Александр Трегуб (Вестник НАУФОР №4 2011)

Александр Трегуб, начальник аналитического управления НАУФОР

Законодательство о противодействии манипулированию: основные проблемы применения*

У законопроекта, посвященного противодействию неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком, была очень непростая судьба, он долго и мучительно проходил через различные инстанции, пока наконец не был принят в прошлом году.

Возможно, именно вследствие длительного прохождения закона через "родовые пути" казалось, что как только он вступит в силу, российский фондовый рынок сразу поднимется на совершенно иной качественный уровень, будет признан мировым финансовым сообществом как развитый, и никаких проблем с созданием международного финансового центра уже не будет. Я оказался вместе с моими коллегами вовлеченным в работу над проектами нормативных актов ФСФР в части противодействия манипулированию рынком, в результате чего у меня возникли некоторые, возможно небесспорные, мысли, которыми хотел бы поделиться.

Расхожей является позиция, связанная с тем, что главное написать правильный закон и ввести нужные статьи в уголовный кодекс, затем надо быстро доработать подзаконные акты, и вуаля! - на нашем рынке манипулирование будет пресечено в корне, раз и навсегда. И все же представляется, что это не совсем так. После принятия закона все самое сложное только начинается.

После первого успешно пройденного этапа - написания и принятия закона возникают другие, причем, я полагаю, гораздо более сложные задачи.

При подготовке к докладу я прочитал некоторые обзоры, связанные с практикой работы манипуляторов, и поразился их сложности и изощренности.

Международная терминология относит подобного рода действия к так называемой преступной деятельности "белых воротничков" - white collar crime. Кто они? Вот одно из определений: "The term was originally intended as a classification of offenders but has expanded to include a broad range of non-violent offenses that have cheating and dishonesty as their central element. Consumer fraud, bribery and stock manipulation are examples of white-collar crime.

Today the definition of white collar crime may also refer to the socio-economic status of the person committing the crime. A person from the middle or upper classes commits a white collar crime simply because of his origin” (Barron's Law Dictionary).

Как видим, манипуляции ценными бумагами - классический пример противоправных действий, совершаемых "белыми воротничками". Эти люди принадлежат к среднему классу и совершают преступления не потому, что им не на что кормить семью. Они образованны, понимают рыночные механизмы, внимательно изучают законы, осознают, что и зачем делают (чтобы разбогатеть). Они адекватно оценивают свои риски и принимают все меры к тому, чтобы "выйти сухими из воды". В случае необходимости они могут пригласить для защиты опытных адвокатов и активно апеллировать к своим конституционным правам. Сотрудничать с органами расследования они будут только в самом крайнем случае.

Что же из этого следует? В первую очередь следует, что, внимательно изучив п. 1 ст. 5 закона об инсайде, где описаны семь составов манипулирования, манипуляторы придумают восьмой состав, потом девятый и т.д. Изучив п. 2 ст. 5, где дано определение "существенного отклонения" и методические рекомендации ФСФР по критериям существенного отклонения, они постараются просчитать все так, чтобы их действия не подпадали под эти критерии.

Судя по имеющимся обзорам манипулятивные практики постоянно развиваются и совершенствуются. Важнейшей задачей является постановка информационно-аналитической работы, в рамках которой хорошо подготовленные и не обремененные другими задачами эксперты на постоянной основе должны изучать все описываемые случаи манипуляций на всех мировых рынках, меры борьбы с ними всех регуляторов, составляли case stadies, прикладывали иностранный опыт к нашим реалиям, прогнозировали развитие событий и работатли на опережение.

Важно также наладить международное сотрудничество с зарубежными регуляторами "по обмену передовым опытом" и информацией и в рамках международных объединений регуляторов, в первую очередь IOSCO. Это подъемная задача - ФСФР имеет двухсторонние соглашения с 16 странами, в том числе со всеми странами BRIC, с Францией, Германией, Кореей. Крайне необходимо наладить конструктивное сотрудничество с Великобританией и США. Судя по имеющимся публикациям, в этих странах есть полезный опыт по выявлению манипуляций. Отдельно следует упомянуть Гонконг, который в последнее время стал притягивать российских эмитентов, однако взаимодействие на официальном уровне с местным регулятором не налажено.

Фондовые биржи, на которые ложатся очень большие нагрузки по выявлению нестандартных сделок, должны в рамках своих международных контактов подпитываться новыми идеями и технологиями идентификации признаков манипуляций. Без такой подпитки все написанное и разработанное сегодня буквально через два года окажется если не атавизмом, то просто устаревшим и неэффективным инструментарием.

Сейчас важно разработать критерии существенности отклонения цены ценной бумаги. Только тогда ожидаются какие-либо подвижки в методологическом обеспечении противодействия манипулированию. Проект методических рекомендаций для ликвидных ценных бумаг со стороны ФСФР готов. Есть уверенность в том, что можно разработать аналогичный проект и для низколиквидных ценных бумаг. Однако структура оборота на наших биржах такова, что там много бумаг, к которым неприменимы стандартные статистические методы, даже если речь идет о малых выборках. Например, по ценной бумаге всего две-пять сделок в год. В данном случае просто невозможно заранее формализовать подходы к анализу таких бумаг и закрепить их нормативно правовым актом, даже если он называется "методические рекомендации". Это исследовательская работа (не побоюсь такого слова - творческая) с неясным конечным результатом, которая требует применения в зависимости от конкретной ситуации фундаментального анализа самого эмитента, сравнительного анализа аналогичных по бизнесу эмитентов, изучения отрасли, к которой эти эмитенты относятся, анализа общих рыночных тенденций, изменений в общественно-политической ситуации и пр. Более того, как представляется, для этого класса бумаг придется использовать и качественные методы анализа с выводами типа "скорее всего", "с определенной степенью уверенности", "эксперты, в целом, сходятся во мнении, что это что отклонение цены ценной бумаги следует признать существенным" и т.д...