Алексей Тимофеев (Вестник НАУФОР №12 2011)

Алексей Тимофеев, председатель Правления НАУФОР

"РЕФОРМИРОВАТЬ ЭМИССИЮ" Статья.

Статья подготовлена по тезисам доклада председателя Правления НАУФОР А.Тимофеева на заседании экспертного совета ФСФР России 13 декабря 2011 года

Мировым лидером в сегменте IPO является Китай (если учитывать совместно результаты двух бирж Китая и биржи Гонконга). В Европе лидер по количеству IPO - Варшавская биржа; лидером по объемам размещений остается Лондонская биржа. В России первичного рынка IPO, по существу, нет.

Мировой финансовый кризис в разгаре. Эксперты и аналитики говорят о рисках и прогнозируют ухудшение перспектив. Директор-распорядитель Международного валютного фонда Кристин Лагард, оценивая перспективы мировой экономики, публично заявила: "Если бы мы стали пересматривать прогноз, и вы бы спросили, в какую сторону, то я бы сказала, что точно в сторону понижения".

Словом, в пессимистических констатациях, как и в негативных прогнозах, недостатка нет. Между тем, если взглянуть на данные о том, как выглядел мировой рынок IPO в 2011 году, то мы увидим, что он отнюдь не закрыт.

Мировыми лидерами в сегменте IPO - и по количеству, и по объему - является Китай (если учитывать совместно результаты двух бирж Китая и биржи Гонконга). В Европе лидер по количеству IPO - Варшавская биржа. По количеству, но не по объему. Лидером по объемам размещений остается Лондонская биржа.

Данные по российским биржам показывают, что мы заметно отстаем от Бразилии и тем более от Индии.

В России первичного рынка IPO, по существу, нет.

Альтернативный значит мягкий

Есть смысл проанализировать саму структуру IPO. В этом ракурсе можно заметить, что компании активно используют возможность размещаться на так называемых "альтернативных рынках", где требования для эмитентов являются менее жесткими, чем на "основных рынках". Нетрудно заметить, что в Европе большая часть IPO сделана именно на альтернативных рынках.

Самый знаменитый (он же и крупнейший) из альтернативных рынков - Лондонский AIM. Его капитализация - более 75 млрд евро, на нем обращаются акции 1152 компаний. Со стороны российских эмитентов этот рынок - самый востребованный (в категории альтернативных). Всего на него вышла 21 отечественная компания, сейчас обращаются акции 15 российских компаний.

Аналогичный рынок (Entry Standard) есть у Deutsche Borse, его капитализация - чуть больше 12 млрд евро.

Лидерство Польши по количеству IPO тоже обеспечено на этом поле: В текущем году 80 польских компаний провели IPO через альтернативный рынок Варшавской биржи - New Connect. Польша развивает этот рынок около пяти лет, и сейчас на нем обращаются бумаги уже более 300 компаний, то есть, больше, чем в Германии. На New Connect пока еще нет российских компаний, но не исключено, что это ненадолго. Варшавская биржа уже добилась листинга 44 иностранных компаний; среди них 11 украинских, некоторые из них торгуются именно на New Connect.

Данные по Рынку инвестиций и инноваций (РИИ) российской площадки ММВБ-РТС гораздо слабее.

Хотя считать этот рынок альтернативным - некоторая натяжка, поскольку условия размещения ценных бумаг на РИИ аналогичны условиям размещения в других биржевых сегментах. То есть они нисколько не либеральнее. Поэтому и успешным этот проект пока называть рано.

Однако его предназначение, его замысел - быть российским альтернативным рынком, аналогичным AIM, Entry Standard и New Connect.

Российские-заграничные

Давайте посмотрим на структуру "российских" IPO под другим углом зрения - с точки зрения их локализации.

Слово "российских" умышленно закавычено, поскольку речь идет не только об IPO компаний, зарегистрированных в России, но и о размещении акций холдингов, владеющих российскими компаниями, - то есть компаниями, которые не являются российскими. Не является российским и их IPO, оно идет в зачет рынку, на котором осуществляется, увеличивает его капитализацию, а не капитализацию российского рынка.

Однако проигнорировать эти размещения нельзя - без этого не понять ситуацию с российским первичным рынком.

