Денис Соловьев (Вестник №11/2008)

СТАБИЛЬНОСТЬ, НАДЕЖНОСТЬ, ТЕХНОЛОГИЧНОСТЬ

Денис Соловьев, управляющий директор Альфа-банка, отвечает на вопросы Ирины Слюсаревой.

Денис, мы хотели обсудить проблемы, возникающие на российском рынке при попытках завести на него иностранные ценные бумаги. Тогда было трудно предположить, что кризис достигнет размаха, в свете которого покажутся бледными едва не любые проблемы. Тем не менее, жизнь продолжается (надеюсь). Так нужны или нет нашему рынку иностранные ценные бумаги даже после всего, что было?

Бытие определяет сознаниие. Поскольку темой организации торговли иностранными ценными бумагами я занимался, будучи сотрудником группы ММВБ, то мое представление о том, как должна быть устроена система торговли, сформировалось под влиянием моего ограниченного профессионального опыта. Развитие биржи определяется набором обстоятельств и условий, делающих каждую из них местом, уникальным для ведения бизнеса и управления финансовой системой. Успех часто определяется балансом интересов управляющих рынками и бизнесов. Ведущие международные финансовые центры располагают не только развитыми торговыми системами, но и налоговым, корпоративным, гражданско-правовым, банковским, таможенным, регулированием, судебными и исполнительными системами. Лондонская биржа, Нью-Йоркская биржа, другие организованные рынки, с которыми российские биржи могли бы конкурировать, представляют собой часть системы, которые используются инвесторами для проведения операций. Идея бороться за иностранных эмитентов, организовывыть торговлю иностранными ценными бумагами на отечественном рынке может показаться достаточно привлекательной как наиболее очевидный фактор успеха. Не зря последние несколько лет российские биржи сравнивают себя с иностранными по количеству торгуемых эмитентов.

Несмотря на прямолинейность подхода к достижению лидерства в сфере торговли ценными бумагами и созданию “мирового финансового центра” путем номинального увеличения количества торгуемых эмитентов, за последние несколько лет эту идею достаточно интенсивно эксплуатировали. Отчасти такой подход (который оставляет в стороне многие иные факторы, определяющие предпочтения инвесторов) определяется бессилием изменить что-либо вне сферы прямого влияния. Идея монополизации биржевой деятельности также основана на том, чтобы утвердить сферу влияния и хотя бы в ней реализовать ту часть условий, которые (в числе прочих) могут определять успех. Отчасти, это свидетельство нескоординированности действий властей, отсутствия консенсуса с бизнесом и бессилия выстроить все части системы правильным образом. Доказательство - многолетние безуспешные попытки организовать инфраструктуру рынка.

На мой взгляд, популярная в последнее время идея решить накопившиеся проблемы путем властного усилия, несмотря на ее позитивный потенциал, может оказаться для российского рынка губительной. Финансовые рынки, особенно рынки экспортно ориентированных экономик, по факту уже глобализованы. Участники взаимодействуют друг с другом вне зависимости от национальной принадлежности и географического положения, ликвидность перетекает с одного рынка на другой, созданы определенные механизмы такого перетекания, например, механизм депозитарных расписок.

За последние пару месяцев необходимость существования в России альтернативных бирж доказана объективно. Баланс интересов участников рынка и управляющих рынком был нарушен - причем в пользу последних.

За последнее десятилетие сложилась система, при которой торговля на российских биржах для одних являлась удобным и выгодным способом ведения бизнеса, а для других - единственным способом, в силу законодательных или технологических ограничений. Система обеспечения ликвидностью участников рынка, кредитования (как маржинального, так и репо) - сложилась на регулируемых торговых площадках. Поэтому такой болезненной оказалась для многих участников ситуация с закрытием бирж. При этом те, кто работал с российской ликвидностью в форме депозитарных расписок, оказались в менее невыгодном и рискованном положени, т.к. в то время, когда российские биржи стояли, торговля на иностранных рынках шла. Именно западные рынки являлись в это время индикаторами состояния рынка. Те, кто вынужден был ждать окрытия российских бирж для закрытия позиций, находились в худшем положении. Таких участников оказалось немало, к тому же работал психологический фактор.

