на главную

Интегральный подход

Доходность хорошая, но есть нюансы

Еще 5 лет назад мы видели, что основным ориентиром для людей при выборе фондов была историческая доходность. Как только та или иная категория фондов показывала рост доходности, сразу происходил всплеск интереса к ней. Причина такого поведения очевидна: основная масса людей, вкладывавших в фонды, имела опыт работы только с депозитами, и по аналогии с ними рассчитывала, что фонд и в следующем году принесет 20%, если его пай вырос соответственно в прошлом. И поэтому же мы не раз наблюдали оттоки из индустрии при снижении рынка и доходности фондов.

В последние годы мы видим, что люди не уходят из фондов, даже в ситуации снижения на рынке. В топе по привлечениям меняются фонды: в него поднимаются те, которым благоволит текущая макроконъюнктура. В частности, в прошлом году на фоне снижения на рынках из-за роста ставки люди продолжили активно инвестировать в фонды денежного рынка. Хотя они существуют уже не первый год, но интерес к ним возник только в прошлом году. В этом году при переходе регулятора к циклу смягчения ДКП мы видим, что люди не стали повально забирать деньги из фондов денежного рынка, а стали наращивать вложения в фонды облигаций.

Все это говорит о том, что растет финансовая грамотность - люди набираются опыта и лучше изучают продукты, в которые вкладывают. И все же фундаментальными задачами, которые люди пытаются решить с помощью инструментов коллективных инвестиций, остаются сохранение и приумножение средств, а главным ориентиром для них выступает доходность инструмента.

Несмотря на то, что финансовая грамотность растет, доходность остается довольно сложной, если не сказать темной, материей для понимания большинства людей, поэтому сейчас они могут ориентироваться только на историческую и иногда прогнозную доходность.

В первую очередь, стоит разобраться, есть ли вообще смысл платить за управление - возможно ли генерировать альфу на российском рынке. Мы проанализировали доходность синтетического фонда акций по отношению к бенчмарку за 10 лет.

Из графика видно, что альфа есть. Но, как говорится, есть нюанс. На втором графике изображена доходность крупнейших фондов акций, которые включались в состав синтетического фонда, на этом же промежутке.

Разброс в доходности составляет от 138% до 402% за 10 лет. Это огромная разница, значит, оценка качества управления - не праздный вопрос, а выбор качественно управляемого фонда имеет прямое и значительное влияние на долгосрочный доход инвестора. Но самостоятельно провести такое исследование более 90% людей просто не в состоянии.

В лабиринте непрофессиональной оценки

Выбирая подходящий для себя инструмент, человек должен и хочет понимать не только соотношение потенциальной доходности и риска, но и то, как именно она формируется, и насколько управляющий способен воспроизводить в дальнейшем такой результат. Это критически важно, когда человек вкладывает на долгий срок. С ростом финансовой грамотности вопрос о том, каким образом будет достигнут результат, будет становиться все острее.

Несмотря на довольно большой объем раскрываемой информации о составе фондов, инвесторы не всегда имеют полное понимание, что конкретно они покупают, так как заявленная стратегия фонда может трактоваться управляющим с допущениями.

В международной практике существует понятие «style drift» для обозначения того, насколько управляющий отклоняется от мандата фонда. В США действует так называемое Names Rule (SEC Rule 35d-1): если в названии фонда указано определённое направление инвестиций, фонд обязан инвестировать не менее 80% активов в соответствующие инструменты. Остальные 20% активов менеджер может вложить по своему усмотрению. Style drift в России измерялся на данных 2008-2017 гг.: отклонения от заявленного стиля существенные, а высокие результаты как раз показывали те фонды, которые придерживались мандата.

