Максим Дрёмин (Вестник НАУФОР №7-8 2012)

Максим Дрёмин, заместитель генерального директора по инвестиционно-банковской деятельности и стратегическому развитию ЗАО "АЛОР ИНВЕСТ"

"ВХОЖДЕНИЕ В КАПИТАЛ" Интервью.

Многие компании, готовящие IPO, на финише сделки могут предпочесть размещению продажу доли либо фонду, либо стратегическому инвестору

Заместитель генерального директора по инвестиционно-банковской деятельности компании ЗАО "АЛОР ИНВЕСТ" Максим Дрёмин рассказывает Ирине Слюсаревой об опыте организации первичного размещения акций компаний средней капитализации.

- Максим, какие инструменты финансирования инвестиционный блок компании "АЛОР ИНВЕСТ" сейчас рекомендует компаниям - своим клиентам? Менялся ли спрос на инструменты в течение кризиса?

- Мы акцентируем внимание в первую очередь на компаниях средней капитализации (от одного миллиарда рублей до десяти). Это наш сегмент. Предлагаем увеличение долевого капитала, то есть либо IPO, либо private еquity (продажу доли фондам либо каким-то стратегическим инвесторам). Как правило, обсуждается размещение долей от 15% до контрольного пакета.

Долговым финансированием мы занимаемся в меньшей степени. Если такая потребность у клиента есть, мы ее реализуем, но все же, как правило, эти вопросы компании решают с коммерческими банками. Наша специфика - сделки с долевым капиталом. Многие компании начинают работать с нами по вопросам проведения IPO, но на практике сделки часто заканчиваются не размещением, а продажей долей фонду либо какому-то "стратегу". Процесс подготовки сделки вхождения в капитал в принципе одинаков, поэтому мы доводим компанию до определенной готовности и за месяц-два до завершения принимаем решение, куда все-таки идем. Если в сторону публичного размещения, то организуем роуд-шоу, различные конференции, презентации и пытаемся закрыть сделку через IPO. Либо, если принято решение о частном размещении, тогда точечно работаем с фондами и продаем компанию им.

- Когда именно компании стали обращаться к вам с целью подготовки IPO? Ведь еще не так давно в этом сегменте работали лишь российские "дочки" глобальных инвестбанков. Было ли какое-то затихание активности во время кризиса?

- Сегмент компаний, с которыми мы работаем, специфичен тем, что стал смотреть на рынок привлечения инвестиций всего лишь последние три-четыре года. Раньше эти компании в принципе не думали о проведении IPO или привлечении фондов. Они работали только с банками. Не буду говорить, что сегмент компаний средней капитализации был открыт компанией "АЛОР", но в какой-то степени это так. Когда мы провели на бирже ММВБ первые сделки -размещение ОАО "Институт стволовых клеток человека", затем ОАО "Фармсинтез" и ряда других компаний - то другие бизнесы, увидев возникший положительный опыт, активно пошли в этот сегмент, начали приходить к нам с просьбой сделать для них то же самое. На текущий момент существует уже своего рода поток таких сделок. Я бы не сказал, что кризис повлиял на процесс негативно. Многие компании приходят с прицелом выхода на рынок через год-два, поскольку понимают, что готовиться надо уже сейчас. И кризис их не сильно смущает. Если они будут готовы через полтора года и кризиса не будет, значит, они будут выходить на размещение; если начнется кризис, значит, они перенесут время.

- Получается, на решение компании о размещении оказывает влияние главным образом положительный пример?

- Да, компании видят положительный пример, видят, что на рынке реально есть деньги, которые можно привлечь либо через IPO, либо у фондов. Они понимают, что их масштаб и размер уже позволяют это сделать. Если раньше все считали, что IPO могут делать лишь достаточно крупные компании с хорошо развитым бизнесом, то теперь есть четкое понимание, что компании средней капитализации вполне могут рассчитывать на тех же инвесторов. Мы совершенно открыто предлагаем такие варианты с пониманием, что можно достичь хороших результатов.

- Вы сказали, что уже создался активный поток клиентов. Поток - это сколько?

- На текущий момент у нас в работе семь активных сделок. Какие-то мы уже объявили и ведем открыто, какие-то пока только готовим и объявим в ближайшее время. Но поток есть, и он постоянно увеличивается, желающих найти деньги на рынке много.