Кроме того, вместе с рынками спот закрывали также и расчеты по РЕПО. Те, кто мог бы выполнить обязательства в день закрытия, к открытию обдумывали целесообразность исполнения, те, кто ожидал исполнения и возврата ликвидности, оказывались перед необходимостью закрывать позиции.

Иными словами, есть смысл спросить, эффективны ли “силовые” способы развития финансовой системы в рамках одной лишь инфраструктуры рынка?

Да, верно. И, на мой взгляд, - нет.

Более убедительное доказательство, чем текущая ситуация, трудно отыскать. Рынок пока весьма далек от конкурентоспособности. Здесь нужно вводить систему гарантированного исполнения обязательств, заниматься риск-менеджментом существующих систем в более оперативном режиме, чем сейчас.

Последнее утверждение основано на том, что торговые системы (в частности, механизм рынка биржевого РЕПО) пока далеки от совершенства. В частности, участникам рынка РЕПО на ММВБ технологически невозможно устанавливать дисконт по обеспечению более 25%. На рынке, где цена на наиболее ликвидные бумаги меняется на 20 - 30% - это недопустимо. Система распределения ликвидности, созданная Центральным банком, на рынке ценных бумаг также работает с недостаточной скоростью.

Помочь мог бы центральный контрагент, но проект реализуется ММВБ примрно четыре года. Вспоминается поговорка - хороша ложка к обеду! Поскольку механизма управления и распределения риска нет, потери сейчас несут наиболее незащищенные участники рынка.

Что касается иностранных ценных бумаг, то в наш век технического прогресса уже непринципиально, где географически проводятся операции. Глобальные брокеры работают на всех рынках.

• А российские брокеры могут стать глобальными?

Они уже являются глобальными брокерами. Многие наши крупные компании имеют офисы, полноценно работающие в Лондоне, Нью-Йорке, да практически по всему миру. Так устроен этот бизнес. Надо учитывать его реалии. Сейчас мы находимся в ситуации, когда нужно понимать, какой рынок позволяет регулировать риски работы с ценными бумагами успешнее.

Речь не только о системе расчетов, а, в большей степени, о правильном балансе в процессе управления рисками и ликвидностью. Сейчас, когда контрагенты начинают банкротиться один за другим, механизм расчетов, основанный на поставке против платежа спотового рынка ММВБ, на мой взгляд, обеспечивает достаточный уровень гарантий, но при этом связывает ликвидность.

В такой ситуации бирже нужна ликвидность, нужно участие Центрального банка, система расчетов в режиме реального времени, нужны специальные, установленные законами, правила работы, - всего этого, к сожалению, пока нет. Иностранные рынки, в частности, Лондонская биржа, обеспечивают участникам гораздо больший уровень комфорта. Даже сделки, заключенные с обанкротившимся инвестиционным банком “Lehman Brothers”, сейчас успешно закрываются либо центральным контрагентом, либо управляющей компанией. Потери участников от работы на LSE оказались по крайней мере измеримыми. У нас же неготовность бирж принять обязательства по сделкам приводит к тому, что она не становится предпочтительным рынком.

• Можно ли считать, что из-за кризиса тема иностранных ценных бумаг закрыта?

Нет, диверсификация важна для тех, кто не имеет доступа на иностранные рынки. После коррекции спрос в инвестиционном сегменте восстановится. На российском рынке ликвидных эмитентов мало, и в основном они представляют экспортно ориентированный сегмент экономики.

