Алексей Рыбников (Вестник №6/2008)

ИГРА НА РОВНОМ ПОЛЕ

Создано “ровное игровое поле” (level playing field). Означает ли этот факт, что разные игроки теперь играют по одним правилам?

Появление новых технологий и новых правил регулирования ведет к возникновению принципиально новой мировой конкурентной среды, появлению новых игроков и торговых площадок. О том, что все это означает для российского фондового рынка, главному редактору “ВН” Ирине Слюсаревой рассказывает генеральный директор Фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников.

- Начнем с регулирования. Действительно, на европейском финансовом рынке вступила в силу директива о рынках финансовых инструментов, MIFID. Директива, в свою очередь, является одним из основных элементов так называемого Плана действий по развитию финансовых услуг, цель которого - создание единого европейского рынка финансовых услуг. В MIFID все традиционно видят лишь один аспект - что директива создала level playing field, ровное игровое поле, на котором все - и биржи, и электронные внебиржевые торговые площадки - играют одинаково.

Там же играют и так называемые “интернализаторы”. Термин “интернализация” произошел от английского глагола internalize. И означает, в данном контексте, примерно следующее: брокер, получив заявки от двух своих клиентов, один из которых хочет продать, а другой купить какой-то актив, не выходит с этими заявками ни на рынок, ни на биржу, а (если условия заявок совпадают) просто сводит этих клиентов между собой (либо пропуская через свою позицию, либо выступая как посредник). Таким образом, эти клиенты фактически заключают сделку купли-продажи между собой, не обращаясь к публичному рынку.

- Во многих странах интернализация была запрещена, явно или неявно. Действовало правило, что когда инвестор выходит на рынок, то он должен послать свою заявку через брокера на биржу. И, вообще говоря, за этим стояла определенная логика, потому что биржа - это транспарентность, защита прав инвестора, формирование рыночной цены, максимальный пул ликвидности, минимальный спред в цене и так далее. К интернализации регуляторы относились отрицательно. Ведь если клиент не попадает на рынок, то регулятору трудно следить за тем, какие цены ему ставит брокер, трудно обеспечить защиту прав инвесторов и так далее.

Многие в MIFID, по большому счету, видят только одну вещь: раньше нельзя было заниматься интернализацией, а теперь стало можно, раньше нужно было обязательно посылать ордера на биржу, а теперь необязательно. На новом игровом поле биржи и небиржевые торговые системы поставлены в равные условия, поэтому брокер может исполнять заявку клиента там, где ему удобнее. Кроме этого, появился термин systematic internalizer для описания данного явления. По этой причине многие профессиональные участники рынка видят в “мифидизации” лишь возможность полной свободы.

А на самом деле описанная возможность - даже не самая маленькая часть тех новшеств, которые содержатся в новом порядке регулирования, а всего лишь внешняя сторона того главного, ради чего MIFID задумывался. Главное в MIFID - это концепция наилучшего исполнения, так называемого best execution. А именно: брокер, получив заявку клиента, обязан обеспечить наилучшее исполнение этой заявки.

Однако в чем состоит этот самый “best”, по какому критерию его определить - по скорости? цене? максимальному удовлетворению объема? Чисто теоретически понятно, что наилучшее исполнение - это наилучшее исполнение. Но на практике каждый понимает best execution по-своему, и единства мнения по этому поводу нет. На последних конференциях, посвященных MIFID, рынок жаловался на то, что не понимает ни критериев best execution, ни способов его обеспечения.

Некоторые участники рынка поступают просто: к примеру, видят, что одна акция торгуется в трех местах. В одном месте имеется 80% объема торгов этим инструментом, во втором месте - 15% объема, а в третьем - 5%. Соответственно, принимается решение, согласно которому 80% клиентских ордеров едет в первое место, 15% - во второе, 5% - в третье. Но обеспечен ли таким образом принцип наилучшего исполнения реально?

Вторая сторона вопроса состоит в том, что когда клиент подает заявку, он, скорее всего, не указывает, где она должна быть исполнена. И логика новой директивы такова, что на рынке должны быть созданы технические системы, которые сами, причем автоматически, определяют, где в данный момент времени лучше цена, где имеется нужный объем и где можно обеспечить исполнение сделки быстро. Из этого вытекает, что на рынке должна существовать серьезная техническая инфраструктура, которая позволяла бы заявкам “ездить”, по существу, без вмешательства человека и попадать туда, где к данному моменту времени сложились наилучшие условия для ее исполнения.