- Вы сказали, что фактически открыли сегмент размещений для среднего и мелкого бизнеса. Как это получилось и кто с вами вместе на этом рынке?

- Мы стали первопроходцами при размещении акций ОАО "ИСКЧ" ("Институт стволовых клеток человека"). С компанией мы давно знакомы, они были нашими клиентами по другим услугам. Попробовали вывести ИСКЧ на IPO. Это получилось достаточно хорошо, после чего по нашим стопам пошли и остальные. На этом рынке также активны "Финам", "Русские фонды", "Открытие". Может быть, будут появляться новые компании, потому что на бирже зарегистрировано, кажется, около 50 листинговых агентов. Но реально активно пока работаем мы, "Финам", "Русские фонды". Среди проводимых сделок много "технических", то есть акции и паи фондов допускаются к обращению без проведения реального широкого размещения. Мы стараемся ориентироваться именно на рыночные сделки - реальные размещения и реальных инвесторов, поэтому размещенные нами бумаги в дальнейшем живут своей жизнью достаточно неплохо.

- Крупным недостатком рынка РИИ является то, что после размещения акции падают в цене. Что вы думаете по этому поводу?

- Проблема есть. Более того, сейчас именно она наиболее серьезна для последующих размещений. Но в первую очередь она связана с тем, что рынок все-таки достаточно низколиквиден. До сих пор не сформировалась критическая масса инвесторов, которые изучают компании в этом сегменте и готовы в них инвестировать. Зачастую компания-эмитент может достаточно успешно разместиться, найти первых держателей, но не может найти новых инвесторов, к которым бумага должна переходить. Многие первые держатели входят в бумагу и на два-три-четыре года замораживают ее в своем портфеле. Поэтому часто цены акций после размещения падают.

Эту проблему мы пытаемся решать и сами, и с привлечением партнеров.

Решением нам кажется популяризация сегмента эмитентов средней капитализации среди инвесторов. Этим занимается и биржа, и "АЛОР" - популяризируя эти бумаги среди частных инвесторов. Еще одна мера, помогающая решить проблему падения цен, - это аналитика, однозначно. Мы сталкивались с тем, что бумага разместилась, а дальше по ней никакой новой информации не выходит, то есть в информационном плане бумага умирает. Это плохо. Мы пытаемся поддерживать постоянный информационный поток и призываем наших партнеров объединять усилия с целью того, чтобы компании, которые вышли на публичный рынок, после этого продолжали давать инвесторам необходимую информацию.

Существенным фактом также является формат самого размещения, информация о том, как оно проходило. "АЛОР" публикует информацию достаточно открыто - мы сообщаем, сколько инвесторов было привлечено, например. Если по ОАО "ИСКЧ" их было более 300, то по ОАО "Фармсинтез" - уже более 600. По другим размещениям такой публичной информации нет - ни по ОАО "Платформа Ютинет.ру" ни по ОАО "Русские навигационные технологии", ни по ОАО "ДИОД". Поэтому уже первоначально инвесторская база там получилась недостаточно сильной. Потому по этим бумагам ситуация еще сложнее, и исправить ее, то есть вывести акции на какой-то нормальный уровень ликвидности и котировок, еще труднее.

В целом по эмитентам, которых выводил ЗАО "АЛОР ИНВЕСТ", ситуация достаточно позитивная. В частности, акции ОАО "ИСКЧ" сейчас торгуются выше цены размещения, по ним очень хорошая ликвидность (для таких объемов размещения). С "Фармсинтезом" ситуация несколько осложнилась тем, что компания сразу после IPO ушла в ряд достаточно серьезных непубличных сделок, которые на текущий момент не закрыты. Поэтому компания старается пока не раскрывать лишнюю информацию. Мы надеемся, что к концу года эти сделки будут завершены, и информация появится, что позитивно отразится на котировках и ликвидности. Мы постоянно коммуницируем с инвесторами, практически все они сейчас ожидают завершения сделок, но готовы ждать и не продают бумаги по текущим котировкам, потому что верят в будущее этой инвестиции.

"РНТ" - тоже очень сильная компания, мы отслеживаем результаты ее работы, и сейчас они уже превзошли те ожидания и обещания, которые имели место в момент проведения IPO. Но, к сожалению, на котировках это не отражается, потому что в первую очередь некому покупать и продавать - круг инвесторов очень сильно ограничен. Во-вторых, компания не активна в своем пиаре, так как главная для них задача - построение собственного бизнеса, и фондовый рынок - это для них второстепенное.

