Дмитрий Крюков (Вестник НАУФОР №4 2012)

Дмитрий Крюков, глава представительства Verno Investment Research Limited в России

"ИДЕТЕ VERNOЙ ДОРОГОЙ" Интервью.

Крупные иностранные институциональные инвесторы приходят в российский хедж-фонд

Глава представительства Verno Investment Research Limited в России Дмитрий Крюков рассказывает Ирине Слюсаревой о базовых стратегиях хедж-фонда, о том, почему иногда надо сидеть в кэше, и о том, по каким конкретным понятиям нужно жить, чтобы долгосрочные инвесторы приходили в Россию.

- Дмитрий, у нас многие жалуются на то, что в стране не очень хорошо работают "лифты" - в бизнесе, в том числе. Может быть, мы сейчас попробуем рассказать какую-то другую историю? Рынок примерно понимает, откуда вы взялись, но, может быть, все равно начнем с самого начала?

- В 1992 году я пришел в Госкомимущество, Российский центр приватизации, мое первое место работы. Там работала группа иностранных консультантов, которые консультировали российских чиновников по вопросам приватизации. Мой начальник Шарбель Акерман писал для правительства различные рекомендации. Я иностранцам ассистировал - переводил законы. В Госкомимуществе я проработал до начала 1994 года, в конце вел там базу данных по чековым аукционам.

Затем год проработал в аналитическом департаменте банка CSFB. Потом большая группа людей покинула CSFB и пошла делать компанию "Ренессанс Капитал". Меня в 1995 году тоже туда позвали. Там я также сначала занимался аналитикой, а пару лет спустя пришел стал торговать акциями.

- То есть, стали трейдером?

- Да. Кстати, торговал акциями даже в 1998 году, что дало мне очень хороший опыт. В 2001 году перешел в "МДМ-банк" и проработал там год в департаменте ценных бумаг. В это время мне позвонил мой бывший коллега по "Ренессансу" Фрэнк Мозьер с предложением вместе создавать хедж-фонд. В 2002 году мы создали фонд "Казимир партнерс". В начале в нем было порядка миллиона долларов. С 2002 по 2007 год наши активы выросли до 750 миллионов долларов, и мы имели хорошую репутацию. После кризиса 2008 года внутри фонда возникли разногласия по поводу того, как развиваться дальше, я принял решение выйти из бизнеса и продал акции партнеру, заключив с ним соглашение о неконкуренции в течение года.

После этого я год занимался созданием структуры компании Verno. Я считал, что российский рынок интересен в долгосрочной перспективе. До этого мы все делали хорошо, и не было причин не продолжать это делать дальше.

В начале 2010 года я запустил фонд Verno Russia Fund, в нем было пять партнеров. В середине 2010 года мы начали вести переговоры относительно инвестиций в Россию с компанией "Мубадала". Это инвестиционный фонд из Абу-Даби, который контролируется правительством. Через полгода, в октябре 2010 года они приняли решение и в конце ноября инвестировали средства. В процессе переговоров мы очень тесно общались с Роландом Нэшем, которого я знал еще по "Ренессансу", в результате чего Роланд присоединился к нам в январе 2011 года. В течение 2010 года (когда закончился год моего соглашения с "Казимир Партнерс" о неконкуренции) к нам также присоединилась инвестиционная команда из "Казимира".

В 2011 году мы запустили еще один фонд. Теперь у нас под управлением два фонда (хедж-фонд и фонд long only) и порядка 200 миллионов долларов активов, из которых 100 пришло от "Мубадалы", еще 100 мы "подняли" от институциональных инвесторов, в основном из США, плюс деньги партнеров.

- А long only - это какой тип фонда? Какая стратегия у вашего хедж-фонда?

- Это типа нашего ПИФа. Но начнем, наверно, с хедж-фонда, потому что там больше стратегий.

В целом мы используем четыре базовых стратегии. Первая - это фундаментальный анализ, основанный на исследованиях деятельности компаний. И именно эта часть является long only фондом.

Команда аналитиков ищет интересные объекты для инвестиций. Как мы их находим? В течение года команда проводит порядка двухсот встреч с менеджментом разных компаний. В результате встреч, к примеру, с менеджментом "Северстали" мы узнаем, как обстоят дела с производством, какова маржа, каковы цены на сталь, на железную руду, на уголь, каковы спрос-предложение в отрасли, что они думают про конкурентов. То есть пытаемся собрать данные. Затем строится финансовая модель.