Показательно выглядит пример фондов денежного рынка, в которых довольно трудно добиться значительного разброса по доходности. С ростом популярности таких фондов и ожиданием снижения их доходности из-за смягчения денежно-кредитной политики на рынке появилось большое количество смешанных фондов, которые инвестируют и в инструменты денежного рынка, и в долговые инструменты. Первые - фактически безрисковый инструмент, а вот облигациям присуща волатильность, хоть и в разной степени. Однако человек не понимает, как происходит аллокация между видами активов, как происходит селекция облигаций - включаются ли в портфель только краткосрочные бумаги, либо там могут быть корпоративные бумаги с более высоким уровнем риска и т. д. Таким образом, думая, что он вкладывается в один и тот же продукт, на самом деле, может получить совершенно другой уровень риска и волатильности. То есть вместо более доходной альтернативы накопительным счетам и депозитам с консервативным уровнем риска человек получает продукт с умеренным уровнем риска. Если человек готов принять больше риска, тогда он вложился бы в фонды облигаций. Разницы не видно во время высоких ставок, но в период их снижения и затем при низких ставках, она будет заметной.

Теперь посмотрим на цифры. Мы проанализировали доходность 8 крупнейших биржевых фондов денежного рынка за последние 12 месяцев:

Как видно из списка, самую высокую доходность показал фонд под номером 8. Причем она существенно выше, чем среднее отклонение между остальными фондами. Если посмотреть в декларацию фонда № 8, то можно найти ответ, почему доходность значительно выше - с конца 2024 года в состав биржевого фонда трижды добавлялись облигации, государственные и корпоративные. Однако, смотря на показатели доходности на Investfunds, большинство людей сделает вывод о том, что самый доходный фонд денежного рынка именно номер 8. И это не единичный случай. Есть пример среди открытых фондов, когда одна из самых крупных позиций в фонде на «голубые фишки», - ОФЗ.

Если переводить это на язык массового потребителя, то представьте, что вы покупаете йогурт определенной марки, с определенным составом, определенной жирности и консистенции. Если регулярно в течение года в его состав будут добавляться 1-2 каждый раз новых ингредиента, которые меняют его качественные и вкусовые характеристики, то вы просто перестанете покупать его. Более того, если вы при первой покупке прочитаете на упаковке, что в состав йогурта может включаться практически, что угодно, то вы его просто не купите. Не говоря уже о том, что может быть отрицательное влияние на здоровье.

Указание Банка России от 23 декабря 2021 г. N 6027-У «О требованиях к правилам доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом, инвестиционные паи которого не предназначены исключительно для квалифицированных инвесторов» требует от управляющих компаний вкладываться не менее 80% в актив, который указан в названии фонда. Однако, как быть инвестору, если название, например, «Финансовые активы»? Даже если назвать фонд «Облигации», то разница между ОФЗ и ВДО будет внушительная.

Надо признать, что несоблюдение мандата не всегда может иметь отрицательное влияние на доходность фонда. Сейчас многие описанные практики могут выглядеть безобидными и даже полезными для клиента, потому что помогли ему чуть больше заработать. Но как объяснить человеку, что это не будет использовано ему во вред. И насколько это позволяет выстроить по-настоящему доверительные отношения.

Более того, из этого вытекает другой вопрос - насколько при нестрогом следовании мандату управляющему удастся годами и десятилетиями воспроизводить результат? Как минимум, человеческий фактор никто не отменял. По моему опыту, именно дисциплина в соблюдении мандата вкупе с опытом и квалификацией позволяют достичь высокого и, что не менее важно, воспроизводимого в дальнейшем результата.

Описанное выше можно списать на специфику активного управления, ведь задача управляющего - обеспечить альфу. Однако и в фондах, которые постулируют свое следование индексу, также случаются сильные отклонения. Ниже мы сравнили ошибку следования за последние 12 месяцев у двух крупных биржевых фондов на Индекс Московской биржи:

Это можно было бы списать на специфику российского рынка акций, хотя крупнейшие зарубежные фонды на индексы широкого рынка акций показывают 0.05%, более мелкие - 0.15-0.30%. Давайте взглянем на аналогичную статистику по фондам облигаций:

Разброс также довольно большой. В правилах многих биржевых фондов указано активное управление, и в этом случае, как понять человеку, отставание от индекса - это операционная проблема или преднамеренное решение. Если второе, то за счет чего генерируется альфа над бенчмарком, и стоит ли этого опасаться или, наоборот, стоит в такой фонд вложиться. Но самое главное найти информацию по ошибке следования и сравнить разные фонды - задача нетривиальная для подавляющего большинства людей.