- Это не может стать типичной ситуацией? Есть мнение, что когда размещается инновационная компания, то затем она из кожи лезет вон, чтоб быть публичной всю оставшуюся жизнь. А тут получается, что компания ведет себя как после ваучерной приватизации.

- Ну это не совсем так, компании после первичного размещения более прозрачны и красивы. Но, думаю, что лишь процентов 20 владельцев компаний реально понимают, зачем им нужна публичность и какие она дает дополнительные плюсы. У владельца ОАО "ИСКЧ", скажем, есть полное понимание ситуации, и всю работу компании он настраивает на повышение капитализации.

Могу сказать, что к этому идет и ОАО "Фармсинтез", поскольку у компании существует четкий план по выходу на иностранную биржу.

У других компаний таких планов, насколько мне известно, нет. Для них IPO стало одноразовой игрушкой - выйти, привлечь денег и дальше забыть про это. Конечно, это плохо. С теми компаниями, которые ЗАО "АЛОР ИНВЕСТ" сейчас готовит к IPO, мы изначально проговариваем, что размещение - это не однодневная задача, с ней придется жить долгие годы. Если вы не готовы тратить деньги, силы и время, то лучше не идти на IPO, а привлечь в качестве инвестора какой-нибудь фонд, получить те же самые деньги.

- Из каких соображений в принципе структурируется сделка?

- Какова бы сделка ни была - публичная или непубличная, - компания должна отвечать определенным критериям: по своей структуре, финансовым показателям, прозрачности собственности, прозрачности денежных потоков, снятию ключевых рисков, связанных с владением основными активами. Соответственно, когда мы начинаем работать с компанией, то в первую очередь оцениваем эти параметры, проводим достаточно глубокий due diligence. После этого выдаем рекомендации, что необходимо сделать для того, чтобы компания воспринималась инвесторами правильно и по той оценке, которая будет, скажем так, комфортна для акционеров.

Зачастую акционеры принимают большинство наших рекомендаций, и далее мы совместно претворяем их в жизнь. Если необходимо, меняем структуру. Многие компании имеют форму собственности ООО, а для выхода на биржу нужна форма ОАО. Мы их реструктуризируем, приводим в необходимый формат владение всеми активами. Часто бизнес представляет собой не одно юридическое лицо, а много юридических лиц с неясной структурой владения. Мы все это четко выстраиваем, прописываем владение под головную компанию, - ту, которая уже будет размещаться на бирже. Не секрет, что многие компании до сих пор работают по серым схемам, то есть имеют денежные потоки, которые не показывают, не отражают в отчетности. Мы рекомендуем им привести свою деятельность в соответствие нормам, и в 99% случаев они это делают, выходят из серых схем и отражают в отчетности все существенные факты.

Затем происходит создание системы раскрытия информации и настройка системы PR и IR. Если компания раньше вообще не раскрывала информацию о себе, то мы пытаемся перевести ее на рельсы публичности. Процесс, как правило, занимает около шести месяцев, и далее они сами начинают готовить внутреннюю информацию и доносить ее до прессы и до инвесторов.

Через шесть месяцев компания в значительной степени меняется, по ней появляются все необходимые инвестиционные материалы. Как правило, мы ведем параллельные переговоры с фондами, пытаемся понять их интерес к этому бизнесу. И уже опираясь на предварительную заинтересованность фондов, принимаем с владельцами бизнеса решение о том, идти ли на IPO, видя при этом возможность продажи акций широкому эмитенту, либо идти в сторону частной сделки - продавать долю бизнеса одному-двум-трем фондам. Если решение принимается в пользу IPO, то, соответственно, далее начинаются различные роуд-шоу, презентации, реклама. На этой базе формируется книга заявок, а затем следует размещение.

- А если это частная сделка, то она просто закрывается?

- Если это частная сделка, то там немного другая процедура. Мы подбираем фонд. Фонд со своей стороны проводит due diligence, целиком проверяет компанию. Если те цифры, которые на начальном этапе сделки выдавали мы, подтверждаются, то сделка удачно закрывается.

- Структурирование еще включает в себя выбор площадки и выбор юрисдикции.