Просто в ситуации глобального кризиса, когда главным является ликвидность, когда системные проблемы приводят к закрытию позиций и лавинообразным переоценкам ценных бумаг, привлечение торговцев иностранными ценными бумагами нам никак бы не помогло. Поскольку кризис глобальный, все равно происходило бы движение вниз. Положение с иностранными ценными бумагами было бы даже хуже, потому что в такие моменты крайне важна адекватная и своевременная информация об эмитенте или глобальном спросе на бумагу. А мы на российском рынке пока не готовы поддерживать соответствующие системы раскрытия информации.

С иностранными ценными бумагами - это вообще одна из основных проблем. И если с облигациями еще как-то можно работать, то акции - очень чувствительный к актуальной и своевременной информации рынок. Доказательство - система раскрытия информации по российским депозитарным распискам, включенным в листинг иностранных фондовых бирж. Пока иностранный эмитент не будет раскрывать в России информацию в том же объеме и в те же сроки, что и на других биржах, торговля его бумагами будет сосредоточена там.

Сложными являются наши критерии идентификации ценных бумаг. В частности, те бумаги, на которые есть спрос (так называемые CLN), не соответствуют установленным ФСФР критериям ценной бумаги. До недавнего времени, вследствие излишней детализации квалификационных требований, под категорию иностранных ценных бумаг не попадали американские депозитарные расписки. Только работа с американским агентством Standard&Poor's помогла наладить ситуацию. Американцам, правда, пришлось по нашему настоянию переписать базу данных по всем выпущенным депозитарным распискам. Но это наша локальная проблема - мы сами придумали правила квалификации иностранных бумаг.

Поскольку рынок все же склонен использовать эффективные механизмы инвестирования, то в настоящее время большая часть провайдеров инвестиционно-брокерских услуг организует канал доступа к иностранным рынкам. Ровно те же механизмы, которые используют российские биржи для обеспечения доступа к ним.

Конечно, сейчас нет смысла говорить о конкуренции с иностранными рынками. Как минимум потому что неизвестно, как будут выглядеть финансовые рынки после того, как ситуация нормализуется. А вот российский рынок должен развиваться с учетом уроков кризиса. Одним из предложений является разумное дерегулирование там, где это возможно. Именно с этого стартовал успешный Британский финансовый рынок.

Регулирование нужно, пожалуй, лишь в системе управления рисками, чтобы проблемы одного не становились системными проблемами многих. Пока что наша система управления рисками на биржах работает крайне неэффективно.

• Если пытаться эту систему переделывать, то какова могла быть последовательность мер?

Во-первых, нужно определить источники ликвидности и правила управления этой ликвидностью. Крупные банки сейчас обвиняют в том, что они не вполне эффективно распоряжаются денежными средствами, полученнными от ЦБ. Система должна быть такова, чтобы ликвидность попадала в нужное место в нужное время.

То есть, капитализация центрального контрагента и создание механизмов управления ликвидностью - одна из основных задач, которую стоило бы решать в расчете на то, что рынок установится и станет нормальным. Только решать ее нужно уже не в том темпе, в каком она решалась до сего дня. А гораздо быстрее!

• Сейчас запущен проект РТС Global, рассчитанный на то, что российский инвестор сможет заключать внебиржевые сделки с иностранными ценными бумагами, рассчитывая их в ДКК. Есть ли у проекта перспективы в нынешней ситуации?

Когда мы говорим о глобальности, то, обычно, имеем в виду две вещи:

1. возможность торговать в России иностранными ценными бумагами, проводя расчеты с использованием российской инфраструктуры;

2) институциональную экспансию, то есть приобретение или создание торговых площадок за рубежом.

Если говорить об экспансии на региональные рынки, то эффективность последних, скажем так, уже (или пока еще) невелика. Несмотря на поддержку российскими участниками проекта РТС в Украине, местные биржи вполне конкурентны. Скажем, в Украине есть Днепропетровская биржа, использующая схему “поставка против платежа”, ПФТС инсталлирует программное обеспечение ММВБ и будет готова к запуску платформы в начале следующего года. Развитие успешного деривативного бизнеса и системы расчетов в Украине во многом связано с регулированием, что в текущих условиях является проблемой. Ситуация в экономике, в монетарной сфере и кризис могут скорректировать планы всех участников, и бирже РТС следует следить за развитием ситуации, чтобы уже сейчас быть адекватной текущим обстоятельствам и в правильное время принять разумное бизнес-решение.

