Александр Щеглов (Вестник НАУФОР №5 2011)

Александр Щеглов, генеральный директор ИК "Церих Кэпитал Менеджмент"

ВЕРШИНА У АЙСБЕРГА ОДНА. ОСНОВАНИЕ ТОЖЕ. Интервью.

Александр Щеглов, генеральный директор ИК "Церих Кэпитал Менеджмент", рассказывает главному редактору "Вестника НАУФОР" Ирине Слюсаревой, возможно ли сохранить рыночный драйв и фундаментальный подход в одном флаконе, а также, кто, по его мнению, может отстаивать интересы участников рынка.

- Александр, мне бы хотелось задать вам простой, но расплывчатый вопрос: какой вам видится общая ситуация на российском фондовом рынке?

- Поговорим о наиболее животрепещущей теме - объединении бирж. Меня смущает, что разговоры по этому поводу имеют некий общий характер. Каждая из дискутирующих сторон делает декларативные заявления, из которых ровно ничего не следует.

Вот, например, недавно состоялась рабочая встреча менеджмента обеих бирж с участниками рынка. Президент ММВБ Рубен Аганбегян представил свою презентацию "Стратегические инициативы объединения бирж".

Из презентации следовало, что плюсы сделки по объединению очевидны: на объединенной бирже улучшится качество обслуживания, доступ к рынку упростится, будет создана единая клиринговая и торговая система, а также центр ценообразования на российские активы. В результате возникнет передовой биржевой холдинг глобального масштаба.

Мне как человеку практики, как работающему менеджеру эти заявления кажутся привлекательными, но абстрактными, не очень понятно, как сам факт объединения поможет достичь этих благих целей.

Кстати, характерно, что выступавший на том же мероприятии Алексей Саватюгин попросил "не приплетать" к объединению бирж проект МФЦ. Заметив, что ни один из 40 пунктов программы создания МФЦ не включает в себя задачу объединения бирж.

В этом я с ним согласен: МФЦ тут точно ни при чем.

Но и у другой стороны (у противников биржевого объединения) доводы тоже демагогические - мол, это разрушает конкуренцию. Начнем с того, что в России конкуренция как основной фактор повышения эффективности бизнеса не очень работает. Во всех отраслях, где есть государственные интересы, рыночная конкуренция тут же заканчивается.

Если говорить о биржах, то в России достаточно бирж вне рыночной конкуренции, которые существуют потому, что они кому-то нужны и даже появляются новые. Например, Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа, созданная по приказу, или биржа "Санкт-Петербургская валютная биржа "…

- На Санкт-Петербургской валютной бирже разве есть интерес государства?

- Там есть локальный интерес местной администрации и центрального банка. В нашей стране этого вполне достаточно.

- Как мне кажется, между ММВБ и РТС конкуренция как раз была. Если вникать в их историю, то видно, что, когда ММВБ стагнировала, то РТС тут же придумывала какую-нибудь штуку, чтобы ее обогнать. И наоборот.

- Это верно, так эти структуры оценивало профессиональное сообщество, но это не было на самом деле конкуренцией, так как у этих двух организаций разный масштаб бизнеса, разные рыночные ниши. ММВБ - большой биржевой холдинг. Ее преимущество - диверсифицированность: монополия на биржевые рынки государственных бумаг и валютный рынок. По факту ММВБ - это также практически весь рынок российских корпоративных облигаций и акций. В расчетном депозитарии ММВБ сосредоточен основной объем торгуемых бумаг. То есть это действительно большой биржевой холдинг, поддерживаемый крупными банками и государством в лице ЦБ.

А РТС, если быть до конца честными, - это крайне успешный, но не очень большой по масштабу бизнес-проект. На крупную биржевую структуру он не тянет. Уважаемый Анатолий Гавриленко сейчас вспоминает, что в 2003-2004 годы бизнес РТС оценивали в несколько десятков миллионов долларов, а сейчас он может быть продан более чем за миллиард. Это правда, но так быстро могут расти лишь успешные стартапы, основная задача которых - быть дорого проданными крупным игрокам рынка. РТС завоевал рынок в очень узком сегменте - это срочный рынок для спекулянтов. Все попытки сделать там спот-рынок если не провалились, то зашли в тупик. Рынок RTS standard достиг 20% оборота и дальше не растет.

У них есть две принципиальные проблемы. Первая - на RTS standard не выходят государственные банки и российские дочки крупных глобальных банков. Следовательно, он все равно будет оставаться узким сегментом рынка, потому что без названных участников рынок не может быть полноценным. Понятно, что спекулянты делают обороты, но у рынка должен быть и фундамент. Вторая проблема - на RTS standard нет бумаг. Рынок-то акций, а акций там нет. Там расчеты закрываются сделками переноса, без реального исполнения и поставки.