Здесь следует сделать несколько комментариев. "Номос-банк" сделал "параллельное" IPO, то есть одновременно разместился и в Лондоне, и на российском рынке. Дело в том, что российские банки по закону не могут создать холдинг за рубежом. А остальные эмитенты, не будучи банками, зарубежные холдинги создали (кроме компании "Ютинет") - и разместились, проигнорировав все ограничения, установленные для "параллельного" размещения.

Обращает внимание, что компания WorldWide PaPa's обратилась за рубеж за финансированием объемом всего 20 млн. долларов. Это выразительный пример того, что не только крупные, но и мелкие компании предпочитают зарубежный первичный рынок российскому.

Характерная особенность: на одной из страниц проспекта "Номос-банка" сообщается, что признание выпуска ценных бумаг недействительным может лишить банк возможности получения средств от размещения. Риск признания выпуска недействительным является характерной особенностью именно российской процедуры эмиссии.

Оговорюсь, мы в НАУФОР далеки от мысли, что главной причиной отсутствия в России первичного рынка являются процедурные недостатки. Мы считаем, что эти причины более фундаментальны, а одной из важнейших среди них является отсутствие внутреннего спроса на бумаги.

Вот и Польша тому пример. Активы ее НПФ в два раза больше активов наших негосударственных пенсионных фондов (они составляют примерно 70 млрд долларов). Активы польских взаимных фондов в десять раз больше активов российских открытых и интервальных ПИФов. На фондовом рынке через брокеров там инвестирует 1,5 млн граждан, это в два раза больше, чем в России. Я не говорю уже о Великобритании и Германии.

Тем не менее процедура эмиссии тоже важна. Давайте же проанализируем, насколько российская процедура отличается от процедуры, принятой за рубежом.

Процедура имеет значение

Во-первых, в России регистрируются все ценные бумаги. При этом регистрация выпуска ценных бумаг сопровождается регистрацией проспекта не только при открытой, но и при закрытой подписке, если закрытая подписка делается среди более чем 500 инвесторов. За рубежом проспект нужен только при открытой подписке, да и то далеко не всегда. Есть масса исключений: для квалифицированных инвесторов (в США неквалифицированных инвесторов должно быть не более 35), для небольших эмиссий (в США - до 5 млн долларов, в Европе - до 2,5 млн евро), среди небольшого круга лиц (в Европе - до 100), среди богатых инвесторов (в Европе - если каждый инвестор платит не менее 50 тыс. евро).

Составление проспекта за рубежом воспринимается как обуза, которой пытаются избежать, если есть такая возможность. Вот и не защищает законодатель квалифицированных инвесторов, исходя из того, что они могут сами позаботиться о себе. Не заботится он и о неквалифицированных инвесторах, если их мало.

В целом это означает, что если эмиссия не сопровождается проспектом, то регулятор даже не знает о ней. Эмитент, выпускающий за рубежом ценные бумаги без проспекта, не имеет с регулятором никаких дел.

Самое важное состоит в том, что именно такие компании - делающие небольшие размещения, освобожденные от регистрации проспекта - и являются основой иностранных альтернативных рынков. Регулятором для таких компаний является биржа, на альтернативный рынок которой соответствующие компании выходят одновременно с размещением. Во-вторых, за рубежом задача регулятора - проверить содержание проспекта с точки зрения его полноты и таким образом убедиться, что инвесторы получат необходимую для принятия инвестиционного решения информацию. У нас регулятор проверяет не только это, но и саму процедуру эмиссии. За рубежом регулятор не сможет воспрепятствовать эмиссии, даже если обнаружит нарушения, хотя может потребовать раскрыть соответствующую информацию в проспекте. А у нас он препятствовать не только может, но и должен. В России регулятор играет патерналистскую роль. Он защищает интересы инвесторов, даже если его об этом не просят - нет ни жалоб, ни обращений в суд. В-третьих, проспект (с точки зрения требований к нему) в России носит исключительно формальный характер.

За рубежом требования более абстрактны. Во время наших встреч с сотрудниками польского органа по надзору они признавались, что у них ушло несколько лет на то, чтобы научить рынок составлять проспект в соответствии с требованиями европейской директивы. До этого у них было ровно так же, как у нас сейчас. Результат формального подхода - низкий интерес к проспекту со стороны инвесторов. Андеррайтерам приходится готовить второй проспект - инвестиционный меморандум, для того чтобы удовлетворить инвесторский интерес к информации. Проспект ценных бумаг даже называют "проспектом для ФСФР", противопоставляя его инвестиционному меморандуму. Честно говоря, это обессмысливает роль проспекта и усилий ФСФР по проверке его полноты на этапе регистрации.