То есть, мы возвращаемся к теме возможности организовать рынок для иностранных ценных бумаг в России?

Насколько целесообразно перетаскивать к себе иностранную ликвидность, - очень большой вопрос, учитывая, что объемы зрелых рынков за рубежом, привычность их использования, простота технологий значительно превышают то, что есть у нас.

Среди технических, но важных факторов, которые влияют на решение внешних инвесторов работать в России. Им непривычна грандиозная и не эффективная система отчетности. Затраты, которые инвесторы и профессионалы несут по поддержанию адекватной системы отчетности, связанной с принятием директивы MiFID, отчетности Центральному банку и ФСФР, несоразмерно велики! Неэффективная, как показал кризис, и сложная, а значит дорогая, система отчетности крайне затрудняет работу на фондовом рынке.

Наше налоговое законодательство - это просто притча во языцех. Разумными считаю предложения ФСФР, сделанные в программе развития финансового рынка РФ до 2012 года. Хотел бы надеяться что предложения ФСФР будут учтены и интегрированы в Стратегию развития финансовых рынков до 2020 года.

Ситуация кризиса дает возможность острее чувствовать, что является приоритетом. Самый большой приоритет для российского рынка сейчас - это система управления рисками и ликвидностью, то есть то, что связано с центральным контрагентом, с системой гарантирования расчетов участников, со страхованием рисков участников по расчетам, с покрытием кассовых разрывов, убытков от дефолта контрагентов и эмитентов и так далее. А дальше по степени приоритетности идут налоговые вопросы, система отчетности; технологические вопросы.

А какие именно технологические вопросы?

На современном рынке около 50% объема сделок заключается через Интернет-брокеров. От этого объема процентов 80 составляют сделки автоматов - программ, реализующих конкретные инвестиционные стратегии. Большая часть сделок - технические, связанные с поддержанием показателей портфелей на уровнях, заданных управляющими. Как поется в известной песне, “вкалывают роботы, а не человек”. Так вот этот факт пока не до конца осознан управляющими рынком. Развитие технологий торговли, устранение технических и нормативных препятствий для электронной торговли могли бы стать серьезным аргументом в пользу российского рынка для “роботов”. Мы же пока далеки от того, чтобы иметь производительные и надежные каналы телекоммуникаций. Эффективный электронный документооборот на рынке ценных бумаг даже по прошествии нескольких лет и после затраченных огромных усилий участников рынка не реализован.

К примеру, на рынке ценных бумаг, в отличие от платежной системы, сложно использовать систему СВИФТ, хотя все глобальные инвесторы используют именно ее. У государства, видимо, возникают вопросы относительно степени безопасности систем, которые используют механизмы шифрования и чьи хранилища баз данных при этом находятся не в России. Однако, можно использовать технологические наработки СВИФТ, стандарты финансовых сообщений. Но и этого пока нет.

• Типовая ситуация: мы вроде бы ставим государству задачи. Довольно много людей говорит дельные, важные вещи, касающиеся перспектив развития фондового рынка. Но такое впечатление, что идеи остаются внутри сообщества и не транслируются на другие уровни принятия решений?

Да нет, они обсуждаются. Даже и реакция на них правильная. Еще раз хочу вспомнить стратегию развития финансовых рынков до 2012 года , которая была предложена и, может быть, будет интегрирована в более глобальный документ - Стратегию развития финансовых рынков до 2020 года. Многое из того, что хотелось бы видеть на рынке, в документе учтено. Прописаны и налоговые, и инфраструктурные вопросы.