У нас существуют постоянно обновляющиеся аналитические модели бизнеса примерно по 80 компаниям.

Следующий этап после тщательного анализа компании - мы смотрим на то, как ее оценивает рынок, особенно в сравнении с аналогичными компаниями либо в России, либо в странах бывшего СССР, среди emerging markets, либо на других глобальных рынках. Если компания оценена с дисконтом, то нам это интересно. И третье, что нас отличает от многих других, - мы стараемся найти некое событие, назовем его условно catalyst, то есть то, что должно случиться, чтобы рынок обратил внимание на этот актив. Это может быть все что угодно - смена руководства компании, выход на какие-то новые рынки, новый продукт или сделка слияния-поглощения.

Когда все три фактора складываются воедино, это означает, что мы нашли что-то хорошее, и тогда берем этот актив в портфель. Он идет в long only фонд. Чего этот фонд не делает, так это не имеет коротких позиций, мы считаем, что на 90-95% он должен быть заинвестирован всегда. Инвесторы, покупающие long only фонд, понимают, что российский рынок очень волатилен, что когда-то они заработают, а когда-то потеряют, но так как горизонт инвестирования у них очень длинный, то за 3-5-10 лет они в целом заработают в России больше, чем на других рынках.

Это первая стратегия хедж-фонда.

Вторая стратегия - это то, что мы называем "специальные ситуации".

Некие инвестиционные ситуации, в которых соотношение риска и доходности очень благоприятно. То есть маленькому риску сопутствует большая доходность. Бывают ситуации, когда можно заработать 15-20%, может быть, даже 25% за 6-7-8 месяцев. Причем downside-риск (риск потерь) будет не очень большим. Последние примеры - выкуп акций, который PepsiСo делала в "Вимм-Билль-Данне" и Unilever делал в "Калине". Если купить акции этих компаний в день объявления и дождаться даты поступления денег в течение обязательного выкупа, то доходность превышала 20%, а операция занимала 7-8 месяцев.

Такие ситуации мы отслеживаем очень внимательно и участвуем в них. Была в 2004-2005 годах хорошая история с "Газпромом", когда отменили ограничения для иностранцев.

В Сбербанке было нечто похожее, но не в обычных, а в привилегированных акциях, на владение которыми для иностранцев раньше требовалось разрешение Центробанка. Мы захотели купить "префы" Сбера, собрали большую позицию и пришли в ЦБ за разрешением, там тоже была сразу получена очень большая премия.

Таких ситуаций бывает немного. Если мы находим три-четыре в год, это уже хорошо. За счет того, что здесь относительно невелик риск потерь при относительно небольшом апсайде, можно взять очень большую позицию. Например, у нас в "Вимм-Билль-Данне" и в "Калине" было порядка 10% активов фонда в этой одной позиции. Мы считали, что рынок неправильно оценивает риск PepsiCo или Unilever, что дисконт в 10-15% к цене выкупа слишком велик.

Третья стратегия хедж-фонда - это торговая книжка, некая краткосрочная торговля, если мы видим какую-то располагающую ситуацию. Например, какая-то бумага сильно упала без причины, и мы ее можем купить, или что-то сильно выросло, и мы это можем продать.

Четвертая стратегия - хеджевая, то есть хеджирование рисков наших позиций в других стратегиях. Это могут быть короткие позиции в индексе, или короткие позиции в каких-то отдельных бумагах, или это могут быть какие-то опционные стратегии. Это та книжка, где мы пытаемся изолировать и минимизировать риски потерь, тем самым управляя волатильностью самого фонда.

- Вы ловите моменты, когда рынок ошибается, но собственно бумаг-то у вас немного?

- Ой, их очень немного. Если бы их было больше, можно было бы гораздо больше заработать.

- Но в целом нет проблемы с тем, что ваш, так сказать, ассортимент бумаг невелик?

- Так как это одна из используемых стратегий, то мы можем достаточно гибко управлять аллокацией капитала. То есть, условно говоря, мы видим, что конкретно сейчас, сегодня таких ситуаций нет.

И раз у меня нет идей в специальных ситуациях, то я могу направить этот капитал либо на фундаментальную, либо на торговую позицию, либо вообще могу оставить его в кэше. Потому что пока нет идей, и рынок слаб и вял, я лучше буду просто ждать, когда такие ситуации появятся.

- А что значит держать в кэше? Это все равно какие-то облигации?