В-четвертых, в России действуют несколько сроков, увеличивающих общий срок проведения эмиссии. Например, срок между публикацией проспекта и началом размещения составляет две недели. Этот срок направлен на то, чтобы предоставить потенциальным инвесторам шанс ознакомиться с проспектом и, возможно, дать рекомендации клиентам. Однако это абсолютно не соответствует принятой практике размещения. За рубежом таких сроков нет, хотя (как и у нас) там есть требование дать инвестору возможность ознакомиться с проспектом до приобретения ценных бумаг.

В-пятых, в России существует еще срок реализации преимущественного права. Этот 20-дневный (а с учетом срока оплаты акций - 25-дневный) срок сильнее всего увеличивает длительность размещения. За рубежом принято проводить подписку за 3-7 дней. Дело в том, что там существует возможность принять на общем собрании решение об отказе от реализации преимущественного права, а в России такой возможности нет.

В-шестых, в России по-прежнему во многих случаях необходима регистрация отчета об итогах выпуска.

Закон делает исключение из этого правила: если в подписке участвовал брокер, и бумаги прошли листинг, то можно направить уведомление. Однако это правило не распространяется на кредитные организации. Что в результате? Появляется дополнительный риск - признания эмиссии несостоявшейся, если регулятор обнаружит нарушения (потенциально любые) в ходе эмиссии. Именно об этом риске предупреждал в своем проспекте "Номос-банк".

В-седьмых, начало обращения ценных бумаг.

Начало обращения размещенных ценных бумаг закон связывает с моментом регистрации отчета (на 14 дней) и с моментом представления уведомления об итогах выпуска. Представить же отчет и уведомление можно только после завершения размещения последнему инвестору, а это можно сделать только после полной оплаты им своих ценных бумаг. Вот и выходит, что проблема с оплатой и открытием счетов нескольких инвесторов заставляет остальных инвесторов, уже оплативших свои ценные бумаги, дожидаться окончания процесса. За рубежом, если ты оплатил свои ценные бумаги, то уже можешь их продать. Даже в том случае, когда на этот счет есть ограничения, допускается некое условное обращение ценных бумаг или обращение прав на размещаемые ценные бумаги. Так или иначе, инвесторы уже могут заработать на разнице между ценой размещения и рыночной ценой.

Последнее, о чем хотелось бы сказать, - это действие в России патриархального ограничения на объем выпуска облигаций (объем ограничивается размером уставного капитала). Предположение, что уставной капитал выполняет роль гарантии интересов кредиторов, не выдерживает никакой критики. А вот связанные с этим ограничения заметно усложняют работу компаний. В настоящее время российское законодательство уже знает несколько исключений из этого ограничения - биржевые и ипотечные облигации. За рубежом подобных ограничений нет вовсе.

Лучшее лучше хорошего

Зарубежное регулирование эмиссии ценных бумаг выгодно отличается от российского, однако и оно не стоит на месте. В ноябре 2010 года в европейскую Директиву о проспекте были внесены изменения, которые должны быть имплементированы странами ЕС до 12 июня 2012 года. Европейцы либерализуют процедуру эмиссии, увеличивая до 5 млн евро в год планку привлечения, начиная с которой необходимо регистрировать проспект. (Тут ЕС приближается к американцам, установившим такую планку на уровне 5 млн долл.) В то же время регулятор Евросоюза повышает планку минимальной оплаты для каждого инвестора - с 50 тыс до 100 тыс евро. Таким способом финансовые власти ужесточают процедуру, не считая необходимым регистрировать проспект в случае, если каждый инвестор будет платить в два раза больше, чем раньше.

В октябре Комитету по вопросам небольших и новых компаний американской комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) было поручено разработать предложения по дифференциации требований к эмиссии в зависимости от размера компании и других факторов. Это событие отражает обеспокоенность американцев успехами альтернативных рынков Европы и Азии.

Поручение президента

10 октября 2011 года состоялось заседание Совета по развитию финансового рынка при Президенте РФ, где обсуждался вопрос совершенствования процедуры эмиссии в России.