- Что это значит?

- Например, клиенты "Цериха" купили акции у клиентов "Открытия", и вместо того чтобы провести расчеты, "Церих" и "Открытие" как брокеры заключают друг с другом обратную сделку репо и переносят обязательства.

Проблемы возникли потому, что под успешной биржевой площадкой РТС нет достаточной расчетно-клиринговой инфраструктуры. Клиринговый центр, он же центральный контрагент, - это место, где сосредоточены все риски. Любой участник рынка, который приходит торговать на биржу, по идее, выставляет риски не на контрагента по сделке, а на эту организацию. Но клиринговый центр РТС не полностью устраивает крупных операторов рынка.

- У него недостаточно капитала?

- Система сложнее. Во-первых, и капитала не слишком много (к тому же весь он заработан за счет размещения денежных средств брокеров, а не внесен учредителями). Но, помимо капитала, есть многие другие вещи, которые учитывает риск-система любого крупного банка. И в этой риск-системе поставить заметный лимит на клиринговый центр - проблема.

- Почему?

- Потому что есть некие формальные критерии оценки риска и выставления лимита. Начнем с того, что клиринговый центр РТС - небанковская организация. Плюс к тому при определении лимитов учитывается очень много других факторов: история организации, ее прибыли-убытки, состав акционеров, система управления рисками и прочее. Для любого крупного банка клиринговый центр РТС - объективно небольшая организация. Кроме того, системы риска клирингового центра банкам в принципе непонятны. А рядом, на том же рынке работает инфраструктура группы ММВБ - депозитарий НРД и клиринговый центр (НКЦ). У них, во-первых, больше капитала. Во-вторых, их риск-модель известна банкам и понятна им, поскольку НКЦ отвечает за риски при проведении торгов в валютной секции ММВБ. Кроме того, не надо забывать о поддержке Центрального банка. Так что выбор банков очевиден.

Конечно, проект срочного рынка РТС был чрезвычайно успешным. Но полной биржевой инфраструктуры у РТС по факту нет, или, скажем иначе, она очень мала по сравнению с инфраструктурой ММВБ.

Поэтому произошло то, что и должно было произойти, - гораздо более крупный участник купил успешный бизнес-проект. И это мне кажется вполне естественным.

С другой стороны, ММВБ как крупной организации, поддерживаемой государством, иногда не хватает рыночного драйва. И этот рыночный драйв демонстрирует РТС.

К сожалению, борьба двух бирж не позволяла сделать вещь, необходимость которой в принципе очевидна для рынка. Это центральный расчетный депозитарий. И вначале ММВБ двигалось именно в эту сторону: в свое время хотела купить ДКК. Но теперь цели изменились. Меня удивило, что когда ММВБ встречалась с участниками рынка на Воздвиженке, у менеджмента не оказалось никакого плана действий после сделки. Они заявили, что первым делом объединят ЗАО "ММВБ" и ОАО "РТС".

А дальше - будем думать и обсуждать.

Честно говоря, такая перспектива развития сделки, мне кажется неправильной. Есть очевидные шаги, которые были понятны еще пять лет назад. Если ММВБ получила контроль над холдингом РТС, то первое, что надо сделать (и что поддержат все участники), это объединить НРД с ДКК и Расчетной палатой РТС. И мы получим единый расчетный депозитарий.

- Их можно объединить быстро?

- Их можно объединить быстро. Во-первых, технологии, собственно говоря, ничем не отличаются. Во-вторых, люди, работающие в НРД и ДКК, уже по два раза успели перейти из одной организации в другую и обратно, так что понимают друг друга с полуслова. Поэтому за полгода-год оба депозитария можно объединить не только юридически, но и фактически, то есть технологически.

В результате у участника рынка будет один договор, он будет иметь единую позицию по бумагам и единый центр расчетов по деньгам. Это делается, повторюсь, просто. И это нужно сделать сразу после сделки по слиянию ММВБ и РТС! Чтобы участники рынка поняли, что сделка состоялась не просто так, а принесла пользу.

Тогда как, объединив ЗАО "ММВБ" и ОАО "РТС", ничего, кроме головной боли, получить невозможно. Торговые системы обеих бирж с очевидностью не получится объединить очень долго. В результате биржа вроде будет одна, но каналов доступа к ней - два, а реально даже четыре, потому что их надо дублировать. Будут две разные торговые системы, две разные службы сервис-деска. То есть участник рынка ничего, кроме раздражения, от этого объединения не почувствует.

И самое главное, объединение сразу реально столкнет две команды. Потому что ”команды развития” юридически находятся не в НРД или ДКК, а именно в ОАО "РТС" и ЗАО "ММВБ". И после объединения они начнут делить сферы влияния. То есть, повторю еще раз, вначале надо объединить НРД, ДКК и Расчетную палату РТС, чтобы все почувствовали плюсы сделки. Учтем к тому же, что у НРД уже есть опыт объединения двух бизнесов.