- Можно просто держать в долларах на текущем счете. Можно купить короткие бонды.

Для управляющего хедж-фондом, на мой взгляд, очень важно иметь дисциплину и терпение. Не нужно торговать только потому, что это моя работа. Это неправильный подход. Если нет идей, то надо сидеть и терпеливо ждать. И ситуации появятся обязательно, потому что рынок их производит. Если б все было бы иначе, было бы честнее отдать деньги инвесторам.

- Считаете ли вы, что у вас есть конкуренты?

- Конечно! С российскими ПИФами у нас может быть конкуренция по доходности и по доступу к инвестиционным идеям, но у нас разные инвесторы. У нашего фонда нет российских инвесторов, они только западные. И, скорее всего, западные инвесторы в российские ПИФы не пойдут. Но, условно говоря, если какой-то российский ПИФ показывает доходность, которая сильно лучше моей, то у моих клиентов появляются вопросы - почему российские фонды зарабатывают, а я нет.

- Вы мониторите рынок ПИФов?

- ПИФы мы не смотрим, нет. Есть целый набор иностранных фондов, с которыми мы конкурируем и по доходности, и за инвесторов. И понятно, что когда Prosperity показывает большую доходность, а я ее не показываю, то инвестор задумывается, почему он должен нести деньги к нам, а не в Prosperity.

В хедж-фондах конкуренция меньше, потому что, насколько мне известно (но могу ошибаться), не так много фондов эту стратегию пытаются исполнить, потому что на самом деле она довольно сложная. От хедж-фондов ждут, что они деньги всегда зарабатывают и никогда не теряют. Это, конечно, прекрасно, но, к сожалению, не всегда получается. Мы не боги, и у нас не может быть окончательного понимания, когда и почему рынки упадут.

- Сколько бы управляющий ни заработал, инвестору никогда не кажется, что это чересчур много. Но когда он теряет, то инвесторам всегда кажется, что это чересчур.

- Конечно! Поэтому для себя мы стратегию хедж-фонда сформулировали так, что хотим зарабатывать примерно 75% от доходности рынка, когда рынок в плюсе. То есть если рынок вырос на 100% и мы при этом заработали 75%, то считаем, что свою работу мы сделали. Но при этом у нас очень большой упор делается на сохранение капитала, то есть мы не хотим терять больше 50% от рынка, когда он падает. То есть если рынок упал на 70%, то мы должны упасть на 35%, не больше.

В нашей предыдущей жизни, в "Казимире", это получалось довольно неплохо. Если брать рынок в виде индекса РТС, то с 2002 года до конца 2008, включая падение, мы заработали около 450% аудированной доходности, а рынок вырос на 90% за тот же срок.

В нашей текущей жизни у нас это пока получается не очень хорошо, потому что в 2010 году мы бизнес только строили. С другой стороны, если бы фонда с такой стратегией не было, то когда мы разговаривали с "Мубадалой", возможно, они бы с нами вообще никакого дела иметь не стали.

Опять же, доходность, которую видят инвесторы, отбор компаний, анализ - все это очень важно, но это лишь часть работы.

Для институциональных инвесторов имеют большое значение и другие вещи. То, как фонд организован, какие юристы писали для него документы, кто у него аудитор, кто банк-кастодиан, кто управляет всей неинвестиционной частью.

Мы с самого начала пошли на большие денежные и временные затраты, чтобы эту - операционную - часть построить правильно. Поэтому когда мы говорили с "Мубадалой", они, понятно, смотрели на инвестиционную команду, но также проводили большой due diligence операционной части.

Благодаря тому, что мы с самого начала все построили правильно, у нас по неинвестиционной части вообще вопросов не возникло.

- Правильно ли считать, что вы как типичный хедж-фонд сначала искали инвесторов в близком окружении, а сделка с компанией "Мубадала" стала качественным изменением?

- Да. Несмотря на то, что команда вместе работает довольно давно, тем не менее у нас был такой путь. Сначала инвесторами были люди, которые знают нас лично и доверили нам свои деньги. С них мы не брали комиссионных, то есть ничего не зарабатывали.

- То есть просто зарабатывали себе репутацию?

- Для фонда, помимо наличия истории и грамотных специалистов, важен сам факт существования в течение какого-то времени.

- Это как аристократическая родословная?

