности получить ограничение потерь при негативном развитии событий. Люди все равно будут идти в рисковые инвестиции: в акции, в криптовалюту. Они хотят разнообразить свой портфель, считают, что готовы к рискам. Эти люди не обязательно выиграют. Но, если сужать возможность предложения им регулируемых структурных продуктов, то возникает риск направить их интерес в серую зону.

- Помимо слова «мисселинг», регулятор в последнее время также стал часто употреблять слово «миспрайсинг»…

- По мнению ЦБ, регулятор должен устанавливать ценовые показатели для финансового продукта - самого продукта или маржи, закладываемой создателем в продукт в его цену. Однако игроки и сами не будут делать продукт, который потребители не берут.

- Какие шаги стоило бы предпринять в этом направлении?

- Правильным шагом было бы обязать создателей продуктов и брокеров раскрывать комиссии в понятном виде, давая клиенту возможность оценивать продукты самостоятельно. В том, чтобы ограничивать комиссии, нет необходимости. Все профучастники, которые хотят остаться на этом рынке надолго и строить с клиентом долгий клиентский путь, всецело за то, чтобы сделать свои продукты понятными. Конкуренция между игроками все равно выровняет комиссии в долгосрочной перспективе.

Следует сказать, что, ко всему прочему, у нашего рынка пока недостаточно судебной практики. Я не считаю, что это хорошо. Рано или поздно ситуации должны доходить до судебного разбирательства, чтобы формировалась практика. Не все можно описать в законодательстве. Какие-то нюансы процессов взаимодействия между клиентом и брокером устанавливаются в двухсторонних договорах. По мере роста рынка (количества клиентов, количества сделок, количества продуктов) будет увеличиваться и количество споров между ними. Так что рано или поздно эти споры должны дойти до судов.

Судам это тоже будет полезно. Сейчас они в сложных финансовых продуктах совершенно не разбираются. Порой, через череду кассаций и апелляций, споры все-таки доходят до рассмотрения высших судебных органов. Это дает судьям возможность разобраться в каких-то деталях дел подобного профиля и вынести справедливое решение. Судебные разбирательства, при этом возможно и по договорам, затрагивающим значительное число клиентов - это, скорее, неизбежность, рынок должен быть к этому подготовлен.

Общение с судебными организациями происходит и сейчас, хотя пока не слишком регулярное и не слишком тесное. Но это ровно потому, что нет большого массива соответствующих прецедентов. Если когда-нибудь судейский корпус заинтересуется продуктами, допустим, Сбера с точки зрения правовых последствий, то мы готовы будем самым подробным образом рассказать, какие продукты у нас существуют, как они работают и что с ними может происходить.

У Сбера имеются очень хорошие презентации, разного уровня: от глубоко технических до уровня паспортов финансовых инструментов. Все есть, мы все готовы показывать.

- Как вы оцениваете сейчас российский рынок структурных продуктов, каковы на нем позиции Сбера?

- На российском рынке представлены продукты российские и иностранные. Продукты в иностранном праве не обязательно созданы иностранными банками, у крупных российских брокеров есть иностранные отделения, которые тоже могут создавать их.

На рынке присутствуют продукты без защиты капитала (которые сейчас преимущественно выпускаются в иностранном правовом поле) и продукты с защитой капитала: их выпускают многие российские эмитенты в форме инвестиционных облигаций.

Также на рынке существуют продукты для корпоративных клиентов, поскольку корпораты зачастую интересуются получением дополнительного дохода на свою краткосрочную ликвидность. Эти продукты существуют в формате как облигаций, так и структурных депозитов. Сбер в прошлом году существенно продвинулся в сегменте предложения для корпоративных клиентов, переведя значительную часть продуктов в удаленные каналы. Появилась линейка структурных депозитов для корпоративных клиентов, которая доступна в приложении СберБизнес.

В прошлом году мы выпустили продукты с защитой капитала в объёме чуть меньше 180 миллиардов рублей; по нашим оценкам, это порядка 55% от всего рынка такого рода продуктов в РФ. Также мы сделали 3 небольших выпуска структурных облигаций общим объёмом примерно на 2 с небольшим миллиарда рублей. По нашим меркам это небольшие тестовые выпуски. Они доступны только квалинвесторам. Первый уже погашен 18 января 2021 года, два других более длинные.

Инструменты без защиты капитала (ноты и структурные облигации) становятся более интересны профессиональным инвесторам, в том числе институционалам, пенсионным фондам, страховщикам. Тут у нас появляется возможность создания инструментов по заказу. Если инструменты для физлиц мы размещаем массово (и раньше предлагали любым клиентам), то при создании продуктов для институциональных инвесторов важная роль отводится экспертизе, которую мы вносим в создание этих продуктов. Тут уже «костюмчик шьется на заказ», с деталями и структурой инструмента и выплат по нему, которые интересны данному конкретному инвестору (или небольшой группе инвесторов). Наша экспертиза состоит в способности создать именно такую конфигурацию, которая подходит конкретному инвестору по конкретным параметрам - сроку, валюте, уровням рисков. Поэтому мы ожидаем, что наши обеспеченные инвесторы-физлица будут обращать внимание на инструменты в российском праве без защиты капитала, к которым они уже привыкли в иностранных юрисдикциях. Но мы будем предлагать их также корпоративным инвесторам, в том числе институциональным.