Но я уже говорил о том, что наилучшие условия каждый понимает по-своему. Кроме того, создание подобной технической инфраструктуры выливается (уже!) в миллиарды долларов. Каждый банк или брокерский дом, который занимается исполнением клиентских заявок, должен сделать так, чтобы заявки автоматически ездили по всем тем местам, где в принципе торгуется конкретная ценная бумага. А это дело затратное.

Еще один интересный момент. Смысл директивы не только в том, что брокер исполняет заявку клиента на наилучших условиях, передает ему отчет и забывает об этом. Нет, брокер обязан в течение определенного времени (в каких-то странах три года, где-то - пять лет) хранить у себя доказательства того, что действительно исполнял заявку клиента на принципе best execution, исходя из рыночной ситуации, которая в тот момент существовала.

Если трактовать этот подход прямолинейно, то получается, что не только каждый брокер обязан хранить у себя информацию о клиентской заявке, которая была исполнена, а и централизованно должно существовать некое гигантское хранилище всеобъемлющей информации о всех сделках всех брокеров. В этом случае недовольный клиент (а также регулятор, проверяющий его жалобу) сможет обратиться в подобное хранилище, дабы иметь возможность доказать: в тот момент, когда его заявка попала к брокеру, наилучшие условия для ее исполнения были в другом месте. Или наоборот, брокер должен иметь техническую возможность доказать, что в тот момент, когда он исполнял клиентскую заявку, условия ее исполнения были наилучшими из всех возможных на рынке. Кстати, нужно обеспечить не просто единство пространства, в котором ходят заявки, но пространство стандартизованной информации о том, какие бумаги торгуются в данный момент, по каким ценам и в каких объемах.

В общем, такой подход к исполнению заявок выливается в серьезную техническую (и не только!) задачу.

- Несомненно. В частности, раньше монополию на раскрытие информации по очень многим параметрам держали биржи (причем сведения касались не только биржевого, но также и внебиржевого рынка). Теперь информация стала циркулировать свободно. Сразу же появились компании, которые стали собирать ее из разных источников - с бирж, внебиржевого рынка, от внебиржевых торговых систем - и на платной основе перераспространять. То есть в сфере распространения информации на финансовом рынке наметилась конкуренция, стоимость ее распространения, соответственно, пошла вниз. И это, безусловно, хорошо.

Кроме того, в превентивном порядке были снижены комиссии на услуги торговых систем и у многих бирж, появились более гибкие системы взимания комиссий, учитывающие многократный рост количества заявок в силу так называемой “алгоритмизации” торговли. Хотя я бы не стал однозначно связывать этот раунд новой тарификации услуг организаторов торговли исключительно с влиянием MIFID, просто новые реалии нашего бизнеса приводят к необходимости периодического пересмотра подходов к взиманию комиссионного вознаграждения.

Следует заметить, что принцип best execution является европейским вариантом того подхода, который, можно считать, уже реализован в Америке. Это в основном регуляции SEC, в основе которых лежит та же самая идея - обеспечить наилучшее исполнение заявки клиента.

Американские коллеги пошли от обеспечения наилучшей цены, и через некоторое время практика показала, что, кроме цены, существуют и другие критерии наилучшего исполнения заявки клиента. Допустим, по цене можно получить выигрыш, но при этом не получается исполнить весь объем, или замедляется скорость исполнения. То есть жизнь и в этом случае продемонстрировала, что максимальное соблюдение интересов клиента - очень правильный подход, но при практической его реализации всегда набегает большое количество вопросов.

Ведь, помимо прочего, сфера действия MIFID распространяется и на акции, и на облигации, и на срочный рынок, и на денежный рынок, и на рынок коллективных инвестиций - словом, абсолютно на все финансовые инструменты. И, кроме того, недовольный клиент может прийти с претензиями лишь через три года, и брокеру придется доказывать, что три года назад все было сделано правильно.