По итогам этого заседания президент дал поручение: "обеспечить принятие федеральных законов, направленных… на упрощение процедуры эмиссии ценных бумаг, рассмотрев при этом целесообразность отмены регистрации выпусков ценных бумаг, не сопровождающихся регистрацией проспекта ценных бумаг, отмены ограничений выпуска облигаций, номинальная стоимость которых не должна превышать размер уставного капитала акционерного общества, и исключения необходимого дополнительного решения о внесении изменений в устав акционерных обществ по результатам выпуска ценных бумаг.

Таким образом, президент считает упрощение процедуры эмиссии необходимым.

При этом он считает возможным вовсе отказаться от регистрации ценных бумаг, а перейти - как и за рубежом - к регистрации проспектов. Он также полагает необходимым отказаться от ограничения выпуска облигаций размером уставного капитала и, как мы толкуем это поручение, от необходимости вносить изменения в устав акционерного общества по результатам выпуска акций.

Мы толкуем пассаж об уставе образом, описанным выше, потому что, если речь идет об освобождении от дополнительного решения после размещения, то этот пункт уже содержится в законе. Не жирным же шрифтом написать теперь то же самое поручает нам Президент. А вот смысл в том, чтобы вовсе освободить акционерные общества от внесения изменений в устав по результатам эмиссии, на мой взгляд, есть. Этим устраняется одна из административных процедур, в значительной степени юридически бессмысленная, а значит, упрощается и вся процедура эмиссии.

Предложения НАУФОР

Итак, что предлагает НАУФОР. Само собой, мы считаем, что проспект необходим только в случае публичного предложения (открытой подписки) и должен быть отменен для подписки закрытой.

Мы также предлагаем освободить от регистрации проспекта и некоторые случаи открытой подписки - те же случаи, когда она освобождена от проспекта за рубежом.

Вот эти случаи:

- эмиссия для квалифицированных инвесторов (где понятие "квалифицированные инвесторы" в целом совпадает с понятием, данным в законе о рынке ценных бумаг). Предполагается, что эти инвесторы, принимая инвестиционное решение, могут позаботиться о себе сами и избавить эмитента от издержек, связанных с подготовкой проспекта;

- небольшая по объемам эмиссия (до 1 млрд руб. в год). Предполагается, что если привлекаются незначительные средства, то это действие не несет большой социальной опасности и следует освободить его от лишних издержек;

- эмиссия, небольшая по количеству приобретателей (до 100, не считая владельцев ценных бумаг, реализующих преимущественное право). В этом случае можно использовать тот же самый аргумент, что в предыдущем пункте. А именно, если в эмиссию вовлечено небольшое число неквалифицированных инвесторов, то это не связано с большой социальной опасностью и позволяет отказаться от проспекта как меры защиты;

- эмиссия, в соответствии с условиями которой каждый инвестор должен уплатить не менее 2 млн рублей.

Цифра может обсуждаться и с учетом российского, а также европейского опыта вырасти в два раза. Но идея понятна - в отношении состоятельных инвесторов действует та же презумпция, что в отношении квалифицированных - они могут позаботиться о себе сами.

Таким образом, мы резко сокращаем случаи, когда эмиссия должна сопровождаться проспектом.

Для этих случаев мы предлагаем упростить и административный этап, то есть процедуру регистрации ценных бумаг. Мы не решились вовсе отказаться от регистрации ценных бумаг, если она (регистрация) не сопровождается проспектом. Поручение президента дает нам такую возможность, но мы думаем, что можно сделать регистрацию ценных бумаг без проспекта уведомительной. В этом случае регулятору следует предоставлять минимальный перечень документов: скорее всего, только заявление и решение о выпуске. Решение о выпуске может быть регулятором раскрыто, и если в течение 10-20 дней суд не запретит регистрацию, то оно будет зарегистрировано.

При наличии проспекта

Что же делать в случае, если эмиссия сопровождается проспектом? В этом случае роль регулятора возрастает, однако, на наш взгляд, она должна быть ограничена контролем за полнотой проспекта. Регулятор может отказать эмитенту в регистрации ценных бумаг, если проспект не соответствует требованиям к информации, которая должна в нем содержаться. Решение о выпуске (как и в остальных случаях) раскрывается на сайте ФСФР и у заинтересованных лиц появляется возможность обжаловать выпуск ценных бумаг в суде. Суд (как и в остальных случаях) может при таком течении событий дать регулятору определение, запрещающее регистрацию ценных бумаг.

