Кирилл Пензин (Вестник НАУФОР №12 2010)

Кирилл Пензин,
начальник отдела структурных проблем финансового рынка ИАУ ММВБ

Финансовый кризис, повлияв существенным образом на мировую финансовую индустрию, имеет такие менее заметные последствия, как рост популярности "пассивного" инвестирования.

Кризис нанес чувствительный удар по активному управлению. Динамика стоимости активов взаимных фондов в острый период кризиса зачастую была значительно хуже динамики фондовых индексов, в результате многие инвесторы стали существенно меньше доверять "финансовому таланту" управляющих фондами и стали больше использовать пассивное инвестирование.

Сегодня при управлении активами продолжают преобладать активные стратегии с целью выиграть у рынка (опередить индекс). Большинство взаимных фондов управляются активно. Основой потенциальной успешности активных стратегий является гипотеза о неэффективности рынка, а превосходные навыки портфельного менеджера - ключом к систематическому опережению фондом рынка.

Вместе с тем активное управление является весьма дорогостоящим. Высокие затраты могут нейтрализовать эффект от навыков менеджера. Кроме этого, если активный менеджер неправ в своих предположениях, он может существенно проиграть рынку. В целом задача "опережения" индекса на длительном интервале времени является труднорешаемой - по статистике 80% активно управляемых взаимных фондов в среднем не в состоянии опередить соответствующие индексы.

Недавний кризис нанес чувствительный удар по активному управлению. Динамика стоимости активов взаимных фондов в острый период кризиса, которая зачастую была значительно хуже динамики фондовых индексов, привела к тому, что многие инвесторы стали существенно меньше доверять "финансовому таланту" управляющих фондами и стали больше использовать пассивное инвестирование (passive investing).

Пассивным инвесторам ближе гипотеза об эффективности рынка, которая подразумевает, что рыночные цены всегда справедливы и в них уже учтена вся релевантная информация. Главное преимущество пассивного вложения состоит в том, что оно лишь повторяет динамику индекса и не требует принятия инвестиционных решений. Это обеспечивает низкие эксплуатационные расходы и, соответственно, более низкие затраты инвесторов.

Устойчивая тенденция роста доли пассивного инвестирования, наблюдавшаяся в последнее десятилетие, ускорилась в период кризиса.

Одним из основных инструментов пассивного инвестирования в настоящее время являются exchange traded funds - ETF.

Есть определенная надежда на то, что введение фондов типа ETF на российском финансовом рынке должно не только ликвидировать отставание нашего рынка от 36 развитых и развивающихся рынков, на которых уже торгуются ETF, не только решать задачу развития инструментов "пассивного" инвестирования, но и способствовать решению более общей задачи развития инструментов коллективного инвестирования и роста доверия к ним среди частных инвесторов. Последнее представляется базовым условием формирования МФЦ в России.

Интерес к подобного рода инструментам должны проявлять биржи (что следует из названия инструментов), а также финансовые компании и банки, занимающиеся сферой коллективных инвестиций.

Вводные замечания

В статье предпринята попытка систематизировать информацию о ETF из зарубежных источников с целью содействия введению подобных фондов на российском рынке.

Прежде чем перейти к дальнейшему изложению, отметим следующее. ETF в общем случае представляет собой инвестиционный фонд индексного типа, акции которого торгуются на открытом рынке (бирже), а их стоимость копирует динамику базового актива (индекса), лежащего в основе фонда. Основных механизмов репликации (копирования) динамики базового актива в настоящее время два - физическая и синтетическая репликация. Основным типом (более 90% совокупных чистых активов) являются фонды с физической репликацией, имеющие физический портфель активов, по структуре достаточно точно повторяющий состав индекса. Вместе с тем на европейских рынках, в отличие от США, регулирование позволяет более активно развивать фонды с синтетической репликацией, которая реализуется с использованием индексных свопов (index-linked swaps), заключаемых фондами с одним или несколькими swap-провайдерами.

Дальнейшее изложение будет в основном посвящено фондам с физической репликацией. Особенности фондов с синтетической репликацией будут обсуждены в отдельном разделе.

Корпоративное устройство ETF на примере американского права

ETF являются инвестиционными компаниями, регистрируемыми в соответствии с законом "Investment Company Act of 1940" (ICA) в виде открытых фондов (open-end fund) или инвестиционного траста (UIT - unit investment trust).

Вместе с тем требования ICA не позволяют напрямую создать ETF в том виде, в котором они существуют сейчас. Для решения этой проблемы американские регуляторы пошли не по пути внесения изменений и дополнений в закон, а по пути предоставления ETF "освобождений" от ряда требований закона. Решения об "освобождениях" по заявкам фондов принимаются Securities and Exchange Commission (SEC), обладающей соответствующими полномочиями…