Американцы над “обкаткой” этого подхода работают уже достаточно давно, европейцы столкнулись с необходимостью делать эту работу лишь сейчас, запустив MIFID. Однако преодолевать трудности приходится, поскольку сам принцип - соблюдение интересов клиента в первую очередь - правилен.

- При их создании декларируется именно такая цель. Пока непосредственным последствием стало снижение цен и реструктуризация комиссий многих организаторов торговли.

Кроме того, ряд инвестиционных банков - Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и UBS - объявили, как известно, о намерении создать новую общеевропейскую площадку для торговли акциями - Turquoise. Новая структура обещает значительное уменьшение стоимости операций по покупке и продаже ценных бумаг.

Запущена система Chi-X, созданная глобальным брокерским агентством Instinet. Эта платформа уже начала торговлю акциями компаний из Великобритании, Германии и Нидерландов, причем по низким тарифам. Кстати, в ее листинг входит более 7500 бумаг европейских эмитентов.

Короче говоря, альтернативные торговые системы начинают расцветать пышным цветом, и при этом каждая из них указывает в качестве преимущества своим клиентам низкую стоимость своих услуг. Под этим имеется база, потому что технические решения за последнее время настолько подешевели, что стало возможным строить торговые платформы за относительно небольшие деньги. Если раньше их создание обходилось в сотни миллионов долларов, то сейчас расходы упали в разы, и это дало возможность транслировать техническую легкость на клиентов в виде понижения комиссий.

Но по этому поводу хотелось бы заметить следующее. Все издержки клиента, которые он несет при совершении операций на бирже, делятся на две части (при этом речь не идет о клиринге, расчетах, хранении ценных бумаг). Одна часть - это, собственно комиссия, которую клиент платит бирже, вторая часть - так называемые транзакционные издержки, размер спреда между ценами покупки и ценами продажи ценных бумаг. К примеру, если клиент купил акции “Газпрома”, а через 15 секунд захотел их продать, то цена на рынке за это время, скорее всего, не уйдет, но бумаги он продаст, скорей всего, дешевле, чем покупал. Между ценой покупки и продажи есть спред, который как раз и образует транзакционные издержки. Чем выше ликвидность на бирже, тем спреды ниже, а чем ниже спреды, тем, соответственно, ниже транзакционные издержки клиентов.

Каковы же пропорции между комиссионными расходами клиента и транзакционными?

По данным Всемирной федерации бирж (а это 50 с лишним полных членов, все крупнейшие глобальные биржи), если все издержки клиента при совершении операции принять за 100%, то размер биржевой комиссии составит всего лишь 10% из них. А 90% приходится на транзакционные издержки, те самые спреды между бидами и офферами. Конечно, очень здорово, когда инвесторы имеют возможность в разы снижать свои издержки через понижение комиссий бирж. Но, к сожалению, комиссии составляют лишь малую часть всех издержек, которые несет клиент при совершении операций на рынке.

- К сожалению, в плане снижения транзакционных издержек MIFID, на мой взгляд, не принес ничего хорошего. По одной простой причине: Директива создала технические и регулятивные условия для того, чтобы дробить ликвидность.

Действие Директивы, во-первых, привело к существенному снижению прозрачности рынка в результате фрагментации сводной рыночной информации (объем информации, раскрываемой небиржевыми посредниками, увеличился).

Во-вторых, резкое усиление конкуренции в результате появления новых игроков привело к фрагментации ликвидности.

В-третьих, достаточно высоки издержки участников на обеспечение соответствия MIFID.

Ну и, как уже сказано, в условиях отсутствия единого европейского рынка нет и единых критериев “наилучшего исполнения”.

В итоге конкуренция за ликвидность уже привела к ее раздроблению. В Европе ликвидности много, гораздо больше, чем у нас, поэтому на каком-то этапе европейцы могут себе это позволить. Америка тем более. Если взять любую бумагу из верхнего списка NASDAQ OMX и Нью-Йоркской фондовой биржи, то ликвидности по ней с лихвой хватит на две немаленькие биржевые площадки. А может быть, даже и на пять. Поэтому коллеги ликвидность раздробили, но пока, судя по всему, не очень заметили, что спреды раздвинулись. Здесь вопрос другой: если б они ликвидность НЕ дробили, то спреды, скорее всего, еще больше сузились бы. Просто пока этого никто не видит.