В чем состоит идея проекта проспекта?

За рубежом кое-где существует некий предварительный этап проверки проспекта регулятором, который очень ускоряет последующую регистрацию. Мы сомневаемся в возможности ввести такой этап в России, однако видим возможность допустить, чтобы регулятору представлялся проспект, еще не утвержденный советом директоров. Действительно, в России проспект утверждается советом директоров (что происходит далеко не везде). И в случае, если регулятор требует исправить проспект, то совет директоров должен переутвердить его. Здесь имеется еще большое поле для повышения гибкости процесса - в том числе путем введения возможности регистрации проспекта по частям, таким образом, чтобы, когда понадобится срочно выпустить ценные бумаги, то у эмитента оставалась бы необходимость зарегистрировать только третью, самую короткую, часть проспекта (непосредственно связанную с размещаемыми ценными бумагами).

Эксперимент с описанием проспекта в законе, возможно, оказался неудачным. Полагаю, что стоило бы отдать требования к нему на усмотрение регулятора. Это сделает процесс более гибким. Безусловно, хотелось бы надеяться, что на уровне подзаконных нормативных актов будут закреплены требования, близкие к требованиям Европейской директивы о проспекте.

Биржа это может

Еще один важный шаг для того, чтобы оживить альтернативный рынок - необходимость наделить фондовую биржу правом регулировать раскрытие информации для публичного обращения ценных бумаг, которые не сопровождались регистрацией проспекта.

Небольшие компании, делающие открытую подписку, но по предложенным нами основаниям избегающие регистрации проспекта, обращаются к авторизованным биржей посредникам (nomad-ы на AIM, впрочем, это уже сделано и на ММВБ-РТС для РИИ) и допускаются к публичному (именно публичному!) обращению на особой площадке биржи, подчиняясь особым (обычно более либеральным) правилам раскрытия информации, установленным биржей. Вот это и является механизмом функционирования альтернативного рынка.

Следующие предложения НАУФОР касаются этапа размещения ценных бумаг. Необходимо сократить до общепринятых сроки процедуры эмиссии. Убрать двухнедельный срок между раскрытием проспекта и началом размещения, сократить срок преимущественного права, если эмитент раскрывает информацию на сайте или в СМИ. Мы не уверены, что следует допустить возможность отказа общего собрания акционеров от реализации преимущественного права. Но сократить этот срок до более приемлемого (семи дней) мы считаем возможным.

Очень важно ввести возможность обращения ценных бумаг после их полной оплаты и до представления уведомления регулятору.

Уведомление должно приобрести окончательно информационный характер - регулятор должен знать, сколько именно ценных бумаг было в итоге размещено. Разумеется, следует отказаться от регистрации отчета об итогах выпуска в тех случаях, когда это требование еще действует. Риск административного признания выпуска несостоявшимся следует исключить.

Следует также оказаться от того, чтобы ограничивать объем выпуска облигаций размером уставного капитала. Это ограничение и так постепенно демонтируется путем введения одного исключения за другим. Осталось признать, что это ограничение бессмысленно в целом и мешает эмиссии облигаций.

Институт биржевых облигаций - один из самых успешных экспериментов ФСФР. Он доказал возможность дерегулирования. Мы предлагаем пойти дальше и расширить возможность биржи определять требования к биржевым облигациям. В частности, следует исключить из закона запрет на выпуск биржевых облигаций для иных эмитентов, кроме эмитентов, уже имеющих листинг. Зачем запрещать? Выпуск облигаций - часто первый шаг компании на фондовый рынок, так пусть она его сделает, даже не имея никакого листинга к этому моменту.

Повторюсь, НАУФОР считает, что существуют более фундаментальные проблемы, препятствующие развитию российского первичного рынка, чем процедура эмиссии. Необходимо сделать их предметом обсуждения в дальнейшем. Однако процедура эмиссии также требует своего совершенствования. И не исключено, что в том случае, если нам удастся провести по-настоящему глубокую реформу, мы достаточно быстро сможем увидеть оживление первичного рынка небольших компаний.