- Можно ли оценить объем спроса именно со стороны корпоративных инвесторов? Будет ли он увеличиваться сравнительно с интересом физлиц?

- Я могу оценить такой спрос только на опыте Сбербанка, поскольку этот рынок не настолько публичен, как рынок продуктов с защитой капитала (особенно в формате биржевых инструментов, которые можно посчитать). Мы ведем свою статистику. Но сам рынок таких продуктов все-таки в значительной степени внебиржевой, OTC, потому что многие продукты создаются под конкретного клиента. Можно сказать следующее: Сбер продает своим обеспеченным клиентам иностранные продукты, создаваемые по нашему заказу, на сумму чуть меньше эквивалента миллиарда долларов в год. Привожу оценки в долларах, поскольку такие продукты чаще всего номинированы в иностранной валюте, хотя могут быть и в рублях. Не секрет, что у обеспеченных клиентов значительная часть портфелей инвестирована в валютные инструменты.

Некоторую часть этого объема мы бы хотели заместить собственными продуктами без защиты капитала. Исходим из того, что лучше знаем российские активы, также можем предложить и лучший прайсинг по таким инструментам. Мы считаем, что сможем увеличить свой объем предложения именно продуктов без защиты капитала с базовыми российскими активами.

- Какой именно объем можете заместить?

- Для нас это не является принципиальным, более важна цифра общего объема инструментов, которые мы планировали выпустить на рынок. Но все-таки попытаюсь оценить. Я бы ожидал, что за первый год активного продвижения собственной платформы мы могли заместить своими активами примерно четверть из этого миллиарда. То есть мы бы ожидали, что объем выпуска составит порядка 30-35 миллиардов рублей за первый год. Для многих это огромная цифра. Для нас - постепенно растущий объем, который нам комфортен.

- Получится ли это сделать сейчас, с учетом всех обстоятельств?

- Наверное, да. Исходя из того, что многие наши клиенты, которые, как оказалось, раньше не имели статуса квалифицированных инвесторов и пользовались продуктами с защитой капитала, могут претендовать на статус квалифицированных инвесторов. Что примечательно, в их реальном статусе при этом не изменилось ничего. Просто раньше (до вступления в силу правил категоризации) им было совершенно не нужно получать сам формальный статус квалинвестора. Сейчас же, когда Банк России начал обозначать границы для инвесторов разной категории, выяснилось, что достаточно серьезное количество наших клиентов потенциально являются квалинвесторами.

- Насколько серьезное количество?

- С момента, когда ЦБ дал свои мягкие рекомендации, количество квалифицированных инвесторов конкретно нашего подразделения выросло больше, чем в четыре раза. Это серьезный рост, его никто не ожидал. Он дал достаточно серьезную нагрузку на наши информационные подразделения, которые занимаются проверкой квалификации и присвоением статуса. Тренд пока продолжается. Этим клиентам теперь доступен более широкий перечень инструментов.

- Каковы перспективы развития структурных продуктов в российском поле? Что происходит с уменьшением time-to-market?

- В ходе процесса вывода структурных продуктов на рынок мы взаимодействуем как с Московской биржей, так и с Банком России (Банк России - регистрирующий орган по структурным облигациям). И, следовательно, зависим от них.

С биржей наметилось хорошее поступательное движение в плане уменьшения периода time-to-market. В 2020 году наши инструменты успешно выходили на рынок за неделю: от появления идеи до даты начала размещения. Это очень хорошее время, уже практически на уровне развитых юрисдикций. Дискуссия сейчас идет в плане расходов. Хотя биржа дает возможность быстрых регистрационных процессов, но берет за них немало денег, а деньги идут из кармана инвестора. Сократив эти расходы, мы могли бы давать клиентам лучшие продукты.

Наша цель - не заработать на продукте как можно больше, а дать возможность заработать и клиенту тоже: чтобы, получив хорошую доходность, он остался с нами, мы предложили бы ему новый продукт и так далее. Так что с Московской биржей мы боремся за снижение расходов. Для них снижение комиссий компенсировалось бы ростом объемов сделок. МосБиржа к этому вопросу подходит нормально, в наших переговорах присутствует хорошая динамика. Но у Биржи есть реальная проблема трудозатрат: сотрудникам, которые проводят сделки с их стороны, надо платить зарплату, необходимо поддерживать и развивать системы, обеспечивающие работоспособность систем.

- Каков же тогда путь снижения костов?

- Стандартизация!

У нас есть понимание, как можно серьезно стандартизировать документацию, как перейти от многостраничных вордовских файлов с повторяющейся информацией - на формы, обрабатываемые машинным способом. Чтобы бирже не нужно было читать весь текст, а смотреть только меняющиеся параметры. Ведь число структур, которые мы предлагаем, множественно, однако не бесконечно. Кроме того, мы часто делаем повторные выпуски. Там можно сделать замену актива, замену ставки, еще что-то, но это все может быть автоматически обработано. Процесс идет.