Через какое-то время мы сможем ознакомиться с нужными цифрами. Итоги 2008 года станут итогами первого полного “мифидовского” года, они будут проанализированы, люди посмотрят на параметры и сделают окончательные выводы.

- Можем ли мы обеспечить best execution в смысле MIFID или американской Reg NMS внутри России? Вопрос не в том, чтобы разрешить играть на равных всем профучастникам, а в том, чтобы следить за соблюдением интересов клиента. Для этого у нас должна существовать колоссальная централизованная техническая инфраструктура - для репортинга, хранения данных и так далее. Такой огромной технической инфраструктуры в России сейчас не существует. И нужно потратить очень много денег, для того чтобы ее создать. Это первая проблема.

Второй вопрос - ликвидность. У нас ликвидности еле-еле хватает на одну площадку. Сегодня на Фондовой бирже ММВБ 90% с лишним объема торгов обеспечивают десять бумаг. А если выйти за пределы списка самых торгуемых бумаг, то с ликвидностью становится совсем не очень. Если мы сейчас ее разными способами раздробим, то лучше российскому рынку от этого точно не будет. Отдельные посредники, может быть, и выиграют, но клиент потеряет точно. Ведь спреды раздвинутся, и транзакционные издержки для него вырастут. Тогда для кого все это нужно?

ФСФР сейчас идет по абсолютно правильному пути. Она постепенно наводит прозрачность в процессе исполнения поручений клиентов. Стали рапортоваться внебиржевые сделки: я считаю, что это большое достижение. Вытекает ли из этого, что нужно полностью запретить в России внебиржевые торговые системы? Чтобы была одна биржа, на которой все концентрируется. Ведь тогда вроде бы и будет обеспечена и полная прозрачность, и концентрация ликвидности, и минимальные транзакционные издержки, и многое другое. Мне кажется, однако, что загонять всех на единую биржу со словами “там вам будет хорошо” не нужно: участники торгов сами разберутся и пойдут туда, если увидят, что там сконцентрирован привлекательный объем ликвидности, которая, таким образом, сама по себе будет притягивать дополнительную ликвидность.

Если у нас возникнут законодательные условия для создания специализированных внебиржевых торговых систем (которые, например, будут специализироваться по конкретным видам финансовых инструментов), то я не вижу в этом ничего плохого. Однако следует обеспечить равный подход к балансу прав и обязанностей для бирж и альтернативных систем: по репортингу, по отчетности, регулированию, капиталу и так далее. Иначе зачем регистрироваться и функционировать как биржа, если можно делать ровно все то же самое, только проще и дешевле, называясь внебиржевым организатором торговли?

Важно, чтобы, обеспечивая возможность существования внебиржевых систем, случайно не создать для них более легких условий этого самого существования, чтобы у одних участников не оказалось необоснованных конкурентных преимуществ перед другими. А если биржи получат преимущества перед внебиржевыми системами в плане прав, то они, в свою очередь, должны заплатить за это большим объемом обязанностей, требований по капиталу, по соблюдению конкретных правил и так далее. Проект закона о биржах должен эту ситуацию отрегулировать.

Но закон о биржах - это российское законодательство.

Если говорить о законодательстве европейском, то оно, на мой взгляд, все же несет в себе определенные вызовы для российского фондового бизнеса.

Международные конкурентные позиции торговых площадок в ЕС, в первую очередь площадок, имеющих статус “регулируемого рынка” (LSE, DB, Euronext, OMX) с очевидностью усиливаются.

Кроме того, не устранена угроза увода инвесторами-нерезидентами активов российских компаний на торговые площадки ЕС через механизм депозитарных расписок.

В целях сохранения и развития бизнеса российским биржам, полагаю, придется доказывать свое соответствие принципу “наилучшего исполнения” в отношении инвестиций в активы российских компаний как на внутреннем, так и на международном рынках. Придется, наверное, добиваться также включения в списки “эквивалентных” рынков третьих стран, соответствующих требованиям MIFID, - в отношении них обеспечение best execution упрощено. Тем паче, что ЕС планирует публикацию официальных списков “эквивалентных” рынков.

Полная версия данной статьи доступна только для подписчиков журнала.