Аркадий Смирнов (Вестник НАУФОР №7-8 2010)

Аркадий Смирнов

Доверительное управление инвестициями в ценные бумаги: внутренние проблемы отрасли и возможные решения. Статья.

Последние полтора-два года были cложными для российской индустрии управления активами. Но пережитый негативный опыт имеет, как минимум, одно положительное следствие. Участники процесса получили значительное количество новой информации, требующей теоретического осмысления, а главные изъяны рынка соответствующих услуг стали очевидны.

Анализ публикаций, посвященных непростой ситуации на рынке услуг по управлению активами, позволяет выделить несколько внутренних проблем отрасли, которые были в значительной мере усугублены воздействием внешних факторов (последствиями глобального финансового кризиса). Основных обстоятельств, препятствующих нормальному функционированию и устойчивому развитию индустрии asset management в России, всего три:

- отсутствие адекватного правового регулирования в вопросе о распределении риска уменьшения рыночной стоимости объектов доверительного управления между управляющим и его клиентами;

- низкое качество инвестиционных услуг (продуктов), предоставляемых управляющими своим клиентам;

- слабая организация внутреннего контроля, несоблюдение дисциплины инвестиционного процесса управляющими.

Распределение рисков

Главная причина, побуждающая инвесторов вкладывать средства в ценные бумаги, - это возможность получить доходность выше, чем та, которую обеспечивает банковский депозит. В случае с депозитом все риски, связанные с конечным результатом, несет банк. При этом банк не раскрывает клиенту фактическую норму доходности на вверенный в форме депозита капитал (как и способ использования такого капитала) и оставляет себе весь доход, превышающий установленную депозитным договором норму. В случае с управлением активами ситуация обратная: фиксированным является вознаграждение управляющего, а основным выгодоприобретателем является клиент. Логика, основанная на аксиоме, утверждающей, что каждой дополнительной единице доходности сопутствует дополнительная единица риска, требует, чтобы риски распределялись между участниками процесса в соответствии с их потенциальными выгодами, т.е. управляющий не должен принимать на себя риски, связанные с итогами инвестирования. Безусловно, управляющий во взаимоотношениях с клиентом является "сильной" стороной и имеет возможности для злоупотребления своим положением. Но такие возможности нивелируются четкой постановкой задачи управляющему и набором соответствующих ограничений, включаемых в инвестиционную декларацию. Кроме того, управляющий является субъектом достаточно жестких лицензионных требований, за соблюдением которых следит государственный регулятор.

Перенос рисков, связанных с уменьшением рыночной стоимости инвестиционного портфеля, с клиента на управляющего существенно меняет условия задачи инвестирования. Классическая задача (получить максимальную доходность, соблюдая заданные клиентом ограничения) меняется иной, близкой по содержанию задаче банка в депозитном договоре - минимизировать риск неполучения гарантированного результата. Соответственно, доходность, заработанная в последнем случае управляющим, вряд ли будет существенно отличаться от ставки по банковскому депозиту.

Закрепление практики возложения на управляющих ответственности за уменьшение рыночной стоимости ценных бумаг имеет два важных отрицательных последствия:

- у клиентов возникает иллюзия, что риски, связанные с инвестициями в ценные бумаги, могут быть исключены принятием управляющим обязательства обеспечить результат не хуже заданного;

- клиенты не уделяют должного внимания формальной постановке задачи управляющему и формированию списка соответствующих ограничений.

Поскольку одной из главных бизнес-задач любого управляющего является привлечение максимального количества клиентов, его обязательства в части обеспечения определенных результатов (если управляющий придерживается такой практики) могут, теоретически, стремиться к бесконечности, в то время как его возможности обеспечить выполнение таких обязательств при неблагоприятных рыночных условиях всегда ограничены размером собственных средств. Ситуацию наглядно иллюстрирует интервью руководителя ИФД "КапиталЪ" Сергея Михайлова изданию "Финанс". С одной стороны, г-н Михайлов соглашается, что принцип сохранности при управлении пенсионными активами следует понимать, как обеспечение безубыточности инвестиций, а, с другой стороны, признает, что получить на резко падающем рынке результаты, существенно отличающиеся от рыночных, практически невозможно.

Принимая всерьез заверения и гарантии управляющего относительно будущих результатов, клиент часто забывает о деталях, которые имеют к этим результатам самое непосредственное отношение. Портфельный менеджер при управлении портфелем руководствуется ограничениями, включенными в инвестиционную декларацию. Поэтому, если в указанном документе нет, например, запрета на приобретение облигаций, не имеющих качественного обеспечения и/или выпущенных эмитентом без инвестиционного рейтинга определенного уровня, такие бумаги вполне могут стать объектом инвестирования. Соответственно, правильно составленная инвестиционная декларация является более надежной гарантией ожидаемых результатов управления, чем любые, в том числе формальные заверения управляющего в отношении будущих доходов.

Идея возложить на управляющих ответственность за снижение рыночной стоимости объектов доверительного управления в результате глобального кризиса на финансовых рынках концептуально близка предложению главы МЧС Сергея Шойгу штрафовать Росгидромет за неточный прогноз погоды (каждое ложное штормовое предупреждение - неоправданные расходы). Ущербность концепции состоит в том, что метеорологи, как и управляющие, честно предупреждают всех потенциальных потребителей их услуг, что результаты их деятельности не могут быть предсказаны с абсолютной точностью, они лишь оперируют вероятностями возможных исходов. Рецепты повышения достоверности будущих результатов просты: для синоптиков - увеличение количества метеостанций, для управляющих - дополнительные сведения об ожиданиях клиента и более подробная инвестиционная декларация.

Бизнес управляющего состоит в размещении предоставленных клиентами инвестиционных ресурсов в соответствии с указаниями последних, именно за это он получает свое вознаграждение. Риски, связанные с уменьшением рыночной стоимости инвестиций, несут инвесторы. Нормативное закрепление этой формулы в российском законодательстве об инвестиционных фондах позволило практически полностью избежать конфликтов между управляющими и пайщиками, подобных тем, что продолжаются до настоящего времени между управляющими и пенсионными фондами.

Отсутствие четкой и последовательной позиции законодателя в вопросе о распределении рисков при управлении ценными бумагами между управляющим и его клиентом привело к тому, что на сегодняшний день при управлении пенсионными резервами возможны два диаметрально противоположных варианта…