- Да. Сейчас нам два года и четыре месяца. А надлежащий срок (аристократической родословной) должен быть свыше трех лет. Это как карантин - те, кто дожил до трех лет, здоровы. Понятно, что не все придерживаются такого драматического подхода, но это важно.

Если смотреть на управление фондом как на бизнес, то большое внимание мы уделяем маркетингу. Сейчас у нас, по сути, два работника и два партнера занимаются только тем, что разрабатывают стратегию маркетинга и встречаются с инвесторами. Портфельный менеджер и я как главный инвестиционный управляющий проводим в дороге минимум неделю за каждый квартал. Очень много времени мы проводим во встречах с существующими инвесторами и инвесторами потенциальными.

Когда люди отдают деньги в управление, для них существует несколько препятствий, через которые они должны перешагнуть. Первое - это понимание того, что перед ними люди серьезные, не жулики, которые понимают, что делают. Тут опять же помогает история, репутация.

Следующий этап - это вопросы к структуре компании.

Третье - вопросы по части доходности.

Этот процесс занимает время. Особенно когда работаешь с институциональными инвесторами. У нас есть инвесторы, с которыми мы разговариваем уже пять лет, и они до сих пор не приняли решение. Инвесторы - пугливая публика. Им нужно получить комфорт.

Также очень много времени приходится проводить, убеждая людей не в том, что мы такие хорошие, а в том, что Россия - это привлекательный объект для инвестиций. Я бы сказал, что 50% времени я убеждаю людей, что все то, о чем пишет "Экономист" и "Файненшл таймс" применительно к России, существует, но эти обстоятельства не такие жуткие, как кажется.

- Ваш инвестор - он какой?

- Это большой институциональный инвестор. "Мубадала" - это инвестиционный фонд, который контролируется правительством Абу-Даби.

У нас есть также пенсионные фонды, эндаументы. На самом деле о таких инвесторах, как наши, можно только мечтать. У них длинный инвестиционный горизонт. За таких инвесторов страны, по сути, должны биться. Потому что если они пришли в конкретную страну, то понимают, что этот национальный рынок для них интересен, они тут останутся надолго и будут предоставлять капитал на развитие компаниям.

Мы свой бизнес строим надолго. Поэтому нам такие инвесторы очень важны, это наш основной фокус.

Но мы разговариваем и с богатыми частными инвесторами, и с компаниями family office, которые управляют капиталом одной или нескольких семей, и с фондами фондов.

То есть мы разговариваем со всеми, но основной фокус делаем на очень долгосрочных инвесторах, которые понимают, что в Россию надо приходить надолго. Да, будет волатильность, да, мы постараемся ее уменьшить, но заработок здесь потенциально очень привлекательный.

- Вы работаете с иностранными институциональными инвесторами, продавая им перспективы российского рынка. В чем вы видите его преимущества?

- С 1992 года Россия пережила уникальный период. Если посмотреть, то на самом дне кризиса 1998 года долларовый ВВП России был чуть больше 120 млрд. Сегодня он около 2 триллионов долларов. То есть, если посмотреть, какой объем богатства был сгенерирован за это время, то ни в какой другой стране мира этого произойти не могло - и не произошло.

Как следствие этого и как следствие того, что российские риски были очень высоки в конце 90-х и стали более низкими сейчас, произошел стремительный рост стоимости активов. Почему у нас олигархи такие богатые? Потому что они покупали активы в конце 90-х по низким ценам. Риски были огромные, капитал отсутствовал.

Я часто рассказываю иностранцам историю из своего "госкомимущественного" прошлого. В 1992 году каждый житель Российской Федерации получил ваучер. Если округлить, то жителей в стране было тогда 150 миллионов. Ваучеры стали, по сути, первой ценной бумагой, которая стала обращаться на бирже. Если взять среднюю стоимость ваучера с октября 1992 года по июнь 1994, когда они прекратили свое хождение, то средняя цена составляла 20 долларов за штуку. Если умножить 150 миллионов на 20 долларов, получим три миллиарда. В среднем на ваучерных аукционах продавалось от 29 до 49% акций. То есть с небольшим преувеличением четверть российской промышленной базы можно было купить за три миллиарда долларов (если бы кто-то скупил все ваучеры).

- Егор Гайдар писал, что когда происходит трансформация плановой экономики в рыночную, то надо твердо понимать, что почти ничего из того, что производилось при социализме, капиталистической экономикой востребовано не будет.