- Хорошо, а что пришлось бы сделать вторым пунктом?

- Следующий принципиальный шаг определяется тем, что клиринговые модели на РТС и ММВБ противоположны. И прежде чем объединять сами биржи, надо, мне кажется, все-таки создать некую единую модель клиринга.

У РТС на сегодня уже есть отлаженный клиринг и центральный контрагент, а у ММВБ, кроме работающего клиринга на валютной секции, есть только “идеальная” модель единого клиринга на весь рынок . На мой взгляд, обе существующие сейчас модели клиринга - экстремистские. В том смысле, что, будучи прямо противоположными, они сходятся в одном - игнорируют интересы участника торгов. На РТС модель клиринга построена так: биржа сама ведет каждый позиционный счет, то есть фактически каждый счет каждого клиента. Сама считает риск по каждому клиенту, а роль участника (то бишь брокера) чисто юридическая - “отрегулировать” позицию клиента согласно требованиям биржи.

Модель ММВБ противоположна: бирже кажется, что участников многовато, контролировать всех трудно, так что вводится новое понятие - "клиринговый участник". Таковых, как предполагается, будет всего 10-15, биржа с ними как-то разделит риски. Обычных участников в результате опять игнорируют. Лично я считаю, что правда находится где-то посередине - между одной и другой моделью. Их надо сводить. Но сводить в результате договоренностей, движений навстречу.

То есть сначала объединяем расчетную палату и депозитарий, а следующий шаг - сведение клиринговых моделей. И за год-два происходит сведение, а в результате появляется единая организация с единой системой управления рисками, с единым центральным контрагентом.

- Мне кажется, это правильное целеполагание. Ведь все претензии иностранных инвесторов сводятся именно к несовершенству расчетной части российской биржевой инфраструктуры.

- Именно. А биржи пока вообще не надо пока объединять. Об этом даже не надо думать. И тогда сразу снимается масса проблем. Во-первых, сейчас есть два листинга, два индекса, - и пусть все они пока живут. А после того как появится единый клиринг, будет уже понятно, нужно или не нужно объединять собственно биржи. Биржи - условно говоря, вершины айсберга. Пока ты фундамент не объединил, объединять верх бессмысленно. Никто при этом не получит никаких преимуществ.

То есть объединение биржевых холдингов РТС И ММВБ - вещь, на мой взгляд, очень полезная для рынка. Только если она будет проведена в нужной последовательности. Тогда мы преодолеем инфраструктурные проблемы и сольем рыночный драйв команды РТС с фундаментальными ценностями ММВБ.

- Возможно ли сохранить и "рыночный драйв", и "фундаментальный подход"?

- Я думаю, что если дать время обоим командам поработать вместе, поставив интересные задачи, которые позволят им не бороться за сохранение того, что они сделали за последние несколько лет, а создать что-то новое, то успех очень вероятен. И такая задача - это создание единого клиринга, который бы создал условия для успешного развития и рынков ММВБ и рынков РТС.

- А вот НП РТС остается в качестве самостоятельной единицы, это как понять? Каковы могут быть цели этой организации?

- Надо понять, что обстоятельства сложились именно так. В определенной степени я фаталист. Но мой фатализм состоит не в бездействии, не в ожидании, что судьба решит за тебя, а в том, что не надо пытаться ломиться в закрытую дверь и делать то, что сейчас сделать невозможно. Фатализм состоит в том, что возможностей надо ждать. Но если возможность возникла, то тут уже наступает время действий.

С НП РТС ровно такая ситуация. В чем здесь состоит возможность? В свое время рынок пришел к тому, что такая общественная организация, как НП, с ее активами и ее бизнесом, не работоспособна. Это правда. Но сейчас у НП появился шанс возродиться.

- Почему?

- Во-первых, потому, что у партнерства появилась возможность получить реальные активы, которые можно и нужно развивать.

Во-вторых, сам факт сделки, доказал многим участникам рынка, что развитие инфраструктуры рынка важно не только для самой инфраструктуры, но и для всех ее пользователей.

В-третьих, объединение бирж, скорее всего, высвободит некий кадровый ресурс.

В-четвертых, есть много очень интересных для участников рынка идей, которые кажутся уже недостаточно крупными для нового биржевого холдинга.

Мое видение простое - НП РТС должно отстаивать интересы участников. Лично мне ни позиция ММВБ, ни позиция РТС в отношении брокеров не кажется до конца взаимовыгодной. Задача НП, на мой взгляд, - быть гармонизатором. Договариваться со всеми биржами, договариваться с регулятором и при этом не забывать про интересы участников, отстаивать их интересы.