Камертон доверия

И здесь мы подходим ко второй глобальной проблеме - качественные и количественные характеристики фондов не агрегируются. Стандартизированные меры риска и других важных параметров могли бы дать инвестору высокую степень понимания того, во что он вкладывает и какой результат может получить.

Например, европейская комиссия задает методологию SRRI, которая измеряется от 1 до 7, общую для фондов UCITS. Риск ликвидности в зарубежной практике раскрывается через классификацию активов по ликвидности и соответствующее раскрытие (в частности, Rule 22e-4). Стоит отметить, что Investfunds публикует Коэффициент Шарпа, волатильность, VaR, α, β, но для ряда фондов этой статистики нет.

В итоге, конкуренция за клиента идет не через качество управления - его сложно оценить из-за отсутствия достаточной информации, а за счет исторической доходности. Но качество управления - это интегральная оценка с количественной и качественной составляющей. Наша философия такова - воспроизводимость результата не менее важна, чем сам высокий результат, потому что именно умение дать доходность с соблюдением такой финансовой гигиены, позволяет выстроить доверительные, а значит, долгосрочные отношения с клиентами. Важно не только сказать человеку, что мы заработали для тебя, но и дать понять, как и почему сможем сделать это в будущем. В России отсутствует возможность получить качественное представление о фонде без специфических, часто «внутренних» знаний об индустрии. К примеру крупнейший за рубежом портал Morningstar собирает и агрегирует качественные суждения о фондах по принципу 5P (Process, People, Parent, Performance, Price). Более того, зарубежные фонды регулярно раскрывают информацию о команде, ее инвестиционном процессе, на годовой основе предоставляют Management's Discussion of Fund Performance, где подробно обсуждают результаты и подходы к управлению.

Популярность инструментов коллективных инвестиций растет, а вместе с ней будет расти и финансовая грамотность, будут расти требования к раскрытию и качеству раскрываемой по фондам информации. Недавно ЦБ приступил к выдаче разрешений на создание расширенных рейтингов по акциям, которые позволяют рядовому инвестору оценить большой спектр качественных параметров бумаги. Мы видим, что для индустрии фондов создание такого унифицированного, расширенного и регулярно отслеживаемого российского аналога Morningstar позволило бы создать реально доверительные и долгосрочные отношения с клиентами, которые позволили бы избежать метаний от одного продукта и управляющего к другому - кто предложит больше доходность, а самое главное, сделать коллективные инвестиции неотъемлемой частью жизни людей, в рамках которой они делали были осознанный выбор.

Другие статьи

Журнал «Вестник НАУФОР» - это ежемесячный журнал с познавательными статьями о практике работы на рынке ценных бумаг, обзорами рынка, интервью с ведущими его представителями, материалами мероприятий в области финансового рынка.

Авторами журнала являются профессиональные финансисты: брокеры, управляющие, аналитики, корпоративные юристы, риск-менеджеры, представители инфраструктуры. Зная профессию изнутри, эти люди пишут о том, что действительно является повесткой их рабочего дня. Уровень понимания и анализа конкретных проблем задан принадлежностью авторов к индустрии финансов.

Читателями журнала «Вестника НАУФОР» являются представители госорганов, Банка России, руководители и специалисты финансовых компаний - профучастников рынка ценных бумаг и управляющих компаний, инвестиционные консультанты.

По вопросам приобретения печатной версии издания связываться с Мироновой Татьяной - mironova@naufor.ru