- Внутри России площадка сейчас единая, вариантов нет. А о западных площадках эмитентам того масштаба, с которыми мы работаем, думать еще рано. Западная площадка - это привлечение от 50-70 миллионов долларов. Это либо Лондон, либо Варшава, либо биржа где-то в Германии, например, Франкфурт.

Варшава - очень хорошая площадка. Например, многие украинские компании размещаются именно там и довольны этим размещением. Честно говоря, сейчас мы рассматриваем Варшаву как альтернативу российской бирже, потому что в России текущая ситуация с ликвидностью и с размещениями оставляет много вопросов. Вполне может быть, что в будущем кого-то из наших клиентов мы поведем в Варшаву.

Но там другой процесс подготовки к размещению, все намного сложнее. Во-первых, туда нельзя вывести российскую компанию, поэтому надо создавать промежуточную структуру либо в Голландии, либо еще где-то. Технически это доступно и, в принципе, быстро и недорого. Но, во-первых, это дополнительное время, во-вторых, там однозначно нужна отчетность, аудированная по МСФО, в то время как в России на размещение можно пройти и без нее. Поэтому процесс подготовки к размещению на той же Варшавской бирже, скорее всего, будет идти дольше. Но я считаю, что Варшава - перспективная площадка.

- Вы сказали, что ситуация с ликвидностью и последними размещениями в России оставляет много вопросов. А если конкретнее, то что именно не радует? И нельзя ли поставить вопросы, чтобы IPO все-таки возвращались?

- Поставить вопрос, наверно, можно (смеется), но я не знаю, кто должен их решать. Все упирается в инвестора.

В России очень слабая инвесторская база, это надо реально понимать. У нас ключевые инвесторы - банки и фонды под управляющими компаниями. Для них для всех важен объем инвестиций и ликвидность.

И сказать, что они готовы инвестировать в тот же "Фармсинтез", у которого весь free float - 20 миллионов долларов… Здравомыслящий банк возьмет не более 5-7% процентов от free float, то есть, в случае "Фармсинтеза", это не более 2-3 миллионов долларов. Это очень маленькая позиция, под нее банки не готовы привлекать своих аналитиков, чтобы те изучали риски этого эмитента и так далее. Но даже если такие инвесторы готовы взять акций на два миллиона, то на конец года им надо выйти из этой позиции, а рынок по "Фармсинтезу" не дает такой ликвидности. Получается, чтобы выйти из позиции в два миллиона долларов, нужно полтора месяца. Поэтому для банков и фондов сегмент "small and medium-sized"-компаний закрыт, давайте здраво это оценивать.

Инвесторы-физлица на российском рынке есть, но в большей степени это спекулянты, которые работают внутри дня либо внутри недели, для них такая бумага тоже не интересна. А физиков, которые ищут стратегические, долгоиграющие идеи, мало. Многих мы знаем, со многим работаем, они становятся костяком инвесторской базы при наших продажах. Но кроме них никого нет. Мелких фондов в России практически не существует, хедж-фондов тоже нет. Продавать-то и некому. Если б было кому продавать, то рынок бы постепенно начал вырастать.

Сейчас появилась идея закрепить на законодательном уровне возможность направлять в этот сегмент определенную долю пенсионных накоплений. В принципе здравая мысль. Тогда появились бы якорные инвесторы, за счет которых росла бы масса эмитентов, для которых крупные инвестбанки делали бы специальную аналитику, и эта аналитика позволяла более мелким инвесторам принимать адекватные решения. Однако, зная тонкости нашего пенсионного законодательства, не думаю, что это произойдет в ближайшее время. Есть более глобальные проблемы, чем рынок РИИ.

- Я оцениваю такие изменения как вероятные. Ветер дует вроде бы в ту сторону…

- Пока это только разговоры. Я еще не видел ни одного документа на уровне законодательных инициатив, где хоть как-то упоминалась бы возможность пенсионным фондам инвестировать подобным образом. По пенсионным накоплениям пока идет обсуждение возможности инвестировать их хотя бы не только в ценные бумаги из списка А1. Снять хотя бы это ограничение, которое душит всех. До инновационных компаний речь пока еще не дошла. Я думаю, что это произойдет не раньше 2014 года. А если пенсионные накопления вообще отменят?

- То есть Варшава лучше, потому что там другая ситуация с ликвидностью и инвесторской базой?

