Степан Виленчик (Вестник НАУФОР №10)

Степан Виленчик,
преподаватель ГУ - ВШЭ

Саморегулирование на рынках ценных бумаг (на примере финансовой системы США)

В статье рассматривается вопрос эффективности саморегулирования на финансовых рынках. Обсуждается подход Стефанадиса (2003) к этой проблеме. Модель говорит, что при возможности реализации инноваций на рынках ценных бумаг можно достичь большего общественного благосостояния путем саморегулирования, в отличие от государственного регулирования.

Верность свойств, а также основных постулатов модели проверяется на эмпирических данных для американского рынка. В частности, в исследовании показано, что цены, устанавливаемые брокерами на американском рынке на посреднические услуги, близки к конкурентным ценам, а значит, самоорганизацию фондового рынка нельзя рассматривать как картельное соглашение профессиональных участников.

СРО или суверенный регулятор

В теории государственного управления нет четкого ответа на вопрос разграничения полномочий между общественными институтами коммерческого контроля и государственным регулированием. Полемика по этому вопросу не прекращается среди политиков, также нет консенсуса в академических кругах. Проблема заключается в возможности реализации саморегулируемой организации (СРО) соответствовать заявленным целям, а именно, защита интересов инвесторов. Подразумевается, что подобная цель влечет за собой стремление максимизировать общественное благосостояние.

Стефанадис (2003) предлагает модель взаимодействия между брокерами и СРО, государством, а также инвесторами, то есть клиентами брокеров. В своей работе он утверждает, что при реализации на фондовом рынке финансовых инноваций, при саморегулировании общественное благосостояние выше, нежели при государственном регулировании. В частности, Стефанадис утверждает, что на рынке финансовых посреднических услуг установится цена ниже монопольной. Следовательно, СРО не является легализованным картелем. В своем исследовании мы рассматриваем модель Стефанадиса, даем интерпретацию связям и следствиям модели, а также проверяем эмпирически справедливость выводов Стефанадиса.

Объектом исследования является поведение СРО. Может ли СРО работать эффективнее суверенного регулятора? Если да, то как должны действовать государственные органы власти, преследуя своей целью достижение максимума общественного благосостояния?

Предметом исследования является регулирование фондовых рынков. Отдельное место занимает надзор за действиями брокеров. Брокеры - посредники и поставщики услуг инвесторам в силу асимметрии информации могут преследовать свои интересы, контрастирующие с интересами инвесторов.

Статья содержит результаты эмпирического характера, подтверждающие нетривиальные теоретические факты, касающиеся саморегулирования. Подобных исследований на сегодняшний день в академической литературе не опубликовано.

Для чиновников финансовой отрасли нет ориентира, по которому стоит выстраивать архитектуру фондовых рынков. Кризисы и сбои наносят гигантский урон бизнесу, государству и, как следствие, обычным людям. Достаточно большое количество решений принимается методом проб и ошибок, что не всегда приводит к эффективному результату. Очень важно иметь теоретическое свидетельство, которое одновременно является гарантией или страховкой того, что принятое решение релевантное. В частности, исследование приоткрывает занавес над конфликтом общественного и государственного контроля.

В этом году нью-йоркской фондовой бирже исполняется 212 лет. Мало кто знает, что первый раз государство вмешалось в работу биржи в 1911 году. Только представить себе, что 120 лет организация, влияющая на экономику страны, оставалась непосредственно в стороне от государства! Безусловно, в те сто с лишним лет правила торговли несколько отличались от сегодняшних, в частности, тогда было делом чести вести инсайдерскую торговлю, создавать пулы, манипулировать рынком, водить за нос инвесторов. Однако даже в 1911 году речь не шла о создании регулирующего органа за финансовыми рынками. Тогда обошлись законами, “защищающими аграрный запад от денежного востока”.

Теперь регулирование фондовых рынков в США - это сложно структурированная система, включающая как государственные органы власти почти всех ветвей, так и частные и общественные организации. The Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) - саморегулируемая организация (СРО). Она занимается арбитражным рассмотрением споров фирм и клиентов, лицензированием работников финансовой отрасли, стандартизацией проведения транзакций, включая клиринг и депозитарные расчеты. Члены FINRA - это порядка 5000 брокерских фирм, и эти фирмы, так или иначе, принимают решения коллегиально. Для FINRA вышестоящая инстанция - The U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). SEC - полусудебный государственный орган. Помимо надзорных функций SEC занимается сбором информации об эмиссии ценных бумаг. Очевидно, что такая финансовая архитектура порождает ряд вопросов, как этических, так и чисто научных. Можно предположить, что, отдав на откуп самим фирмам контроль над самими собой, государство узаконило монополию. В академической литературе на этот вопрос нет однозначного ответа…