Можно, конечно, поспорить, насколько целесообразны для российского рынка единственная биржа и центральный депозитарий, в том виде, как это прописано в последней редакции проекта закона о ЦД, отвечает ли создание этих институтов в единственном числе интересам участников.

На мой взгляд, мнение бирж о том, что они хотели бы развиваться без дополнительного регулирования, не учтено. Сложная ситуация на рынках показала, что участники легко становятся заложниками управленческих решений биржи и регулятора. Риски закрытия биржи, неполучения в срок необходимой ликвидности, несовершенная система управления рисками и все это при структуре владения и управления, которые не обеспечивают должного участия брокеров в управлении, неприемлемы. Единственность такой биржи - это риски для участников.

Недостатком идеи консолидации бирж является то, что интересы холдинга РТС, (то есть брокеров как собственников существующей инфраструктуры) тоже никак не учтены. В частности, лица, являющиеся акционерами одно или одновременно обеих бирж, не понимают, каким образом будут выглядеть их инвестиции в том случае, если власти реализуют план консолидации биржевых систем или когда они запретят одной бирже торговать на спот-рынке, а другой - заниматься деривативами.

Как будет тогда выглядеть система управления рисками через центрального контрагента: будет ли он обслуживать все биржи, каждую из бирж? Как будет выглядеть систему управления ликвидностью? Что принесут владельцам нововведения с точки зрения эффективности их вложений? Ответов на эти вопросы пока нет.

• Каковы, с вашей точки зрения, уроки кризиса?

Нужно принять как данность реалии глобальной экономики и своего места в ней. Перестать бороться с ветряными мельницами и делать пусть небольшие, но полезные и конкретные дела. Перестать игнорировать интересы частного бизнеса и начать помогать ему и сотрудничать с ним. Понять, что риск менеджмент - это не просто интеллектуальное упражнение, а, поэтически выражаясь - “компас в океане бизнеса”. И заняться, черт побери, починкой компаса! В рамках починки доделать систему расчетов в реальном времени (RTGS) и центрального контрагента. Перестать употреблять слово “кризис”, а начать говорить о возможностях и перспективах. Берите пример с аналитиков. Всегда при обвале котировок они говорят, что бумага приобрела большой потенциал роста!

Инфраструктуру надо строить и развивать. Инвесторы уже сделали свой выбор в пользу тех рынков, где сейчас концентрируется ликвидность, на локальный российский рынок никто эту ликвидность просто так переносить не собирается. Своих сил не хватит. Надо быть восприимчивее к технологической составляющей.

Есть проблемы, которые не позволят инвестициям прийти к нам, в частности, их безопасность. Мы должны доказать инвесторам, что их собственность находится в безопасности. Должны вести себя предсказуемо на уровне государства, давать четкие сигналы: создаем ли мы центральный депозитарий или не создаем; будет в России одна биржа или несколько, учитывать при этом мнение брокерского сообщества. Хотя бы пообещать, что ликвидность будут распределяться корректным образом, что этот процесс не будет монополизированным, движимым вручную.

• Следует ли забыть о планах создания регионального финансового центра?

Если мы готовы пойти на дерегулирование, либерализацию рынка, упрощение налогового регулирования, построение системы распределения ликвидности, построение конкурентного рынка, на котором будет разрешена частная инициатива в отношении значимых вещей, в частности, организции торговли, - тогда можно на это рассчитывать.

• А каковы здесь могут быть временные параметры?

Это завист от того, как быстро будут реализовываться те планы, которые уже написаны. Я на рынке со времен ваучерной приватизации. Скоро это будет звучать солидно. Много раз читал и несколько раз писал стратегии развития всего чего угодно на финансовом рынке. И на мой взгляд, уже можно выстраивать статистику того, насколько эффективно система реализует то, что сама запланировала. По моим ощущениям, если выставлять оценки по десятибалльной шкале, то вначале работали на “11” (появлялсь то, чего не ждали), а сейчас- на “2”. При этом усиливается значение государственной поддержки и поддержки крупными участниками рынка. Надо стремиться натянуть хоть на тройку.