- А как же саморегулируемые организации? Вроде бы лоббирование интересов профучастников рынка - это именно их функции?

- Я очень уважаю институт саморегулирования. Но, при всем моем уважении к СРО, должен сказать правду: у них недостаточно ресурсов, в первую очередь финансовых. Без денег сделать что-то серьезное очень сложно, это правда жизни. Для достижения цели должны соблюдаться три условия: должны быть деньги, должны быть люди, и должна быть идея. У НАУФОР все хорошо с идеями, но плохо с первым и, соответственно, не очень хорошо со вторым. На мой взгляд, НП надо дружить с НАУФОР и делать совместные проекты, где НАУФОР будет помогать налаженной системой контактов с участниками и регулятором

- Получится организация, у которой пока нет аналогов?

- Что ж, тут нечего опасаться. Та же модель управления рисками, которая создана на РТС, тоже не имеет аналогов, она уникальна. Чтобы биржа из своего центрального ядра контролировала каждый счет клиента - такого нет нигде в мире.

И я не вижу в этом никакой проблемы. Это возможность, и надо попробовать ее реализовывать. Причем статус некоммерческого партнерства не означает отказа от занятий коммерческой деятельностью. Просто результат коммерческой деятельности нельзя будет распределить между участниками. Все, что заработает некоммерческое партнерство, будет составлять его капитал для дальнейшего развития.

- Пока сделка по объединению бирж еще не закончена, так что мы можем говорить о каждой из двух бирж отдельно. Как, с вашей точки зрения, обстоят дела у ММВБ?

- Ситуация на ММВБ пока не сильно поменялась. Это большая, неповоротливая организация, где любые изменения происходят достаточно долго. Собственного драйва у них как не было, так и нет. Как член совета директоров НРД хочу сказать, что НРД - наиболее динамичная организация в холдинге. Она успешно провела реорганизацию, запускает новые продукты, востребованные рынком, организовала полноценную клиентскую службу. Но, как и все процессы на ММВБ, это происходит медленно и с избыточным количеством согласований. Недавно в НРД проводилось анкетирование, и участники опроса подтвердили, что клиентская служба работает хорошо, но технологии взаимодействия с клиентами еще требуют серьезного развития.

- По-моему, НРД хорошо провел объединение двух бизнесов: НДЦ и Расчетной палаты, не так ли?

- Да, объединение прошло нормально, а это был достаточно тяжелый процесс. У НРД есть несколько серьезных проектов, которые она, может быть, не очень быстро, но успешно развивает.

- Мой последний вопрос не про глобальные проблемы, он касается именно вашего бизнеса. Что происходит с вашей клиентской базой? Какой тут тренд?

- Основная проблема в том, что бума интереса населения к фондовому рынку так и не произошло. Американский рынок в этом отношении эталон, там практически каждое домохозяйство инвестирует в фондовый рынок. Допустим, это идеальная модель. Но ведь есть Индия и Китай, где все начиналось тоже с нуля, но все-таки значительная часть населения пришла на фондовый рынок. У нас по факту значительная часть населения не пришла и не приходит, то есть никакого бума не наблюдается.

Слабый интерес населения к фондовому рынку - проблема. И решается она не только в рамках работы брокеров. Это еще и вопрос финансовой грамотности. Другое дело, что финансовая грамотность сама по себе может дать результат лет через десять-двадцать.

Я всегда исхожу из того, что идеальная модель - это хорошо, но мы живем в реальном мире, и идеальная модель может быть осуществлена только в случае стечения многих обстоятельств. Поэтому сейчас компания "Церих" реализуется на том поле, на котором существует.

Мы, скорее, берем не массой, а тем, что пытаемся удовлетворить специфические запросы клиентов. Мы ориентированы на людей, у которых есть какие-то идеи, специальные требования к технологиям, и выстраиваем для них особые продукты.

А когда в России появится широкий рынок, я, разумеется, не знаю. Мы его ждем-ждем, а он не приходит.

Есть еще много проблем. Не доведена до конца пенсионная реформа. У населения нет главного понимания - что деньги надо копить. Да и, к сожалению, копить с инфляцией 10% невообразимо сложно. Поэтому во всем мире финансовые власти в первую очередь борются с инфляцией. В пенсионную систему не вовлекается средний класс, то есть наиболее финансово активная часть населения, и, соответственно, не тянет за собой остальную часть.

Не решены проблемы с регулированием работы НПФ. Они должны по здравому смыслу по доходности в среднем обгонять инфляцию, но так же по закону каждый календарный год должны показать как минимум безубыточность. Как же можно обогнать инфляцию в 8-10% без риска? Задача неразрешимая. Пенсионный фонд ориентируется на сроки инвестирования 10-20 лет. Поэтому результаты его работы надо считать накопительно, и тогда появится возможность рисковать.