Например, на Западе инструменты создаются как бы в два этапа. Сначала создается и регистрируется огромная всеобъемлющая программа (может занимать многие сотни страниц), в которой описано максимально возможное множество различных вариантов. 20 вариантов, даже 30 вариантов различных структур выплат и 5-6 классов базовых активов: акции, облигации, индексы, ставки, курсы валют и так далее. Этот огромный документ детально, с лупой, изучается юристами, изучается биржей, многократно правится и шлифуется до запятой. Пройдя несколько раундов правок, документ принимается. Это рамочный документ, сложный, огромный, всеобъемлющий.

Но на втором этапе, когда надо выпустить конкретный инструмент, все происходит значительно проще. В дополнение к матрице создается документ, который у нас называется основными условиями сделки (обычно несколько страниц со всеми необходимыми параметрами, создающими инструмент, и всеми возможными предупреждениями инвесторам).

Таким образом, огромный рамочный документ дает возможность быстрых дальнейших действий на его основе. Банк России идет другим путем. Он просит предоставить детальное описание каждого выпуска каждого инструмента. В результате сейчас мы регистрируем выпуски пачками. Выстраиваем каждый раз объемную матрицу, огромные таблицы в программе Excel - каждый раз под каждую узко заточенную вещь.

Иными словами, мы каждый раз «изготавливаем детали» заново. Тем не менее со своей стороны мы готовы делать детальное описание каждого обстоятельства. Пусть это будет документ не на 8 страниц, а на 200, все равно работать по такой схеме проще.

Пока договорились с профсообществом пойти по пути создания рамочного документа. А вот когда сделаем несколько выпусков, которые будут обращаться на рынке одновременно, то продолжим разговор.

И брокеры, и банки сейчас очень много инвестируют во внутреннюю инфраструктуру. Когда счет идет на сотни выпусков, без внутренней автоматизации не обойтись.

В 2020 году мы потратили много времени и усилий на создание (через сотрудничество с внешним вендором) системы поддержки эмиссии собственных выпусков. Эта система позволяет быстро и чётко создавать эмиссионную документацию, делать все внутренние согласования. Потом на всем периоде жизни инструмента отслеживаются все корпоративные события, которые по нему происходят, в автоматизированном режиме формируются документы.

В перспективе мы видим эту систему интегрированной с системами Московской биржи и Банка России. Такую информацию намного удобнее обрабатывать, она не теряется, она исключит технические ошибки.

Но это процесс небыстрый, идет работа на будущее.

- Все ли важное в сегменте структурных продуктов, выпускаемых в российском праве, мы обсудили?

- Сейчас идет очень важный процесс: предпринимаются завершающие действия по созданию российского определяющего комитета.

- Что это такое?

- Это аналог ISDA. В международной практике комитет ISDA (International Swaps and Derivatives Association) занимается установлением факта кредитного события и назначением аукциона для определения уровня возмещения по инструментам в случае дефолта. В развитых юрисдикциях именно решения этого комитета имеют решающее значения для рынка CDS. В России же этот рынок представлен почти исключительно трансграничными сделками. Поэтому клиенты ориентируются на международный комитет ISDA. В то же время во многих регионах мира существует практика ориентации на региональные определяющие комитеты по внутренним сделкам.

И вот подобная структура скоро появится на российском рынке. Почти год велась работа с НФА по созданию регламента общероссийского определяющего комитета. Регламент (разработанный совместно НФА и НАУФОР) финализирован и должен уже быть вынесен на рассмотрение советов директоров НФА и НАУФОР.

Мы надеемся, что этот орган появится в 2021 году. В него войдут крупнейшие российские банки и брокеры, представленные на рынке кредитных деривативов. Появление этого органа, а также создание стандартной документации по российским кредитным деривативам позволит активизировать внутрироссийский рынок. В том числе рынок структурных продуктов, внутри которых будет лежать кредитный риск, - такие продукты дают клиенту возможность взять синтетический риск на какого-то конкретного кредитора в формате приобретения credit-linked ноты. Долг любого эмитента имеет свои конкретные параметры: у какого-то эмитента есть долг в рублях, но не в долларах; у какого-то эмитента есть долг пятилетний, но не трехлетний и так далее. А вот банки могут создавать в формате кредитных продуктов инструменты более узкого профиля, подогнанные под нужды конкретного клиента. В развитых юрисдикциях именно кредитные продукты составляют основу рынка структурных продуктов без защиты капитала.

Мы тоже собираемся их делать, но пока на иностранных заемщиков. Рынок российских заемщиков, риск которых представлен на ликвидном рынке CDS, количественно настолько невелик, что может быть представлен пальцами в лучшем случае двух рук. А вот с появлением таких необходимых кирпичиков мы все-таки ожидали бы, что рынок внутри российских кредитных деривативов получит необходимые для существования условия.