Было бы лучше, конечно, дать участникам максимум свободы строить тот рынок, который они считают наиболее целесообразным. Рынок у нас грамотный, люди друг друга знают и могут договориться о правилах игры.

Кроме того, существуют саморегулируемые организации, которым нужно давать гораздо больше самостоятельности для того, чтобы они реально занимались организацией рынка.

• Сейчас совершенно очевидным образом происходит перестройка глобальной системы финансов. Что возникнет?

Еще более глобальная система с большой долей государственного участия. Суверенные фонды станут играть все большую роль, и тот, кто сумеет встроиться в систему или хотя бы понять ее, сможет извлечь выгоду. Или просто выжить. Думаю, кризис глобальной системы приведет к большей информационной закрытости. Изменятся правила игры на рынках для глобальных участников, изменится механизм взаимодействия. Наверно, рынки тоже извлекут уроки из кризиса, хотя то, как сейчас проходят кризис западные рынки, вызывает здоровое уважение.

• Перекос в сторону американского финансового рынка может быть устранен за счет возникновения других центров? скажем, в странах арабского мира?

Вот это очень правильный вопрос. Потому, что помимо России, есть немалое количество претендентов на роль регионального финансового центра.

Почему-то анализ конкурентов никогда не присутствует в государственных стратегиях. А таких конкурентов у идеи построить региональный финансовый центр в России немало. Это не только Дубай.

Но мне все же хочется сместить акцент с территории. Не в территории дело. Географическое положение (часовые пояса и прочее) при современном уровне развития технологий не важно, а важны стабильность и защищенность, правовой режим и технологическое удобство рынка. Вот факторы, которые, на мой взгляд, являются определяющими. Если мы будем следовать этой логике, то, может быть, что-нибудь получится. Но пока в России проблемы и с защищенностью, и с правовым режимом, и со стабильностью. С технологиями пока тоже не очень, если они не нано-.

Я имею в виду, например, адекватную систему расчетов в режиме реального времени, RTGS. Ее наличие - одно из обязательных условий, делающих наш рынок конкурентным.

В части электронных коммуникаций прогресса нет уже слишком долго. Для всего мира таким лидером является СВИФТ. Мы же используем альтернативные средства коммуникаций, а СВИФТ - в основном для зарубежных транзакций.

Euroclear сейчас строит свою расчетную систему, объединяет несколько рынков на единой технологической платформе, осуществляя это в кооперации со СВИФТом. В России системного подхода и внятной позиции по этому вопросу нет.

Поскольку уже фактически реализовано использование СВИФТа для платежей, то аналогичную возможность нужно создать и для ценных бумаг. В частности, надо решить вопросы системы идентификации контрагентов. Есть ряд вопросов, которые можно решить, уполномочив частные компании создавать справочники или единые базы данных, либо решить эту проблему на уровне государства. Если, например, справочник по БИКам (банковским идентификационным кодам) поддерживает Центральный банк, то аналогичного справочника финансовых компаний нет.

В Европе реализуется проект трансграничных расчетов в режиме реального времени Target 2 Securities, но в России пока не обсуждалось даже отношение к нему, не говоря уже об участии или ревизии существующего положения. А ведь это ключевой фактор, определяющий конкурентоспособность финансового рынка. Такая ситуация - свидетельство того, что никто всерьез не воспринимает идею, или понимания, как достигать поставленной цели, не имееется в принципе.

Работа с частными инвесторами тоже строится не вполне благополучно. В рамках брокерских систем частные инвесторы не очень хорошо защищены, и это связано с отсутствием не регулирования, а его должного исполнения.

До сих пор не решена также проблема массового охвата инвесторов, хотя, может быть, и к лучшему, что мы не смогли ее решить до кризиса.