- Насколько мне известно, у них на законодательном уровне принято обязательство по инвестированию пенсионных накоплений в бумаги, размещающиеся на национальной бирже. Есть реальные деньги, которые идут в размещающиеся компании. Плюс требования Варшавской биржи к эмитентам ближе к требованиям западных стандартов, поэтому иностранным инвесторам размещающиеся в Польше эмитенты более понятны. И в принципе (при создании необходимой ликвидности) иностранные инвесторы готовы этих эмитентов покупать. Причем эмитентами могут быть украинские компании, риски по которым, возможно, больше, чем по российским.

- Получается, что ваше поле не очень урожайное и поэтому на нем не видно больших игроков.

- Для больших игроков это вообще не поле. За тот уровень комиссии, которые платят организатору размещения данные компании, аналитики глобальных инвестбанков даже не будут их изучать. Поэтому мы чувствуем себя достаточно комфортно. У нас издержки ниже, и мы вполне можем конкурировать в этом сегменте. А среди компаний нашего уровня конкуренция невысока. Мало компаний, которые имеют качественные IB-блоки, которые могут на практике реализовать такие сделки. Но я думаю, что со временем конкуренция будет усиливаться, как только рынок станет адекватным и на нем появится больше сделок.

- Какие еще вещи можно сделать для того, чтобы сделать рынок более адекватным? может, законодательство подкрутить, налоги, еще что-то?

- Насчет налогов не уверен. Не знаю, в какой стадии находится идея освободить инвесторов в инновационные компании от налога на доход.

И я не считаю, что эта идея в принципе рабочая. Инвестор априори готов этот налог платить. Инновационная компания должна, грубо говоря, выдавать большую норму доходности, чем "Газпром" либо Сбербанк. И если она сверхдоходна, то проблемы платить НДФЛ нет. Инвестор принимает решение не на базе того, заплатит он налог или нет, а на базе того, что он вообще готов рисковать и идти в венчурные компании, и будет ли у него на это рынке большая норма доходности.

Поэтому должна возникать возможность для инвестора именно выйти в итоге из бумаги. Должно быть четкое понимание того, кто дальше за ним в эту бумагу войдет. Должна быть какая-то преемственность: сначала бумагу покупают небольшие физики, затем, с ростом капитализации, более крупные фонды, затем - банки, управляющие компании. Если такой лестницы нет, то обеспечить выход инвестору - проблема.

- Хотелось бы проговорить вопросы по поводу сотрудничества собственно с биржей. Комфортно ли с ней работать? Чего бы вы от биржи хотели?

- Да, работать с биржей нам комфортно - реально помогают, содействуют. Все, что от них можно получить, мы получаем, и с этой точки зрения никаких проблем нет.

Что касается вхождения "Роснано" и РВК, то пока никаких конкретных результатов я не вижу. Это не прибавило рынку ни ликвидности, ни новых инвесторов.

- Можно ли считать, что они просто еще не успели повлиять на ситуацию, или вы считаете, что и РВК, и "Роснано" могли бы действовать как-то иначе уже сейчас?

- Думаю, что когда они начнут выводить на биржу эмитентов, которых сами нашли и вырастили, то вполне возможно, что под такие размещения смогут привлечь какие-то новые сегменты инвесторов. И это будет плюсом.

- Какие еще интересные инструменты у вас есть помимо IPO?

- Сейчас мы достаточно активно работаем с фондами. Фондов сейчас много, и почти все они с деньгами. И все активно готовы рассматривать различные инвестидеи, потому что на рынке инвестиционных идей очень мало. По этому сегменту ведется активная работа.

Другой вопрос, что фонды в качестве инвесторов часто не интересуют самих эмитентов, потому что владельцы бизнесов боятся потери контроля. К тому же в фондах сделка вхождения в капитал совершается по английскому праву, что накладывает массу всяких ограничений и проблем. В английском праве такая сделка - это всегда соглашение акционеров, то есть жесткое ограничение текущих собственников по принятию решений, по возможности дальнейшей продажи пакетов и прочее. Конечно, наши российские собственники часто не готовы к такому. Поэтому здесь проблема в большей степени состоит в том, чтобы объяснить, что если акции покупает фонд, то реализуется другой принцип - основной собственник перестает быть главными и каждый свой "чих" ему придется согласовывать с новыми акционерами.