- Я вам расскажу пример из жизни. В CSFB был инвестор, который в конце 1993 или начале 1994 года купил ваучеров на один миллион долларов. Эти ваучеры он попросил инвестировать на аукционе Новолипецкого металлургического комбината.

- Нуу, это надо было иметь view на металлургический бизнес.

- Не было у него никакого view. Как вы думаете, сколько процентов Новолипецкого комбината он получил за свой миллион?

- Ну не знаю.

- Он получил 17%. Предположим, что он досидел бы в этих бумагах до сегодняшнего дня. На пике в 2008 году Новолипецкий комбинат стоил, я думаю, миллиардов 30. Выводы понятны.

Тут дело не во view. Если б в период приватизации иметь три миллиарда долларов, скупить на них все ваучеры, скупить все компании. В теории мы бы купили всякого трэша. Ну и что. На одном НЛМК мы отбили бы все наши остальные ваучеры.

Другой пример. Уже в июне 1994 года один инвестор изъявил желание купить по 100-200 ваучеров из списка двух десятков российских компаний. Случилось то же самое - в первый же год он получил дивидендов больше, чем заплатил за бумаги.

Я пытаюсь сказать, что в России произошел небывалый рост стоимости активов.

И это на самом деле только часть истории. Одновременно с этим произошел огромный рост активов в непубличной сфере. Например, все жалуются, как дорога недвижимость. Но забывают, что была массовая приватизация недвижимости. Что люди, которые жили в квартирах, получили их бесплатно. Этот value тоже был создан. Понятно, трудно ждать, что сейчас это повторится в таких же масштабах, но тем не менее экономика растет. Четыре процента в реальном выражении плюс инфляция. Где-то 9-12% в номинальном выражении. То есть если предположить, что рынок просто будет расти за ростом прибыльности компании, то в принципе можно ожидать рост от 9 до 12%. Плюс кто-то растет быстрее, где-то растет мультипликатор. Value все равно создается и будет продолжать создаваться.

Для инвестора, особенно глобального, главное понять, что капитал нужно инвестировать туда, где есть рост. Конкретно сегодня в Европе роста нет, в Штатах рост очень вялый. А где рост идет? Рост есть в Азии, рост есть в Бразилии, в Австралии, в Канаде. Инвесторы идут туда, где рост. Они покупают либо азиатские страны, либо, если могут получить доступ к росту через более дешевые компании в России, то покупают компанию в России.

А куда вы лично вложили свой ваучер?

Я купил еще два ваучера и вложил их в акции компании "Норильский никель". Но проблема в том, что я как вложил их в 1994 году, так до сих пор и не знаю, что с ними стало. Надо собраться и узнать наконец, что стало с моими дивидендами.

- Вы еще сказали, что проблемы с российскими инвестициями есть, но о них мы поговорим позже…

- В Америке очень много времени приходится проводить, отвечая на вопросы, на мой взгляд, наивные. Очень многие до сих пор смотрят на Россию сквозь какую-то призму холодной войны. Приходится разговаривать с людьми образованными, лет сорока и даже моложе, но которые продолжают жить в этой системе. На одной встрече мне долго парили мозг, что демократии в России нет, свободы слова нет. Но, во-первых, вам как инвестору какая разница? Самое главное, чтоб была сохранность капитала и чтоб была доходность.

Во-вторых, если инвестиционный мир управляется англосаксонскими понятиями, это не означает, что они однозначно должны быть приняты везде.

Конечно, было б хорошо, если б у нас законы соблюдались, коррупции поменьше было. Но мне кажется, все это и так понимают и когда-то начнут делать.

- Если выражаться избито, вам бы хотелось, чтоб у нас инвестиционный климат улучшался.

- Инвестиционный климат - понятие абстрактное. А вот, например, соблюдение законов об акционерных обществах - это понятие конкретное. Я как инвестор знаю, что инвестор, покупая более определенного процента компании, должен сделать обязательное предложение миноритариям о выкупе их акций. PepsiCo и Unilever такое предложение сделают, а вот господин Прохоров в 2008 году решил такого не делать. Я прекрасно понимаю, что денег было жалко, кризис, цены упали, и по-человечески его не осуждаю. Но если есть закон, то его, к сожалению, надо исполнять. Денег он сэкономил, но инвесторы в следующий раз подумают, иметь ли дело с компанией ОНЭКСИМ. И опять же - для страны это плохо. А я хочу, чтоб для моей страны было хорошо. А для страны будет хорошо, если будут введены понятные законы, которые будут понятно исполняться.