- Независимо от того, какой пакет фонды берут?

- Они всегда покупают не меньше 15%, но за эти 15% получают такие же права, как владелец блокирующего пакета. То есть при вхождении в капитал компании фонд получает право вето на любые крупные действия. И место в совете директоров. Если собственник хочет уменьшить свою долю, то это также можно делать только по согласованию с новым акционером. Но мы не видим в этом ничего плохого, просто нужно менять менталитет наших собственников. Потому что фонд - это не только деньги, но и опыт. Они дают наработки по корпоративному управлению, контакты за рубежом. Мы рекомендуем смотреть на фонды как на потенциальных инвесторов активнее. Но кто-то из владельцев бизнесов все равно наотрез отказывается - только IPO.

Я считаю, что такая практика будет меняться. Сейчас государство закручивает гайки, и серые схемы становятся опасными и невыгодными. Ментальность в плане того, что нужно делиться полномочиями и всем остальным, тоже постепенно меняется. Все видят, что в бизнес приходят новые стандарты.

- Сейчас плохое время для фондового рынка и чего уж там говорить, для IPO. В то же время запущена идея строительства финансового центра. Как вы к ней относитесь?

- Начнем с того, что я не до конца эту идею понимаю - что такое международный финансовый центр на базе России? Я сомневаюсь, что у нас получится создать второй Лондон…

- Есть два крупных центра, которые никто никогда в ближайшей перспективе не переиграет, - Нью-Йорк и Лондон. Это в сущности один и тот же рынок. Но в какое-то время выросла Юго-Восточная Азия и отстроила свои модели. Можем ли мы встроиться в международное биржевое разделение труда?

- Рынки тяготеют к местам концентрации капитала. В России необходимой концентрации капитала, если откровенно, нет. Вся капитализация нашего рынка равна капитализации одной компании Apple. Если говорить про иностранных инвесторов - они, как показывает наше общение, не рассматривают в данный момент Россию как глобальную площадку для размещения собственных инвестиций, в том числе и из-за существующих политических рисков. Да, есть капитал, который уже работает здесь, но, грубо говоря, он никак ни инфраструктурно, ни исторически не привязан к нам, поэтому может уйти в любой момент на другие площадки, которые по совокупности факторов будут для него более комфортны.

- Если бы удалось консолидировать капиталы на какой-то части постсоветского пространства, это все равно не было бы серьезно?

- Сложно сейчас глубоко оперировать цифрами, но мне кажется, что даже если взять Украину, Белоруссию и Казахстан, то их совокупный капитал составит, в лучшем случае, одну треть от российского. Даже консолидация с ними не даст роста, который нужен. А нужен рост в разы.

Для того чтобы Россия стала мировым финансовым центром, должны произойти очень серьезные изменения, после которых наши крупные инвестиционные компании и банки, которые сейчас спокойно торгуют в Лондоне, вернутся обратно в Россию. Но, к сожалению, ликвидность сейчас сосредоточена именно там, да и работать с иностранными инвесторами пока проще именно там.

- В таком случае каковы же могут быть перспективы нашей собственной биржи и, кстати, вашей компании, работающей по преимуществу здесь?

- Биржа работает, и в принципе неплохо работает. Рынок есть. И биржа будет расти со всем рынком на 10-15% в год. Но сказать, что случится какой-то рывок, и мы догоним Лондон, - это вряд ли. Давайте посмотрим на тот же Франкфурт. За последние пять лет он очень сильно потерял свои позиции. Оттуда точно так же уходит ликвидность, туда перестают приходить новые эмитенты.

Капитал уходит из всех промежуточных точек. Там, где концентрация капитала велика, она еще увеличивается, а там, где мала - уменьшается.

Я общался с эмитентами, которые в свое время неплохо разместились во Франкфурте. Сейчас же они в один голос говорят, что там нет ликвидности, нет инвесторской базы, и они ищут, куда бы оттуда сбежать. Кто-то рассматривает Варшаву. Но, по моему мнению, Варшава - это примерно тот же Франкфурт. Сейчас она еще поразвивается лет пять, а дальше будет то же самое - прилив инвесторов закончится, ликвидность тут же упадет, и эмитенты точно так же побегут еще куда-то. Россия же еще не начала этого пути, и может быть, мы будем следующими за Варшавой.